Haulotte Group Passe à la charge tous azimuts Acheter FV 33 vs 27

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1 Caroline BARBERY Caroline.Barbery Barbery@natexisblr.fr Haulotte Group Passe à la charge tous azimuts Acheter FV 33 vs juin 2007 Important: Les éventuels conflits d intérets et les avertissements spécifiques sont signalés en dernière page.

2 2008 : la carte de l apaisement (1) Surperformance du marché, le maître mot Confirmation des guidances 2007, soit une croissance du CA comprise entre +20% et +25% Nous estimons que cette fourchette pourrait être à nouveau dépassée (seules les difficultés d approvisionnement pourraient être un frein) et une marge nette supérieure à 12% Aucun signe avant-coureur quant à un retournement de cycle brutal : le management est confiant quant à une croissance à deux chiffres en 2008 Le marché mondial devrait progresser entre 0 et 5% Deux zones géographiques seront à surveiller : les Etats-Unis qui ont atteint en 2006 une asymptote (baisse attendue entre -5 et -15% en 2008) ; l Espagne (le retournement de l immobilier devrait toucher en premier lieu les engins de construction avant le segment de la nacelle élévatrice. Rappelons que le pays a représenté 32% du CA06) 2

3 2008 : la carte de l apaisement (2) Surperformance du marché, le maître mot Un carnet de commandes bien orienté Les délais de livraison sont compris entre 6 et 9 mois, impliquant des livraisons sur le 1T08 (les modèles 16 et 18m connaissent un réel succès) Les programmes des loueurs se déclinent désormais sur l ensemble de l année vs entre novembre et février précédemment L ensemble des usines tournent en équipe de 3/8 et la période de maintenance est réduite à son minimum (une semaine en août et les week-ends) Maintien d une marge opérationnelle à un niveau historiquement élevé 12% de marge opérationnelle constitue le socle pour le Groupe. Ce dernier devrait en mesure de la maintenir dans une fourchette comprise entre 18 et 19% en 2007 et 2008 voire un niveau proche en 2009 malgré les difficultés d appro Evolution du mix-produit, atteinte du break-even sur les deux nouvelles usines dès la fin 2007, bonne gestion du prix des composants (multiplication des fournisseurs), modernisation du process industriel (exemple : augmentation de 40% de la productivité sur l unité peinture), limitation des charges de R&D 3

4 2008 : la carte de l apaisement (3) Une juste mesure des risques Un effet euro/dollar toujours défavorable Haulotte Group parvient toutefois à maintenir son avantage compétitif face aux concurrents américains (les hausses de prix sont traditionnellement limitées entre 1 et 1,5% par an) Une concurrence limitée à deux grands intervenants Leur volonté d accroître leur présence n est pas manifeste à l heure actuelle, leur délai de livraison sur leur territoire domestique demeurant encore particulièrement long Haulotte Group est désormais mieux armé qu en pour contrer leur offensive grâce à une diversification géographique (exemples de montée en puissance récente : Scandinavie : 8% du CA06 ; Europe de l Est : 5% du CA06), à la bonne santé financière des loueurs (assainissement du secteur) et à la professionnalisation industrielle Les premiers pas d une diversification Le développement dans les chariots télescopiques est réalisé dans un contexte mouvant tant d un point de vue conjoncturel (retournement de marché aux Etats-Unis) que concurrentiel (entrées et sorties fréquentes d intervenants). La Société se donne deux ans pour faire ses preuves, après l échec du partenariat avec Faresin 4

5 2008 : la carte de l apaisement (4) Relèvement de nos estimations Le soft-landing reste notre scénario privilégié depuis 2006 En M 2007e 2008e 2009e Nouveau Précédent Nouveau Précédent Nouveau Précédent Chiffre d affaires 649,1 634,0 720,5 684,0 785,3 732 ROP 121,8 119,0 133,7 110,0 127,4 115 MOP (en %) 18,8% 18,8% 18,6% 16,1% 16,2% 15,7% RNpg 78,7 76,9 86,5 71,3 82,4 74,1 Marge nette (en %) 12,1% 12,1% 12,0% 10,4% 10,5% 10,1% Source : Natexis Bleichroeder 5

6 Trop de cash? Une situation de trésorerie positive Après retraitement des encours clients sur opérations de financements, le Groupe dispose d une trésorerie légèrement positive fin 2007 La croissance des ventes ne s accompagne pas d un dérapage des créances clients (évolution identique à celle du CA06) contrairement au précédent haut de cycle. La gestion du BFR est devenue depuis quelques années l une des priorités du Groupe Une ligne de crédit syndiquée de 280 M non utilisée Une interrogation autour de l avenir de l activité Location : développement ou cession? Première approche de valorisation : 115 M, soit 3,3 par titre Une réflexion de croissance externe A l instar de Manitou, la Société pourrait envisager de procéder à des opérations mais pas à n importe quel prix (la réflexion géographique reste ouverte) Aucun dividende exceptionnel n est prévu tant que des opportunités peuvent être étudiées 6

7 Valorisation Acheter, cours objectif : 33 vs 27 précédemment DCF Coût du capital Free Cas h Flows (MEUR) FCF Discount Dis c. FCF NOPLAT OAT 5.50% octobre ,69% 2007e 129,6 89,5% 115,9 Beta 1,7 2008e 119,7 80,0% 95,8 Effet de levier 2009e 134,8 71,6% 96,5 Beta corrigé 1,7 2010e 140,9 64,1% 90,3 Prime de risque de marché 4,17% 2011e 145,8 57,3% 83,6 Coût des capitaux pro pre s 11,78% 2012e 148,6 51,3% 76,2 2013e 152,0 45,9% 69,7 2014e 155,5 41,0% 63,8 2015e 159,1 36,7% 58,4 2016e 162,7 32,8% 53,4 101,23 Total 10 ans 1448,7 803,6 G (taux de croissance long terme) 1,0% Coût de la Dette Taux d'intérêt long terme 5,00% Somme des FCF actualisés 803,6 Taux d'imposition 33,00% NOPLAT actualisé 308,4 Coût des dettes 3,35% Valeur totale 1112,0 - (dette nette - immo. fin. + mino.) -97,4 Structure du capital Discounted Cash Flow 1209,4 Capitalisation boursière 100,0% Dettes nettes 0,0% Cours objectif 34,9 Prix action 29,9 Taux d'actualis ation (WACC) 11,78% Prime 16,9% Comparables boursiers Source : Natexis Bleichroeder Ev/CA Ev/CA Ev/EBITDA Ev/EBITDA Ev/EBIT Ev/EBIT Moyen 07 Moyen Moyen 08 Moyen 07 Moyen 08 Per Moyen 07 Per Moyen 08 Terex Corp. 0,9 0,8 8,2 6,6 8,8 7,1 15,2 x 12,6 x Oshkosh Truck 1,3 1,1 11,0 8,5 13,3 9,9 18,9 x 13,4 x Manitou 1,3 1,2 9,3 8,4 10,3 9,2 17,1 x 15,6 x Médiane 1,3 1,1 9,3 8,4 10,3 9,2 17,1 13,4 Source : JCF 7

8 Avertissements importants Natexis Bleichroeder SA appartient à Natixis dont les différents départements de banque commerciale et de banque d investissement cherchent à tout moment à développer toutes opérations avec les sociétés cotées en bourse. Les informations, estimations et commentaires contenus dans cette note sont établis à partir de sources que nous tenons pour dignes de foi, mais dont ni l'exactitude ni l'adéquation ne sont garanties. Ils reflètent notre opinion à la date de parution. Du fait de sa qualité d Entreprise d investissement et dans le cadre de son activité d'intervenant sur les marchés, Natexis Bleichroeder SA ou tout autre société du groupe peut se trouver acheter ou vendre des titres ou des options de la ou des sociétés faisant l'objet de la présente note. Toute reproduction partielle ou totale ne peut être réalisée qu'avec l'accord écrit de l Entreprise d investissement Natexis Bleichroeder SA Sociétés Avertissement spécifiques a) Natexis Bleichroeder SA ou Natixis et/ou ses filliales a/ont participé, soit comme chef de file ou membre d un syndicat de placement ou de garantie à une opération financière, soit comme conseil ou présentateur à une offre publique au cours des douze derniers mois. b) Natexis Bleichroeder SA ou Natixis et/ou ses filliales détient/détiennent une participation supérieure ou égale à 5% dans le capital de l'entreprise analysée. c) L émetteur objet de l analyse détient une participation supérieure ou égale à 5% dans ou Natixis et/ou ses filliales. d) Natexis Bleichroeder SA et/ou ou Natixis et/ou ses filliales est/sont apporteur(s) de liquidité ou teneur(s) de marché sur un (des) instrument(s) financier(s) de l émetteur e) Natexis Bleichroeder SA et/ou Natixis et/ou ses filliales a/ont perçu une rémunération dans le cadre d un accord non confidentiel pour des services de banque d investissement avec la société concernée au cours des 12 derniers mois ou s attend à en recevoir une rémunération. f) Natexis Bleichroeder SA a convenu avec l émetteur de fournir un service de production et de diffusion d analyses sur ledit émetteur. g) Natexis Bleichroeder SA a modifié ses conclusions à la suite de la communication à la société de la présente analyse, avant sa diffusion. h) Le(s) responsable(s) de l analyse, un directeur ou un membre du conseil d administration de Natexis Bleichroeder SA ou de Natixis est un dirigeant, directeur ou membre du conseil d administration de la société. Avertissement Spécifique applicable Autorités de régulations Pays Entité légale de Natexis Bleichroeder Autorité de régulation France Natexis Bleichroeder SA Autorité des Marchés Financiers (AMF) This research is disseminated from the United Kingdom by Natexis Bleichroeder, a division of Natixis London Branch which is authorised by the Comité des Établissements de Crédit et des Entreprises d'investissement and regulated by the Financial Services Authority for the conduct of business in the UK.