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1 56 Dossier BOURSE ET LABOS LA FIN D UNE IDYLLE Après les années dorées, les années de plomb. La pharma ne jouit plus du lustre d antan. Les incertitudes sur la croissance du secteur sont nombreuses, entraînant des niveaux de valorisation historiquement bas. Mais tout n est pas à acheter. La sélectivité s impose. Petit tour d horizon des opinions boursières sur les grands laboratoires pharmaceutiques américains et européens. DOSSIER : ANTOINE PACITTI Si vous aviez investi euros dans la meilleure SICAV spécialisée dans le secteur pharmaceutique il y a cinq ans horizon de placement conseillé pour les actions votre capital serait aujourd hui de euros, soit un gain de 35,7 %, dividendes réinvestis. Certes, la performance est supérieure à celle du Livret A, mais elle est bien inférieure à celle du marché. Car si vous aviez placé la même somme sur le meilleur fonds international, vous auriez doublé votre mise! En moyenne, l ensemble des fonds santé ont même perdu 16 % de leur valeur alors que dans le même temps les fonds investis en actions internationales progressaient de 6 %. Il faut dire qu au cours de cette période l environnement économique et réglementaire s est notablement dégradé pour le secteur pharmaceutique. Or, s il y a une chose que les investisseurs détestent, c est bien l incertitude. Panne de croissance. Il est loin le temps où l industrie pharmaceutique surperformait le marché année après année. Pourtant, elle était autrefois considérée par les investisseurs comme un placement aux risques limités et bénéficiait d une forte croissance. Entre 1995 et 2000, les valeurs européennes du secteur ont progressé de 309 % (indice DJ Stoxx 600 Santé), soit 120 points de mieux que la Bourse dans son ensemble. Dans les années 90, le secteur affiche une croissance supérieure à 10 % et supérieure à sa tendance de long terme estimée à 7 % par an. Les grands laboratoires régnent alors Les en maître avec leurs blockbusters (médicaments vedettes générant plus d 1 milliard de dollars de chiffre d affaires). Aujourd hui, ils ne parviennent plus à répliquer de telles performances économiques. Ainsi, les perspectives de croissance des compagnies européennes GSK, AstraZeneca ou Sanofi- Aventis, principalement sont tout au plus de 4 % par an pour les cinq prochaines années. Toujours en Europe, Sanofi aura du mal à réitérer les 14 % de croissance annuelle de bénéfices de la période Les analystes n anticipent qu une progression limitée à 6 % au cours de la prochaine période de cinq ans. Pour sa part, la croissance performances économiques sont derrière nous PHARMACEUTIQUES _ MAI 2007

2 57 SIPA annuelle moyenne des bénéfices du numéro un mondial, Pfizer, qui n a été que de 4,4 % au cours des cinq dernières années, n est estimée qu à 5 % à l horizon Son compatriote Merck a vu ses bénéfices fondre de 8 % au cours des cinq dernières années et ils ne devraient augmenter que de 6 % en moyenne au cours des cinq prochaines. En Bourse, la tendance s est inversée. Alors que l indice DJ Stoxx 600 Santé progresse de 43,6 % (essentiellement tiré par les services de santé et le matériel médical) depuis 2000, l indice Stoxx 600 avance de 74,5 %. C est le modèle économique basé sur les tout-puissants blockbusters qui est aujourd hui en question. Un certain nombre de facteurs exogènes ont ébranlé la stratégie des grands laboratoires mondiaux. Réduction des dépenses de santé dans les grands pays industrialisés, renforcement des exigences réglementaires avant toute nouvelle mise sur le marché, arrivée à échéance de nombreux brevets, concurrence des génériques et faible productivité en matière de R&D : autant de risques pesant sur le secteur et réduisant la visibilité sur la croissance des bénéfices. Faible valorisation. En conséquence, les niveaux de valorisation atteints par les laboratoires pharmaceutiques en Europe sont à des niveaux planchers. Le secteur se paye en effet au-dessous de ses ratios historiques. Dans une note sur le secteur, CM-CIC Securities relève que les actions européennes capitalisent en moyenne 13 fois leur bénéfice net estimé pour Ce même ratio était de 16 fois dans les années 90. Même constat pour les laboratoires américains dont le PER (cours/bénéfice) 2007 n est que de 17 fois, selon Lehman Brothers, contre une moyenne de 20 fois au cours de la dernière décennie. Si l on rapporte la valeur d entreprise (capitalisation + endettement net) à l excédent brut d exploitation ou aux ventes, le secteur est toujours aussi bon marché avec des ratios de 10 et 3,3 respectivement pour les estimations 2007 des grands laboratoires européens. Sous le triple effet de la baisse des cours, des rachats d action et de bénéfices qui continuent malgré tout à croître, certes moins rapidement, mais à croître tout de même, certaines firmes pharmaceutiques offrent de beaux rendements. C est notamment le cas des grands laboratoires américains dont le rendement moyen sur 2006 est de 2,9 %. Des actions comme Pfizer ou BMS affichent même des rendements bien supérieurs, à respectivement 4,4 % et 4,1 %. Les niveaux de valorisation historiquement bas constituent-ils un signal d achat ou doit-on considérer que les risques ne sont pas totalement intégrés dans les cours? Les avis sur la question sont partagés. Plusieurs grands courtiers ont ainsi recommandé de surpondérer le secteur pharmaceutique (accroître la part des valeurs pharmaceutiques par rapport aux benchmark que sont les grands indices internationaux) dans les portefeuilles, estimant que les mauvaises nouvelles étaient dans les cours et que la sanction du marché en 2006 semblait excessive. Mais il ne faut pas pour autant rêver au retour en grâce du secteur en Bourse.

3 58 d o s s i e r BOURSE / LABOS STOXX 600 HEALTHCARE STOXX 600 Health Care STOXX 600 STOXX 600 Les risques subsistent. «Nous sommes très peu investis en valeurs pharmaceutiques car leur environnement reste très incertain», affirme le gérant d un grand fonds américain. Les analystes de la société de Bourse Aurel Leven conseillent également de sous-pondérer le secteur, car le momentum reste très peu favorable et ce malgré le caractère défensif du secteur. Le momentum est d autant moins favorable que le pire, en termes de perte de brevets, reste à venir. «Dès la fin de cette année, les modèles de prévision bénéficiaire vont devoir incorporer les conséquences des nombreuses fins de brevets prévues en 2012», affirme JP Morgan. Les seuls laboratoires européens perdront leur protection sur le Diovan (valsartan) et le Zometa (acide zolédronique) pour Novartis, sur le Plavix (clopidogrel) et le Lovenox (énoxaparine) pour Sanofi-Aventis ainsi que sur l Avandia (rosiglitazone) et Advair (salmétérol) de GSK pour ne citer que les principaux. Dans une étude consacrée à l expiration des brevets en 2012, la banque d affaires américaine Goldman Sachs relève que 34 milliards de dollars de chiffre d affaires sont à risque dans cinq ans. Ils ont évalué PHARMACEUTIQUES _ MAI 2007 à 20 milliards l impact sur les bénéfices. Ce chiffre ne concerne que l Europe. Les laboratoires américains perdront 18 milliards de volume de vente la même année. Les années précédentes les pertes de brevets se «limiteront» à 7-12 milliards de dollars par an. Autant dire que la qualité du portefeuille de produits en développement est essentielle. Ceux-ci représentent en effet entre 10 et 20 % en moyenne de la croissance des ventes en «Le lancement de nouveaux produits en temps et en heure est donc crucial pour atteindre les objectifs de croissance et de bénéfices visés en 2011, affirme Goldman Sachs. Tout retard ou abandon aura un effet négatif sur les valorisations. Le récent report de lancements de médicaments très attendus par le marché montre clairement la fragilité du secteur en Bourse. Ainsi, prévu en 2006, le lancement aux Etats-Unis de l Acomplia (rimonabant), molécule prometteuse de Sanofi-Aventis, ne devrait au mieux avoir lieu qu à la fin du premier semestre cette année. En Bourse, le titre a perdu près de 10 % de sa valeur depuis octobre dernier. Même cause, même effet. Le report fin février 2007 par la Food and drug administration (FDA) de son autorisation concernant le Galvus (vildagliptine), un antidiabétique de Novartis, a également fait chuter l action de 10 % en quelques séances. Pour faire face à ce risque, les laboratoires concernés doivent agir dès à présent et ce d autant qu il est plus difficile de remplacer les bénéfices que le volume d'affaires compte tenu d un niveau de rentabilité moins élevé pour les nouveaux produits. Paradoxalement, la situation financière saine des laboratoires pharmaceutiques, qui contribue à renforcer leur caractère défensif, joue en leur défaveur. En effet, dans un environnement de taux bas (l emprunt à long terme américain se situe autour de 5 % tandis que les taux évoluent aux alentours de 4 % en Europe), où les investisseurs apprécient les sociétés qui profitent de l effet de levier de la dette (la charge financière est largement compensée par les gains financiers et économiques tirés de l investissement) pour investir et se développer. Ce n est pas le cas des laboratoires pharmaceutiques dont les niveaux d endettement sont les plus faibles du marché. Les dettes nettes des entreprises européennes du secteur représentent en moyenne 10 % de leurs fonds propres. Aux Etats-Unis, elles ne sont quasiment pas endettées. Or, le secteur se distingue par un taux d autofinancement libre élevé (6 %). Des opportunités de croissance. «Si le secteur n est pas La sélectivité est encore globalement atde rigueur trayant, il existe de belles opportunités d investissement», confie un spécialiste du secteur. La sélectivité est de rigueur. Un critère de choix peut-être la réponse stratégique apportée par chaque laboratoire. Aujourd hui l innovation est au centre des politiques des grands groupes du secteur. Ils veulent ainsi répondre au défi qui leur est imposé par la perte de brevets en augmentant les investissements en R&D. L objectif est d être plus productif. Les équipes de recherche se concentrent par ailleurs sur des pathologies peu adressées ou des domaines pathologiques à forte croissance (oncologie, diabète, cardiovasculaire ). Parmi les majors, la stratégie menée par le groupe helvétique Roche ces dernières années fait l unanimité. La grande

4 59 majorité des analystes recommandent le titre à l achat. Parallèlement à ces efforts en innovation, certains acteurs du secteur ont engagé de vastes programmes de réduction des coûts. Cette rationalisation entraîne des regroupements de sites de production ou de De nouveaux relais de croissance R&D. Le plan annoncé par Pfizer en février dernier, lors de la présentation de ses résultats 2006, va permettre au groupe basé à New York de réduire de 2 milliards de dollars ses coûts de structure. Dix mille personnes, soit 10 % des effectifs, sont touchés par le plan. Deux milliards qui seront réalloués aux efforts de recherche et développement. D autres laboratoires ont recours aux acquisitions pour combler la faiblesse de leur pipeline. Les opérations se sont multipliées en 2006 parmi les laboratoires de taille moyenne majoritairement. Dernière en date, l acquisition du laboratoire néerlandais Organon, filiale d Akzo Nobel, par Schering-Plough permet non seulement au groupe américain de doper sa croissance mais surtout de compléter son portefeuille de molécules en développement. Les niveaux de valorisation du secteur, historiquement bas, devraient entraîner de nouvelles opérations cette année, principalement dans les entreprises de taille moyenne. Moins coûteux que les acquisitions, les partenariats sur des produits en développement peuvent également se révéler de bons relais de croissance. Une pratique qui est également monnaie courante dans la biotechnologie qui est un véritable réservoir de croissance pour le secteur pharmaceutique. Toutefois, hormis le caractère spéculatif lié aux opérations de fusions-acquisitions, les investisseurs se montrent plutôt prudents sur les biotechs. Là encore, la sélectivité s impose. Dans des marchés financiers incertains, comme actuellement, les opérateurs privilégient les grandes capitalisations à la croissance et à la rentabilité avérée. Et délaissent les plus petits dossiers. INTERVIEW XAVIER D ORNELLAS «Les Suisses emportent nos suffrages» Les valeurs pharmaceutiques ont atteint des niveaux de valorisation historiquement bas. Comment l'expliquez-vous? Tout d'abord, le secteur subit une pression sur les prix extrêmement forte de la part des organismes payeurs qui doivent faire face à des déficits sociaux très importants. Ensuite, la concurrence des génériques s'est intensifiée parce que leur utilisation est encouragée à chaque fois que cela est possible, notamment en Europe. De plus, les fabricants de génériques sont plus agressifs, contestant les brevets de produits lancés récemment, introduisant ainsi une incertitude supplémentaire sur les perspectives de croissance. Enfin, les grands laboratoires se trouvent aujourd'hui dans une période de transition : alors que les brevets couvrant les blockbusters d'aujourd'hui arrivent à échéance, les grands produits de demain se font attendre. Ceci explique que les marchés réagissent aussi violemment aux nouvelles sur les retards dans l'approbation de nouveaux produits, comme cela a été le cas récemment pour Galvus (vildagliptine) de Novartis ou Acomplia (rimonabant) de Sanofi- Aventis. Quels sont les laboratoires qui s'en sortent le mieux? Ceux qui ont su prendre les bonnes mesures? Roche et Novartis ont l'avantage de disposer d'un portefeuille de produits lancés récemment ou proche de la commercialisation tout en présentant un risque générique faible. Merck, aux Etats- Unis, nous semble aussi intéressant : le groupe bénéficie de la forte croissance de Zetia (ézétimibe) et Vytorin (ézétimibe/simvastatine) en partenariat avec Schering-Plough et de Januvia (sitagliptine) et Gardasil. De plus, le groupe a mis en place un programme de restructuration. De manière générale, ces programmes de restructuration sont appréciés des marchés puisqu'ils permettent de maintenir une petite croissance des bénéfices par action. Les fusions dans la pharmacie ont parfois été critiquées. Elles ne créeraient pas de valeur. Qu'en pensez-vous? Les fusions-acquisitions peuvent être un bon moyen pour compléte un portefeuille de produits ou augmenter la présence d'un groupe dans telle ou telle zone géographique. Il faut noter que la réaction des marchés a été très positive aux opérations récemment intervenues dans les mid-caps européennes. Les rapprochements de sociétés sont par contre l'objet d'un débat pour les grands laboratoires pour qui l'effet taille semblent avoir été contre-productif sur le plan de l'innovation. Le secteur a-t-il définitivement perdu ses vertus défensives? Si l'on se place du point de vue de la croissance, le secteur n'est clairement pas défensif même si plusieurs groupes voient leurs perspectives s'améliorer, notamment aux Etats-Unis. En revanche, les niveaux de valorisations et notamment un rendement sur dividende élevé constituent un frein important à la baisse. Quelles sont vos valeurs préférées? En Europe, les valeurs suisses emportent nos suffrages : Roche pour son portefeuille de produits et Novartis qui doit lancer plusieurs produits à fort potentiel. Dans les deux cas, leur valorisation ne nous paraît pas prendre en compte les perspectives de ces sociétés. Aux Etats-Unis, notre choix se porte sur Merck, Schering-Plough et Abbott. * Xavier d Ornellas, gérant chez CCR Chevrillon Philippe. Il gère 60 millions d euros au travers des fonds Mercure Pharmacie, Mercure Biotech et Mercure Santé

5 60 dossier BOURSE / LABOS LES LABOS À LA CORBEILLE Certains retrouvent l'intérêt des investisseurs. D'autres demeurent sous valorisés ou voient leur portefeuille menacé par des pertes de brevets. D'autres encore sont considérés comme les meilleurs élèves de la classe. Le point sur les valorisations boursières des 9 premiers du Top Ten. PFIZER CORBIS FORTE EXPOSITION AUX GÉNÉRIQUES Le numéro un mondial du secteur, avec un chiffre d affaires de 48,4 milliards de dollars (36,2 milliards) en 2006, semble retrouver l intérêt des investisseurs. Certes, les analystes restent réservés sur le titre mais ils sont désormais 10 à recommander la valeur à l achat (sur un total de 26). Un regain d intérêt consécutif à l annonce par Jeffrey Kindler, le nouveau CEO depuis 2006, d un vaste plan de restructuration étalé jusqu en Il va permettre non seulement de réduire de 10 % les effectifs, mais aussi de rationaliser les structures du groupe en diminuant de moitié le nombre d unités de production dans le monde. Pfizer est considéré par les analystes comme l un des groupes pharmaceutiques les plus exposés face aux laboratoires génériques. En effet, 40 % de ses ventes actuelles vont tomber dans le domaine public à l horizon 2010, dont l anti-cholestérol vedette Lipitor (atorvastatine) avec 12,8 milliards de dollars. Pfizer est donc contraint d innover. Ces économies vont lui permettre d accroître les moyens de sa R&D. Le groupe américain a grossi par acquisitions en reprenant Warner Lambert en 2000, puis Pharmacia en Deux opérations qui ne ce sont pas révélées payantes en Bourse. Le titre s échange au-dessous de son cours de Il est clairement sousvalorisé à 10 fois son bénéfice net estimé pour Cela s explique par l incertitude pesant sur la société, alors même qu elle vient de subir un nouvel échec avec le torcetrapib. Mais la politique de dividende généreuse ainsi que les rachats d action sont un bon soutien pour le titre. Le rendement s élève à 4,4 %.

6 61 MERCK BONNE VALORISATION EN 2007 D eux ans après l arrêt du Vioxx (rofécoxib), un des principaux médicaments commercialisés par Merck, le laboratoire américain a retrouvé les faveurs du marché. Petit retour en arrière. Contraint de retirer de la vente son anti-inflammatoire après la découverte d accidents cardio-vasculaires consécutifs à sa prise prolongée, le laboratoire s était effondré en Bourse en l espace de quelques semaines. Outre la perte de 2,5 milliards de dollars de chiffre d affaires, Merck devait faire face à un risque juridique de taille lié aux plaintes de dollars), mais Merck a multiplié les lancements en de patients présumés victimes de ce médicament. L ac2006. Pas moins de cinq nouveaux vaccins ou médication a aujourd hui retrouvé son cours ments autorisés dont Gardasil le vaccin d avant l arrêt Vioxx. La direction a pour contre le cancer du col de l utérus et Janucela redoublé d efforts pour améliorer son via (sitagliptine) un antidiabétique. Merck Un titre efficacité en matière de R&D et pour réreste très actif avec trois nouveaux dépôts de recommandé duire ses frais de structure (4,5 à 5 milliards dossier auprès de la FDA prévus cette année et à l'achat de dollars d économies d ici à 2010). Autrequatre présentations d essais sur des moléfois délaissé, le titre est majoritairement recules en stade avancé de développement. Ces commandé à l achat par les analystes. perspectives ainsi que le statut de valeur en rel environnement est certes resté incertain avec la perte tournement expliquent les niveaux de valorisation à près l an dernier du brevet de l anti-cholestérol Zocor (simde 17 fois le bénéfice net estimé pour vastatine), principal médicament du groupe (4,4 milliards BMS UNE CIBLE POTENTIELLE L e laboratoire américain a été agité, début 2007, par les rumeurs de rapprochement avec le groupe français Sanofi-Aventis. Les discussions entre les deux partenaires commerciaux du Plavix et d Avapro (irbésartan) n ont certes pas abouti mais, Bristol-Myers-Squibb (BMS) figure toujours, selon les analystes, comme une des cibles potentielles du secteur. La perte programmée du brevet du Plavix (clopidogrel), anti-thrombotique produit par Sanofi-Aventis et que le laboratoire américain commercialise aux Etats-Unis, rend BMS particulièrement vulnérable. C est le premier produit commercialisé par le laboratoire américain avec 3,3 milliards de dollars de ventes pour un total de chiffre d affaires de 17,9 milliards en Pis, une bataille juridique concernant la validité du brevet oppose les deux partenaires au génériqueur canadien Apotex. Si ce dernier emportait l affaire, le brevet pourrait tomber dans le domaine public dès cette année au lieu de Toutefois selon les experts du secteur, le couple BMS-Sanofi pourrait sortir vainqueur de ce feuilleton judiciaire. Quoi qu il en soit, les investisseurs restent prudents sur la valeur. Dans une récente étude, UBS relevait le statut de cible du titre tout en ajoutant qu il ne croyait pas à une opération à court terme et ce tant que l affaire Plavix ne serait pas résolue. En tout cas, une chose sur laquelle les analystes sont d accord est la sousvalorisation du titre. Il se paye 16 fois son bénéfice net estimé pour 2007.

7 BOURSE / LABOS d o s s i e r 63 SCHERING-PLOUGH REBOND PAR CROISSANCE EXTERNE C est une belle «recovery». Après la perte du brevet protégeant l antihistaminique Claritin (loratadine), le laboratoire américain a compensé ses pertes de revenus en concentrant ses efforts sur un domaine thérapeutique en croissance : les anti-cholestérols. Les ventes de Zetia (ézétimibe) et de Vytorin (ézétimibe/simvastatine), les deux produits phares de Schering-Plough, ont représenté 4 milliards de dollars en totalité en 2006 (accord commercial avec Merck compris). Résultat, le laboratoire a retrouvé l an dernier le niveau de chiffre d affaires (10,6 milliards de dollars) qui était le sien avant la perte du brevet sur la Claritin. Ses bénéfices se redressent également avec une marge nette de 10 % qui devrait encore nettement s améliorer l an prochain pour s approcher des niveaux historiques de 20 %. La reprise de la branche pharmaceutique d Akzo Nobel devrait doper la croissance du groupe américain. Organon va lui apporter 5 milliards de dollars de ventes supplémentaires. Cette opération offre en outre à Schering-Plough un pipeline prometteur avec, notamment, cinq molécules en phase III. Une aubaine pour le laboratoire américain handicapé par un portefeuille de produits en développement très faible. Par ailleurs, Organon lui permet de se diversifier au- delà du seul domaine des anti-cholestérols. Le laboratoire néerlandais lui apporte des médicaments dans le système nerveux central, la fertilité et la contraception. Mais ce mouvement stratégique a un prix : 14,4 milliards de dollars (15 fois l excédent brut d exploitation) payés en cash et en dette. Autre ombre au tableau, l un des médicaments prometteurs d Organon, l asenapine, a subi plusieurs revers lors des essais cliniques. Conséquence, le titre plafonne en Bourse. Il faut dire que la valorisation peut paraître tendue à 21,5 fois le bénéfice net estimé pour ABBOTT LABORATORIES SOIGNE SES MARGES L a mutation est en marche. L objectif d Abbott Laboratories est de se recentrer sur des activités en forte croissance. Après deux acquisitions d envergure en 2006, le groupe américain a cédé son activité de diagnostic in-vitro à General Electric pour 8,1 milliards de dollars. Cette opération lui permet de financer en grande partie les reprises, l an dernier, de Kos Pharmaceuticals (3,7 milliards de dollars) et d une partie des actifs de Guidant (4,1 milliards). Cette stratégie porte ses fruits puisque le groupe a affiché en 2006 une forte croissance de 15 %, dont 9 % pour les seules activités pharmaceutiques. Il faut dire que les ventes de Humira (adalimumab), premier médicament commercialisé par Abbott, croissent de plus de 40 % par an (2,7 milliards Une forte en 2007). L an dernier, le croissance en groupe pharmaceutique et de 2006 matériel médical a réalisé un chiffre d affaires de 22,5 milliards de dollars. Abbott soigne également ses marges. Son bénéfice net devrait progresser de plus de 10 % dans les cinq prochaines années. Les effets de l intégration des deux acquisitions réalisées en 2006 devraient se voir dans les résultats dès cette année. Par ailleurs, le laboratoire a fait une demande d extension de prescription pour Humira aux Etats-Unis et en Europe. Une réponse favorable serait saluée par la Bourse. Enfin, la direction a indiqué lors de la cession de l activité de diagnostic qu elle était à l affût de toute nouvelle opportunité de croissance. Le titre est certes bien valorisé à 19 fois les bénéfices estimés pour 2007, mais les leviers de hausse sont nombreux. Ce qui explique que les analystes soient majoritairement à l achat sur le titre.

8 dossier BOURSE / LABOS 65 SANOFI-AVENTIS CROISSANCE SUR FOND D'INCERTITUDES I l est loin le temps où le laboratoire français brillait par ses performances en Bourse. En 2006, Sanofi-Aventis a accumulé de nombreuses embûches. Résultat : le titre a fondu de près de 20 % depuis un an. Pourtant, la confiance semblait revenue après la fusion avec Aventis. Le titre a même tutoyé ses meilleurs niveaux historiques il y a un an. Mais depuis, le numéro quatre de la pharmacie mondiale avec un chiffre d affaires de 28,4 milliards d euros en 2006, a dû faire face Fortes à la concurrence du laboratoire générique turbulences canadien Apotex sur l anti-thrombotique le futur relais de croissance du groupe. Cette moplavix (clopidogrel) aux Etats-Unis. C est le lécule permet de lutter contre les troubles cardioaux USA deuxième produit du groupe en termes de vasculaires liés à l obésité. Son potentiel est eschiffre d affaires (2,2 milliards d euros). Les timé à 3 milliards de dollars de ventes annuelles. résultats ont été affectés par cette concurrence fortuite. Autant d éléments qui expliquent la déprime du titre. Certes L affaire Plavix poursuit aujourd hui son cours judiciaire. Le il est faiblement valorisé à 12,4 fois le bénéfice net estimé brevet du Lovenox (énoxaparine), premier produit du pour Mais le flux de bonnes nouvelles permettant au groupe (2,4 milliards d euros de ventes), est également titre de se reprendre est pour le moment incertain. De plus, contesté en justice par des génériqueurs. Mais le plus inquiéla menace d une vente par L Oréal et Total de leur participatant aux yeux des investisseurs est le retard pris par le lantion dans le capital de Sanofi-Aventis (10,5 et 13,1 % respeccement aux Etats-Unis de l Acomplia (rimonabant). C est tivement) est un risque supplémentaire. GLAXOSMITHKLINE VERS UNE FUSION POUR DOPER SA CROISSANCE? L es investisseurs sont de plus en plus prudents sur le titre du deuxième laboratoire mondial. Avec un chiffre d affaires de 23,2 milliards de livres (32,8 milliards d euros), il talonne de près l américain Pfizer. Mais le portefeuille de produits du groupe britannique est le plus exposé aux risques génériques parmi les laboratoires européens. Il va perdre les brevets sur plusieurs de ses produits d ici 2012 pour un équivalent de 4 milliards de livres de chiffre d affaires. Dès 2007, GlaxoSmithKline devrait voir quatre de ses produits tomber dans le domaine public aux Etats-Unis. La perte de chiffre d affaires devrait s élever à 2,4 milliards de livres, soit 10 % du chiffre d affaires du groupe! Par ailleurs, le groupe pâti de la faible croissance de ses produits Advair (salmétérol) et Avandia (rosiglitazone) aux Etats-Unis. Dans ces conditions, la croissance des ventes devrait être réduite à 3 % par an sur la période Et ce d autant que les relais de croissance manquent compte tenu d un pipeline de molécules en dernière phase de R&D très faible. Certes, le laboratoire britannique vient d obtenir le feu vert pour la commercialisation aux Etats-Unis de Tykerb (lapatinib), un produit utilisé dans le cancer des poumons, mais cette bonne nouvelle digérée, le marché s inquiète déjà d un probable report de l autorisation de mise sur le marché de Promacta (eltrombopag), un blockbuster potentiel, aux Etats-Unis. Certains analystes pensent que la FDA pourrait réclamer des tests cliniques supplémentaires. Les investisseurs pourraient être fixés lors de la présentation des résultats du premier trimestre fin avril. Reste une possibilité pour GSK : réaliser une acquisition pour doper sa croissance à moyen terme. Enfin, la rentabilité ne devrait pas être affectée grâce au programme d économie de coût. En Bourse, le titre a surperformé l ensemble du secteur en Il se paye 14 fois le bénéfice net estimé pour 2007.

9 BOURSE / LABOS d o s s i e r 67 NOVARTIS UN PIPELINE PROMETTEUR C est l une des valeurs pharmaceutiques préférées des investisseurs. Le laboratoire suisse a en effet conservé les atouts qui ont fait le succès du secteur dans les années 90 : les vertus d une valeur défensive et de croissance. Défensive, car le portefeuille de produits de Novartis est faiblement exposé au risque générique. La productivité de ses équipes de recherche et développement est l une des plus élevée au monde. Le laboratoire va mettre sur le marché un nombre important de molécules au cours des prochaines années (138 projets en cours). Ce portefeuille relativement jeune est complété par une diversification des activités. Un développement tous azimuts qui lui permet de se positionner sur des marchés à forte croissance et de réduire sa dépendance aux seuls Une croissance médicaments traditionnels. Novartis rection lors de la présentation des résultats La à deux chiffres est ainsi le numéro deux mondial des croissance devrait être moins forte en En 2006, en 2008 médicaments génériques grâce à sa file chiffre d affaires a augmenté de 20 % (37 milliards liale Sandoz. Novartis a par ailleurs fait de dollars ou 29 milliards d euros) et le résultat net une entrée remarquée dans les vaccins de 17 % (7,2 milliards de dollars). Une prudence justil an dernier avec le rachat de Chiron. Le laboratoire est fiée par l arrivée à échéance, cette année, du brevet du Laégalement présent dans l automédication. Enfin, il multimisil (terbinafine) - traitement dermatologique d un milplie les partenariats avec les sociétés de biotechnologies, liard de dollars de chiffre d affaires. Mais ce qui a le plus ce qui lui permet de compléter son portefeuille de proinquiété le marché est le report de la sortie de l antidiabéduits dans des domaines à forte croissance. Mais le tableau tique Galvus (vildagliptine). A 16 fois le bénéfice net estimé n est pas totalement idyllique. Après un beau parcours bourpour 2007 et 14,7 fois celui pour 2008, les analystes voient là sier en 2005 et 2006, le titre a perdu 10 % depuis son plus une réelle opportunité. D autant qu après une année 2007 haut historique, atteint en octobre dernier. Une chute de de transition, Novartis devrait retrouver le chemin de la tension qui s explique par le ton prudent adopté par la dicroissance à deux chiffres en ROCHE LA VALEUR PRÉFÉRÉE DU MARCHÉ L e groupe helvétique fait l unanimité. Une grande majorité d analystes du secteur recommande le titre à l achat. Ils saluent d abord le dynamisme du laboratoire. En 2006, alors que la plupart des laboratoires pharmaceutiques restent en panne de croissance, Roche a vu son chiffre d affaires bondir de 17 %, à 42 milliards de francs suisses (26 milliards d'euros). C est le fruit d une stratégie focalisée sur le développement de produits à fort potentiel de croissance. Le groupe dispose en effet d'un des portefeuilles les plus jeunes et les plus riches du secteur. Il est en outre très faiblement exposé au risque générique. Les analystes soulignent par ailleurs le fait que la croissance future de Roche se fera avec des produits déjà mis sur le marché. Roche n est donc confronté ni au risque de retard de mise sur le marché ni aux exigences plus stricts des autorités réglementaires. Enfin, la croissance proviendra principalement de produits de spécialité comme les anticancéreux (Avastin et Herceptin ) dont la rentabilité est plus élevée ce qui aura un effet de levier sur les marges du laboratoire. Ainsi, la marge opérationnelle s'est améliorée de 2 points l an dernier pour s'établir à 28 %. Dans ce contexte, rien d étonnant donc si le titre du groupe suisse se paye avec une prime par rapport aux autres valeurs du secteur en Europe. Il capitalise 19,5 fois les bénéfices estimés pour 2007 et 17 fois ceux pour Même à ce niveau de valorisation, Roche est une opportunité à saisir.

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