La dette émergente : une classe d actifs à part entière

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1 Whitepaper September 2012 La dette émergente : une classe d actifs à part entière Il est temps que les investisseurs intègrent cette nouvelle donne Maria-Laura Hartpence et Xavier Baraton Document non contractuel destiné à des investisseurs professionnels au sens de la Directive Européenne MIF

2 La dette émergente : une classe d actifs à part entière Il est temps que les investisseurs intègrent cette nouvelle donne S il est vrai que les investisseurs ont déjà largement intégré les actions des marchés émergents au sein de leurs portefeuilles, ils n ont guère songé à l autre partie de l équation, à savoir les obligations. Ils se doivent de revoir leur approche, car les marchés obligataires des pays émergents se sont développés substantiellement au cours de la dernière décennie. Aujourd hui, leur intégration est le meilleur moyen de tirer parti de l embellie des fondamentaux macro-économiques à l origine de l attrait des pays émergents sur la scène mondiale. Selon nos estimations, l introduction de dette émergente au sein des allocations obligataires accroît nettement le ratio de Sharpe sur le long terme. Xavier Baraton Global Chief Investment Officer of Fixed Income, Regional CIO North America, HSBC Global Asset Management La croissance des pays émergents a induit une amélioration des politiques économiques La dette des marchés émergents reflète l amélioration des fondamentaux macro-économiques de ces pays au cours des dix dernières années. La croissance économique s est envolée à l instar des comptes courants qui sont devenus excédentaires. Les réserves de change des marchés émergents s élèvent à ce jour à milliards de dollars américains. Par ailleurs, la dette publique s établit autour de 40 % du Produit Intérieur Brut contre 80 % sur les marchés développés. La conjoncture économique s améliorant, la gouvernance et le contrôle des politiques monétaires se sont également renforcées. Tous ces facteurs conjugués ont sensiblement relevé la qualité de crédit. Près de 60 % des dettes souveraines des pays émergents libellées en devises fortes appartiennent dorénavant à la catégorie «investment grade», contre tout juste 30 % il y a dix ans. Evolution des ratings au sein du JPM EMBI Global. 100% 80% 60% 40% 20% 0% IG BB B Residual Sources : Bloomberg, HSBC Global Asset Management, JP Morgan, 28 septembre

3 Cette tendance se poursuivra dans les années à venir, car le risque-pays de nombreux marchés émergents continue de diminuer. Les dettes souveraines des marchés émergents émises en monnaies locales représentent un autre vivier de rendements - ce type d investissement devrait fortement progresser à plus long terme. Quel est le niveau de rendement des dettes souveraines par rapport à celui des actions? À l heure actuelle, il est plus difficile de tirer parti des améliorations des fondamentaux des marchés émergents par le biais des cours de leurs actions. En effet, la corrélation entre la valorisation des actions et les fondamentaux est beaucoup plus ténue dans ces pays. Les investisseurs actions achètent des titres, et non un pays! Dès lors, les fondamentaux solides de ces pays ne se traduisent pas nécessairement par des cours plus élevés. Investir dans de la dette souveraine est la meilleure façon de profiter de cette embellie macro-économique et des améliorations des politiques gouvernementales. À plus long terme, nous pensons que les dettes souveraines des marchés émergents, libellées en devises locales, renferment un certain potentiel de rentabilité. Au cours des trois prochaines années, voire au-delà, les devises locales devraient encore enregistrer une hausse substantielle, car la plupart d entre elles sont toujours sous valorisées en termes de PPA (Parité Pouvoir d Achat), ce qui est un signe positif du potentiel d appréciation à long terme. Dégager un rendement supplémentaire grâce à l appréciation des devises constitue une réelle opportunité pour les investisseurs en obligations des pays émergents. Les devises locales se sont par exemple appréciées dans des régions comme l Asie où nous avons observé une hausse régulière de la valeur du yuan chinois. Ce fut également le cas dans d autres pays asiatiques, par exemple aux Philippines, en Indonésie et en Corée, où les devises ont enregistré les meilleures performances au cours des deux dernières années. Le profil de risque de la dette des marchés émergents constitue un avantage au vu de la baisse actuelle des rendements observés au sein des pays développés Les risques liés à la dette des marchés émergents sont similaires à ceux de n importe quel portefeuille obligataire : exposition aux taux d intérêt, aux mouvements de spreads de pays et aux devises. Néanmoins, les fonds investis en dettes des marchés émergents n exposent pas leurs investisseurs au même degré de volatilité que les marchés actions, tout particulièrement dans le contexte actuel. La volatilité de la dette des marchés émergents s est amenuisée au cours des dix dernières années. En réalité, les devises des marchés émergents sont désormais bien moins vulnérables aux chocs mondiaux des marchés boursiers. Par exemple, au mois de septembre 2011, après les turbulences qui ont secoué la Grèce, l indice JP Morgan Emerging Market Currency n a chuté «que» de 12 %. Les devises des marchés émergents deviennent de plus en plus résistantes et sont davantage en mesure d absorber les chocs. De plus, les marchés obligataires locaux de pays tels que le Brésil ou de régions telles que l Asie gagnent du terrain. En effet, les investisseurs locaux sont plus nombreux sur ces marchés, notamment les fonds de pension et les compagnies d assurance, accroissant les flux et stabilisant ces marchés. Par exemple, grâce aux relèvements des notations de crédit de ces pays, les obligations souveraines locales sont devenues des valeurs jugées moins risquées pour les investisseurs locaux dans un contexte de marché très volatil. Les faibles rendements généralisés représentent un problème de taille pour les investisseurs des marchés développés, tout particulièrement pour les promoteurs de plans d investissements. La dette des pays émergents offre un rendement moyen supérieur à 6 % pour l indice en devise locale, contre un rendement inférieur à 2 % pour les obligations souveraines américaines et allemandes à 10 ans. L exposition à la dette des marchés émergents peut également offrir aux investisseurs une diminution de la volatilité grâce à un portefeuille diversifié et à une faible corrélation (<10 % au cours des huit dernières années) entre les indices obligataires des marchés émergents et ceux des marchés développés de l Europe de l Amérique du Nord. L allocation stratégique des Institutionnels dans les pays émergents s intensifie Si l intérêt d investir dans la dette des marchés émergents est relativement évident, le recours à ce type d investissement par les différents investisseurs institutionnels tranche avec la tradition. Pour les fonds de pension, dont la priorité consiste à préserver le capital, la qualité de crédit constitue un critère de choix dans la sélection d une classe d actifs, ce qui fait de la dette des marchés émergents un choix naturel. Au cours des dernières années, les notations de crédit ont été relevées sur les marchés émergents tandis qu elles ont été dégradées sur les marchés développés. L année dernière, les marchés émergents ont comptabilisé au total 22 relèvements de notes. La dette des marchés émergents deviendra de plus en plus une composante structurelle au sein des allocations obligataires des fonds de pension. En effet, elle représente une véritable diversification et une opportunité de rendements plus élevés. En Europe, par exemple, le secteur des fonds de pension a été confronté à une dégradation de la qualité de crédit des obligations privées et des dettes souveraines locales. Ainsi, au cours de ces 18 derniers mois, nombre de fonds de pension ont intégré de la dette des marchés émergents au titre de composante structurelle de leur portefeuille obligataire. Il ne s agit pas simplement d un thème ou d une solution temporaire. Cela prouve que la qualité du crédit de la dette des marchés émergents s améliore et que cette classe d actifs est en adéquation naturelle avec ses engagements à long terme. 3

4 Maria-Laura Hartpence Head of Fixed Income Research, HSBC Global Asset Management (France) Quelle exposition aux marchés émergents pour un portefeuille obligataire à long terme? Que pouvons-nous anticiper en termes de couple rendementrisque? Pour répondre à ces questions, nous allons comparer un portefeuille de référence obligataire de la zone Euro (EFIB) et un portefeuille de référence obligataire global (GFIB) - tous deux pondérés en fonction de la capitalisation boursière, avec un ensemble de portefeuilles obligataires globaux optimaux en termes de ratios de Sharpe anticipés. Ces portefeuilles optimaux sont construits selon différents scénarios d évolution à long terme des primes de risque et des niveaux de volatilité 1. Les indices de référence EFIB et GFIB sont composés de la manière suivante : Portefeuille de référence obligataire de la zone Euro (EFIB) Obligations d États de la zone Euro de toutes maturités basées sur : indices Bank of America Merrill Lynch (BofA ML) Government Bonds all Maturities, Allemagne (G0D0), France (G0F0) et Italie (G0I0) Obligations quasi-souveraines de la zone Euro : indice BofA ML EMU Quasi-Government (EQ00) Obligations privées «investment grade» émises dans la zone Euro et libellées en Euro : indice BofA ML Euro Corporate (ER00) Obligations «high yield» émises dans la zone Euro et libellées en Euro : indice BofA ML Euro High Yield (HE00) Obligations sécurisées de la zone Euro : indice BofA ML Euro Jumbo Covered Bonds (ECV0) Portefeuille de référence obligataire global (GFIB) Obligations d États de toutes maturités basées sur : indices BofA ML Government Bonds all Maturities US (G4Q0), UK (G0L0) et Japon (G0Y0) Obligations privées «investment grade» émises aux US et libellées en dollar US : indice BofA ML Corporate Master (C0A0) Obligations privées «high yield» émises aux US et libellées en dollar US : indice BofA ML US High Yield Master II (HQAO) Dettes souveraines locales et dettes en devises fortes des marchés émergents : indices JPM GBI-EM Global Diversified Composite (JGENVUUG), JPM EMBI Global Composite (JPEGCOMP) Sources : Bloomberg, HSBC Global Asset Management, juillet Tous les actifs des portefeuilles étrangers sont couverts en euro, sauf pour la dette en devise locale des marchés émergents car nous maintenons un biais structurellement positif sur les rendements des devises des marchés émergents. Pour construire les portefeuilles optimaux, nous utilisons un modèle de risque propriétaire 2 qui donne une évaluation des corrélations futures des principales classes d actifs. Ce modèle identifie deux facteurs principaux qui expliquent la majeure partie des écarts de rendements obligataires : risque de taux d intérêt et risque de crédit/liquidité (qui distingue les actifs risqués d une part et les obligations gouvernementales d autre part 3 ). Nous procédons alors à une évaluation des primes de risque attendues (par rapport au marché monétaire) pour les principales classes d actifs à long terme. En se basant sur la théorie moderne de portefeuille, nous partons de l hypothèse que les primes de risque des obligations à long terme sont déterminées par leur exposition aux facteurs de risques qui ne peuvent pas être diversifiés à savoir les principaux facteurs identifiés par notre modèle de risque et les primes liées à ces facteurs. Nous définissons quatre scénarios d évolution des primes et des risques. Dans notre 1 er scénario, les primes anticipées sont déterminées par leur exposition à des facteurs tels que le risque de taux d intérêt et le risque de crédit (et le ratio de Sharpe de ces derniers, que nous fixons à 0,50 en nous basant sur les ratios observés au cours des 40 à 50 dernières années 4 ). Les volatilités retenues sont celles observées en moyenne entre janvier 2004 et décembre 2011 afin d intégrer des périodes de faible et de forte volatilité. Le Scénario 2 conserve les mêmes hypothèses que le premier exception faite des volatilités anticipées : dans ce 4

5 scénario, la volatilité des obligations d États des pays développés augmente légèrement, en raison d un risque anticipé plus élevé lié au contexte de la crise des dettes souveraines. Nous prenons en compte l hypothèse inverse pour la dette des marchés émergents, ce qui se traduit par une anticipation de volatilité inférieure pour cette classe d actifs. Le Scénario 3 conserve les mêmes hypothèses que le premier scénario à l exception du rendement anticipé sur les marchés émergents : nous retenons une prime supplémentaire spécifique (écarts-types de 0,05) tant au niveau de la dette en devise locale que celle en devise forte. Cette prime est basée sur l anticipation d un appétit plus élevé pour cette classe d actifs (sur la base des arguments que nous avons développés en introduction de cet article). Enfin nous prenons en considération un 4 ème scénario (improbable!) basé sur ce que nous avons pu observer au cours des 20 dernières années : une surperformance exceptionnelle des obligations d États. Dans ce scénario, le facteur de taux d intérêt conserve un ratio de Sharpe de 0,50 contre 0,35 pour le facteur crédit. Le tableau suivant fournit les poids nominaux optimaux des portefeuilles par classe d actifs et par facteur de risque résultant des quatre scénarios : Allocation par classes d actifs Poids nominaux Répartition des risques EFIB GFIB Scénario 1 Scénario 2 Scénario 3 Scenario 4 EFIB GFIB Scénario 1 Scénario 2 Scénario 3 Scénario 4 Obligations zone Euro 100% 26% 41% 40% 37% 38% 100% 23% 31% 32% 26% 29% Dettes souveraines et quasi-souveraines 60% 16% 16% 16% 16% 16% 70% 16% 13% 15% 11% 14% Obligations privées «investment grade» 24% 6% 13% 13% 11% 11% 20% 4% 9% 8% 7% 8% Obligations privées «high yield» 2% 1% 4% 4% 4% 4% 1% 0% 5% 4% 5% 4% Obligations sécurisées 14% 4% 7% 7% 6% 7% 10% 2% 4% 4% 3% 4% Obligations étrangers 0% 74% 59% 60% 63% 62% 0% 77% 69% 68% 74% 71% Dettes souveraines pays développés 53% 33% 31% 33% 38% 53% 29% 31% 26% 35% Obligations privées «investment grade» 13% 9% 9% 9% 9% 19% 12% 12% 10% 13% Obligations privées «high yield» 3% 8% 8% 8% 7% 2% 11% 9% 11% 9% Dettes souveraines marchés émergents 4% 10% 12% 14% 8% 4% 18% 16% 27% 14% Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Sensibilité 5,1 6,3 5,5 5,5 5,5 5,6 Répartition des risques par facteur Ratio de Sharpe Risque de taux d intérêt Risque de crédit Risque spécifique Portefeuille de référence EFIB 90% 0% 10% 0,49/0,48 Portefeuille de référence GFIB 90% 1% 8% 0,56/0,54 Scénario 1 71% 23% 7% 0,70 Scénario 2 74% 19% 6% 0,69 Scénario 3 64% 28% 8% 0,72 Scénario 4 77% 17% 6% 0,61 Sources : Bloomberg, site Web Merrill Lynch. Calculs HSBC Global Asset management, juillet * Durée effective pour des actifs incluant des options. 5

6 Points essentiels Les portefeuilles optimaux des trois premiers scénarios présentent une ventilation plus équilibrée entre les différentes sources de risques par rapport aux indices de référence, comme nous pouvons le constater dans le second tableau. Cette situation résulte directement du fait de retenir des ratios de Sharpe équivalents pour les deux principales sources de risques des marchés obligataires globaux, à savoir le risque de taux d intérêt et le risque de crédit. Par conséquent, les portefeuilles optimaux réduisent considérablement la pondération des obligations d États, essentiellement en faveur des obligations high yield ou des dettes des pays émergents. Les ratios de Sharpe attendus des portefeuilles optimaux s améliorent considérablement et passent de 0,49/0,48 pour l EFIB (0,56/0,54 pour le GFIB) pour s établir autour de 0,70. Les marchés émergents sont extrêmement favorisés dans les scénarios décrits ci-dessus. Les hypothèses d un risque relativement plus faible et d un ratio Sharpe plus élevé pour les actifs des marchés émergents ont pour effet d augmenter leur pondération nominale de 0 % pour l EFIB (4 % pour le GFIB) à 10 % - 14 % pour les portefeuilles optimaux. Les obligations high yield sont également extrêmement favorisées dans tous les scénarios car cette classe d actifs est fortement exposée au facteur risque de crédit/liquidité pour lequel nous avons pris comme hypothèse le même ratio de Sharpe que celui du facteur de risque de taux d intérêt. De plus, ce type d obligations représente un excellent moyen de diversification. Comme attendu, les résultats sont sensibles aux hypothèses de ratios de Sharpe associés à chaque classe d actifs. C est la raison pour laquelle nous avons formalisé le quatrième scénario. Nous partons ici de l hypothèse que le ratio de Sharpe anticipé pour le facteur taux d intérêt est considérablement plus élevé que celui du facteur crédit (0,50 contre 0,35). L exposition optimale du portefeuille au risque de taux d intérêt (77 %) reste toujours plus faible dans ce scénario que dans celui observé dans les portefeuilles de référence. La pondération nominale des obligations d États est réduite de 60 % dans l EFIB (69 % dans le GFIB) à 54 %, en faveur des obligations high yield et émergentes, avec une amélioration significative de la prime et du ratio de Sharpe anticipé. Lorsque l on analyse l impact de l introduction d obligations high yield et de dettes souveraines émergentes dans les portefeuilles stratégiques des fonds de pension européens, les résultats dont il a été discuté ci-dessus restent valables malgré la présence d actions. Plus la proportion de produits obligataires dans l allocation stratégique de départ est élevée, plus l impact est important. Par exemple, pour un portefeuille stratégique dont l allocation obligations / actions est de 60 %/40 %, les ratios de Sharpe pourraient être relevés de 0,66 à 0,75/0,80 avec l introduction des obligations high yield et émergentes. Globalement, ces éléments illustrent l impact fortement positif de l incorporation d actifs à rendement élevé et de dettes des pays émergents dans les portefeuilles obligataires. Pour les investisseurs dont l univers d investissement est restreint aux émissions de catégorie «investment grade», l intérêt d examiner l inclusion éventuelle de dettes souveraines des marchés émergents est évident. 1 Pour que cet exercice reste le plus simple possible, nous utilisons le principe de l optimisation moyenne-variance, qui requiert certaines hypothèses simplifiées, à savoir des rendements qui suivent une loi normale et une absence d auto-corrélation des rendements dans le cadre d une optimisation sur plusieurs périodes. En fait, ces hypothèses ne sont pas toujours vérifiées et certaines techniques supplémentaires sont nécessaires pour offrir un service d allocation d actifs détaillé ou personnalisé. Notre objectif est de mettre en évidence un ordre de grandeur de l exposition par classes d actifs et par facteur de risque sur la base de différents scénarios. L utilisation de techniques plus complexes n impacterait pas significativement les principales conclusions de cet exercice. 2 Ce modèle est estimé sur des rendements hebdomadaires couverts (à l exception des dettes locales des pays émergents) des indices obligataires cités, observés entre janvier 2004 et décembre Nous avons utilisé une méthode factorielle. 3 Un troisième facteur, un facteur «dollar/euro» qui met en évidence les variations de rendements différenciées du bloc dollar et du bloc euro est également identifié; ce facteur est de faible impact. 4 Voir Antti Ilmanen, «Expected Returns, An Investor s Guide to Harvesting Market Rewards», Wiley

7 Résumé L objectif de HSBC Global Asset Management est de gérer des stratégies d investissement ciblées, répondant aux besoins et contraintes de notre clientèle mondiale, tout en créant le maximum de valeur sur le long terme. Une attention toute particulière est portée à la gestion du risque. Au 30 juin 2012, nous gérions milliards USD d encours à travers le monde pour le compte de nos clients institutionnels et privés. Une gamme ciblée de stratégies d investissement sur les pays développés et émergents : HSBC Global Asset Management offre à ses clients une gamme de fonds actions, obligations, monétaires, diversifiés et alternatifs. Nos équipes de gestion locales s appuient sur une plate-forme mondiale de gestion et de Recherche qui fournit des analyses approfondies et assurent un large partage de connaissances. La gestion du risque fait partie intégrante de l ensemble de nos processus de gestion. Un leader sur les marchés émergents : HSBC Global Asset Management est un leader reconnu sur les marchés émergents avec des encours sous gestion de 134,1 milliards USD et compte environ 200 spécialistes des marchés émergents au 30 juin Notre grande expérience et notre présence significative dans les pays émergents nous confèrent l avantage d une connaissance locale pointue. Nous tirons parti de cette expertise unique en offrant une gamme mondiale de stratégies sur les pays émergents, y compris des stratégies domestiques, mono-pays, régionales et mondiales. Contact client.services-am@hsbc.fr Bibliographie Andonov, Aleksandar, Rob M.M.J. Bauer and K.J. Martijn Cremers, «Can Large Pension Funds Beat the Market?, Decomposing the Performance of Pension Funds into Asset Allocation, Market Timing and Security Selection Components», Working paper, January 2012 Fabozzi, Frank J., Lionel Martellini, Philippe Priaulet, editors, «Advanced Bond Portfolio Management», «Best Practices in Modeling and Strategies», Fabozzi, Jonhn Wiley & Sons, Inc, Ilmanen, Antti, «Expected Returns, An Investor s Guide to Harvesting Market Rewards», Wiley, Knight, Anne, «Common Factor Analysis: Some Recent Developments in Theory and Practice», The Statistician, Vol. 27, No. 1. (Mar., 1978), pp Sharpe, William F., Gordon J. Alexander and Jeffery V. Bailey, «Investments», sixth edition, Prentice Hall, Towers Watson, «Global Pension Asset Study 2011», Towers Watson website: February

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