L éclatement de la bulle immobilière américaine * Isaac Johsua Économiste, membre du Conseil scientifique d Attac

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1 L éclatement de la bulle immobilière américaine * Isaac Johsua Économiste, membre du Conseil scientifique d Attac Partie 1 Introduction En reprenant la formule de Jaurès, nous pouvons dire comme il l avait fait de la guerre : «le capitalisme porte la crise comme la nuée porte l orage». Toute l histoire passée le prouve, en remontant aussi haut qu en 1825 : le capitalisme est organiquement instable. Les crises succèdent aux crises, les effondrements aux expansions, et la crise de 1929 a été une spectaculaire manifestation de cette instabilité. Toutes les leçons de la grande crise n ont pas été tirées, mais l une au moins l a été : la régulation fordiste a été instaurée. Il s agissait, pour éviter la transformation d une défaillance passagère en dépression, de soutenir la demande globale le temps que l activité reparte. Imposé par un rapport de force favorable aux travailleurs, le fordisme a été accepté (à contrecœur) par les capitalistes tant que les taux de profit étaient élevés. Mais ces taux baissent à partir de la moitié des années 1960 et atteignent un plus bas au début des années Les garde-fous sont alors jetés par-dessus bord. Le fordisme écarté, il faut pourtant quelque chose qui le remplace, même mal, d autant plus que, désormais, qui dit consommateur, dit salarié, pour l essentiel. Mais l État a été confiné, les secteurs public et nationalisé démantelés, les transferts sociaux comprimés, l ancien rapport salarial détruit. Il ne reste plus qu une porte de sortie, à savoir pousser à toutes forces les dépenses des ménages vers le haut avec : de moins en moins d épargne, de plus en plus de dettes. En effet, à revenu constant, la baisse du taux d épargne des ménages accroît la consommation sans bourse délier ; quant à la montée du taux d endettement, elle permet d augmenter la dépense de ces ménages (en particulier d achats de logements) sans hausse des salaires. Le pacte fordiste pouvait par tâtonnements trouver un point d équilibre. L agencement qui le remplace, par contre, est explosif. La chute du taux d épargne des ménages ne peut se prolonger indéfiniment et a pour contrepartie inévitable le financement de l économie américaine par l étranger ; la hausse continue du taux d endettement de ces ménages n est qu une fuite en avant qui doit tôt ou tard déboucher sur la crise de surendettement. * Résumé de l intervention faite le 24 août 2008 lors de l Université d été 2008 de la LCR, sous l intitulé : «Le capitalisme contemporain : la crise actuelle». Le résumé ne tient pas compte des événements survenus depuis cette date.

2 Isaac Johsua, L éclatement de la bulle immobilière américaine 2 Appliqué surtout aux États-Unis, le nouveau modèle donne l illusion qu on peut gouverner l économie par le seul maniement des taux d intérêt, orientés à la baisse quand ça va mal (dissuadant alors l épargne et incitant à l endettement), orientés au contraire à la hausse quand ça va mieux (ayant alors, en principe, l effet inverse). Mais le nouveau dispositif pousse en réalité dans le sens de l argent facile, des taux d intérêt bas, du robinet du crédit ouvert à fond, donc de la succession des bulles. Une bulle prépare la suivante, un bulle colmate (provisoirement) les effets de la précédente. On n a pu faire face aux effets de la première bulle, boursière (celle de la «nouvelle économie») qu en se lançant tête baissée dans une deuxième bulle, immobilière, passant de la bulle «internet» à l immobilière, puis de celle-ci à celle des matières premières. La crise actuelle est celle de l éclatement de la bulle immobilière. 1/ Éclatement de la bulle immobilière américaine. Avec l éclatement de la bulle immobilière, deux crises entremêlent leurs effets: une crise réelle et une crise financière. La crise réelle concerne la construction, qui s effondre : entre janvier 2007 et janvier 2008, les ventes de logements aux États- Unis ont chuté de 23,4% et les mises en chantier de 27,2%. 2,2 millions de procédures de saisies ont été lancées en 2007 ; au deuxième trimestre 2008 les saisies immobilières étaient en hausse de 14% par rapport au trimestre précédent et de 121% sur un an. Un tel marasme du bâtiment peut durer longtemps. Car, du côté de l offre, on ne peut arrêter l édification d une habitation ou d un immeuble, sous peine de perdre toute la mise de fonds. Ce qui veut dire que pendant des mois de nouveaux logements continueront à arriver sur un marché encombré, faisant encore chuter les prix. Ajoutons que nous n avons pas à faire ici à des primeurs, mais à des biens de très longue durée de vie : les invendus peuvent donc s accumuler, pesant sur le marché, tirant également les prix vers le bas. Quant aux propriétaires de logements saisis, ce sont souvent des banques, qui estiment ne pas avoir vocation à gérer de l immobilier et n hésitent pas à brader ces actifs qui plombent leur bilan, contribuant à leur tour à la baisse des prix. Du côté de la demande, la chute du revenu et l accroissement du chômage entraînés par la récession commençante n incitent pas les ménages à se porter acquéreurs et à s engager pour des années, encore moins si leur vision de l avenir économique est sombre; la crise de surendettement en cours ne les y encourage pas non plus, surtout quand elle se manifeste spectaculairement par la multiplication des saisies; la chute des prix de l immobilier poursuivie mois après mois leur fait ressentir qu il s agit pour le moment d un mauvais placement, d autant plus que certains peuvent spéculer à la baisse, repoussant leur achat dans l espoir de futures baisses de prix. Rajoutons à tous ces facteurs qui obèrent la demande, en anticipant quelque peu, le durcissement des conditions du crédit hypothécaire pratiqué par des banques en difficulté. Cependant la crise financière est la plus grave, elle s ancre sur la crise de surendettement et frappe prioritairement l appareil bancaire. Ce faisant, elle

3 Isaac Johsua, L éclatement de la bulle immobilière américaine 3 menace toute l activité, car la banque occupe une place centrale dans le dispositif d une économie moderne. Par un effet «domino», la crise bancaire commence déjà par gagner en surface : les ménages surendettés, qui ne peuvent faire face aux échéances, font chuter les organismes prêteurs, qui tirent à leur suite les banques qui les ont financés, lesquelles, à leur tour, entraînent dans la glissade les grands organismes de refinancement. Trois étapes ont ainsi été successivement franchies. La première a été, aux États- Unis, la chute de nombreux organismes de prêts hypothécaires, tels que New Century Financial ou American Home Mortgage. La deuxième, avec les lourdes pertes enregistrées par les grandes banques mondiales, a montré que la structure même de l appareil financier était atteinte: en 2007, ces banques ont déclaré pour 150 milliards de dollars de dépréciations, avec, en tête, des monstres tels que les américains Citigroup et Merrill Lynch ou les suisses UBS et Crédit Suisse. Le mouvement s est poursuivi sur le premier trimestre 2008, dépréciations d actifs et déclarations de pertes se succédant pour les grandes banques américaines, suisses, allemandes (Deutsche Bank, Allianz, IKB), britanniques (Royal Bank of Scotland, Barclays Capital), ou françaises (Crédit Agricole, Natixis). Troisième étape, celle des faillites, par exemple pour l anglaise Northern Rock ou pour les américaines Bear Stearns (les mars 2008) et Indymac (le 11 juillet 2008), ce dernier, l un des plus gros prêteurs hypothécaires américains, devenu le plus important établissement bancaire à sombrer aux États-Unis depuis 24 ans. Quand on aura ajouté que nombre de banques américaines (et parmi les plus importantes) ont révélé de nouvelles lourdes pertes à l occasion de la communication de leurs résultats du deuxième trimestre 2008, on aura compris que, loin de se résorber, la crise s est installée au cœur de l appareil financier américain. Celui-ci aurait perdu plus de 300 milliards de dollars depuis l été / Aggravation de la crise bancaire En fait, la crise s aggrave aux États-Unis. D une part, elle concerne de nouvelles catégories d emprunteurs, ménages considérés jusque-là comme solvables, promoteurs immobiliers ou commerçants ; d autre part, elle concerne de nouveaux instruments (cartes de crédit) et implique de nouveaux acteurs financiers, tels que des compagnies d assurance (dont AIG, n 1 mondiale), mais aussi les deux grands organismes de refinancement hypothécaire, Freddie Mac et Fannie Mae 1. Les banques accordent des crédits hypothécaires pour l achat d une maison, et ces deux organismes rachètent ou garantissent certaines de ces créances, permettant ainsi aux banques d accorder de nouveaux prêts. Ces créances sont ensuite soit conservées jusqu à échéance, soit vendues sous forme de titres à des investisseurs. Mais, avec le surendettement, une fois la bulle immobilière éclatée, nombre de ces créances se sont révélées défectueuses, et les deux géants ont déclaré de lourdes pertes pour 2007 et les deux premiers trimestres 2008 (14 milliards de dollars sur un an). Les doutes sur la qualité des créances taraudant les opérateurs, Freddie et Fannie se sont effondrés à Wall Street, leurs actions perdant le 11 juillet jusqu à 50% de leur 1 Freddie Mac désigne la Federal Home Loan Mortgage Corporation et Fannie Mae la Federal National Mortgage Association.

4 Isaac Johsua, L éclatement de la bulle immobilière américaine 4 cotation. Au total, depuis le début de la crise, les deux titres ont perdu près de 90% de leur valeur en Bourse. Or, il s agit des piliers du financement hypothécaire américain. Leur portefeuille de prêts dépasse les 5200 milliards de dollars, soit plus d un tiers du PIB ; ils détiennent dans leurs livres plus de 40% des prêts immobiliers consentis dans le pays. 3/ Le tournant vers la récession mondiale est engagé Malgré l ampleur des risques qui viennent d être évoqués, le contrecoup principal de la crise financière concerne l économie réelle et passe par le durcissement des conditions de crédits (sélection des emprunteurs, hausse des taux, etc.). Les banques directement atteintes sont contraintes de réduire la voilure, toutes affaires cessantes. Les autres, même celles qui ne sont pas menacées, prennent peur et ferment le robinet. Clairement visible sur les chiffres disponibles, le rationnement du crédit frappe durement les entreprises américaines mais surtout les particuliers, qu il s agisse des crédits hypothécaires ou de ceux destinés à la consommation, ce qui pèse particulièrement lourd sur des ménages habitués à consommer à crédit. Au deuxième trimestre 2008, 75% des banques américaines ont durci leurs conditions pour les prêts hypothécaires classiques, ceux concernant les bons emprunteurs. Par ailleurs, après plusieurs années de croissance débridée, les prix des logements ne cessent de reculer depuis un an et demi. En mai 2008, ces prix (relevés dans les 20 plus grandes agglomérations) ont accusé une baisse record de près de 16% par rapport à mai Le volume des stocks en attente est particulièrement élevé, de 11 mois de vente environ dans l ancien, 10 pour le neuf, alors que la normale se situe autour de 5 mois. On peut alors s attendre à un «effet richesse», c est-à-dire à un impact négatif de la chute des prix de l immobilier sur la consommation des ménages propriétaires. Ajoutons que ces ménages ont bien plus de mal que par le passé à «adosser» leurs divers crédits sur une valeur de leur maison en chute libre, qu ils peuvent difficilement continuer à réduire un taux d épargne déjà pratiquement nul ou accroître leur endettement alors qu ils sont en pleine crise de surendettement, et qu enfin leur revenu est contraint sur fond de licenciements et de chômage.. Franchissant une étape décisive, la crise financière s est ainsi transmise à l économie réelle. Au quatrième trimestre 2007, le PIB des États-Unis a reculé de 0,2% (en rythme annuel). On mesurera la brutalité de la rupture en indiquant que les taux correspondants pour les deuxième et troisième trimestres 2007 étaient (toujours en rythme annuel) de près de 5% (4,8%). Au cours du dernier trimestre 2007, la chute de la construction résidentielle s est poursuivie et l investissement des entreprises a décéléré. Surtout (confirmant l analyse précédente) le rythme de croissance de la consommation s est brutalement réduit de moitié, passant de 2% à 1%. Or, la consommation occupe une place exceptionnelle aux États-Unis, représentant autour de 70% du PIB (55% en France). Après les États-Unis, la crise a rapidement atteint les deux autres pôles de la triade (Asie et Europe), ce qui n a rien d étonnant : l économie américaine joue le rôle de locomotive pour l économie mondiale, et il n y en a pas d autre. Les ondes

5 Isaac Johsua, L éclatement de la bulle immobilière américaine 5 dépressives émises par la première puissance mondiale se sont répandues, qu il s agisse de la chute brutale de ses importations (amputant la demande adressée aux autres pays) ou de l influence que le pays leader a inévitablement sur les anticipations des agents économiques étrangers. Mais la crise mondiale était aussi directement présente au sein des pays frappés : la paralysie bancaire, bien sûr, mais également l inflation et la baisse du pouvoir d achat sur fond de restriction salariale, et enfin l éclatement de bulles immobilières. En effet, la flambée immobilière d avant 2007 ne s est pas limitée aux seuls États-Unis mais a concerné aussi une majorité de pays européens, où nous retrouvons également (bien que de façon variable) un poids disproportionné de l endettement des ménages. Au total, au deuxième trimestre 2008, comparativement au trimestre précédent, le PIB du Japon s est contracté de 0,6%, celui de l Allemagne de 0,5%, celui de la France de 0,3% et celui de l ensemble de la zone euro de 0,2%. La brutalité du retournement, sa simultanéité, son caractère universel, autant d éléments qui ne peuvent laisser de doutes : il n y a pas ici une accumulation d accidents, une seule et même crise est à l œuvre. Progressant sur le plan mondial, cette crise a atteint le stade suivant : le monde développé est en récession. Quant à la crise française du deuxième trimestre 2008, elle se situe également dans le sillage de la crise mondiale. Elle l est d abord au sens où, partie des États- Unis, cette crise a fini par nous atteindre : en effet, on enregistre une chute des exportations (de 2%), liée à l atonie de la demande à l étranger et à l appréciation de l euro. Mais elle est aussi mondiale au sens où la même crise est présente partout, bien qu à des degrés divers. C est le cas de la crise bancaire, soit parce que les banques françaises sont engluées dans la mélasse du subprime, soit parce que, prenant peur, elles ont fortement durci les conditions de crédit. C est également le cas des bulles immobilières : après les États-Unis, la Grande-Bretagne, l Espagne, l Irlande, la France assiste à son tour à l éclatement de la sienne et au brutal retournement du marché qui l accompagne (les ventes de logements neufs ont reculé de 34% et les mises en chantier de 12% pour la période de mai à juillet 2008, comparativement à la même période de 2007). Du coup, en ce deuxième trimestre 2008, l investissement des ménages s effondre de 2,9% après un petit recul de 0,1% au premier trimestre. Élément aggravant : le comportement de la consommation. Contrainte par l évolution des salaires, elle demeure pratiquement étale (+ 0,1%). Cet affaissement, cette incapacité de la consommation à soutenir l activité, tout cela ne date pas d aujourd hui et a été préparé depuis longtemps par l étranglement du pouvoir d achat. La très nette décélération de cette consommation au cours des quelques trimestres précédents en dit long : le taux du troisième trimestre 2007 était encore honorable (+ 0,8%) ; puis nous sommes passés à un modeste + 0,5% au quatrième trimestre 2007 pour finir par un 0,1% au premier trimestre Le tournant vers la récession mondiale est donc engagé. Mais il ne s agit pour le moment que d un tournant, la récession mondiale n est pas encore là. Ce tournant dessine une direction, il montre vers quoi nous nous dirigeons, mais il est impossible de dire pour le moment ce que sera l aboutissement. La meilleure illustration de cette incertitude nous l avons avec les États-Unis, dont le sort

6 Isaac Johsua, L éclatement de la bulle immobilière américaine 6 demeure en balance. En effet, bien que l activité y ait reculé au quatrième trimestre 2007, un vigoureux plan de relance lui a permis de rebondir fortement. Par des remises d impôts ce plan a fourni aux ménages 168 milliards de dollars (soit près de 1% du PIB). Dès lors, soutenue également par un gonflement des exportations (elles-mêmes aidées par la dépréciation du dollar), la croissance américaine est passée, en rythme annuel, à 0,9% au premier trimestre 2008, puis à 3,3% au second. Mais qu en sera-t-il à l automne, quand l effet de ce plan sera épuisé et que le rebond des exportations aura disparu? Les marges de manœuvre de la politique américaine sont en effet des plus réduites. En ce qui concerne la politique budgétaire, le déficit des finances publiques s élevait déjà à 3% du PIB en Il est difficile de trop en rajouter. En ce qui concerne la politique monétaire, de nombreuses baisses de taux de la Fed sont intervenues depuis l été 2007, sans succès. Ce qui se comprend : comment inciter les ménages à s endetter alors qu ils sont déjà pris à la gorge par leur surendettement passé? Comment encourager les entreprises à emprunter pour investir, alors que l horizon s assombrit? Comment convaincre les banques de prêter alors qu elles se sentent directement menacées et veulent par-dessus tout «être liquides»? Conclusion Le paysage mondial est parsemé de bombes à retardement, à commencer par celle du déficit abyssal des comptes extérieurs américains. Mais la question tout à la fois la plus pressante et la plus décisive est celle de l avenir des pays émergents, et, parmi eux, de la Chine. L idée d un «découplage» de ces pays par rapport au reste du monde n est plus guère défendue. L affaissement de la conjoncture les concernera également (c est déjà le cas), mais jusqu à quel point? Dans la mesure où ils ont adopté le modèle «tiré par les exportations», très déséquilibré, on peut penser qu ils subiront de plein fouet le recul des économies développées. Si tel était le cas, la crise actuelle déboucherait sur de grands bouleversements, car seraient sur la sellette rien de moins que le modèle néolibéral et la mondialisation qui l accompagne. Partie 2 1/ Les effets de l éclatement d une bulle immobilière Une bulle spéculative peut porter sur des actifs réels (logements, terrains, etc.) ou financiers (actions, etc.) ; elle se manifeste par une montée des prix de ces actifs de plus en plus rapide. Ceux-ci finissent par atteindre des niveaux tels qu ils paraissent excessifs même si on fait une évaluation optimiste des profits futurs qu on peut en attendre. L éclatement de la bulle se manifeste, en sens inverse, par une chute continue, souvent brutale, de ces prix. Dans le cas de la bulle immobilière, elle s accompagne d une chute, logique, de la construction de logements. Tel est le cas aux États-Unis depuis le premier trimestre de Le

7 Isaac Johsua, L éclatement de la bulle immobilière américaine 7 point à souligner est que l éclatement d une bulle immobilière peut avoir des effets bien plus graves que l éclatement d une bulle boursière. Mais, avant d entrer dans le détail, il faut préciser que ces effets ne représentent qu autant de risques : ils est impossible de dire s ils se manifesteront, et, s ils se manifestent, avec quelle ampleur. On peut relever trois effets : 1/ Un effet «réel», sur l activité économique. La surproduction d un bien quelconque entraîne une chute du prix de ce bien. La surproduction se résorbe alors de deux côtés à la fois : du côté de l offre, qui chute (puisque le prix baisse, c est moins rémunérateur d offrir le produit) et du côté de la demande, qui augmente (puisque le prix baisse, il est plus intéressant d acheter). Ces deux effets sont très longs à se manifester dans le cas de l immobilier. En effet, il est impossible de réduire l offre tout de suite, tout chantier qui a été entamé devra aller à son terme, si on ne veut pas perdre toute la mise de fonds. Ce qui veut dire que pendant des mois, voire des années, de nouveaux logements continueront à arriver sur un marché encombré, faisant encore chuter les prix (dans la crise américaine actuelle, ce sont des millions de maisons qui, déjà, ne trouvent pas preneurs). Du côté de la demande, elle ne va pas nécessairement augmenter, car les acheteurs potentiels peuvent reporter leur décision, attendant que les prix baissent encore plus. Ce report est possible, car nous ne sommes pas en présence de biens «quotidiens», dont la consommation s impose jour après jour, mais de biens dont l usure peut s étaler sur une durée particulièrement longue. Si on occupe un vieux logement, on pourra attendre encore un peu avant d en occuper un neuf. L impact d un bulle immobilière est donc très long à se résorber. Or, cet impact est important : on connaît la formule : «quand le bâtiment va, tout va», elle donne le ton et joue aussi en sens inverse. 2/ Un effet financier. En règle générale, il est presque impossible d acheter ou de faire bâtir un logement sans un emprunt : les sommes en jeu sont trop importantes pour qu un ménage puisse en faire l avance intégrale. S il y a des difficultés pour la construction résidentielle, elles ne peuvent donc qu avoir des effets sur le secteur financier. Des organismes (spécialisés ou pas) accordent ces emprunts, avec comme «garantie» le logement vendu (hypothèque). Ces organismes peuvent à leur tour emprunter auprès d autres, qui les «refinancent». Le premier danger financier est là, c est «l effet domino» : si ces organismes, alléchés par les taux d intérêt élevés, ont consenti ces prêts de façon laxiste à des ménages peu solvables, à la moindre difficulté, ces ménages font défaut sur leurs obligations (voir Annexe 1, sur les crédits subprime). S ils sont très nombreux dans ce cas, l organisme prêteur s effondre et il peut à son tour entraîner dans sa chute celui qui l a refinancé. C est ce qui s est passé aux États-Unis, où 84 sociétés de crédits hypothécaires ont fait faillite ou cessé complètement ou partiellement leur activité depuis le début de l année jusqu au 17 août, contre seulement 17 sur toute l année En Allemagne la banque IKB et l Institut public SachsenLB n ont été sauvés que d extrême justesse. Un peu partout sont annoncées des pertes d importance liées au subprime. Dans la foulée, les procédures de saisie de logements ont atteint en juillet aux États-Unis, soit deux fois plus qu en juillet 2006, et dépassent la barre du million depuis le début de l année, soit 60% de plus qu il y a un an. Il devrait y avoir au total 2 millions de procédures de saisie en 2007.

8 Isaac Johsua, L éclatement de la bulle immobilière américaine 8 L effet domino pourrait se manifester même pour des banques qui n accordent pas de prêts hypothécaires, car les banques se prêtent les unes aux autres : si une banque a de graves difficultés dans l immobilier, une autre banque qui n en a pas pourra être suspectée à son tour, si elle a prêté beaucoup d argent à la première, qui ne pourra peut-être pas la rembourser. Comment distinguer les banques dont il faut se méfier des autres? C est très difficile, non seulement parce que les banques dissimulent leur exposition au risque, mais aussi parce qu il n est pas si facile de dire à l avance quel débiteur fera défaut : où faire passer la frontière entre débiteurs qui ne se distinguent les uns des autres que par un degré plus ou moins grand d insolvabilité? Par ailleurs, si la situation économique se dégrade, celui qui était jusque-là un bon débiteur pourra entrer dans la catégorie des prêts risqués. C est certainement là un des plus gros problème créé par une bulle immobilière : il est très difficile de délimiter, dans les actifs des banques, les «mauvaises créances» des autres. Après l éclatement de sa propre bulle immobilière au milieu des années 1980, le Japon a tenté de le faire pendant des années sans y parvenir. Cela explique la profonde méfiance qui s est installée entre banques, qui empoisonne l atmosphère, et contribue très certainement à l aggravation de la crise actuelle. Le jeudi 9 août, en Europe, aux États-Unis, il s est produit cette chose inouïe : des banques sont devenues en 24 heures suffisamment méfiantes les unes à l égard des autres pour se refuser tout prêt, quel qu il soit, contraignant les banques centrales à des interventions massives. Dès 10 h. les banques ont suspendu net leurs opérations de refinancement. «C était de la folie, plus personne ne voulait coter ou offrir des prix, même les grandes banques s étaient retirées», témoigne un trader (Le Figaro, 10/8). Jusqu au 14 août 2007, la BCE a dû fournir au marché près de 230 milliards d euros de liquidités et la Fed plus de 100 milliards de dollars du 9/8 au 21/8. Il faut cependant souligner qu il s agit de création monétaire et non de sommes prélevées dans la poche de tel ou tel pour les transmettre aux banques en difficulté (voir Annexe 2). Dans un tel contexte, c est chacun pour soi : chaque banque, en tentant de se sauver, peut contribuer à l effondrement général. Une banque a, d une part, des dépôts (elle doit cet argent aux déposants, particuliers ou entreprises). D autre part, elle a : 1) les crédits de tous types qu elle a accordés aux particuliers ou entreprises, crédits qui représentent pour elle autant de créances 2) les placements qu elle a réalisés, en actions ou obligations (l action est un titre de propriété et donne lieu à la distribution de dividendes ; l obligataire, par contre, est un créancier, qui a prêté de l argent et attend le versement d intérêts). En cas de difficultés, la banque sera tentée de quitter ce terrain de financement de l économie : d une part, la suspicion étant généralisée et la prudence s imposant, elle va restreindre la masse des crédits accordés (c est le credit crunch dans la terminologie anglo-saxonne) ; d autre part, elle va privilégier dans ses placements les obligations plutôt que les actions (considérées comme plus risquées). C est là un double mouvement qui peut avoir de graves conséquences, car délaisser les actions contribue au krach boursier et la restriction des crédits peut carrément paralyser l économie et la précipiter dans la récession. Dans la crise américaine actuelle, on a déjà constaté le glissement en faveur des obligations ; parallèlement, des organismes ayant subi des pertes sur l immobilier chercheront peut-être à combler les trous en vendant des titres en leur possession, ce qui devrait accentuer la chute du cours de ces titres. Quant à la

9 Isaac Johsua, L éclatement de la bulle immobilière américaine 9 restriction des crédits, essentielle, elle devrait logiquement se manifester, mais il est impossible d en dire l ampleur à l avance. En tous les cas, l effet sur l investissement des entreprises ne peut être que négatif, sans compter la difficulté pour ces dernières à se financer sur une Bourse orientée à la baisse. Nombre de banques américaines ont, il est vrai, pris leurs précautions, en transformant les crédits qu elles ont accordé en titres de créances, qu elles ont vendu. L avantage est d éviter la concentration dans les bilans des banques de créances douteuses. L inconvénient est de disséminer le risque dans toute l économie nationale, voire internationale : les milliards et milliards de créances douteuses n ont pas disparu, ils sont logés quelque part, mais où? La méfiance devient universelle. Les fonds spéculatifs sont tout particulièrement dans le collimateur : or, il y en a 9500 dans le monde, qui gèrent la bagatelle de 1400 milliards d euros. 3/ Un effet, enfin, sur la dépense des ménages américains. Cet effet est essentiel. Il se décompose en deux. a) sur l investissement des ménages, c est-à-dire sur leurs achats de logements. Les ménages américains auront maintenant les plus grandes difficultés à financer l achat d un logement, par l obtention de prêts hypothécaires auprès de banques rendues super méfiantes ; b) sur la consommation courante. Ici convergent les effets recensés plus haut. Effet réel : le bâtiment licencie déjà massivement, ce à quoi s ajoutent les risques pesant sur l investissement des entreprises, le tout entraînant une hausse du chômage (faible pour l instant) ou une peur du chômage, toutes choses qui peuvent peser sur la consommation. Effet financier : la restriction des crédits, qui peut peser lourd pour des ménages américains habitués à consommer à crédit. Encore faut-il y ajouter le comportement de ménages endettés craignant de perdre leur logement, qui veulent faire face à leurs engagements et réduisent pour ce faire leur consommation. N oublions pas «l effet richesse», qui postule que la consommation des ménages ne dépend pas seulement de leur revenu courant, mais aussi de l évolution de leur patrimoine, c est-à-dire de la valeur des actifs réels et financiers qu ils possèdent. Si cette valeur monte, ils se sentent plus riches et sont tentés de consommer plus. Mais si (comme c est le cas actuellement aux États-Unis), c est l inverse, et que portefeuille d actions et valeur du logement baissent tous deux, on peut s attendre à un impact négatif sur la consommation, surtout pour des ménages habitués à «adosser» leurs crédits à la consommation sur la valeur de leur maison. Le risque ne doit pas être sous-estimé : la consommation des ménages occupe une place exceptionnelle aux États-Unis, représentant près de 70% du PIB (55% seulement en France). Elle est le pilier sur lequel tout repose en définitive, non seulement pour l économie américaine, mais même, aussi incroyable que cela paraisse, pour l économie du monde entier. Si l économie américaine entrait en récession, elle le ferait dans un contexte particulièrement délicat, car elle a vécu jusqu ici au-dessus de ses moyens, à crédit, en s endettant à tout va. Le taux d épargne des ménages américains est pratiquement nul (ce taux rapporte l épargne des ménages à leur revenu

10 Isaac Johsua, L éclatement de la bulle immobilière américaine 10 disponible), alors que, par exemple, celui des ménages français s élève à 15,5% en Le taux d endettement de ces ménages américains atteint en 2006 l imposant niveau de 132% (ce taux rapporte leur endettement à leur revenu disponible). Quant au déficit extérieur (financé jour après jour par le reste du monde), devenu abyssal, il dépasse les 6% du PIB américain en Autant de traits qui sont plus ceux d une puissance finissante, qui tente coûte que coûte de se maintenir, que ceux de l hyper-puissance habituellement décrite. Si l économie américaine entrait en récession, l impact serait très fort pour le monde entier, car elle joue le rôle de locomotive pour l économie mondiale, et il n y en a pas d autre. Du coup, des pays émergents comme la Chine ou l Inde, parce qu ils ont choisi l insertion dans la mondialisation libérale et le modèle «tiré par les exportations», peuvent voir leur économie s effondrer, étant devenus entièrement dépendants de leurs exportations, en particulier en direction des États-Unis. Ainsi, la part des exportations dans le PIB chinois, de 10% il y a 20 ans, s élève aujourd hui à près de 40%. 2/ D où vient la bulle immobilière américaine? Elle ne tombe pas du ciel, n est pas la conséquence de la spéculation, d une mauvaise gestion ou encore le résultat de l irresponsabilité de «ceux qui ont joué avec le feu». En réalité, la bulle immobilière américaine, c est la crise de la «nouvelle économie», celle de la bulle des nouvelles technologies (2001) qui continue. En 2000, l éclatement de la bulle boursière a entraîné, comme on pouvait s y attendre, une chute particulièrement sévère de l investissement des entreprises et une montée rapide des licenciements. Mais la récession ne s est pas transformée en véritable dépression, grâce aux dépenses des ménages. D énormes moyens ont été mis en œuvre pour y parvenir. Le premier d entre eux a été une baisse extraordinaire du taux de la banque centrale américaine (voir Annexe 2), taux ramené en un temps très court de 6% à 1% (soit un taux réel négatif, si on tient compte de l inflation). Prolongeant une fuite en avant depuis longtemps engagée aux États-Unis, le robinet du crédit a été ouvert à fond, ce qui a grandement facilité le crédit hypothécaire et lancé la bulle immobilière. Le médicament pour soigner la bulle boursière est devenu la drogue de la bulle immobilière : on n est sortis d une bulle que pour tomber dans l autre, et parce qu on est tombé dans l autre. C est ainsi que le taux d endettement des ménages américains a bondi de trente points de 2001 à 2006, ouvrant la voie à la crise de surendettement que nous observons aujourd hui. 3/ Quelles leçons en tirer? La succession des bulles (et de leurs effets) est une question de système. A partir du début des années 1990, on note une succession de crises financières : celle du Mexique en 1995, de l Asie du sud-est en 1997, de la «nouvelle économie» en 2001, et l actuelle enfin. Des crises financières de ce type, on n en avait pas connu depuis la grande dépression. De la même façon, le seul précédent à la bulle

11 Isaac Johsua, L éclatement de la bulle immobilière américaine 11 boursière des nouvelles technologies de la fin des années 1990 est celle de 1929 : entre les deux, il n y a rien de comparable. La conclusion coule de source : le grand responsable, c est la mise en place de la mondialisation libérale, guidée par la recherche acharnée du profit. Ce n est qu à partir de son instauration que tout a commencé (ou, plutôt, recommencé). Ce système est miné par l instabilité. Quand il marche, c est au profit d une minorité, aux dépens de ceux qui produisent les richesses. Quand il ne marche pas, il entraîne toute la population dans sa chute. S il y a une récession américaine, il faut agir de toute urgence. S il n y en a pas, ce n est pas une raison pour rester les bras croisés : il y a eu suffisamment d avertissements pour que nous en tenions compte avant qu il soit trop tard. Il faut tout reprendre de A à Z, balayer la mondialisation libérale, le tout marché, l inadmissible liberté laissée à la rapacité du profit. La banque centrale américaine (la Fed), la BCE, celle du Japon, etc., qui se scandalisent dès qu on évoque la moindre intervention sur le terrain économique, n ont pas hésité à déverser des milliards d euros ou de dollars pour sauver le système qui leur tient tant à cœur (Annexe 2). Il y a donc un devoir d ingérence économique, mais cette fois en faveur de l immense masse de la population, les travailleurs, de façon à ce qu ils ne supportent pas les conséquences d une crise provoquée par la recherche insatiable du profit, et que l on ouvre enfin la voie à un système tourné vers la satisfaction des véritables besoins sociaux. Annexe 1 Les crédits subprime Le terme désigne des prêts immobiliers dits «à risque», car consentis (souvent à taux variables) à des ménages à la solvabilité fragile. Avec l augmentation générale des taux d intérêt, les obligations de versements de l emprunteur sont devenues de plus en plus élevées, certains se retrouvant dans l impossibilité d y faire face. Tant que les prix des logements montaient, il était possible de repousser les échéances, en empruntant à nouveau avec comme garantie un logement valant plus cher qu avant. Avec l éclatement de la bulle et la chute du prix des logements, cela n a plus été possible, il n y avait plus d échappatoire. Annexe 2 Injection de liquidités Le système bancaire est organisé de façon pyramidale : au sommet la banque centrale, en dessous les banques dites de second rang (par exemple, Société Générale, BNP, etc.). Aux États-Unis, la banque centrale est la Federal Reserve Bank (dite aussi la Fed). En Europe, il y a un rang supplémentaire : BCE, Banques centrales des divers pays, banques de second rang. Les dépôts sont pour les banques de second rang des dettes «courtes» : les sommes qu ils contiennent peuvent être retirées par les déposants immédiatement ou dans des délais brefs. Par contre, les crédits qu elles accordent le sont pour un temps «long» (plusieurs mois, peut-être plusieurs années). Quant aux placements, ils ne sont pas faits pour être liquidés du jour au lendemain. En somme, la banque transforme du «court» (à

12 Isaac Johsua, L éclatement de la bulle immobilière américaine 12 échéance courte) en du «long» (à échéance longue). On voit tout de suite le problème qu il y a dans le décalage entre les deux : bien qu ayant de bons débiteurs et de bons placements, une banque peut se trouver à court de liquidités (c est-àdire, pour aller vite, des euros émis par la BCE ou des dollars émis par la Fed). Dans ce cas, elle peut s adresser aux autres banques (marché interbancaire), ou, de façon plus générale, au marché monétaire (où interviennent aussi les entreprises) ou enfin à la banque centrale. Celle-ci, si elle le décide, accorde des crédits en sa monnaie aux banques de sa zone. Elle le fait à un certain taux, fixé à l avance. On dit de la banque centrale qu elle est «le prêteur en dernier ressort» et qu elle «refinance» les banques de second rang. La BCE et la Fed ont été contraintes d alimenter ainsi en liquidités, et pour d extraordinaires montants, les banques de leurs zones, parce que le marché interbancaire a brusquement cessé de fonctionner : la méfiance était telle que les banques refusaient désormais de se prêter de l argent les unes aux autres. Si la crise de liquidité est écartée, cela ne veut pas dire que toute crise bancaire le soit. Une contrainte de rentabilité particulièrement lourde pèse sur les banques: les capitaux qui y sont investis doivent être rémunérés au meilleur taux et tout crédit non remboursé ou tout mauvais placement sont durement sanctionnés. Les pertes liées à la crise immobilière viendront en déduction des profits, ou seront couvertes par de nouveaux apports de capitaux (s ils sont possibles) ou mèneront à la faillite.