Fashion Bel Air. Des marges élégantes pour un cours soldé

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1 EuroLand Finance Textile Alternext Date de 1ere diffusion : Expert en Valeurs Moyennes Mercredi 22 avril 2009 Fashion Bel Air Des marges élégantes pour un cours soldé Initiation de couverture Cours au 21/04/09(c) : 3,34 Target Price : 4,70 Potentiel : 40,7% Opinion : Achat Analyste : Benjamin LE GUILLOU bleguillou@euroland-finance.com Tél : Avec la participation de Chloé Vendrand EDITORIAL Fashion Bel Air est spécialisé dans le prêt-à-porter féminin et a été créé à Paris en 1984 par Eric Sitruk. Depuis 2003, le groupe s est concentré sur le développement de sa propre marque Bel Air, après avoir travaillé pendant longtemps comme sous traitant de grandes chaines spécialisées. En 2008, le groupe a publié un CA de 13,2 M et un ROP de 2,6 M (marge opérationnelle de 19,9%). Ce même exercice la société a entrepris la réorganisation de ses activités. En effet, le groupe a intégré un réseau de 12 boutiques via l acquisition par titres de la société Danton & Fontaine, et dans le même temps a cédé sa participation dans la société Alteda (58,8%) pour 6,0 M, lui permettant ainsi de récupérer du cash. La société a également décidé de déconsolider de son périmètre sa filiale 40 Carats qui n entre plus dans ses axes stratégiques futurs s annonce comme le début d une nouvelle stratégie de développement, fondée sur l ouverture de boutiques en propre. Pour cela, le groupe dispose d une trésorerie disponible solide à fin 2008, qui va lui permettre d autofinancer ses projets et de pouvoir traverser la crise actuelle du secteur textile plus confortablement. En 2009, la société n affiche pas d objectif chiffré mais annonce les ouvertures de 10 nouveaux points de vente en propre à fin Pour notre part, en 2009, nous anticipons un CA de 15,1 M et une marge opérationnelle de 16,2%. En conclusion, nous initions la couverture de Fashion Bel Air à l Achat avec un objectif de cours de 4,7. Au 21 avril 2009 Capitalisation : 13,1 M Nombre de titres : titres Volume moyen / 6 mois : 639 titres Extrêmes / 12 mois : 2,52 / 6,39 Rotation du capital / 6 mois : 2,1 % Flottant : 24,0 % Bloomberg : ALFBA:FP Code ISIN : FR Reuters : ALFBA.PA Évolution du cours et des volumes sur 1 an A noter! Ratios : En 2009e VE/CA VE/ROC PER En 2010e VE/CA VE/ROC PER 0,5x 3,2x 9,1x 0,4x 2,9x 8,0x Actionnariat OVERVIEW Famille Sitruk Flottant 76,0% 24,0% Forces Un modèle économique qui permet de maintenir une marge brute élevée Une forte densité commerciale en magasins Une situation financière solide Opportunités Développement du réseau de distribution en propre. Ouverture de nouveaux corners dans les grands magasins. Récupération du cash de 40 Carats et cession des Florentines. Faiblesses Taille encore réduite pour garantir une pérennité de la marque Bel Air. Un flottant réduit (24%) et une liquidité faible sur le titre. Menaces Une forte concurrence sur le prêt-àporter féminin. Risque de déception sur les marges dont le niveau est déjà très élevé pour le secteur. 1

2 Autres 24% Répartition du capital Famille Sitruk 76% ACTIVITE Fashion Bel Air a été fondée à Paris en 1984 par Eric Sitruk. Le core business de la société est le prêt-à-porter féminin. Le groupe conçoit et distribue une large gamme de vêtements et depuis 2008 d accessoires. Fashion Bel Air possède également deux activités annexes : 1/ une activité de VPC / VAD via sa filiale 40 Carats et 2/ une activité de distribution dans le secteur de la bijouterie / joaillerie moyenne de gamme via sa filiale Les Florentines. Cependant ses deux activités seront déconsolidées du groupe dès l exercice Fashion Bel Air a commencé dans un premier temps en tant que sous-traitant de grandes chaînes spécialisées, puis s est concentré à partir de 2003 sur l exploitation de sa propre marque : Bel Air. La marque a su se faire connaître grâce à une stratégie axée sur 1/ la création pour laquelle le groupe dispose de son propre bureau, composé de 7 stylistes et 2/ un renouvellement rapide des collections. Source : Société. En avril 2006, Fashion Bel Air acquiert 100% de 40 Carats (vente par correspondance de produits destinés aux seniors), via sa filiale Alteda pour un montant de 1,8 M. En mai 2007, le groupe réalise une augmentation de capital de 2,4 M, destinée à financer l acquisition de fonds de commerce. En décembre 2007, Fashion Bel Air acquiert une boutique sur les Champs Elysées pour un investissement de 1,5 M («pas de porte»). En janvier 2008, la société intègre un réseau de 12 boutiques (dont 11 situées à Paris) sous enseigne Bel Air, détenues précédemment par Danton & Fontaine, structure détenue elle-même à 100% par Eric Sitruk, PDG de Fashion Bel Air. Cet apport a été financé par création de titres ( actions nouvelles à 11,0, soit une valorisation de 6,6 M pour l ensemble des fonds). En février 2008, le groupe cède sa participation dans Alteda (58,8%), coté sur le compartiment C d Eurolist, pour 6,0 M. Fashion Bel Air récupère cependant les activités opérationnelles d Alteda, à savoir 40 Carats et Les Florentines pour des montants de respectivement 1,2 M et 3,2 M. Organigramme du groupe* Fashion Bel Air SA + Danton & Fontaine 12 fonds de commerce Bel Air 99,9% 100% Les Florentines Bijouterie 40 Carats SAS Activité VPC 100% 100% DENISAMT SA AGR SAS * Les filiales Les Florentines et 40 Carats sont désormais déconsolidées. 2

3 Corners 10, 0 % B out iques en propre 20,0% Répartition du CA 2008 Autres circuits 5,0% Détaillants mult i- marq ues 65,0% Bel Air : Une marque au positionnement original Le core business de la société et la stratégie du groupe réside dans le développement de la marque Bel Air. La marque a ainsi connu un développement très rapide : elle réalisait 5,0 M de CA en 2005, pour 13,0 M en Ce succès est en majeure partie à mettre à l actif de la capacité du groupe à renouveler en permanence sa gamme, grâce à un cycle de production court. La marque Bel Air peut ainsi s adapter de manière optimale au changement rapide de tendance. Bel Air s adresse à une clientèle plutôt jeune (16/35 ans), moderne et à l écoute de l évolution des tendances. Elle se positionne sur le créneau du moyen/haut de gamme, à l instar de marques telles que Sandro, Mage, Zara, Mango ou encore Kookai Cependant, Bel Air revendique un positionnement prix moins élevé que ses concurrents (produits vendus entre 50 et 130 ), pour un prix sortie d usine compris entre 20 et 30. Source : Société. La fabrication des produits se repartit autour de trois pays : 1/ la France (25%), la Chine (50%) et l Inde (25%). La marque est distribuée à travers différents canaux : 1/ Les détaillants multimarques (65% du CA 2008), 2/ Les boutiques en propre (20% du CA 2008), 3/ Les corners (10% du CA 2008) et 3/ Divers circuits tels qu Internet (belair-store.com ou d autres sites de ventes flash) ou les catalogues spécialisés type La Redoute. Les Florentines : en cous de cession Fashion Bel Air détient 99,9 % de la société Les Florentines, spécialisée dans la distribution de bijoux moyen de gamme. L intérêt de cette filiale repose principalement dans le fait que celle-ci possède trois fonds de commerce à Lille, Strasbourg et Nîmes. Ce pôle n a pas vocation à être développé. La stratégie de Fashion Bel Air repose sur la récupération du cash de la société (environ 5,0 M ) et la cession d un fond de commerce non stratégique à Lille qui pourrait rapporter jusqu à 1,0 M. Cette filiale est aujourd hui déconsolidée du périmètre du groupe. 40 carats : une activité sortie du périmètre Acquis en avril 2006, par l intermédiaire d Alteda, 40 Carats développe une activité de vente par correspondance pour le marché français des seniors. La société distribue 3 grands types de produits : 1/ textile féminin, 2/ de la phytothérapie et 3/ des produits utilitaires de maison. Dans un contexte de forte baisse de son CA, la société a accumulé des pertes et souffre du déclin de l activité de vente à distance. En 2008, 40 Carats a réalisé un CA légèrement inférieur à 2007 (CA 2007 : 11 M ) contre 12,0 M visés en début d exercice. L exercice a été proche de l équilibre en terme de rentabilité. Cependant, le management a décidé de sortir du périmètre cette filiale, qu elle considère comme trop éloignée du core business du groupe en terme d activité. Un modèle économique en pleine évolution : Constatant le succès grandissant de la marque Bel Air, le groupe a décidé de faire évoluer son modèle économique en développant son réseau de magasins en propre, et profiter ainsi du potentiel de la marque. Cette intégration verticale peut avoir deux impacts positifs pour le groupe : 1/ Augmenter la rentabilité du groupe (suppression des intermédiaires), bien que le risque et les coûts engagés soient eux aussi élevés et 2/ Apporter un levier au groupe en terme de valorisation. La valorisation du groupe ne reposerait ainsi pas uniquement sur la valorisation de la marque Bel Air, mais également sur un actif patrimonial (fonds de commerce). 3

4 A fin 2008, le groupe disposait de 13 boutiques en propre provenant essentiellement de l apport de Danton & Fontaine. La société a pour objectif d ouvrir 10 nouveaux points de vente sur l exercice De plus, le cash disponible dans la société pourrait amener le groupe à racheter un réseau afin d accélérer son développement en propre. En 2008, la répartition des ventes était ainsi de 1/ 20% en boutiques propres, soit 15 boutiques à Paris, 2/ 65% pour les détaillants multi-marques, soit détaillants, 3/ 10% pour les corners et 4/ 5% dans d autres circuits (ventes flashs sur sites spécialisés). Le succès de la marque reposant sur un renouvellement rapide des collections, la société a organisé un système d approvisionnement souple lui permettant de se fournir entre 5 et 40 jours. La fabrication des produits est diversifiée autour de trois pays : 1/ la France (25%) qui permet un délai d approvisionnement de 5 jours. Fashion Bel Air y fait réaliser ses nouveautés en petites séries (200 pièces), 2/ la Chine (50%) qui permet des délais d approvisionnements relativement courts de 20 jours mais qui n apporte pas de valeur ajoutée en terme de créativité. et 3/ l Inde (25%) pour laquelle le délai d approvisionnement est de 40 jours, soit un délai plus long, mais pour des tarifs très compétitifs. Ces deux dernières zones sont utilisées pour la fabrication des grandes séries (1000 pièces) et pour les produits à forte valeur ajoutée. Cette organisation permet au groupe d être réapprovisionné presque mensuellement et d avoir ainsi un «time to market» court par rapport à ses concurrents. STRATEGIE Développement du nombre de canaux de distribution : Un objectif de 10 points de vente en propre supplémentaires en 2009 A ce jour, Fashion Bel Air détient 16 boutiques en propre à Paris, 2 boutiques en région parisienne, 5 corners (4 aux Galeries Lafayette et 1au Printemps Haussmann) et 3 franchises (Bordeaux, Lille et Casablanca). Parmi ces points de vente, 2 boutiques en propre et les 3 franchises ont été ouvertes début Fashion Bel Air a pour ambition d ouvrir 10 boutiques supplémentaires en 2009, principalement sur la province, après l intégration en 2008 de 11 nouveaux points de vente via Danton & Fontaine. Le groupe dispose également d un niveau de cash disponible important (11,4 M, si on prend en compte le cash disponible dans les filiales déconsolidées du groupe), qui pourrait lui permettre d accélérer son développement via le rachat d un réseau. Ce développement pourrait également être facilité en 2009 par la baisse récente de l immobilier commercial. A titre d exemple, sur Paris un fonds de commerce pouvait se négocier pour un prix proche de 0,5 M en Début 2009, ce même fonds de commerce se négocie pour 0,3 M. Un développement en franchises sur des zones tests En complément de l ouverture de points de vente en propre, Fashion Bel Air souhaite également mettre en place une stratégie de développement en franchises sur des zones qu elle considère ne pas maitriser aujourd hui (province et étranger). Ainsi, 3 franchises ont été ouvertes depuis début 2009 à Bordeaux, Lille et Casablanca, et deux autres sont à venir à Rouen et Dubai dans le courant de l année. Cet axe de développement n est cependant pas prioritaire pour le groupe qui souhaite garder la maitrise de sa marque in fine. L objectif est de se limiter à terme à 20% de boutiques en franchises sur le parc total de magasins. 4

5 Lancement d un site de vente en ligne et d un magasin de déstockage Fashion Bel Air vient de lancer son propre site de e-commerce, afin de vendre ses collections de prêt-à-porter sur Internet. Le groupe a également ouvert un premier magasin de déstockage, dans un centre commercial situé en périphérie de Paris : Marques Avenue. Ces deux nouveaux canaux devraient permettre au groupe d améliorer sa gestion des stocks, tout en continuant à réaliser des marges non négligeables. Une croissance du nombre de détaillants multimarques limitée En 2008, le CA réalisé auprès des détaillants multi-marques a progressé de 23,2%, représentant 65,0 % du CA contre 58,0 % en Cependant, ce canal semble limité en terme de croissance aujourd hui. En effet, le contexte économique va rendre plus délicat la conquête de nouveaux détaillants en 2009 auquel peut s ajouter un risque de faillite pour une partie des distributeurs existants. Cependant, cette activité reste très contributrice en terme de marge brute (marge brute sur activité de gros comprise entre 40 et 50%) et permet au groupe de financer en partie, le cout de son réseau de distribution en propre. Un changement de modèle économique qui n est pas sans conséquence A terme, Fashion Bel Air a pour ambition d ouvrir 100 points de vente sur la France (contre 21 aujourd'hui), niveau qu elle considère comme optimal en terme de maillage du territoire national. Pour 2009, nous estimons que l objectif de 10 points de vente en propre supplémentaires est réaliste, compte tenu du niveau de cash disponible du groupe (6,2 M ), auquel s ajoute la possibilité de céder certains actifs et de récupérer le cash disponible dans Les Florentines. La baisse récente de l immobilier commercial pourrait faciliter également la réussite du plan d ouvertures Au final, nous estimons qu à ce stade, cette stratégie de développement en propre est essentielle si le groupe souhaite pérenniser la notoriété de sa marque Bel Air et créer ainsi de la valeur ajoutée. Cependant, un tel changement de modèle économique a plusieurs conséquences : Il va permettre au groupe de se constituer un relais de croissance supplémentaire, de s offrir une visibilité accrue sur les ventes (disparition du risque de déréférencement), un potentiel de rentabilité supérieur à la vente en gros (pas de marges d intermédiaires) et d optimiser la valorisation de sa marque. D un point de vue bilantiel, il va garantir au groupe une valorisation plancher (valeur des fonds de commerce). Cependant, ce développement va également augmenter significativement le profil de risque de la société, puisqu il va mobiliser des capitaux importants et augmenter la structure de coûts du groupe. En effet, une baisse importante de CA pourrait engendrer un impact significatif sur les marges (effet ciseau). Dans ce contexte, la réussite du projet du groupe Fashion Bel Air reposera, selon nous, dans la capacité du management à mener à bien ce développement (identification des points de vente stratégiques, bonne négociation des prix d acquisitions, capacité à éviter la politique de développement à tout prix). Nous estimons que seule cette condition permettra au groupe de garantir à terme la rentabilité de son réseau. En effet, si le réseau affiche aujourd hui des niveaux de marge commerciale (75 à 80% du CA) et de CA/m² ( HT observé en 2008) très performants, nous pensons qu ils ne seront pas tenables pour le groupe à moyen terme. Ces niveaux, comparables à des acteurs du luxe tels que Burberry ou Valentino, nous semblent en effet à leurs plus hauts. In fine, nous estimons qu à maturité, une marque telle que Bel Air doit générer une marge brute de l ordre de 60% et un CA HT/m² proche de 6 000m². 5

6 DONNEES FINANCIERES Une publication des résultats 2008 en demi teinte : Un niveau de CA décevant : En 2008, la société a publié un CA de 13,2 M contre 12,0 M en 2007, soit une croissance de 9,9%, prenant en compte la consolidation de 1 mois de CA de Danton & Fontaine. Ce niveau est ressorti largement en dessous de l objectif annoncé en début d année (20,0 M ) et légèrement en dessous du nouvel objectif revu à la baisse à l occasion de la publication du S1 2008, à savoir, 15,0 M. Cette déception s explique par deux principaux éléments : 1/ Un T perturbé par des retards d approvisionnement des fournisseurs chinois à cause des Jeux Olympiques et 2/ Un rythme d ouverture de magasins plus faible qu annoncé, puisque le groupe comptait seulement 16 magasins à fin 2008 contre 20 prévus en début d année. Une marge brute en forte amélioration Les résultats 2008 font état d une forte progression de la marge brute qui progresse de 14,9 pts pour atteindre 54,4 % contre 39,5% en Cette progression traduit notamment une augmentation du CA HT/m² du groupe qui est estimé à en 2008, contre un niveau proche de en Une marge opérationnelle proforma en recul La marge opérationnelle du groupe ressort à 19,9% contre 18,3%. Le ROP ressort ainsi à 2,6 M, en progression de 19,5%. Cette progression est cependant plus faible que celle de la marge brute traduisant le changement de modèle économique du groupe qui alourdit la structure de cout. En proforma, la marge opérationnelle ressort ainsi à 17,9% Un RN impacté par les exceptionnels Le RN ressort au final à 6,0 M contre 1,5 M en Il est cependant impacté positivement par la cession des parts dans Alteda, qui contribue à hauteur de 4,0 M au résultat exceptionnel. CA du T : ralentissement de l activité à périmètre comparable La société a publié le 8 avril 2009 son CA T qui ressort à 4,74 M, en croissance de 7,2% par rapport au T de 4,42 M. Cependant les deux publications sont difficilement comparables étant donné qu au T1 2008, le réseau Danton & Fontaine n était pas encore consolidé dans le CA du groupe. Aucune indication proforma n est donnée, mais nous estimons qu à périmètre constant l activité affiche un recul compris entre 3,0% et 5,0%. Des objectifs prudents pour 2009 Face à une situation difficile pour le secteur depuis début 2008, Fashion Bel Air n a pas souhaité se fixer d objectif précis pour Lors de la publication du CA T1 09, elle a tout de même précisé qu elle anticipait un maintien de son CA sur le S et au minimum le maintien d un haut niveau de marges sans préciser de chiffres. Le groupe a annoncé également le lancement sur le T1 09 de son site internet dont elle estime qu il pourrait générer 0,6 M de CA additionnel sur 12 mois glissants. Fashion Bel Air confirme également l ouverture de deux magasins en propre depuis le début d année : une boutique rue Beaurepaire à Paris (10ème arrondissement) et un magasin de déstockage dans le centre commercial Marques Avenue en région parisienne, auxquelles s ajoute l ouverture de trois franchises à Lille, Bordeaux et Casablanca (Maroc). Ces différentes ouvertures n ont cependant eu qu un impact marginal sur le T

7 PERSPECTIVES STRATEGIQUES et FINANCIERES Prévisions 2009 : 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 13,2 Evolution du CA 15,1 17,5 19,6 Pour 2009, nos prévisions sont globalement en ligne avec celles du management. Le contexte actuel du secteur de l habillement (-3,4% en 2008 et -1,8% en 2009e selon Xerfi) doit mener à une grande prudence. Cependant, une des clés du secteur qui se révèle encore plus importante en période de crise est la capacité des marques à renouveler rapidement leurs collections. Cet élément nous amène à penser que Fashion Bel Air devrait surperformer le marché en profitant du «time to market» court qui caractérise son modèle. Nous anticipons donc un CA consolidé de 15,1 M en croissance de 14,5%. Cependant, en prenant en compte l intégration de Danton & Fontaine, la croissance organique est estimée à seulement 1,1%. Cette prévision repose sur les hypothèses suivantes : 0, e 2010e 2011e Evolution de la Marge Brute 100% 90% 80% 70% 60% 54,4% 50% 49,1% 48,2% 47,5% 40% 30% 20% 10 % 0% e 2010e 2011e 1/ Un CA détaillant multimarques de 8,1 M (-5,0% par rapport 2008). 2/ Un CA Boutique en propre de 5,5 M, contre un CA estimé de 4,4 M en 2008, prenant en compte 20 magasins en propre à fin / Un CA Corners de 1,1 M contre 1,3 M en / Un CA Autres circuits de 0,3 M contre 0,7 M en Nous tablons sur une marge commerciale quasi stable à 49,1% sur La décomposition de la marge se fait ainsi : 1/ 38% de MB pour l activité de vente en gros (détaillants + corners) 2/ 70% pour les boutiques en propres 3/ 10% pour les autres circuits La stabilité de la marge commerciale sera donc possible grâce à une montée en puissance de l activité Boutique en propre qui devrait compenser un tassement de la marge commerciale Vente en gros. Nous anticipons un ROP 2009 de 2,5 M contre 2,6 M en 2008, soit une marge opérationnelle de 16,2% (- 3,7 pts). Nous justifions cette baisse du taux de marge opérationnelle par une augmentation de la structure de coûts en 2009, du à la mutation du modèle économique (montée en puissance de l activité Boutique en propre). Au final, nous attendons un RN de 1,5 M, soit une marge nette de 9,6%, basé sur un taux d imposition de 33,3% (niveau conservateur étant donné que la société pourrait profiter d un crédit impôt recherche en 2009 qui ramènerait le taux d imposition à près de 20,0%). Hypothèses 2010 à 2013 : A partir de 2010, nous anticipons un taux de croissance moyen annuel de 12,1%, porté principalement par les ouvertures de nouvelles boutiques. A fin 2013, le CA Boutique en propre (10,4 M ) représente ainsi dans nos prévisions 45% du CA global. La marge brute passe de 49,1% en 2009 à 46,9% en 2013, soit un léger recul. La marge opérationnelle se stabilise autour de 16,0%, taux qui reste particulièrement haut pour le secteur. A titre d exemple, la marge opérationnelle des leaders du secteur tels que Camaïeu, H&M ou Inditex varie entre 15,0 et 20,0%. 7

8 ELEMENTS DE VALORISATION Valorisation par l actualisation des flux : 4,80. CMPC Matrice de sensibilité DCF Taux de croissance à l'infini 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 9,6% 5,1 5,3 5,5 5,7 6,0 10,1% 4,8 5,0 5,1 5,3 5,6 10,6% 4,5 4,7 4,8 5,0 5,2 11,1% 4,3 4,4 4,6 4,7 4,9 11,6% 4,1 4,2 4,3 4,4 4,6 Calcul du WACC Taux sans risque (OAT 10 ans) 3,7% Prime de risque (source : JCF Group-La Vie Financière) 4,5% Prime de risque ajustée 7,0% Bêta sans dette 1,0 Bêta endetté 1,0 Coût des capitaux propres 10,8% Coût de la dette après impôt 4,5% Coût moyen pondéré du capital 10,6% Taux de croissance à l'infini 2,5% Notre modèle DCF ci-dessous, repose sur les hypothèses principales suivantes : 1/ Une croissance de 7,5% par an à partir de 2014, 2/ Une marge opérationnelle normative qui ressort à 16,0 % et 3/ Un niveau de capex de 1,5 M par an. En K 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p CA Taux de croissance 14,5% 16,3% 12,0% 11,8% 8,3% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% Résultat opérationnel courant Taux de marge opérationnelle courante 16,2% 15,6% 15,5% 16,0% 16,6% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% -Impôts DAP nettes Cash Flow operationnel Variation du BFR Investissements opérationnels Free Cash Flows opérationnels Coefficient d'actualisation 0,9040 0,8172 0,7387 0,6678 0,6036 0,5457 0,4933 0,4459 0,4031 0,3644 FCF actualisés Somme des FCF actualisés Valeur terminale actualisée Actifs financiers Valeur des minoritaires 0 Endettement net retraité 388 Valeur totale La valeur d équilibre obtenue par la méthode des DCF ressort à 4,80 par action, compte tenu d un taux de croissance à l infini de 2,5% et d un WACC de 10,6%. 8

9 ELEMENTS DE VALORISATION Valorisation par les comparables boursiers : 4,6 Le titre Fashion Bel Air subit une décote historique de 30% de ses ratios de valorisation par rapport à un échantillon de comparables boursiers européens présents dans le prêt-à-porter. Cette décote se justifie en partie par le fait que ces comparables ont déjà une marque forte et un réseau de distribution en propre important. De plus, le titre Fashion Bel Air subit une décote de liquidité du à un flottant particulièrement faible. Cependant, cette décote ne prend pas en compte deux éléments clés, justifiant le potentiel de valorisation du groupe : 1/ Un potentiel de croissance important de sa marque du fait d une taille aujourd'hui réduite, et 2/ Une rentabilité du modèle économique du groupe déjà à la hauteur des acteurs les plus performants du secteur. Nous retenons tout de même l échantillon ci-dessous pour la valorisation du groupe. La méthode des comparables boursiers nous amène à valoriser le titre Fashion Bel Air à 4,6 par action. Comparables boursiers VE/CA 09 VE/CA 10 VE/CA 11 VE/ROC 09 VE/ROC 10 VE/ROC 11 PER 09 PER 10 PER 11 Camaieu SA 1,0 0,9 nd 4,9 4,4 nd 7,6 6,7 nd Vet Affaires 0,2 0,2 nd 3,3 4,0 nd 7,5 0,0 nd Damartex SA 0,1 0,1 0,1 9,5 5,5 3,7 15,7 14,7 9,6 Barbara Bui SA nd nd nd nd nd nd nd nd nd Adolfo Dominguez SA 0,4 0,4 0,4 17,0 7,5 6,6 26,5 9,5 nd Gerry Weber international AG 0,7 0,6 0,6 6,0 5,7 5,2 8,8 8,1 7,3 French Connection 0,1 0,1 0,1 nd nd nd nd nd nd Next 1,1 1,0 1,0 8,8 8,9 8,2 11,5 11,2 10,2 Charles Vogele Holding 0,4 0,3 0,3 16,1 13,3 8,4 27,7 18,5 9,3 Inditex 1,7 1,6 1,4 12,3 11,2 9,9 17,4 15,9 13,8 Etam Developpement 0,3 0,2 0,2 6,3 5,2 4,3 8,4 5,4 3,8 Moyenne comparables 0,76 0,70 0,69 9,7 7,7 7,0 14,9 11,8 9,7 Médiane comparables 0,42 0,38 0,39 9,1 6,6 7,4 13,6 11,2 9,6 Au final, notre objectif de cours obtenu par la moyenne des méthodes DCF et comparables boursiers ressort à 4,7 par action. CONCLUSION Le titre affiche une baisse de près de 58% depuis un an et un rebond de 3,0% depuis le début Ainsi, aux cours actuels, le titre présente encore selon nous un potentiel de hausse. Nous estimons également que le cours de bourse actuel valorise déjà une récession du secteur textile en Cependant comme nous l avons expliqué dans l étude nous pensons que Fashion Bel Air a la capacité de surperformer son secteur en Le titre devrait en effet profiter de trois éléments significatifs : 1/ Une croissance de son chiffre d affaires grâce à l intégration de Danton & Fontaine à 100% sur 2009 et la poursuite du développement de son parc de boutiques en propre (objectif de 10 en 2009 pour le groupe). 2/ Un modèle économique qui génère une marge commerciale de 49%, lui permettant de lui assurer un matelas confortable en terme de marge opérationnelle. 3/ Une situation financière solide (trésorerie disponible de 6,2 M ), lui permettant de pouvoir autofinancer ses projets et profiter d opportunités de croissance externe si elles se présentaient (acquisition d un réseau de boutiques). Aux niveaux de cours actuels, le titre présente des ratios de valorisation particulièrement faibles (VE/ROP 09 de 3,2x et PE 09 de 9,1x) présentant une décote de près de 50% par rapport à ses comparables boursiers. Nous initions la couverture avec une opinion Achat et un objectif de cours de 4,70 (correspondant à des ratios de VE/CA 09 de 5,4x et un PE 09 de 12,8x), soit un potentiel d appréciation de 40% par rapport aux cours actuels. 9

10 COMPTES HISTORIQUES & PREVISIONNELS En K e 2010e Chiffre d'affaires Résultat opérationnel courant Résultat opérationnel Coût de l'endettement financier net Résultat net part du groupe Croissance organique qui sera faible en 2009 du au contexte morose du secteur - Actifs non courants dont goodwill Actifs courants Trésorerie Total bilan Capitaux propres part du groupe Emprunts et dettes financières Dettes d'exploitation Maintien d un niveau de marge élevé pour le secteur en 2009 Capacité d'autofinancement Variation du BFR Investissements opérationnels Free Cash Flows opérationnels Marge opérationnelle courante 6,6% 18,3% 19,9% 16,2% 15,6% Marge opérationnelle 6,6% 18,3% 19,9% 16,2% 15,6% Marge nette 3,3% 12,9% 45,7% 9,6% 9,4% ROE 6,7% 23,1% 30,9% 6,9% 7,3% ROCE hors goodwill 31,3% 69,2% 12,5% 9,8% 9,9% ROCE y compris goodwill 31,3% 69,2% 12,5% 9,8% 9,9% Gearing net -20,5% -31,2% 2,0% 7,1% 7,2% BFR / CA 9,0% -2,4% 20,0% 20,2% 20,1% Effectif Charges de personnel / CA 7,8% 6,1% 12,8% 12,5% 12,5% + Une solidité financière qui permet au groupe d autofinancer son développement et de saisir des opportunités d acquisitions BNPA (en ) 0,05 0,46 1,53 0,37 0,42 Taux de croissance des BNPA nd 778,1% 231,1% -76,0% 14,1% BNPA dilué (en ) 0,05 0,46 1,53 0,37 0,42 Source : Société, Euroland Finance Ratios de valorisation de Fashion Bel Air VE/CA 09 VE/CA 10 VE/CA 11 VE/ROC 09 VE/ROC 10 VE/ROC 11 PER 09 PER 10 PER 11 Fashion Bel Air (3,34 ) 0,5 0,4 0,4 3,2 2,9 2,6 9,1 8,0 6,9 10

11 ANNEXES En K e 2010e Chiffre d'affaires Croissance 128,6% 9,9% 14,5% 16,3% Autres produits Produits d'exploitation Achats consommés Autres achats et charges externes Impôts et taxes Charges de personnel DAP nettes Autres charges Marge brute Taux de marge brute 36,6% 39,5% 54,4% 49,1% 48,2% Excédent Brut d'exploitation Marge d'ebe (EBE/CA) 7,6% 21,2% 21,3% 17,6% 16,8% Résultat opérationnel courant Marge opérationnelle courante (ROC/CA) 6,6% 18,3% 19,9% 16,2% 15,6% Autres produits (+) / Autres charges (-) non courantes Résultat opérationnel Marge opérationnelle (ROP/CA) 6,6% 18,3% 19,9% 16,2% 15,6% Résultat financier Résultat avant impôt Impôts sur les sociétés Taux d'is apparent 25,8% 32,2% 8,5% 33,3% 33,3% Résultat net des entreprises intégrées Marge nette 3,3% 12,9% 45,7% 9,6% 9,4% Quote part dans les résultats des SME Résultat net de l'ensemble consolidé Intérêts minoritaires Résultat net Part du Groupe publié

12 ANNEXES (suite) e 2010e Immobilisations incorporelles Immobilisations corporelles Immobilisations financières Ecart d'acquisition Autres actifs non courants Actifs non courants Stocks et en-cours Clients et comptes rattachés Autres actifs courants VMP et trésorerie Total Actif Capitaux propres part du groupe Intérêts minoritaires Passifs non courants hors dettes financières Emprunts et dettes financières Dont part à moins d'un an Dettes fournisseurs Autres passifs courants Total Passif e 2010e Marge Brute d'autofinancement nd Variation de BFR nd Flux net de trésorerie généré par l'activité nd Acquisition d'immobilisations nd Cession d'immobilisations nd Variation de périmètre nd Investissements financiers nets nd Flux nets de trésorerie liés aux investissements nd Augmentation de capital nd Emission d'emprunt nd Remboursement d'emprunt nd Dividendes versés nd Flux de trésorerie liés au financement nd Variation de trésorerie nd Trésorerie d'ouverture nd Trésorerie de clôture nd

13 SYSTEME DE RECOMMANDATION Les recommandations d Euroland Finance portent sur les six prochains mois et sont définies comme suit : Achat : Neutre : Vendre : Potentiel de hausse supérieur à 20% par rapport au marché assorti d une qualité des fondamentaux. Potentiel de hausse ou de baisse de moins de 20% par rapport au marché. Potentiel de baisse supérieur à 20% et/ou risques élevés sur les fondamentaux industriels et financiers. HISTORIQUE DES RECOMMANDATIONS SUR 12 MOIS. Achat : à partir du 22/04/09. Neutre : (-). Vendre : (-). Suspendue : (-). DETECTION POTENTIELLE DE CONFLITS D INTERETS Corporate Finance Intérêt personnel de l analyste Détention d actifs de l émetteur Communication préalable à l émetteur Contrats de liquidité Contrat Eurovalue* Non Non Non Non Oui Oui * Animation boursière comprenant un suivi régulier en terme d'analyse financière avec ou non liquidité 13

14 EuroLand Finance CONTACT ANALYSE : Benjamin LE GUILLOU : VENTE INSTITUTIONNELLE : Stéphane REYNAUD : Nisa BENADDI : Eric LEWIN : CONTACTS EMETTEURS : Cyril TEMIN : Julia TEMIN : La présente étude est diffusée à titre purement informatif et ne constitue en aucune façon un document de sollicitation en vue de l'achat ou de la vente des instruments financiers émis par la société objet de l'étude. Cette étude a été réalisée par et contient l'opinion qu'euroland Finance s'est forgée sur le fondement d'information provenant de sources présumées fiables par EuroLand Finance, sans toutefois que cette dernière garantisse de quelque façon que ce soit l'exactitude, la pertinence ou l'exhaustivité de ces informations et sans que sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants et collaborateurs, puisse être engagée en aucune manière à ce titre. Il est important de noter qu'euroland Finance conduit ses analyses en toute indépendance, guidée par le souci d'identifier les atouts, les faiblesses et le degré de risque propre à chacune des sociétés étudiées. Toutes les opinions, projections et/ou estimations éventuellement contenues dans cette étude reflètent le jugement d'euroland Finance à la date à laquelle elle est publiée, et peuvent faire l'objet de modifications par la suite sans préavis, ni notification. EuroLand Finance attire l'attention du lecteur sur le fait que dans le respect de la réglementation en vigueur, il peut arriver que ses dirigeants ou salariés possèdent à titre personnel des valeurs mobilières ou des instruments financiers susceptibles de donner accès aux valeurs mobilières émises par la société objet de la présente étude, sans que ce fait soit de nature à remettre en cause l'indépendance d'euroland Finance dans le cadre de l'établissement de cette étude. Tout investisseur doit se faire son propre jugement quant à la pertinence d'un investissement dans une quelconque valeur mobilière émise par la société mentionnée dans la présente étude, en tenant compte des mérites et des risques qui y sont associés, de sa propre stratégie d'investissement et de sa situation légale, fiscale et financière. Les performances passées et données historiques ne constituent en aucun cas une garantie du futur. Du fait de la présente publication, ni EuroLand Finance, ni aucun de ses dirigeants ou collaborateurs ne peuvent être tenus responsables d'une quelconque décision d'investissement. Aucune partie de la présente étude ne peut être reproduite ou diffusée de quelque façon que ce soit sans l'accord d'euro- Land Finance. Ce document ne peut être distribué au Royaume-Uni qu aux seules personnes autorisées ou exemptées au sens du UK Financial Services Act 186 ou aux personnes du type décrit à l article 11(3) du Financial services Act. La transmission, l envoi ou la distribution de ce document sont interdits aux Etats-Unis ou à un quelconque ressortissant des États-unis d Amérique (au sens de la règle «S» du U.S. Securities Act de 1993). Euroland Finance est une entreprise d'investissement agréée par le Comité des Établissements de Crédit et des Entreprises d'investissement (CECEI). En outre l'activité d'euroland Finance est soumise à la règlementation de l'autorités des Marchés Financiers (AMF). 14