L Évaluation d entreprise

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1 JOB : mp DIV : ch10 p. 1 folio : /8/ H31 [ L Évaluatio d etreprise q L évaluatio se pratique à de multiples occasios : cessio de l etreprise, émissio d actios ouvelles, fusio, itroductio e bourse... Elle peut égalemet se faire e dehors de toute idée de trasactio, das u objectif de pilotage de l etreprise par la valeur 1. Évaluer ue etreprise cosiste à détermier ue fourchette de valeur, et e aucue faço à détermier u prix. Cette distictio est importate car la valeur et le prix sot deux otios très différetes. C est à partir de la fourchette de valeur qui sera détermiée que s egagera la égociatio qui, évetuellemet, aboutira à l obtetio d u prix. E matière d évaluatio d etreprise, il existe pas ue méthode mais ue multitude de démarches car chaque etreprise a ses spécificités, dot l évaluateur doit teir compte. De même, le cotexte de l évaluatio est pas eutre sur le choix des méthodes d évaluatio et leurs modalités de mise e œuvre. ] C H A P I T R E 10 1 Voir chapitre 11, les modèles de créatio de valeur. 303

2 JOB : mp DIV : ch10 p. 2 folio : /8/ H33 3 Diagostic et évaluatio d etreprise... [1 q Démarches Poits clés Critères d évaluatio 1. Etreprise = Capacité de productio Évaluatio techique et fiacière du Quelle serait la valeur de remplacemet matériel du matériel? Évaluatio qualitative de l orgaisatio de Quelle serait la valeur de recostitutio de la productio et de so efficacité l orgaisatio? Évaluatio de la souplesse de l outil E cas de sous-utilisatio de la capacité de productio, pourrait-o produire d autres produits? 2. Etreprise = Parts de marché Évaluatio de l itérêt des produits : qualité, image, fidélité de la clietèle, complémetarité avec les produits de l acquéreur, marges, ivestissemets à réaliser Quel serait le motat des ivestissemets écessaires pour acquérir de telles parts de marché? Quels bééfices retirer de l acquisitio? 3. Etreprise = Réseau de distributio ou d achat Évaluatio de la qualité du réseau (cliets, Quel serait le coût de recostitutio du CA, marges, fidélité réseau? Réseau d achat : évaluatio de l efficacité Peut-o utiliser le réseau pour d autres et de l itérêt du réseau produits? 4. Etreprise = Actifs corporels Évaluatio techique des actifs Existece Quelle est la valeur de marché des actifs d u évetuel marché secodaire e cas de cessio, e teat compte de la Destiatio des actifs (coservatio ou fiscalité? liquidatio Si coservatio, la retabilité de l exploitatio est-elle cohérete avec la valeur des actifs? 5. Etreprise = Actifs icorporels Évaluatio scietifique et techique de la Quel serait le coût de recostitutio des qualité des actifs icorporels Nombre de brevets? brevets déposés, frais de R&D Quelle est la syergie possible avec l activité de l ivestisseur? 6. Etreprise = Actifs fiaciers Commet utiliser la trésorerie, la capacité d edettemet ou les déficits reportables? D après Kieast (1990, Ecyclopédie du maagemet, Vuibert. Quelle est la valeur, ette de l impact fiscal, des actifs fiaciers? Les méthodes d évaluatio 2 peuvet se regrouper e trois pricipales familles : e les approches actuarielles, qui cosistet à évaluer l etreprise par l actualisatio de flux futurs, qu il s agisse de dividedes ou de flux de trésorerie ; e les approches comparatives, qui valoriset l etreprise par comparaiso à des sociétés cotées ou qui ot fait l objet d ue cessio das u passé relativemet proche ; e les approches patrimoiales, qui revieet à estimer la valeur de chacu des actifs qui composet le patrimoie de la société, qu ils soiet tagibles ou itagibles (otammet le goodwill. Que cherche-t-o à évaluer? Celui qui achète ue etreprise deviet propriétaire des actifs de cette derière, mais égalemet redevable de ses dettes. Le prix qu il va doc devoir payer correspod à la valeur de marché des capitaux propres ( Pour ue présetatio détaillée, voir Thauvro (2007.

3 JOB : mp DIV : ch10 p. 3 folio : /8/ H34... Chapitre 10. Évaluatio d etreprise q Bila e valeurs comptables Bila e valeurs de marché Actif écoomique (AE Capitaux propres (CP Dettes fiacières (DF Valeur globale de l etreprise (VGE Capitalisatio boursière ( Dettes fiacières (V df Deux démarches peuvet permettre d estimer cette valeur de marché : e Démarche directe : est estimée directemet ; e Démarche idirecte : est estimée par différece etre VGE et V df Méthode d évaluatio Démarche directe Démarche idirecte Flux de trésorerie x x Actualisatio des dividedes x Comparaisos x x Approches patrimoiales x [2 q Les approches actuarielles Nous avos vu, à l occasio du chapitre 3, la Règle d Or 2 selo laquelle : «la valeur d u actif est égale à la valeur actualisée des flux de trésorerie qu il peut procurer das le futur». E matière d évaluatio d etreprise, il e va de même. Au chapitre 2, ous avos préseté otre Règle d Or o 1, «la retabilité espérée d u actif est proportioelle au risque ecouru». Efi, ous avos relié ces deux règles, le taux d actualisatio à reteir pour la mise e œuvre de la Règle d Or 2 état détermié sur la base de la Règle d Or 1. Aisi, u flux qui reviet aux seuls actioaires est à actualiser au taux de retabilité exigé par ces deriers, c est-à-dire le coût des fods propres, et lorsque le flux reviet à l esemble des apporteurs de fods (flux de trésorerie dispoible, par exemple, c est le coût du capital qui est à reteir car il représete la retabilité que les actioaires et créaciers fiaciers exiget. E matière d évaluatio d etreprise, la même logique prévaut. Il coviet doc de distiguer : e les flux qui revieet aux seuls actioaires, qui sot à actualiser au coût des fods propres, ce qui permet d estimer la valeur de marché des capitaux propres ( ; e les flux qui revieet aux seuls créaciers fiaciers, qui sot à actualiser au coût de la dette, ce qui permet d estimer la valeur de marché des dettes fiacières (V df ; e les flux qui revieet à l esemble des apporteurs de fods, qui sot à actualiser au coût du capital, ce qui permet d estimer la valeur globale de l etreprise (VGE. 305

4 JOB : mp DIV : ch10 p. 4 folio : /8/ H37 3 Diagostic et évaluatio d etreprise... Flux ets à destiatio de l esemble des apporteurs de fods Valeur globale de l etreprise V df Flux ets à destiatio des actioaires Flux ets à destiatio des créaciers fiaciers Tableau 10.1 e Sythèse Valeur Flux à actualiser Taux d actualisatio Valeur globale de l etreprise Flux reveat aux apporteurs (VGE de fods (FTD Coût du capital (CMPC Dettes fiacières (V df Flux reveat aux créaciers fiaciers (FTC Coût de la dette (R d Capitaux propres ( Flux reveat aux actioaires (FTA Coût des fods propres (R c Ce tableau peut se résumer das le graphique ci-dessous : FTD VGE t =Σ (1+CMPC t Vcp = Σ Vdf = Σ FTA t (1+R c t FTC t (1+R d t [ exemple Équivalece des démarches Imagios ue société créée afi de réaliser u projet et dot la durée de vie est limitée à 5 as. Les différets flux de trésorerie qu elle va dégager sot résumés das le tableau ci-dessous : Figure 10.1 e Flux de trésorerie et bila e valeurs de marché Flux pour les apporteurs de fods (FTD Flux pour les créaciers fiaciers (FTC Flux pour les actioaires (FTA Le coût du capital est de 10 %, le coût de la dette après impôt est de 6% et le coût des fods propres de 11,2 %. Démarche directe : = 120 Z (1, Z (1, Z (1, Z (1, Z (1,112 5 =

5 JOB : mp DIV : ch10 p. 5 folio : /8/ H37... Chapitre 10. Évaluatio d etreprise q Ö Démarche idirecte : VGE = 200 Z (1, Z (1, Z (1, Z (1, Z (1,10 5 = V df =80Z (1, Z (1, Z (1, Z (1, Z (1,06 5 = 297 =VGE V df = = 796 (Y ] A. Pricipes gééraux Nous veos de voir que la valeur de marché pouvait s estimer par l actualisatio de flux de trésorerie (FT sur u horizo ifii : V o = Σ FT t (1 + R t 8 Le fait de reteir u horizo ifii trouve sa justificatio das le fait que la durée de vie d ue etreprise est, sauf exceptio, idéfiie. La durée légale de 99 as e sigifie pas que la société cesse d exister à l issue de ce lapse de temps, mais qu il est écessaire de modifier les statuts lorsque cette échéace approche. Mais si la durée est idéfiie, pourquoi reteir u horizo ifii? Tout d abord parce que reteir u horizo fii serait puremet arbitraire et reviedrait à cosidérer que la société a plus aucue valeur au-delà de cet horizo. Par ailleurs, e matière de valeur, il y a pas de grade différece etre ue actualisatio sur 50 as ou sur u millio d aées car plus u flux est éloigé das le temps, plus sa valeur actualisée ted vers zéro. D u poit de vue opératioel, il est évidemmet pas possible de faire des prévisios sur u tel horizo. C est pourquoi l horizo de l etreprise va être décomposé e deux phases, la première sur laquelle vot être réalisées des prévisios, et ue secode sur laquelle l évolutio des flux de trésorerie va être modélisée : Valeur = Valeur actualisée des FT pedat la période explicite de prévisio + Valeur actualisée des FT après la période explicite de prévisio La modélisatio de l évolutio des flux de trésorerie aboutit au calcul d ue valeur termiale (VT, qui représete la valeur actualisée des flux de trésorerie sur cette secode phase. Gééralemet, il est fait l hypothèse que les flux de trésorerie sur 307

6 JOB : mp DIV : ch10 p. 6 folio : /8/ H44 3 Diagostic et évaluatio d etreprise... cette secode phase vot évoluer, chaque aée, à u taux costat (g. Nous ous retrouvos alors das le cadre d ue rete perpétuelle e croissace géométrique dot la valeur actuelle s obtiet simplemet : VT = FT +1 R g Cette valeur termiale e correspod à la valeur actualisée au taux R des flux de trésorerie (FT qui vot apparaître à partir de l aée + 1 jusqu à l ifii, compte teu d ue croissace (ou décroissace auelle de g pourcets. Cette valeur termiale état obteue à l aée, il coviet de l actualiser à so tour pour obteir ue valeur à l aée 0. La formule deviet alors : V o = Σ FT VT t + (1 + R t (1 + R 8 B. L actualisatio des flux de trésorerie dispoibles (FTD L approche la plus fréquemmet utilisée cosiste à évaluer la valeur de marché des capitaux propres de faço idirecte : =VGE V df La valeur globale de l etreprise (VGE s obtiet e actualisat au coût du capital (CMPC les flux ets qui revieet à l esemble des apporteurs de fods (actioaires et créaciers fiaciers. Ces flux de trésorerie dispoibles (FTD vot être estimés pedat aées, sur la base du busiess pla de l etreprise, puis serot modélisés au-delà, soit : Σ VGE = FTD t VT + (1 + CMPC t (1 + CMPC Dès lors, la valeur de marché des capitaux propres est égale à : avec : = Σ FTD t VT + V (1 + CMPC t (1 + CMPC df VT = FTD +1 CMPC g 308

7 JOB : mp DIV : ch10 p. 7 folio : /8/ H44... Chapitre 10. Évaluatio d etreprise q Les flux de trésorerie dispoibles (FTD correspodet aux flux dégagés par l activité de l etreprise, après déductio d u impôt ormatif et de la trésorerie écessaire à la réalisatio des ivestissemets futurs : Flux de trésorerie dispoible (FTD = Résultat d exploitatio ou opératioel Impôt ormatif + Dotatios aux amortissemets et provisios d exploitatio (DAP Reprises sur amortissemets et provisios d exploitatio (RAP Variatio du BFRE Ivestissemets bruts de l exercice. Le poit de départ de l estimatio des FTD est le résultat avat déductio des itérêts d empruts (résultat d exploitatio ou résultat opératioel. E effet, ces FTD doivet otammet servir à rémuérer les créaciers fiaciers sous la forme d itérêts. À ce résultat, il faut déduire u impôt ormatif au taux de droit commu (15 % ou 33 1/3 %, calculé sur le résultat d exploitatio ou opératioel. Mais u résultat comptable est pas u flux de trésorerie pour deux raisos. Tout d abord, il est calculé après déductio des dotatios aux amortissemets et provisios d exploitatio (DAP et ajout des reprises sur amortissemets et provisios d exploitatio (RAP, qui ot aucue icidece directe e matière de trésorerie. Pour les eutraliser das le calcul des FTD, il faut doc ajouter les DAP et déduire les RAP. E secod lieu, du fait du pricipe de comptabilité d egagemet, il peut exister u décalage etre l eregistremet comptable d u produit ou d ue charge et sa traductio e terme de flux de trésorerie. C est pour cette raiso que la variatio du besoi e fods de roulemet d exploitatio (BFRE est déduite, ce qui permet de passer d u solde comptable à u solde de trésorerie. Efi, les ivestissemets qui serot à réaliser das le futur sot déduits l aée de leur réalisatio car il s agit d autat d arget qui e pourra être reversé aux apporteurs de fods. [ exemple Évaluatio de TF1 Le busiess pla de TF1 établi mi-2007 est préseté ci-dessous : (e millios d euros Chiffre d affaires taux de croissace 5,5 % 5,0 % 4,5 % 4,0 % 3,5 % 3,0 % 3,0 % taux de marge opératioelle 19,0 % 22 % 21 % 20 % 19 % 19 % 19 % 19 % Résultat opératioel 370,7 452,8 453,9 451,7 446,3 461,9 475,8 490,0 Impôts (33 % 123,6 150,9 151,3 150,6 148,8 154,0 158,6 163,3 DAP (2,8 % du CA 54,6 57,6 60,5 63,2 65,8 68,1 70,1 72,2 D BFRE 13,0 16,0 12,0 10,0 10,0 10,0 11,0 11,0 Ivestissemets (2,8 % du CA 54,6 57,6 60,5 63,2 65,8 68,1 70,1 72,2 Flux de trésorerie dispoible 234,1 285,9 290,6 291,1 287,5 297,9 306,2 315,

8 JOB : mp DIV : ch10 p. 8 folio : /8/ H38 3 Diagostic et évaluatio d etreprise... Ö Pour l estimatio de so coût du capital, il est reteu u taux des OAT 10 as de 4 %, u bêta de l actio de 1, ue prime de risque du marché de 5 %, u coût de la dette de 6,6 % et ue structure fiacière composée de 80 % de capitaux propres pour 20 % de dettes fiacières. Coût des fods propres de TF1 :4%+1Z5 %=9% Coût du capital de TF1 :9%Z80 % + 6,6 %Z(1 33%Z20 % = 8,8 % FTD actualisé 215,2 241,5 225,6 207,8 188,6 179,6 169,7 160,8 Valeur Termiale (a FTD actualisés ( VT actualisée VGE Dettes fiacières 380 Vcp (a : Nous faisos ici l hypothèse d ue croissace ifiie de 3 % : VT = [315,7 Z 1,03] / [0,088 0,03]...] Ue fois la estimée, il reste ecore deux opératios à réaliser. La première cosiste à déduire de cette la valeur de marché des itérêts mioritaires. E effet, les FTD qui servet à calculer la VGE sot estimés à partir du résultat d exploitatio ou opératioel du groupe, qui compred 100% du résultat des filiales cosolidées par itégratio globale, quat bie même elles e seraiet pas déteues à 100 %. De la sorte, la VGE et V df tieet compte de ces filiales comme si elles apparteaiet e totalité au groupe. Si ce est pas le cas, il faut doc déduire la valeur de marché des capitaux propres de la filiale cocerée, à hauteur des itérêts mioritaires. Si la société à évaluer détiet des actifs hors exploitatio (participatios o cosolidées par exemple et que les produits et charges attachés à ces actifs e figuret pas das le résultat d exploitatio du groupe, leur valeur e sera pas icluse das la VGE. Il faut doc l ajouter. C. L actualisatio des flux de trésorerie reveat aux actioaires (FTA Avec l actualisatio des flux de trésorerie reveat aux actioaires (FTA, la valeur de marché des capitaux propres est estimée directemet. Il est doc pas écessaire de déduire le motat des dettes, et l actualisatio se fait au taux de retabilité exigé par les actioaires, c est-à-dire le coût des fods propres, soit : FTA t FTA + 1 = + (1 + R c R c g VT Σ avec VT (1 + R c t = Σ FTA = t FTA + +1 (1 + R c (1 + R c t R c g 310

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