Reprise. Marché monétaire canadien 1,1 % 0,7 % 1,6 % 1,1 % 0,7 % 1,6 % Obligations canadiennes 1,1 % 8,3 % -4,8 % 1,1 % 8,3 % -4,8 %

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1 NOVE Gestion globale d actifs CIBC inc. Période de 12 mois débutant le 1 er octobre 2010 Points saillants Titres à revenu fixe par rapport aux actions Les actifs risqués offrent les meilleurs rendements, les actions devraient devancer les obligations, et ces dernières, les instruments du marché monétaire. Actions Les cours des actions devraient sortir de la fourchette de négociation qu ils ont connue tout au long de l année en raison de l augmentation des bénéfices des sociétés et de valorisations plus attrayantes. Titres à revenu fixe Une hausse des rendements des obligations paraît limitée, étant donné que les taux se situent à des planchers historiques. Perspectives régionales Selon nos prévisions, les rendements boursiers seront plus élevés dans les pays émergents que dans les pays développés. Devises Les pays développés se sont lancés dans une série de dévaluations concurrentielles, alors qu on aurait désespérément besoin d un rééquilibrage entre les devises des pays développés et celles des pays émergents. RENDEMENTS PRÉVUS Pour la période de 12 mois commençant au 1 er oct Reprise lente Dollars canadiens Reprise manquée Expansion économique Reprise lente Monnaie locale Reprise manquée Expansion économique Probabilités 55,0 % 25,0 % 20,0 % 55,0 % 25,0 % 20,0 % Marché monétaire canadien 1,1 % 0,7 % 1,6 % 1,1 % 0,7 % 1,6 % Obligations canadiennes 1,1 % 8,3 % -4,8 % 1,1 % 8,3 % -4,8 % Obligations du gouv. du Canada 0,8 % 8,4 % -5,4 % 0,8 % 8,4 % -5,4 % Obligations de sociétés can. 2,0 % 8,1 % -3,2 % 2,0 % 8,1 % -3,2 % ORR canadiennes -4,2 % -9,8 % -8,0 % -4,2 % -9,8 % -8,0 % Obligations internationales -5,8 % 14,3 % -12,4 % -0,5 % 7,1 % -5,1 % Actions canadiennes 9,3 % -24,6 % 19,9 % 9,3 % -24,6 % 19,9 % Actions américaines 10,0 % -9,3 % 19,2 % 10,7 % -19,1 % 24,7 % Actions internationales 9,7 % -23,5 % 26,0 % 15,2 % -25,4 % 33,1 % Actions des pays émergents 25,5 % -22,6 % 37,0 % 22,0 % -21,1 % 34,0 % SOURCE : GESTION GLOBALE D ACTIFS CIBC INC. PERSPECTIVES DE CROISSANCE ET D INFLATION Pour les 12 prochains mois, nous prévoyons une croissance économique très lente dans les pays développés, mais pas de récession. Le taux de croissance de l économie mondiale devrait se stabiliser à 4,0 %. La croissance dans les pays développés se stabilisera à 2,2 %, alors que celle des pays émergents tombera à 6,4 % au début de 2011 pour augmenter à 7,1 % avant août Notre prévision de 2,5 % pour l inflation mondiale reste bien inférieure à la prévision consensuelle de 3,0 %. Le risque immédiat d une déflation a diminué depuis nos dernières prévisions en raison de l amélioration marquée des conditions financières attribuable à une forte baisse des taux obligataires à long terme. La déflation reste cependant une menace latente. La désinflation dans les pays développés devrait se poursuivre, avec un ralentissement de l augmentation des prix de 1,4 % à 1,1 %. Nous avons revu notre prévision, qui était de 0,5 %, à la hausse. En revanche, nous prévoyons une légère réaccélération de l inflation dans les pays émergents; celle-ci passant de 4,0 % en 2009 à 5,0 %. Dans les pays émergents asiatiques, l augmentation des prix des denrées alimentaires poussera à la hausse l inflation globale, y compris celle des denrées alimentaires et de l énergie, mais l inflation de base ne posera pas de problème.

2 LÉGÈRE CORRECTION POUR UNE ÉCONOMIE EN PERTE DE VITESSE Comme l indique le graphique ci-dessous, la croissance de l économie mondiale n est pas en danger, mais elle devrait ralentir. Nous prévoyons que la croissance réelle du PIB mondial se stabilisera à environ 4,3 % au cours des 12 prochains mois. Croissance du PIB mondial et projections de Gestion globale d actifs CIBC inc. sur 12 mois Variation du PIB sur 12 mois La croissance mondiale atteint un sommet T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 Période Sources : Datastreamet Gestion globale d'actifs CIBC inc. Nous sommes d avis que les marchés financiers mondiaux sont à un tournant décisif. À ce stade du cycle économique, la fragilité des pays développés secoués par des problèmes structurels (taux d épargne faibles et ratios d endettement élevés) devient de plus en plus apparente, contrastant vivement avec les solides facteurs fondamentaux des pays émergents. Le découplage entre les pays développés et les pays émergents devrait donc s accentuer. En conséquence, l écart entre les rendements des marchés financiers des pays développés et ceux des économies émergentes demeurera comme il l a été depuis le début de la reprise économique en Comme indiqué dans le graphique à la page 3, les pays émergents d Asie connaissent une deuxième année de croissance. L Australie est le seul pays développé à avoir affiché un niveau record de croissance. Les économies développées axées sur les biens de consommation, comme celle du Canada, ont presque entièrement récupéré les pertes subies au cours de la récession. Cependant, les économies développées ayant des problèmes structurels comme le Japon et de nombreux pays d Europe, notamment le Royaume- Uni et, dans une moindre mesure, les États-Unis, enregistrent toujours une faible reprise. Les économies des États-Unis, de la Chine et du Japon semblent ralentir plus rapidement que prévu, suscitant des craintes d une récession à double creux. On parle de récession à double creux lorsque l économie affiche une courte période de croissance après une récession pour retomber aussitôt dans une seconde période de récession. Ces craintes grandissantes d un double creux de l activité économique ont donné un sérieux coup de frein à l augmentation des cours boursiers mondiaux, provoquant une forte reprise (augmentation des prix, baisse des taux) des marchés obligataires mondiaux depuis le mois d avril. Page 2

3 Découplage entre les pays émergents et les pays développés Situation des divers pays dans le cycle de l emploi 115 Début de la récession : indice = Australie Brésil 105 Mexique Canada, Suisse Suède Norvège Nouvelle-Zélande États-Unis, Europe Royaume-Uni Japon RÉCESSION REPRISE EXPANSION AN 1 EXPANSION AN 2 Cycle de l'emploi Source : Gestion globale d'actifs CIBC inc. Les banques centrales et les gouvernements continuent de jouer des rôles importants dans le contexte économique actuel. À travers leurs dernières décisions et actions politiques, ils ont réaffirmé que stimuler la croissance de leurs économies était leur priorité absolue. Voici quelques exemples : La Réserve fédérale des États-Unis et la Banque d Angleterre ont évoqué la possibilité de mettre en place d autres mesures d assouplissement quantitatif dans leurs annonces en septembre. Le ministère des Finances japonais est intervenu sur les marchés de change pour affaiblir la monnaie nationale et aider les exportateurs. La Banque du Canada opte pour le statu quo après avoir récemment augmenté les taux d intérêt. Les autorités des pays de l Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) savent qu il existe un risque de déflation dans le contexte actuel. Pour stimuler la croissance économique, ils abaissent les taux d intérêt en vue de soutenir le marché immobilier, de diminuer les besoins de financement de leurs gouvernements respectifs et de soutenir l investissement des entreprises. Même dans les pays émergents, les autorités hésitent à resserrer violemment la politique monétaire, en dépit de reprises économiques plus solides, parce qu elles s inquiètent de l affaiblissement de la demande américaine et des problèmes de dette souveraine en Europe. De ce fait, les taux d intérêt réels ont atteint des planchers historiques dans de nombreux pays émergents, ce qui relance vigoureusement leur demande intérieure. De nombreux pays, principalement des pays émergents asiatiques, interviennent sur les marchés de change pour empêcher que leurs monnaies ne s apprécient afin de maintenir la compétitivité de leurs exportations. En effet, plus leurs monnaies s apprécient, plus leurs produits deviennent chers pour les pays acheteurs. Plus tôt cette année, nous avons évoqué la probabilité que notre scénario le plus pessimiste, à savoir une reprise manquée, se réalise, à cause du risque d erreurs de politique de la part des banques centrales. Certaines banques envisageaient en effet de mettre un terme à leurs politiques monétaire exceptionnellement expansionnistes (faibles taux d intérêt à court terme), ce qui, selon nous, était trop tôt. Les banques centrales des pays industrialisés du G10 sont parfaitement conscientes de la menace d une déflation et des conséquences qu elle pourrait avoir sur leurs économies fortement endettées. Étant donné la très faible marge de manœuvre budgétaire, de nouvelles mesures d assouplissement des Page 3

4 politiques monétaires seront mises en œuvre, si besoin est. Présentement, nous sommes beaucoup plus confiants quant au maintien des politiques d assouplissement monétaires en vue de soutenir l économie et nous avons donc réduit de 10 % la probabilité d une reprise manquée aussi nous avons augmenté de 5 % celle d une croissance très lente de l économie. Notre principal scénario est soumis à un certain nombre de risques. Le principal est celui d un resserrement des politiques budgétaires (réduction des déficits et mise en place de programmes d austérité) à l échelle mondiale. De telles politiques budgétaires peuvent nuire directement à la croissance économique si elles passent par une augmentation des impôts et une réduction des investissements du gouvernement plutôt que par une réduction des dépenses gouvernementales. Certaines banques européennes souffrent encore de ces pressions sur le financement, ce qui ne fait qu augmenter le risque d un nouveau resserrement des conditions de crédit en Europe et dans le reste du monde développé. À cela s ajoute la question de l ampleur du «découplage» possible. Ce découplage est le thème principal de nos prévisions. Si le ralentissement américain se révèle supérieur à nos prévisions, le reste du monde sera confronté à une situation difficile. La dynamique de la croissance européenne et les changements politiques en Chine sont également des risques potentiels que nous surveillerons. TITRES À REVENU FIXE PAR RAPPORT AUX ACTIONS Même si nous prévoyons une croissance lente et une inflation contenue, qui sont des conditions propices aux marchés obligataires, nous pensons que le prix des obligations tient déjà compte de tous les gains pouvant découler de la prolongation des mesures d assouplissement monétaire quantitatif, de sorte que les hausses futures seront plus modestes. Notre prévision sur 12 mois pour le taux des obligations canadiennes à 10 ans reste de 3,25 %. Après la forte reprise qu ont connue les marchés des titres à revenu fixe au cours des deux derniers trimestres, nous avons récemment éliminé la surpondération des obligations canadiennes pour adopter une pondération neutre. Nous prévoyons que les taux du marché monétaire resteront bas pendant une longue période et nos portefeuilles demeurent entièrement investis avec une pondération des titres du marché monétaire inférieure à la normale. Nous avons conservé une surpondération des actions. Étant donné les niveaux actuels historiquement faibles des taux d intérêt, les actions sont une option attrayante pour les investisseurs à la recherche de revenus. Au Canada, le rendement en dividendes du S&P/TSX est de 2,6 %, comparativement à un taux de 2,75 % pour les obligations du gouvernement du Canada. Aux États-Unis, les actions offrent un rendement en dividendes de 2,0 % comparativement à un taux de 2,5 % pour les obligations du Trésor. Même si les rendements en dividendes sont inférieurs aux taux obligataires, les dividendes ont tendance à augmenter avec le temps, alors que le taux de rendement à l échéance d une obligation standard est fixe. En outre, comme les sociétés détiennent actuellement d abondantes liquidités, il se peut qu elles augmentent leurs dividendes ou qu elles rachètent des actions dans les 12 prochains mois. Parallèlement, comme les banques centrales maintiennent les taux d intérêt à de bas niveaux, les investisseurs en quête de revenus se tourneront certainement vers les actions, entraînant du même coup leur appréciation. Chaque fois que cela était possible, notre surpondération des actions était constituée de titres des marchés émergents, car cette catégorie d actif offre des rendements en dividendes attrayants et des perspectives de croissance des bénéfices satisfaisantes. Selon nos prévisions, les rendements seront beaucoup plus élevés sur les marchés boursiers des pays émergents que sur ceux des pays développés. PERSPECTIVES DES MARCHÉS BOURSIERS Les cours des actions devraient sortir de la fourchette de négociation qu ils ont connue tout au long de l année en raison de l augmentation des bénéfices des sociétés et de valorisations plus attrayantes. Selon nos estimations, les titres des marchés boursiers canadien et américain se négocient à des ratios Page 4

5 cours/bénéfice proches de la juste valeur, cependant, les marchés européens et des pays émergents offrent présentement une meilleure valeur. De nouvelles hausses modestes des marchés boursiers pourraient se produire, car le monde sera confronté à un certain nombre d incertitudes dans les trois à six prochains mois. Les principales sont notamment : le succès que remporteront les pays européens dans l application de leurs plans d austérité budgétaire, les détails sur la prolongation éventuelle des réductions d impôt aux États-Unis et le succès de l atterrissage en douceur que la Chine veut réaliser en resserrant sa politique. Alimentées par la croissance des ventes, particulièrement celle des sociétés exposées aux marchés émergents, les sociétés américaines ont enregistré des bénéfices importants au deuxième trimestre de Une bonne nouvelle, car jusqu à présent les bénéfices ont dépendu de l amélioration des marges de profit, pas de la croissance des ventes. Comme les marges bénéficiaires approchent des plafonds historiques, une future croissance des bénéfices ne pourra découler que d une augmentation des ventes. Malgré les pressions désinflationnistes, nous prévoyons également une stabilisation des marges bénéficiaires et non une diminution, car le taux de chômage reste tout juste inférieur à 10 % aux États- Unis. Les employés n auront pas beaucoup de marge de manœuvre dans la négociation de leurs augmentations de salaire et les coûts de la main-d œuvre représentent plus de 60 % des coûts de production. Tant que l économie ne montrera pas des signes d augmentation de la croissance, les sociétés resteront prudentes dans leurs nouvelles embauches. Étant donné que les sociétés ont déjà considérablement réduit leurs coûts d exploitation, les revenus n auront pas besoin d augmenter fortement avant de générer une croissance des bénéfices. Les sociétés dont l exposition aux marchés émergents est supérieure à la moyenne devraient particulièrement bien faire. Un investisseur peut obtenir des rendements en dividendes plus élevés en se concentrant sur des secteurs spécifiques ou en investissant dans d autres régions, comme l Europe. Au Canada, les secteurs de la finance, des télécommunications et des services aux collectivités offrent des rendements en dividendes de 4 % alors que les sociétés européennes de ce dernier secteur offrent un dividende de 6 %. PERSPECTIVES DES TITRES À REVENU FIXE Les marchés obligataires mondiaux ont affiché une forte reprise en avril et en août 2010, en raison des craintes suscitées par le ralentissement de l activité économique et la menace d une déflation. Le marché obligataire canadien n a pas fait exception. Pour la troisième année consécutive, les obligations canadiennes ont affiché de bons rendements, les taux tombant à des niveaux jamais observés. Marché obligataire canadien : Comme les taux ont atteint des planchers historiques, le marché obligataire semble être devenu trop pessimiste au sujet de l économie canadienne. Dans les prochains mois, à mesure que les investisseurs reprendront confiance dans la performance de l économie canadienne, les taux obligataires devraient augmenter. Notre prévision sur 12 mois pour le taux des obligations canadiennes à 10 ans reste de 3,25 %. Au-delà des 12 mois, les perspectives pour les obligations canadiennes à long terme restent favorables. Le Canada se trouve dans une meilleure situation budgétaire que les autres pays développés. Cela signifie que le gouvernement fédéral canadien n aura pas à effectuer des émissions massives d obligations pour répondre à ses besoins de financement. Page 5

6 Marché obligataire international : Les perspectives de gains à court et à moyen terme paraissent limitées actuellement pour les obligations internationales. Les taux obligataires ayant atteint des planchers historiques, les obligations internationales sont considérées comme surévaluées selon nos paramètres de valorisation. Les politiques budgétaires devraient constituer un facteur restrictif dans les pays développés au cours des 12 prochains mois et au-delà. La nature des mesures d austérité mises en œuvre par les gouvernements a une importante incidence. Les mesures fiscales (augmentation des impôts) sont beaucoup plus néfastes que les rajustements budgétaires de dépenses (réductions des dépenses du gouvernement). Cependant, des rajustements budgétaires radicaux des dépenses sont des mesures politiques plus difficiles à appliquer et n ont en général lieu qu après un changement de gouvernement ou lorsque les marchés obligataires forcent la main au gouvernement. Le graphique de la page 6 présente, en pourcentage du PIB, les rajustements budgétaires reposant sur des mesures fiscales et ceux reposant sur les dépenses, prévus pour Aux États-Unis les mesures prises par le gouvernement pour réduire le déficit budgétaire sont essentiellement des rajustements reposant sur des mesures fiscales, soit l annulation des réductions d impôt du président Bush. Les autres pays développés utiliseront vraisemblablement la réduction des dépenses gouvernementales. Dans l ensemble, le resserrement budgétaire des pays développés devrait représenter 2,0 % du PIB en Important resserrement budgétaire dans les pays développés en 2011 Rajustements budgétaires projetés reposant sur les mesures fiscales et sur les dépenses 6 5 Dépenses Pourcentage du PIB Mesures fiscales -1 R.-U. Japon États-Unis Europe Allemagne France Italie Espagne Portugal Grèce Pays développés Source : Gestion globale d'actifs CIBC inc. Il sera probablement bientôt évident que les autorités budgétaires des économies développées ne seront pas en mesure de rééquilibrer les budgets comme prévu. Il est probable que les marchés des pays développés réagiront brutalement à toute mauvaise nouvelle budgétaire. Des déficits plus importants que prévu devraient avoir un effet très négatif sur les marchés obligataires. De ce fait, les gouvernements des États-Unis et du Japon devront prendre des mesures similaires à celles prises par les pays européens. Pendant la crise de la dette européenne de cette année, les investisseurs ont bradé les obligations européennes et les écarts de taux se sont considérablement accentués. Par la suite, il a été difficile pour les gouvernements de recourir aux marchés pour répondre à leurs besoins de financement. Les gouvernements européens ont dû mettre en place des programmes d austérité pour limiter les déficits budgétaires et rassurer les investisseurs. Au Royaume-Uni, les écarts de taux témoignent déjà d une forte détérioration de la situation budgétaire. Cette dynamique menace les marchés obligataires des pays développés, ce qui augmente la probabilité d une hausse des taux obligataires dans ces pays. Page 6

7 Selon nos prévisions, la prime moyenne de risque de défaillance de dettes souveraines devrait dépasser 100 points de base. La croissance nominale prévue étant tout juste de 3,0 % et la prime de risque de défaillance étant d au moins 1 %, le potentiel de hausse des taux de rendement, à partir des niveaux actuels est important. Comble de malheur pour le marché obligataire, cette hausse est susceptible de se produire à un moment où le risque d inflation devrait être fortement révisé à la hausse. Les marchés obligataires les plus susceptibles d être touchés par de mauvaises nouvelles sur le plan budgétaire sont le Royaume-Uni, le Japon et les États-Unis. Du point de vue de la valorisation, les titres du Royaume-Uni et des États-Unis sont particulièrement à risque, car ils sont surévalués de 50 % et de 30 %, respectivement, par rapport à leur juste valeur. Les pays dont la situation budgétaire est plus saine, comme la Norvège, la Suède, la Suisse, l Australie, la Nouvelle-Zélande, le Canada et l Allemagne, devraient être affectés dans une moindre mesure. PERSPECTIVES RÉGIONALES Les pays qui devraient sortir gagnants de cette période de léthargie économique sont ceux qui auront soutenu l économie par des mesures de relance budgétaire et qui seront capables de générer une forte croissance en s appuyant sur une demande intérieure vigoureuse. Il s agit, pour la plupart, des pays émergents. Selon nous, dans les 12 prochains mois, la tendance des marchés boursiers des pays développés sera à la hausse, même si la croissance des valorisations boursières ne sera pas aussi prononcée que dans les pays émergents. Les pays émergents d Asie bénéficient de nombreux facteurs fondamentaux favorables qui soutiendront les rendements supérieurs des marchés boursiers et des monnaies. CANADA Prévisions sur 12 mois pour l économie canadienne : Croissance du PIB réel 2 % (largement en deçà de la prévision consensuelle de 2,9 %) Inflation globale (IPC) Ralentissement de 1,9 % à 1,0 % Inflation de base (IPC) Ralentissement de 1,5 % à 1,0 % Notre prévision sur 12 mois de la croissance de l économie canadienne est de 2,0 % en PIB réel, ce qui est largement en deçà de la prévision consensuelle actuelle de 2,9 %. Même si nous prévoyons un ralentissement de l économie canadienne, les prévisions d un ralentissement sont encore plus sombres dans les autres pays industrialisés du G10. Quel est le point commun entre le Canada et l Australie, la Nouvelle-Zélande, la Norvège et la Suède? Ces cinq pays ont tous enregistré une reprise économique plus importante et sont en meilleure santé que le reste des pays développés. En conséquence, leurs devises ont considérablement gagné du terrain. Après avoir connu des planchers cycliques en 2009, leur taux de change bilatéral face au dollar américain a augmenté : Australie (45 %), Nouvelle-Zélande (43 %), Canada (25 %), Suède (24 %) et Norvège (15 %). Même si le Canada a connu une reprise jusqu à présent, le pays est confronté à plusieurs défis : 1) une baisse des exportations nettes et 2) un recul des dépenses de consommation. Page 7

8 L augmentation du dollar canadien par rapport aux autres principales devises mondiales a entraîné la baisse des exportations nettes, car il est devenu plus cher pour les autres pays d échanger des dollars canadiens pour acheter les produits du pays. Cette baisse des exportations nettes ralentit l activité économique. Le même phénomène s est produit pour quatre autres pays; même si ce sont les exportations nettes du Canada qui ont le plus baissé. Le Canada affiche maintenant un énorme déficit commercial (excédent des importations sur les exportations) de 3,3 % du PIB, compte non tenu de l énergie. L excédent commercial énergétique du Canada diminue également à cause de la forte baisse des prix du gaz naturel et de la stabilisation du prix du pétrole. En conséquence, le Canada ne peut plus compter sur ses exportations pour alimenter la reprise. Jusqu à présent, la reprise économique du Canada a principalement été alimentée par les dépenses de consommation, mais cette situation ne peut pas durer. Les ménages canadiens sont très endettés actuellement. Les faibles taux d intérêt ont contribué à l essor du marché immobilier canadien, tout comme dans les autres quatre pays. Ces faibles taux d intérêt ont permis à plus de Canadiens de s acheter des maisons et de contracter des emprunts hypothécaires plus élevés, entraînant une hausse des prix immobiliers et de l endettement des consommateurs. Ce qui signifie que les consommateurs disposeront de moins de revenus à dépenser dans le futur. ÉTATS-UNIS Prévisions sur 12 mois pour l économie américaine : Croissance du PIB réel Inflation globale Baisse de 1,3 % à 1,0 % 2,3 % (2,6 % sur un an jusqu au T3 de 2011, avec un plancher au T1 de 2011) Inflation de base Croissance modérée de 1,0 % à 1,5 % La reprise économique amorcée aux États-Unis en 2009 a été décevante jusqu à présent en 2010 et la santé de l économie américaine est devenue une des principales inquiétudes des marchés financiers. Nous sommes d avis que l économie américaine continuera à peiner en 2011, en raison du fardeau de la politique budgétaire et du désendettement continu des consommateurs et du système financier. Néanmoins, une véritable récession est peu probable. Depuis le début de la crise des liquidités à l été 2008, la Réserve fédérale a maintenu les taux à des planchers historiques et a injecté plus d un billion de dollars dans l économie américaine par l intermédiaire de mesures d assouplissement quantitatif. Malheureusement, cette abondance de liquidités n a pas encore trouvé le chemin de l économie réelle. Les banques américaines les thésaurisent ou achètent des titres du Trésor pour assainir leurs bilans. De plus, le nouvel accord Bâle III force les banques à se désendetter en augmentant les exigences en matière de fonds propres. Malheureusement, les mesures de relance budgétaires prennent fin juste au moment où les entreprises américaines viennent de reconstituer leurs stocks. Lorsque les mesures de relance s arrêteront, la politique budgétaire américaine, qui contribuait au PIB au deuxième trimestre de 2010, aura une incidence négative sur le PIB qui sera légèrement inférieure à un point de pourcentage en Comme nous l avons mentionné dans notre principal scénario d une croissance économique très ralentie, nous ne pensons pas que la situation aboutira à une véritable récession, car la situation financière américaine s est considérablement assouplie pendant l été : 1) les taux hypothécaires ont diminué de plus de 70 points de base depuis le début de 2010; 2) le dollar américain a perdu presque tout le terrain gagné pendant la crise des dettes souveraines et 3) le plus important, les conditions de crédit se sont considérablement améliorées, comme l indique l enquête la plus récente de la Réserve fédérale auprès des responsables du crédit. Page 8

9 La question est de savoir si cet assouplissement des conditions financières sera suffisant pour compenser l incidence négative de la politique budgétaire. À notre avis, ce sera de justesse. Étant donné le risque continu d échec de la reprise américaine, nous prévoyons que la Réserve fédérale prendra d autres mesures d assouplissement, en particulier d assouplissement quantitatif, surtout que l inflation n est pas un problème. L objectif de l assouplissement quantitatif est de réduire les taux à long terme et de faciliter l emprunt. Une nouvelle série de mesures d assouplissement quantitatif aurait pour conséquence indirecte d affaiblir le billet vert, ce qui soutiendrait les exportateurs américains. EUROPE Prévisions sur 12 mois pour l économie européenne : Croissance du PIB réel 2,1 % en Nous prévoyons un sommet de 2,4 % au début de 2011, puis un ralentissement au second semestre de Inflation globale 1,3 %, comparativement à une prévision consensuelle de 1,6 % Dans le dernier numéro de Perspectives, nous avons signalé que les participants aux marchés financiers étaient devenus trop pessimistes à l égard des perspectives économiques de l Europe. Depuis, comme les données économiques continuent de surprendre à la hausse, l optimisme est revenu. Nous continuons à être optimistes à l égard des perspectives économiques de l Europe pour les raisons suivantes : la forte reprise des exportations (en particulier en Allemagne, en France et en Italie) en raison de la dépréciation de l euro; 2) la Banque centrale européenne devrait maintenir les taux d intérêt à de bas niveaux, ce qui aidera à soutenir la demande intérieure. Les mesures prises par plusieurs gouvernements pour régler les déficits budgétaires convaincront certainement la Banque centrale européenne de maintenir les taux d intérêt à de bas niveaux. Ceux qui investissent dans des titres à revenu fixe ont déjà anticipé cette situation et les taux obligataires allemands et français ont récemment atteint des planchers historiques. La Banque centrale n a également aucune raison de s inquiéter d une éventuelle augmentation de l inflation, car l inflation de base dans la zone euro reste très faible et les chiffres de l emploi montrent l absence de tendances inflationnistes. Le taux de chômage en Allemagne a baissé, alors que celui des autres pays ne s est pas amélioré. L augmentation des salaires dans la zone euro devrait rester faible en raison de l augmentation du chômage. JAPON Prévisions sur 12 mois pour l économie japonaise : Croissance du PIB réel Croissance de 1,2 % du PIB réel (comparativement à une prévision consensuelle de 1,6 %) Inflation globale -0,9 %, contre une prévision consensuelle de -0,1 % Le Japon a publié des données économiques décevantes au troisième trimestre. Cependant, les participants aux marchés étaient tellement concentrés sur la fragilité de la reprise américaine qu ils n ont porté que peu d attention à la situation précaire du Japon. Le consensus reste que l économie japonaise récupère bien et que la force du yen ne nuit pas à la compétitivité du pays. Nous sommes d avis, cependant, que la reprise du pays est compromise, étant donné que la déflation s accentue et que la force du yen nuit aux exportateurs. La reprise japonaise s est amorcée au début de 2009 et a été fragilement fondé sur la croissance de la production industrielle et des exportations nominales uniquement. Au deuxième trimestre de 2010, le PIB nominal (sans les exportations) a baissé au rythme de -4,6 %. En chiffres nominaux, la croissance des exportations, qui était la seule source de croissance, a contribué de 3,1 % à la croissance du PIB. La production industrielle a atteint un sommet en mai 2010 et montre maintenant des signes de baisse. Page 9

10 Nous prévoyons que les exportations japonaises continueront à baisser en raison du raffermissement du yen (jusqu à 12 % selon la valeur pondérée en fonction des exportations depuis le début de mai), ce qui rend les exportations japonaises plus chères. Les exportations japonaises dépendent également énormément de l économie de la Chine et l activité économique de cette dernière devrait ralentir au cours des prochains trimestres. Ceci pourrait avoir d autres conséquences négatives sur nos prévisions pour le Japon. L augmentation de la demande intérieure est peu probable, car le taux de chômage au Japon continue d augmenter. Plus de deux millions de personnes ont perdu leur emploi depuis À 3,3 % sur la même période, la consommation nominale reste faible. CHINE Prévisions sur 12 mois pour l économie chinoise : Croissance du PIB réel Inflation globale Autre baisse de la croissance du PIB provoquée par la banque centrale Accélération de 3,3 % à 4,5 %, en raison de l augmentation du prix des denrées alimentaires Nous prévoyons d autres baisses de la croissance du PIB au cours des prochains trimestres. Ces baisses ont été délibérément provoquées par les efforts de la banque centrale chinoise pour resserrer les conditions financières. Selon nous, ces mesures de resserrement de la banque centrale chinoise ont probablement déjà pris fin. Certaines preuves récentes suggèrent que le gouvernement à Beijing travaille à inverser ces efforts maintenant qu il a réussi à contenir les pressions inflationnistes. Le resserrement en Chine s est poursuivi pendant l été, la croissance du crédit intérieur a ralenti, passant d un plafond de 29 % à la fin de 2009 à 16 % en juin Jusqu à présent, le ralentissement de la croissance du crédit a dépassé nos prévisions. À ce stade de 2010, la banque centrale chinoise a déjà plus resserré sa politique que nous le prévoyions pour toute l année. À son niveau actuel, la croissance du crédit intérieur est en ligne avec l inflation bien contenue. Les conditions de crédit plus strictes ont contribué à ralentir la hausse du prix des maisons à un rythme annuel de 9,3 % en août, alors qu elle était de 12 % en avril Selon nos prévisions, l inflation annuelle des prix immobiliers devrait baisser de 9,3 % à 5,0 % en 2011, allégeant encore le taux d inflation globale. INDE Prévisions sur 12 mois pour l économie indienne : Croissance du PIB réel Stabilisation autour de 8,3 % Inflation globale Ralentissement à 6,0 % L économie indienne a considérablement ralenti au premier semestre de 2010, la production industrielle est passée de 16 % à la fin de 2009 à 7 % en juin. Les indicateurs avancés ne laissent pas entrevoir un redressement. Ce ralentissement cyclique est probablement attribuable à la politique de resserrement monétaire à la fin de 2009 et au début de 2010, notamment à l appréciation de la roupie (selon la valeur pondérée en fonction des exportations), l augmentation du taux des réserves obligatoires pour les banques et la hausse des taux d intérêt de 200 points de base. Le taux des réserves obligatoires pour les banques est resté stable à 6 % depuis avril et le taux de change pondéré en fonction des exportations est revenu à son niveau du début de l année. Ces mesures devraient permettre à l activité économique de reprendre. L Inde est également moins sensible aux événements qui se produisent aux États-Unis que la plupart des autres marchés émergents. Page 10

11 Les données démographiques à elles seules pourraient contribuer d environ 4 % à la croissance du PIB annuel au cours de la prochaine décennie. L Inde devrait être le pays à fournir le plus de main-d œuvre au monde dans les 10 prochaines années, avec une main-d œuvre nationale qui augmentera de 9 millions de travailleurs par an pendant les dix prochaines années. Trois facteurs démographiques alimenteront cet accroissement de la main d œuvre indienne : l augmentation de la présence des femmes, l urbanisation et l augmentation de la tranche de population dans la trentaine et la quarantaine (années pics en matière de revenus, d économies et de productivité) Même si nous prévoyons d autres hausses des taux à court terme, le ralentissement prévu de l inflation devrait ensuite permettre à la banque centrale indienne de maintenir les taux d intérêt à un niveau stable en DEVISES Au cours des 12 prochains mois, nous prévoyons un ralentissement économique mondial et des fluctuations continues de l appétit pour le risque. Au cours de cette période, nous anticipons une légère dépréciation du dollar américain selon sa valeur pondérée en fonction des échanges commerciaux. Les monnaies les plus performantes par rapport au dollar américain devraient être celles des pays émergents d Asie. Ces économies affichent une croissance économique plus élevée, ce qui nécessitera des taux d intérêt plus élevés par rapport à ceux des États-Unis. Nous prévoyons que le yen japonais fera partie des monnaies les moins performantes, tandis que l euro continuera à se négocier dans sa fourchette actuelle. Nous pensons que le dollar canadien pourrait baisser légèrement. DOLLAR CANADIEN Le dollar canadien devrait légèrement s affaiblir au cours des 12 prochains mois. Les données fondamentales robustes du Canada, un système financier et une situation budgétaire sains, ont entraîné l augmentation du dollar, au-delà de sa juste valeur, et cette valeur devrait rester élevée dans un futur proche. Néanmoins, nous prévoyons un ralentissement de la croissance économique mondiale et nationale, une stabilisation du prix des matières premières et un changement de l appétit pour le risque des investisseurs pour que la valeur du huard ne dépasse pas celle du dollar américain dans un futur proche. Cependant, si le dollar américain s affaiblit par rapport aux autres devises, les capitaux afflueront vers le dollar canadien, qui ne pourra plus conserver une parité inférieure au dollar américain. Si tel est le cas, nous prévoyons que la Banque du Canada essayera de réduire les pressions à la hausse sur le dollar canadien en se déclarant inquiète à propos d un ralentissement de la croissance et en faisant allusion à des baisses de taux potentielles, sans nécessairement agir pour réduire son taux directeur. DOLLARS AMÉRICAINS Nous pensons qu au cours des 12 prochains mois, le dollar américain s affaiblira selon sa valeur pondérée en fonction des échanges commerciaux. Des taux d intérêt à court terme extrêmement faibles et la possibilité que la Réserve fédérale mette en œuvre d autres mesures d assouplissement quantitatif feront du dollar une devise attrayante pour financer l achat d actifs à risque et à rendement plus élevé. Nous prévoyons également que les inquiétudes des investisseurs à propos de la situation budgétaire américaine referont surface au moment des élections de mi-mandat américaines en novembre, entraînant la hausse des primes de risque sur les actifs américains et exerçant des pressions à la baisse sur la monnaie. Les directeurs des réserves étrangères continueront probablement à diversifier leurs actifs en dollars américains et dans les autres devises du G10 ainsi que dans les métaux précieux. EURO L euro s est raffermi depuis juin passant de 1,20 à 1,37, au-delà de nos estimations de sa juste valeur de 1,21. Au cours des 12 prochains mois, nous prévoyons que l euro oscillera dans sa fourchette récente de 1,20 à 1,38, et finira l année dans le haut de cette fourchette. L euro devrait se renforcer en raison des événements qui nuisent au dollar américain, comme la nouvelle série de mesures d assouplissement Page 11

12 quantitatif lancées par la Réserve fédérale, plutôt qu en raison d événements qui influent positivement sur les marchés européens. Cependant, l euro pourrait traverser des périodes de faiblesse découlant des événements qui nuisent aux marchés européens, comme les doutes quant à la détermination à réduire leurs déficits de certains gouvernements de la zone euro. YEN JAPONAIS Au cours des 12 prochains mois, nous prévoyons un affaiblissement du yen en raison de la politique monétaire laxiste du Japon et de l intérêt plus poussé des investisseurs pour les problèmes budgétaires du pays. Le ratio dette brute/pib du Japon est le pire de tous les pays de l OCDE. Plus que jamais, le Japon a besoin d une monnaie sous-évaluée pour stimuler ses exportations et combattre les pressions déflationnistes. Le processus d assouplissement monétaire s est accéléré en septembre, en effet, la banque du Japon a effectué sa première intervention ouverte en six ans sur les marchés de change pour affaiblir le yen. Elle est allée directement sur le marché pour acheter des yens au cours de 1 USD contre 83 JPY, montrant qu il était dérangeant que le yen dépasse ce niveau de parité. Les autorités japonaises se sont également montrées plus intéressées à stimuler leur économie et à alimenter la croissance du yen en réduisant le taux d intérêt de référence à zéro et en augmentant le programme d achat d actifs pour acheter des obligations japonaises avec environ 60 milliards de dollars américains. Le gouvernement japonais pourrait augmenté les mesures de relance budgétaires avec de nouvelles initiatives de dépenses financées par l achat d obligations d État par la banque du Japon (également appelé monétisation de la dette). Ces mesures feraient pression à la baisse sur les taux à long terme, ce qui rendra les obligations étrangères relativement plus attrayantes faisant ainsi sortir du capital du pays et affaiblissant le yen. INDICATEURS Indicateurs qui nous permettront de savoir si notre scénario d une reprise très lente se déroule comme prévu : Indicateurs canadiens Croissance de l endettement des ménages Augmentation du prix des maisons Croissance de l emploi Indicateurs américains Amélioration du marché de l emploi américain (données sur l emploi de l Institute of Supply Management, nouvelles demandes de prestations d assurance-chômage, heures travaillées) Inflation de base modérée aux É.-U. Baisse du parc immobilier existant (augmentation des ventes de maison) Taux d intérêt stables à court et long terme Quantité de liquidités thésaurisées par les banques et les sociétés commerciales Indicateurs chinois Augmentation graduelle des prix à la consommation Augmentation des ventes au détail Stabilisation des prix immobiliers Page 12

13 Autres indicateurs de marché Baisse des stocks de pétrole et de carburant diesel Croissance continue des exportations coréennes Amélioration de la création d emploi européenne Tendances des prix de l or, du pétrole et du cuivre AUTRES SCÉNARIOS Nous évaluons à 55 % la probabilité de notre scénario d une reprise économique très lente. Si ce scénario ne se produit pas, les autres scénarios possibles sont une expansion économique ou une reprise manquée. EXPANSION ÉCONOMIQUE : Nous évaluons à 20 % la probabilité d une expansion économique. Si ce scénario se produit, nous nous attendons aux développements suivants : Les États-Unis connaîtront une reprise économique plus importante que prévu. Après les mesures radicales de réductions des coûts mises en place pendant la récession, une hausse très marquée de la demande des pays émergents entraînera la création positive d emplois aux États-Unis, non seulement à court terme, mais également tout au long du second semestre des prévisions. Les grandes quantités de liquidités thésaurisées seront à nouveau injectées dans l économie et les banques recommenceront leurs prêts de plus belle. L économie passant à la vitesse supérieure, les prévisions en matière de politique monétaire seront revues à la hausse. Les taux, toutes échéances confondues, augmenteront en prévision des mesures de resserrement de la banque centrale (augmentation des taux d intérêt), mais ce sont les taux à court terme qui augmenteront le plus. La courbe des taux s aplatira et les marchés obligataires produiront des rendements décevants. Les marchés boursiers hésiteront entre réagir à l amélioration des bénéfices des entreprises (ce qui est favorable aux valorisations boursières) et profiter des taux d intérêt élevés (ce qui est défavorable). Cependant, étant donné que les mesures de resserrement de la banque centrale devraient être limitées, les marchés boursiers devraient afficher des rendements supérieurs à ceux des marchés obligataires dans ce scénario. Les pays dont les fondamentaux sont solides et qui peuvent profiter d une solide reprise, les pays émergents d Asie, le Canada et l Australie, verront leurs monnaies s apprécier par rapport à celles des économies les plus faibles de l Europe continentale et du Japon. Page 13

14 REPRISE MANQUÉE : Nous évaluons à 25 % la probabilité d une reprise manquée. Si ce scénario se produit, nous nous attendons aux développements suivants : Face à l augmentation de la déflation, le gouvernement et les consommateurs américains s efforceront de payer leurs dettes et de réduire leurs dépenses. Les sociétés hésiteront à embaucher, si bien que la consommation restera faible et l effet des mesures de relance gouvernementales s estompera. Les banques centrales maintiendront leur politique d assouplissement monétaire (faible taux d intérêt à court terme) plus longtemps que prévu, afin de pousser le taux d intérêt à long terme vers le bas de la fourchette de ces deux dernières années. Les marchés boursiers seront déçus par la faible croissance des bénéfices et les craintes d une déflation feront baisser les ratios cours/bénéfice. Les marchés boursiers subiront une forte correction en raison de la contraction des valorisations et de bénéfices décevants. La demande dans les économies des pays émergents restera solide, mais la faiblesse de celle des pays développés entraînera une baisse du prix des produits de base et de l énergie. Les monnaies refuges, comme le dollar américain, le franc suisse et le yen japonais, s apprécieront, alors que les monnaies cycliques liées aux matières premières comme le dollar canadien et le dollar australien se déprécieront. Le présent document a pour but d informer nos clients; il ne faut pas le considérer comme une offre ou une sollicitation visant l achat ou la vente d un titre, d un produit ou d un service quelconque, ni l interpréter comme un conseil de placement spécifique. L information qui s y trouve provient de sources jugées fiables et nous semble juste au moment de sa publication, mais nous ne pouvons en garantir l exactitude, l exhaustivité ni la fiabilité Gestion globale d actifs CIBC utilise plusieurs styles de placement pour ses différentes plateformes de placement. Les opinions exprimées dans le présent document sont celles de l équipe Répartition globale de l actif et peuvent différer des opinions des autres équipes, au sein de la plateforme de placement intégrée de la Banque CIBC Gestion globale d actifs CIBC inc. mène ses activités sous la raison sociale de Gestion d actifs CIBC inc. Elle est membre du Groupe de sociétés CIBC. MC Gestion d actifs CIBC est une marque déposée de la Banque CIBC. Gestion globale d actifs CIBC inc. est titulaire de la licence de cette marque. Page 14