Faits saillants du sondage ICCA/RBC : Tendances conjoncturelles (T1 2010)

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2 Faits saillants du sondage ICCA/RBC : Tendances conjoncturelles (T1 2010)

3 Le niveau d'optimisme est proche du sommet de % 80 % 60 % Niveaux d optimisme au Canada Niveaux d optimisme à l égard de l entreprise 40 % 20 % 0 % T T T T T T T T T T T T1 2010

4 La remontée des indicateurs clés se poursuit 7 % 5 % Profit Chiffre d'affaires Nombre d'employés 3 % 1 % -1 % T T T T T T T T T T T T % -5 % -7 %

5 Options de financement pour la transmission Financing Options de l'entreprise for Business Transition Options de financement pour la transmission de l'entreprise JOHN LIDDY directeur général des services de conseils financiers, RBC Banque Royale

6 Planification de la relève en entreprise - Introduction 54 % des propriétaires d'entreprise canadiens envisagent de se retirer de leur entreprise d'ici dix ans. (Business Banking Board) 46 % 54 %

7 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Relève/transmission familiale Vente à un associé Vente à un tiers

8 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Relève/transmission familiale : La planification doit débuter dès que possible au moins cinq ans à l avance. Tous les membres de la famille doivent participer à la planification. La préparation de la relève permet d assurer une transmission efficace. Une approche progressive assure la continuité des activités et la stabilité financière. La structure peut représenter un défi si l'entreprise effectue un paiement en espèces à la fin du processus. Les principaux éléments en cause sont les liquidités et l'endettement (notamment le service de la dette). Évaluer les liquidités de l'entreprise pour étayer cette stratégie à court et à plus long terme.

9 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un associé ou à la direction Le repreneur connaît l'entreprise de l'intérieur, ce qui réduit le risque d'échec. Le vendeur peut être appelé à fournir une aide pendant un certain temps si l'acheteur ne possède pas le capital nécessaire pour un achat pur et simple. Avec une planification adéquate et suffisamment de temps, il est possible d'élaborer une entente qui étale le processus d'achat sur une plus longue période. Possibilité d'inviter comme associé / cadre supérieur un investisseur qui achètera par la suite la participation du propriétaire dans l'entreprise.

10 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un tiers : La préparation doit être entreprise au moins cinq ans à l'avance. Valoriser l'entreprise aux fins de la vente : Améliorer les flux de trésorerie. Coûts indirects et frais de vente, généraux et administratifs. Élimination des coûts non essentiels : suspendre toute activité qui ne contribue pas à l'augmentation de la trésorerie. Vendre/céder les actifs non essentiels ou non productifs. Passer en revue les stratégies fiscales. En ce qui concerne les activités existantes : y a-t-il des possibilités d'augmenter le bénéfice après impôts? En ce qui concerne l'achat futur : pouvez-vous mettre en place des stratégies en vue de rendre l'entreprise plus attrayante?

11 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un tiers : Préparez un argumentaire commercial concernant votre entreprise. Historique commercial et financier Profil actuel Clients, fournisseurs Relations avec les employés (syndicat?) Production Gammes de produits Recherche et développement Locaux Informez votre IF actuelle évitez les surprises Envisagez les acheteurs potentiels : Clients, fournisseurs, concurrents Réseaux professionnels Courtiers en entreprises

12 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un tiers : deux types d'acheteurs Acheteurs financiers : Acheteurs stratégiques :

13 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un tiers : deux types d'acheteurs Acheteurs financiers : S'intéressent aux bénéfices de l'entreprise Acheteurs stratégiques :

14 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un tiers : deux types d'acheteurs Acheteurs financiers : S'intéressent aux bénéfices de l'entreprise Acheteurs stratégiques : S'intéressent aux entreprises qui correspondent à leur plan de croissance à long terme :

15 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un tiers : deux types d'acheteurs Acheteurs financiers : S'intéressent aux bénéfices de l'entreprise Acheteurs stratégiques : S'intéressent aux entreprises qui correspondent à leur plan de croissance à long terme : Nouveau marché pour leurs produits

16 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un tiers : deux types d'acheteurs Acheteurs financiers : S'intéressent aux bénéfices de l'entreprise Acheteurs stratégiques : S'intéressent aux entreprises qui correspondent à leur plan de croissance à long terme : Nouveau marché pour leurs produits Meilleure capacité de distribution

17 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un tiers : deux types d'acheteurs Acheteurs financiers : S'intéressent aux bénéfices de l'entreprise Acheteurs stratégiques : S'intéressent aux entreprises qui correspondent à leur plan de croissance à long terme : Nouveau marché pour leurs produits Meilleure capacité de distribution Accroissement de la part de marché

18 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un tiers : deux types d'acheteurs Acheteurs financiers : S'intéressent aux bénéfices de l'entreprise Principaux facteurs de décision : Acheteurs stratégiques : S'intéressent aux entreprises qui correspondent à leur plan de croissance à long terme : Nouveau marché pour leurs produits Meilleure capacité de distribution Accroissement de la part de marché

19 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un tiers : deux types d'acheteurs Acheteurs financiers : S'intéressent aux bénéfices de l'entreprise Principaux facteurs de décision : Performance financière Acheteurs stratégiques : S'intéressent aux entreprises qui correspondent à leur plan de croissance à long terme : Nouveau marché pour leurs produits Meilleure capacité de distribution Accroissement de la part de marché

20 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un tiers : deux types d'acheteurs Acheteurs financiers : S'intéressent aux bénéfices de l'entreprise Principaux facteurs de décision : Performance financière Potentiel de croissance Acheteurs stratégiques : S'intéressent aux entreprises qui correspondent à leur plan de croissance à long terme : Nouveau marché pour leurs produits Meilleure capacité de distribution Accroissement de la part de marché

21 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un tiers : deux types d'acheteurs Acheteurs financiers : S'intéressent aux bénéfices de l'entreprise Principaux facteurs de décision : Performance financière Potentiel de croissance Débouchés sur le marché Acheteurs stratégiques : S'intéressent aux entreprises qui correspondent à leur plan de croissance à long terme : Nouveau marché pour leurs produits Meilleure capacité de distribution Accroissement de la part de marché

22 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un tiers : deux types d'acheteurs Acheteurs financiers : S'intéressent aux bénéfices de l'entreprise Principaux facteurs de décision : Performance financière Potentiel de croissance Débouchés sur le marché Acheteurs stratégiques : S'intéressent aux entreprises qui correspondent à leur plan de croissance à long terme : Nouveau marché pour leurs produits Meilleure capacité de distribution Accroissement de la part de marché Principaux facteurs de décision :

23 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un tiers : deux types d'acheteurs Acheteurs financiers : S'intéressent aux bénéfices de l'entreprise Principaux facteurs de décision : Performance financière Potentiel de croissance Débouchés sur le marché Acheteurs stratégiques : S'intéressent aux entreprises qui correspondent à leur plan de croissance à long terme : Nouveau marché pour leurs produits Meilleure capacité de distribution Accroissement de la part de marché Principaux facteurs de décision : Comment l'achat s'inscrit-il dans le plan de croissance de leur entreprise?

24 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un tiers : deux types d'acheteurs Acheteurs financiers : S'intéressent aux bénéfices de l'entreprise Principaux facteurs de décision : Performance financière Potentiel de croissance Débouchés sur le marché Acheteurs stratégiques : S'intéressent aux entreprises qui correspondent à leur plan de croissance à long terme : Nouveau marché pour leurs produits Meilleure capacité de distribution Accroissement de la part de marché Principaux facteurs de décision : Comment l'achat s'inscrit-il dans le plan de croissance de leur entreprise? Bénéfices antérieurs

25 Relève en entreprise - Stratégies de sortie courantes Vente à un tiers : deux types d'acheteurs Acheteurs financiers : S'intéressent aux bénéfices de l'entreprise Principaux facteurs de décision : Performance financière Potentiel de croissance Débouchés sur le marché Acheteurs stratégiques : S'intéressent aux entreprises qui correspondent à leur plan de croissance à long terme : Nouveau marché pour leurs produits Meilleure capacité de distribution Accroissement de la part de marché Principaux facteurs de décision : Comment l'achat s'inscrit-il dans le plan de croissance de leur entreprise? Bénéfices antérieurs Économies d'échelle

26 Financement de la relève

27 Relève en entreprise Enjeu La planification de la relève consiste à préparer la cession du contrôle de l entreprise de manière à perturber ses activités le moins possible et à ne pas en faire diminuer la valeur. Le terme «relève» fait référence à la transmission en bon ordre de la propriété d'une entité commerciale. Cette transmission prend généralement l'une ou l'autre des formes suivantes : vente des actifs de l'entreprise; vente des actions de l'entreprise.

28 Relève en entreprise Le mode de transmission (actifs ou actions) sera déterminé par l'une ou l'autre des parties, ou par les deux, compte tenu de plusieurs facteurs, dont voici les trois principaux : 1. Responsabilité : a) Une fois ses actions vendues, le vendeur perd tout lien avec l'entreprise. L'entreprise elle-même continue d'exister et les responsabilités (cachées ou autres) deviennent celles des nouveaux propriétaires. b) Lorsque seuls les actifs sont vendus, le vendeur continue d assumer la responsabilité du règlement des passifs de l entreprise.

29 Relève en entreprise 2. Coût et complexité : La propriété des actions est transférée au moyen d'une convention d'achat d'actions. Dans une vente d'actifs, les actifs sont transférés individuellement, ce qui peut entraîner des complications (p. ex. la nécessité d'obtenir le consentement de tiers). 3. Fiscalité : Certains vendeurs préfèrent la vente d'actions car elle peut être plus avantageuse sur le plan fiscal. Au Canada, le vendeur cédant des «actions admissibles de petite entreprise» peut demander une exonération fiscale pouvant aller jusqu à $ sur le gain tiré de la vente, ce qui n'est pas le cas des propriétaires qui vendent les actifs.

30 Relève en entreprise Financement de la relève Il existe plusieurs moyens d'effectuer un transfert de propriété, et l'acheteur dispose de différentes sources de financement pour cette opération. Voici les plus courantes : 1. Des liquidités, qui peuvent provenir de comptant ou de placements liquides, ou de la valeur nette de certains actifs (maison, entreprise ou placements immobiliers). 2. Un emprunt garanti de premier rang contracté auprès d une banque. 3. Un financement offert par le vendeur de l'entreprise sous forme de billet. De nature contractuelle, ces billets sont généralement réglés au cours d'une période déterminée, comme suit : 1. Clause d indexation sur les bénéfices futurs : les paiements au vendeur correspondent à un pourcentage des bénéfices annuels obtenus par l'acheteur.

31 Relève en entreprise Financement de la relève (suite) 2. Versements fixes : l'acheteur verse un montant stipulé pendant une période déterminée, sans égard aux profits de l'entreprise. 4. Le rachat de l'entreprise par les cadres ou les opérations à fort endettement permettent d'acquérir la majeure partie du capital d'une entreprise au moyen de fonds empruntés. Ce type de structure entraîne un ratio emprunt/capitaux propres élevé, au-delà des normes du secteur.

32 Relève en entreprise Acquisition au moyen d'un emprunt garanti de premier rang Un emprunt de premier rang a la priorité sur les autres catégories de titres de créance et de capitaux propres. Il est généralement garanti par une charge de premier rang sur les actifs. Il signifie également que l'endettement correspond aux pratiques habituelles en matière de crédit. Les actifs affectés en garantie ont une valeur suffisante pour couvrir entièrement la dette visée. Les marges sur prêt doivent être conformes aux pratiques du secteur, p. ex. 75 % des comptes clients, 50 % des stocks. L emprunt est généralement amorti sur cinq ans ou moins, mais des exceptions peuvent être établies au cas par cas.

33 Financement par le vendeur Relève en entreprise Financement accordé par le vendeur : le vendeur accepte de financer l'opération en tout ou en partie. Les modalités de ce mode de financement prévoient habituellement l'établissement d'une deuxième charge sur les actifs, de rang inférieur à l emprunt de premier rang consenti par la banque. Lorsque le financement par le vendeur est officiellement subordonné en faveur de la banque, il est généralement considéré comme capitaux propres pour les tests de levier du bilan. Toutefois, il est considéré comme emprunt s il porte intérêts pour le calcul de la couverture du service de la dette. Si la couverture du service de la dette est insuffisante en raison des paiements d'intérêt sur les liquidités, envisagez le recours à un paiement en nature (actions supplémentaires, bons de souscription d'actions, obligations à escompte). Pour une partie ou la totalité des paiements d'intérêt. Jusqu'à ce que l'if n'exige plus la subordination. À titre de mécanisme qui, en cas de défaut de paiement, permet de maintenir les paiements d'intérêt sans contrevenir à d'autres engagements. L'acheteur sera censé fournir la majeure partie du capital.

34 Relève en entreprise Conséquences sur la trésorerie Tous les entrepreneurs accomplis excellent dans une ou deux facettes des affaires, mais la finance n'en fait habituellement pas partie. Il n'est pas rare que les propriétaires d'une petite entreprise commerciale mesurent leur succès par le solde de leur compte courant. Leur perception du fonds de roulement est généralement similaire, mais elle présente des différences par rapport à notre approche.

35 Perception du fonds de roulement par les clients ENTRÉES DE FONDS Encaissements Crédit commercial (étirement des délais de paiement aux fournisseurs) Comptes clients escomptés Ventes des stocks Revenus de placement Fonds empruntés FACTEURS NÉGATIFS Créances non perçues Stocks obsolètes Faibles taux de placement Resserrement du crédit C R S E SORTIES DE FONDS Décaissements Salaires Impôts Versements sur emprunts Dividendes Placements FACTEURS POSITIFS Règlements anticipés Limites de crédit réduites Lignes de crédit limitées Faible liquidité

36 Relève en entreprise Conséquences sur la trésorerie Beaucoup d'entrepreneurs ne comprennent pas les effets de l'achat ou de la vente d'une entreprise sur la trésorerie. La vente d'une entreprise entraîne des charges ponctuelles («coûts de transaction») comme les frais juridiques, fiscaux, comptables, de financement, etc. Les coûts de transaction font normalement l'objet d'une évaluation, mais ils sont généralement sous-estimés. Il importe de prendre conscience du risque de perturbations considérables de la trésorerie et de s'y préparer en conséquence. Le graphique suivant illustre l'incidence des coûts de transaction.

37 Flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires Relève en entreprise Taux annualisé de flux de trésorerie avant l'acquisition par emprunt } Coûts de transaction : frais juridiques et comptables, distraction des dirigeants, etc. Nouveau taux annualisé de flux de trésorerie Transaction Intégration complète Heure Heure

38 CONDITIONS

39 Relève en entreprise Conditions : A. Sûreté : Généralement, la sûreté sera constituée de l'un ou plusieurs des éléments suivants : a) CGS (convention générale de services) b) Obligation non garantie à taux fixe/flottant ou hypothèque mobilière/immobilière (Québec) c) Garanties personnelles ou d'entreprise d) Subordination de créances e) Hypothèque mobilière f) Hypothèque subsidiaire g) Autre, selon l'opération

40 Relève en entreprise Clauses restrictives : Les principaux ratios qui permettent de déterminer si le financement de l'acquisition d une société est admissible à l'octroi d'une créance de premier rang sont les suivants (les calculs tiennent compte des effets de l'acquisition) : Total des passifs / valeur corporelle nette Couverture de la dette Ratio du fonds de roulement Couverture des charges fixes Ratio dette à long terme / BAIIA

41 Relève en entreprise Clauses restrictives : Les principaux ratios qui permettent de déterminer si le financement de l'acquisition d une société est admissible à l'octroi d'une créance de premier rang sont les suivants (les calculs tiennent compte des effets de l'acquisition) : Total des passifs / valeur corporelle nette < 2,50 : 1

42 Relève en entreprise Clauses restrictives : Les principaux ratios qui permettent de déterminer si le financement de l'acquisition d une société est admissible à l'octroi d'une créance de premier rang sont les suivants (les calculs tiennent compte des effets de l'acquisition) : Total des passifs / valeur corporelle nette < 2,50 : 1 Couverture de la dette > 1,35 : 1

43 Relève en entreprise Clauses restrictives : Les principaux ratios qui permettent de déterminer si le financement de l'acquisition d une société est admissible à l'octroi d'une créance de premier rang sont les suivants (les calculs tiennent compte des effets de l'acquisition) : Total des passifs / valeur corporelle nette < 2,50 : 1 Couverture de la dette > 1,35 : 1 Ratio du fonds de roulement > 1,10 : 1

44 Relève en entreprise Clauses restrictives : Les principaux ratios qui permettent de déterminer si le financement de l'acquisition d une société est admissible à l'octroi d'une créance de premier rang sont les suivants (les calculs tiennent compte des effets de l'acquisition) : Total des passifs / valeur corporelle nette < 2,50 : 1 Couverture de la dette > 1,35 : 1 Ratio du fonds de roulement > 1,10 : 1 Couverture des charges fixes > 1,20 : 1

45 Relève en entreprise Clauses restrictives : Les principaux ratios qui permettent de déterminer si le financement de l'acquisition d une société est admissible à l'octroi d'une créance de premier rang sont les suivants (les calculs tiennent compte des effets de l'acquisition) : Total des passifs / valeur corporelle nette < 2,50 : 1 Couverture de la dette > 1,35 : 1 Ratio du fonds de roulement > 1,10 : 1 Couverture des charges fixes > 1,20 : 1 Ratio dette à long terme / BAIIA < 2,75 : 1

46 Relève en entreprise Clauses restrictives : Les clauses restrictives permettent d'établir les limites dans lesquelles les deux parties se sentiront à l'aise. Elles ne visent pas à entraver le cours normal des affaires. La probabilité que la réalité corresponde aux projections tend vers zéro. Les niveaux des restrictions doivent être testés par rapport aux prévisions, au moyen de plusieurs scénarios (bon, mauvais et le pire) qui aideraient à cerner les problèmes futurs. Tous les problèmes doivent être abordés à l'avance avec l'if : ainsi, l'entreprise évitera les mauvaises surprises et pourrait bénéficier d'un allègement temporaire.

47 Relève en entreprise : clauses restrictives Période d'intégration RE Ratio d endettement max. Prévu/planifié/anticipé Réel Ratio d endettement normal Transaction Intégration complète

48 Relève en entreprise Contrôle préalable

49 Relève en entreprise Prix d'achat Le montant versé pour acquérir l'entreprise a une incidence directe sur la capacité de l'exploiter efficacement à la suite de l'acquisition. Dans tous les cas, il faut connaître l'évaluation et fournir à l'if l'information sur les sources et les imputations des fonds. Sources Créance de premier rang en faveur de la banque Financement accordé par le vendeur Imputations $ Actifs liés au fonds de roulement $ Valeur comptable des actifs à long terme $ $ Capitaux propres $ Survaleur $ Total $ Total $

50 Relève en entreprise Prix d'achat Valeur de la sûreté par rapport à la valeur de l'entreprise La valeur de l'entreprise («VE») correspond à la totalité de sa valeur économique. La VE peut être établie au moyen d'une évaluation de l'entreprise, ou être équivalente au prix de vente négocié au cours d'une acquisition par la relève, dans des conditions normales de concurrence. Le plus souvent, la VE dépasse la valeur nette de l'actif de l'entreprise, l'excédent correspondant notamment à la survaleur. Dans le cas des opérations visées par une créance garantie de premier rang, le montant du prêt doit être établi en fonction de la valeur réelle confirmée des actifs corporels de l'entreprise (et non pas de la valeur de l'entreprise). En cas d'insuffisance de fonds, envisagez les autres solutions offertes par la banque, comme un prêt à terme sur flux de trésorerie, un prêt mezzanine, ou par des établissements non bancaires (p. ex. créance auxiliaire d EDC).

51 Relève en entreprise Conditions d'achat Les conditions d'achat (c.-à-d. au comptant, combinaison de comptant et d'actions, clauses d indexation sur les bénéfices futurs, financement accordé par le vendeur) doivent être connues puisqu'elles ont une incidence sur le montant et le type de financement offert à l'acheteur. Les versements fixes établis indépendamment des revenus de l'entreprise font courir au prêteur un risque de défaillance plus élevé. Les principales modalités de l'opération (dont la convention d'achat), les déclarations et garanties du vendeur, ainsi que tous les rapports de contrôle préalable produits par des conseillers professionnels pour le compte de l'acquéreur doivent être soumis à l'examen de l'if, qui s'assurera de la bonne compréhension de l'opération et veillera à ce que la structure de financement n'entraîne pas involontairement un défaut de paiement.

52 Relève en entreprise Flux de trésorerie : Les flux de trésorerie de l'entreprise acquise doivent être suffisants pour couvrir son exploitation (y compris les dépenses en immobilisations), en plus de permettre le remboursement des créances et l'acquittement de dépenses imprévues. Le prêteur ne doit pas se fier excessivement aux prévisions et aux synergies prévues lorsqu il prend la décision d accorder ou non un crédit. Les flux de trésorerie antérieurs doivent être évidents, et on doit prévoir un maintien du rendement. Les hypothèses concernant les prévisions des flux de trésorerie doivent clairement établir un lien entre la situation précédant et la situation suivant l'acquisition.

53 Relève en entreprise Endettement : Lors de l'établissement du degré d'endettement et des produits de crédit appropriés, il faut évaluer l'incidence négative possible de la dette et des structures de remboursement sur la capacité de l'entreprise d'exercer ses activités, de croître, de faire face à la concurrence, ce qui pourrait réduire sa souplesse financière. Ces questions doivent être abordées dans le plan d'affaires de l'entreprise, faute de quoi il convient de demander des précisions.

54 Relève en entreprise Résultats financiers historiques Il faut analyser les résultats financiers de l'acquéreur (le cas échéant) et de l'entreprise cédée pour les trois dernières années. Les résultats financiers historiques doivent être examinés afin de cerner : les tendances liées à la croissance des ventes et aux marges, et les raisons de celles-ci; la mesure dans laquelle l'entreprise est soumise à des fluctuations cycliques; les besoins en dépenses d'investissement ou en recherche et développement; la mesure dans laquelle les coûts sont fixes ou varient selon les ventes. Cette analyse vise à établir un dossier en vue de déterminer le montant total de l'emprunt à envisager.

55 Relève en entreprise Projections financières Les projections (bilan, résultats et flux de trésorerie) fournies doivent être évaluées avec soin; plus particulièrement, il est essentiel de déterminer si les projections sont vraisemblables. Il convient de procéder systématiquement à une analyse de sensibilité pour évaluer l'effet des principales variables et le résultat en cas de nonconfirmation des hypothèses. Les principales sensibilités sont les suivantes : le ralentissement des ventes; l exclusion de l'amélioration des marges ou des synergies; l augmentation des taux d'intérêt; les facteurs saisonniers, pour assurer la précision des projections des besoins de financement maximums et des frais d'intérêt.

56 Relève en entreprise Direction : L'effet potentiel d'un changement au sein de la direction doit être pris en considération. Le nouveau propriétaire et la nouvelle direction doivent être en mesure de prouver leurs aptitudes en gestion et en exploitation d'entreprise, plus particulièrement en fonction des anciens dirigeants et des besoins de l'entreprise. La décision d'accorder le crédit doit tenir compte des éléments suivants : l'expérience de la nouvelle équipe de direction; si la nouvelle direction est jugée satisfaisante, mais qu il lui manque certaines aptitudes propres à l'équipe actuelle, il est préférable de réduire le recours au crédit.

57 Relève en entreprise Direction (suite) Demander à la nouvelle équipe de direction comment elle réagirait à une baisse de la demande, à une récession ou à tout autre phénomène qui pourrait causer un écart entre le rendement réel et le rendement anticipé. La poursuite du rôle du propriétaire actuel dans l'entreprise peut également avoir un effet sur les besoins en financement. La nouvelle équipe de direction ne peut tout savoir d emblée Durée du contrat Non-concurrence Permis, brevets, marques de commerce, etc. L'incidence du contrat de gestion sur les flux de trésorerie devrait être prise en compte lors de l'établissement des modalités d'emprunt.

58 Des questions?