Synthèse Systèmes Financiers Basés Sur Les Marchés / Systèmes Financiers Basés Sur Les Banques: Une Analyse Comparative RESUME

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1 Synthèse Systèmes Financiers Basés Sur Les Marchés / Systèmes Financiers Basés Sur Les Banques: Une Analyse Comparative Inés CHAARI RESUME On assiste en Tunisie, depuis quelques années, à une série de réformes économiques. Le marché financier tunisien s est modernisé pour répondre aux besoins du développement économique et possède depuis, une structure de marché conforme aux normes internationales. Mais, cette modernisation s est avérée insuffisante et incapable de faire émerger les marchés de capitaux tunisiens. Une analyse comparative entre les systèmes financiers basés sur les marchés et ceux basés sur les banques nous permettra de comprendre les raisons pour les quelles les marchés de capitaux tunisiens ont du mal à décoller. Mots clés : Analyse comparative des systèmes financiers, marchés de capitaux, banques. JEL No : G0, G2 Inés CHAARI, doctorante Université de paris I Panthéon-Sorbonne Maison Des Sciences Economiques TEAM pôle Finance Boulevard de l hôpital Paris Cedex 13 ines.chaari@malix.univparis1.fr Tél : fax :

2 Système Financier Basé Sur Les Marchés / Systèmes Financiers Basé Sur Les Banques : Une Analyse Comparative I. INTRODUCTION La Tunisie a amorcé depuis plus d une décennie, un vaste mouvement de réforme du secteur financier dans la perspective de son intégration dans l espace financier internationale. Le marché financier tunisien s est modernisé depuis, et possède aujourd hui une structure de marché conforme aux normes internationales. Dans certains pays où de telles réformes ont été mises en place, nous avons assisté à une mutation des modes de financement : la transition d un financement indirect, (financement intermédiaire) vers un financement direct (financement par le marché). Une étude réalisée, en 2002, par SMART Finance et GMA Capital Markets intitulée : «Etude de diagnostic et de recommandations pour le développement des marchés de capitaux en Tunisie» montre que le recours au marché financier tunisien par les entreprises privées et par l administration publique est très modeste, pour ne pas dire insignifiant. La tendance générale du financement de l'économie demeure à dominance bancaire. Ainsi, l'économie tunisienne demeure une économie d'endettement, une économie basé sur les banques. Comme le dit si bien C. De Boissieu, professeur à l Université de Paris I, «il ne faut pas trop attendre de la réforme financière» 1, le processus d élaboration d un système financier robuste est une action longue et difficile. En effet, la modernisation du système financier tunisien s est avérée insuffisante et incapable de faire émerger les marchés de capitaux tunisiens. Certes, de nouveaux marchés ont vu le jour, tels que le marché des billets de trésorerie, des bons de trésor, des certificats de dépôts mais ces marchés se sont avérés incapables de transformer le mode de financement de l économie tunisienne au profit des marchés de capitaux et d assurer ainsi le passage d un système «orienté banque» vers un système «orienté marché». 1 De Boissieu C, Problématique des marchés de capitaux émergents, Revue d Economie Financière, n 29, été

3 Rajan et zingales (2003) affirment qu aucun système financier ne peut être classé en système purement basé sur les banques ou purement basé sur les marchés. Tous les systèmes combinent les deux modes de financement. Toutefois, la différence réside dans l importance relative de chacun et de leur mode de combinaison. Un système financier basé sur les marchés est un système où les marchés de capitaux sont fortement développés et où les banques participant faiblement à l allocation des ressources et à l acquisition d actif financier (les États-Unis et l Angleterre). Par contre, un système financier basé sur les banques est un système à dominance bancaire avec une faible participation des marchés dans le financement de l économie (le Japon et l Allemagne). L objectif de cet article est d expliquer les raisons pour les quelles le système financier tunisien est orienté banque et d essayer de comprendre les difficultés de décollage des marchés. Pour ce faire, nous allons commencer dans une première section par faire une analyse comparative entre les systèmes basés sur les marchés et les systèmes basés sur les banques. Ensuite, dans une deuxième section, nous allons étudier le développement financier. Dans une troisième section, nous allons essayer de déterminer les principaux éléments qui pourraient stimuler le développement financier et enfin conclure. II. SYSTEME FINANCIER BASE SUR LES BANQUES - SYSTEME FINANCIER BASE SUR LES MARCHES Les partisans de l approche systèmes financiers orientés banques soutiennent que durant les premières étapes du développement économique et en présence de faibles infrastructures, un système basé sur les banques abouti à de meilleurs résultats que le système basé sur les marchés dans la mobilisation de l épargne, l allocation du capital et dans l exercice du contrôle de l entreprise. Par contre, les partisans de l approche systèmes financiers orientés marchés affirment que les marchés fournissent des services financiers qui stimulent l innovation et la croissance économique à long terme. II.1. Les Différences Théoriques Entre les deux Types de Systèmes Nous allons essayer dans ce qui suit d identifier les différences théoriques entre les systèmes financiers basés sur les marchés et les systèmes financiers basés sur les banques. 3

4 1. La réponse aux signaux des prix Une dominance du système financier orienté banque sur une économie signifie que la concurrence est assez limitée et que les décisions d investissements ne sont pas dirigées par les signaux des prix (les prix ne transmettent pas suffisamment d informations sur les entreprises). Ce refus des banques à répondre aux signaux des prix a été analysé par Hoshi, Kashyrap et Scharfstein (1991). Pour leur étude, ces économistes choisissent deux échantillons d entreprises japonaises : des entreprises qui ont des relations étroites avec leurs banques et des entreprises qui n ont pas de relations étroites avec leurs banques et comparent ensuite leurs investissements. Ils observent que les investissements de celles qui n ont pas de relations étroites avec leurs banques sont très sensibles aux flux de trésoreries (lorsque les cash flow augmentent, les investissements augmentent et vise versa). Par contre, pour celles qui ont d étroites relations avec leurs banques, leurs investissements sont insensibles aux variations des cash flow. Ainsi, les relations que les entreprises entretiennent avec leurs banquiers, leur facilitent l obtention de nouveaux financements et les rendent moins dépendant de leur propre cash flow. Toutefois, si les banques sont incapables de financer les sociétés avec les bons signaux, il parait que les marchés de capitaux peuvent le faire. Ces derniers possèdent un système financier guidé par les prix, permettant aux entreprises de faire passer plus d information. 2. La sensibilité aux bulles Les expériences récentes peuvent suggérer aussi, qu accorder une grande importance aux signaux des prix peut être nuisible, surtout si ces prix sont écartés de leur valeur fondamentale. La grande sensibilité des marchés de capitaux aux bulles spéculatives représente le principal inconvénient des systèmes financiers basés sur les marchés. Toutefois, il faut noter que les banques peuvent jouer un rôle important dans la formation de bulle. Donc, les systèmes financiers basés sur les marchés et ceux basés sur les banques sont sensibles à différents types d euphories. Les premiers sont sensibles à l euphorie institutionnelle et les seconds à l euphorie individuelle. 3. Le risque Un système financier orienté marchés fournit aux investisseurs institutionnels des opportunités de partage de risque supérieur à celui orienté banques. Toutefois, si les marchés sont incomplets ou si la participation au marché est incomplète, les banques peuvent offrir de 4

5 meilleures opportunités de partage de risque. Diamond et Dybvig (1983) produisent un exemple de partage de risque qui ne peut être fournit par les marchés : Généralement, les épargnants ne veulent pas abandonner le contrôle de leur épargne pour de longue période. Ils préfèrent épargner à court terme, et ne pas tirer profit des retours de l épargne de long terme, parce qu ils n ont pas de certitude sur leur besoin futur de liquidité. Cependant, en groupant un grand nombre d épargnant qui ont un besoin incertain de liquidité, une banque peut tirer profit de la loi des grands nombres pour offrir la liquidité et en même temps partager les retours de l épargne à long terme. Les marchés financiers n ont pas la capacité de fournir une assurance contre le stock de liquidité parce qu ils n arrivent pas à distinguer entre les investisseurs avec de vrai besoin de liquidité et ceux qui cherchent à réaliser des profits. 4. Le type d actif financer par chaque système Les systèmes financiers basés sur les banques financent principalement l industrie des biens physiques (actifs corporels) plutôt que l industrie orientée vers la recherche et le développement de la nouvelle technologie (actifs incorporels). Cette dernière est principalement financée par les marchés de capitaux. En fait le système bancaire présente un avantage comparatif à financer les projets d investissement avec un ratio actifs corporels / actifs incorporels élevé parce qu ils leur permettent d accroître leur rentabilité. 5. Type d entreprise financer par chaque système Le financement sur le marché à des coûts fixes très élevés. En effet, l installation d un système d information permettant la diffusion d informations relatives à l entreprise est très coûteuse. Mais une fois ce système mis en place, le coût de production de l information devient faible pour les grandes entreprises réalisant ainsi des économies d échelles. Novaes et Zingales (1998) montrent qu une firme procédant plusieurs niveaux hiérarchiques tend à produire plus d informations contrôlables qu une à deux niveaux hiérarchiques. Cette information produite pour être exploitée à l intérieur de l organisation, sera utilisée à l extérieur sans aucun coût supplémentaire. Ainsi, les grosses entreprises à plusieurs niveaux hiérarchiques peuvent bénéficier plus des financements sur les marchés que les petites. 6. Le financement de l innovation Le financement de l innovation se fait, généralement, sur les marchés financiers. En effet, sur les marchés, on dispose plus d informations publiques et les nouvelles entreprises qui cherchent à investir dans les nouvelles technologies ont plus de chance de récolter les 5

6 financements dont elles ont besoin qu en ayant recours aux intermédiaires. Par contre, si la technologie est légèrement modifiée et qu elle a fait ses preuves, le financement par le système bancaire est probablement plus adéquat. II.2. L efficience Relative des deux Modes de Financement Les partisans de l approche système financier basé sur les banques mettent l accent sur les avantages qu ont les banques : dans l acquisition d informations sur les entreprises et les ménages et dans l amélioration de l allocation du capital et le gouvernement d entreprise (Diamond 1984, Ramakrishnan et Thakor 1984) ; à gérer les risques intertemporel et de liquidité, à améliorer l efficience de l investissement et à stimuler la croissance (Allen et Galle 1999, Bencivenga et Smith 1991) et à mobiliser les capitaux pour exploiter les économies d échelles (Sirri et Tufano 1995). Ils considèrent que les marchés présentent quelques imperfections que les banques peuvent pallier. En particulier, ils estiment qu en mettant l information à disposition du public, les marchés financiers réduisent la motivation que pourrait avoir les investisseurs individuels à acquérir cette information (Stiglitz 1985). Ils affirment aussi, que la liquidité des marchés peut créer un climat de myopie. En effet, sur un marché liquide, les investisseurs peuvent vendre leurs actions à des prix élevés et ne pas voir l intérêt d exercer un contrôle rigoureux pour l entreprise. Ils considèrent ainsi, qu un grand marché peut entraver ou bloquer et le contrôle d entreprise et la croissance économique. De plus, Greschenkron (1962), Rajan et Zingales (1998) soulignent que les banques puissantes peuvent forcer les entreprises à rembourser leur débits, par contre le marché ne peut le faire surtout dans des pays avec de faible possibilité d application ou respect du contrat. Ainsi, les banques qui n ont pas de restriction réglementaire peuvent exploiter les économies d échelles, réduire l asymétrie d information par des procédures de contrôle et de surveillance efficace et stimuler ainsi la croissance économique. Les partisans de l approche système financier basé sur les marchés soulignent le rôle positif des marchés : à améliorer le gouvernement d entreprise (Jenson et murphy 1990) ; à diversifier le risque (Levine 1991, Obstfeld 1994) ; à tirer profit de l information disponible pour le choix d investissement (Holmstrom et Triole 1993). 6

7 Eux aussi considèrent que les banques présentent des imperfections que les marchés peuvent pallier. Ils affirment que les banques puissantes peuvent contrecarrer les innovations en s emparant du loyer informationnel et en protégeant les entreprises existantes (qui ont d étroite relation avec elles) de la concurrence (Hellwig 1998, Wenger et Kaserer 1998). Par contre, un marché de capitaux compétitif joue un rôle positif dans la diffusion de signaux d information et dans la transmission de l information vers les investisseurs (Boot et Thakor 1997, Allen et Galle 1999). Donc, le marché va réduire les inefficiences associées aux banques et stimuler la croissance économique. III. LE DEVELOPPEMENT FINANCIER Dans cette section, nous allons étudier la relation existante entre développement financier et croissance économiques et essayer de comprendre les raisons pour les quelles l expansion de la finance n est généralement appréciée par les économies en développement. I.1. La Littérature sur la Relation Développement Financier Croissance Economique Théorie et pratique s accordent à dire que la croissance économique semble être un puissant stimulant pour l expansion des marchés des capitaux. Un des premiers économistes à avoir lié la finance à la croissance est Schumpeter (1912). Selon lui, le service apporté par les intermédiaires financiers est essentiel pour la croissance et l innovation, et le développement financier permet une meilleure allocation des ressources. Après, il y a eu MacKinnon et Shaw (1973) qui considèrent que les restrictions gouvernementales sur le système financier (telles que garder le taux d intérêt à un niveau négatif, établir des programmes de crédit et de réserve obligatoire) peut bloquer le développement du système financier. En effet, cette situation de répression financière pourrait avoir un effet négatif sur la qualité et la quantité de l investissement et donc sur la croissance. Pour eux, la libéralisation financière et l élimination de toute forme d intervention publique sont de vrai stimulant à la croissance économique. La relation empirique entre développement financier et croissance économique a été établie un peu plus tard dans le temps. C est grâce aux travaux de Barro (1991), King et Levine (1993), Levine (1997), Levine, Beck et Demirguc-Kunt (2000), Levine et Demirguc- Kunt (2001), Levine et Beck (2002, 2004) que nous parvenons à avoir une relation 7

8 empirique entre développement financier et la croissance solide. Certains travaux mettent l accent sur l impact positif que peut produire la structure financière sur la croissance économique. III.2. Pourquoi le Développement Financier n est-il pas Apprécier? Bien que plusieurs études empiriques montrent l existence d une forte relation entre développement financier et croissance économique, certaines économies émergentes demeurent hostiles à ce développement. Pour quelles raisons? Rajan et zingales (2003a, 2003b) affirment que le développement financier peut être considéré comme une menace par les grandes entreprises déjà établies. Ces dernières (dans certaines situations) n ont pas besoin du développement financier, et particulièrement de recourir aux marchés de capitaux pour financer leurs nouveaux projets. Elles peuvent tout simplement profiter de leur réputation et de la relation qu elles entretiennent avec leurs banques pour emprunter. Or, le développement des systèmes financiers facilite l entrée de nouvelles entreprises, augmente la concurrence et tend à faire baisser le profit des grandes compagnies. Haber (1997) prend l exemple du Brésil, où suite à la libéralisation financière, l industrie du textile, qui était moins large et moins compétitive que l industrie mexicaine, est devenue beaucoup plus importante et moins concentrer. Il faut ajouter aussi que, le développement des marchés financiers demande plus de transparence et une meilleure application des législations. Ce qui est loin de correspondre au comportement des grosses entreprises (dans certaines économies émergentes) qui ont recours à leur réputation et à leur cercle de contact pour décrocher de nouveaux emprunts. Le financier des grandes entreprises ne rassemble pas l information dont il a besoin auprès des sources publiques disponibles, mais auprès de ses divers contacts informels. Il ne récupère pas, non plus, ses redevances en ayant recours au système légal, mais plutôt en menaçant et en cajolant. Donc, la capacité de prêter des banques dépend des rapports qu elles entretiennent avec ceux qui ont une influence sur la société tels que directeurs, fournisseurs, autres prêteurs ou politiciens... Le développement financier introduit de la concurrence sur le secteur financier réduisant ainsi, les faveurs et le pouvoir des banques. Les banques semblent (ce qui n est pas 8

9 du tout le cas!) être les perdantes de l expansion financière. Ceci pourrait les conduire à mener une action collective contre le développement. Les autorités monétaires et financières (de certaines économies émergentes), sous prétexte de ne pas déstabiliser les banques à court terme, ont tendance à avoir une attitude plus que prudente, parfois même bloquante contre les innovations financière et l expansion des marchés de capitaux. Or, l expérience mondiale montre que tout le monde a intérêt à ce qu un système bancaire et financier se modernise, se libéralise et s ouvre. Chacun y gagne : les banques en y trouvant de nouvelles activités et de nouveaux sources de revenus ; les entreprises, en y trouvant un autre moyen de financement et les marchés. Ainsi, à terme, il n y aurait pas de perdant. C est ce qui nous amène à aborder le biais naturel que pourrait avoir les autorités politiques et particulièrement les banques centrales contre le développement financier et l expansion des marchés financiers. III.3. Banques Centrales et Système Financier Le pouvoir politique et particulièrement la banque centrale auraient un biais naturel pour les systèmes financiers orientés banques, mais pour quelles raisons? Wilson (1989) soutient que la fonction principale d une banque centrale est de mener une politique monétaire en maintenant une stabilité des prix et que son but institutionnel est de préserver la stabilité du système bancaire. Or, ces deux objectifs sont plus faciles à mettre en œuvre avec un système financier orienté banque qu avec un système orienté marché. C est ce qui pourrait expliquer le biais naturel qu ont les banques centrales en faveur des systèmes basés sur les banques. De plus, un système financier orienté banques garanties à ces dernières une rente qui les rendraient averses aux risques. Par contre, sur un système financier orienté marchés, les investisseurs institutionnels prennent beaucoup plus de risque, ce qui pourrait déstabiliser le système financier global. Ainsi, le développement et l expansion des marchés peut aller à l encontre de l objectif principal de la banque centrale : assurer la stabilité du système financier. 9

10 En fait, la banque centrale possède un biais naturel contre le marché et contre les institutions qui supportent le marché. La transparence et la mobilité du capital rendent son travail beaucoup plus difficile. Les mouvements de capitaux réduisent sa capacité à avoir une politique monétaire indépendante et diminue son pouvoir discrétionnaire. VI. QUAND LA FINANCE SE DEVELOPPE-T-ELLE? Quand les marchés financier pourront-il prendre place si les autorités politiques, les banques et les grosses sociétés s y opposent? La machine du développement financier peut se mettre en marche si on assiste à un changement dramatique dans la structure politique du pays ou si les banques et les grosses sociétés industrielles y consentent (une période de petit changement politique ne peut accélérer le développement sauf si les banques et les grosses entreprises en veulent de ce développement). 1- Concrètement, le développement financier, et particulièrement, l expansion des marchés financiers ne peut se faire sans le soutient des autorités publique! Les marchés financiers ne peuvent éclore sans une aide visible du gouvernement puisque c est ce dernier qui met en place les infrastructures adéquates et qui permet aux intervenants d effectuer des transactions librement et en toute sécurité. Puisqu un système «mixte» (un système financier basé sur les banques et les marchés) est certainement préférable à un système «pur» (système basé sur les banque ou sur les marchés), il est de la responsabilités des autorités publiques d encourager la concurrence entre la finance directe (sur le marché) et la fiance indirecte (finance intermédiée). Afin d encourager la concurrence entre les systèmes financiers, les autorités publiques doivent mettre en place des lois de protection des actionnaires et des créditeurs, une bonne réglementation comptable, veiller à la bonne application des contrats et à l exécution des lois, supprimer les restrictions réglementaires sur les banques, instaurer un climat de confiance afin d attirer les investisseurs étrangers cet ensemble de mesure permettra le développement du système financier et l expansion de marchés de capitaux compétitifs. 10

11 Ainsi, un système financier orienté banque semble être l alternative la plus adéquate pour les pays avec de faible système légale, de faible réglementation comptable, un niveau d inflation assez élevé, une faible exécution des contrats, Rajan et Zingale (1998) affirment qu un système financier basé sur les banques est meilleur pour stimuler la croissance des pays avec de faibles systèmes légaux et qu un système basé sur les marchés est plus avantageux avec de meilleurs systèmes légaux. Smith et boyd (1998) suggèrent que les banques sont particulièrement dominantes à un niveau bas du développement économique. Par contre, au fur et à mesure que le PIB augmente, les pays seront plus gagnants à devenir plus orienté marché. Levine et Demirguç-Kunt (1999) montrent que les pays à revenus élevés ont tendance à avoir des marchés de capitaux plus efficient et plus actifs que les banques et que les systèmes financiers ont tendance à devenir plus orienté marché au fur et à mesure que les économies s enrichisses. Levine (2002) souligne que la structure financière change au fur et à mesure que, le pays se développe et que le système légal évolue. Peterson et Rajan (2002) montrent qu un système orienté marchés est plus performant lorsqu on dispose d information fiable qui peut être facilement diffusées. Donc, lorsqu on a une bonne transmission d information, la concurrence entre prêteurs augmente ainsi que l avantage du recours au marché. L approche «service financier», telle qu elle a été surnommée par Merton et Bodie (1995) et Levine (1997), minimise le débat système orienté banque / système orienté marché. Les partisans de cette approche affirment que la meilleure issue n est pas d avoir un système orienté marché ou un système orienté banque, la meilleure issue serait de créer un environnement dans lequel intermédiaires et marchés fournissent de solides services financiers. En effet, La Porta, Lopez-de-Silaves, Shleifer et Vishy (LLSV) (2000, 2002) considère qu avoir un système orienté banque ou orienté marché n est pas une manière particulièrement commode de distinguer les systèmes financiers. Par contre, l exécution des contrats, la mise en place et le respect des lois semblent être plus adéquats pour distinguer les systèmes financiers. Ils affirment que mettre en place un «système légal» efficient est prédominant pour le développement financier. Cette idée du «système légale» a été développée par les partisans de l approche «loi et finance», cas particulier de l approche «service financier». Pour LLSV (1999) les éléments du développement financier sont définis par la présence de codes légaux pour les 11

12 actionnaires et les créditeurs et par l efficience de l exécution des contrats et du respect des lois. LLSV (1998) expliquent comment les pays avec des origines légales différentes développent des lois distinctes. Il faut noter qu il existe principalement deux familles légales : les lois standard anglaises (English common law) et les lois civiles françaises (French civil law) et chaque type de famille traite les contractants financiers différemment. LLSV (1998), Levine (1998, 1999a, 1999b) Levine, Loayza, Beck (1999) et Maksimovic et Demirguc-Kunt (1998) affirment que l environnement des contractants exerce une forte influence l évolution du système financier. LLSV (1997,1998) montrent que les pays avec des lois standard tendent à mettre l accent sur le droit des actionnaires minoritaires, ce qui pourrait avoir un impact positif sur le développement des marchés financiers. Par contres, les pays avec des traditions civiles françaises tendent à ignorer le droit des actionnaires minoritaires, ce qui pourrait avoir un effet négatif sur le fonctionnement des marchés de capitaux. En examinant la relation entre origine légale et structure financière, Levine et Demirguc-Kunt (1999) réalisent que les économies qui possèdent des lois d origines standard tendent à avoir un système financier orienté marché et que ceux qui possèdent des lois d origines légales françaises tendent à avoir soit un système financier orienté banque, soit un système financier sous-développé. Ils soulignent aussi que les économies dont les codes légaux protègent rigoureusement le droit des actionnaires possèdent probablement un système financier orienté marché. Par contre, les économies dont les codes légaux protègent et le droit des créditeurs et le droit des actionnaires ne possèdent probablement pas de système financier sous-développé. Ils affirment aussi que le non respect des contrats va de pair avec un système financier sous-développé. En revanche, l exécution des contrats n est pas fortement corrélé avec le fait que le système financier soit basé sur les marchés ou sur les banques. Levine (2002) fournit un support assez fort à l approche «service financier» et montre, à partir d une étude réalisée sur 48 pays (pays développés et en développement), que le bon développement du système financier influence positivement la croissance économique. Mais, ce n est relativement pas important, pour la croissance économique, d avoir un développement financier global basé sur le développement des marchés ou sur le développement des banques. Plus particulièrement, il réalise que le système légal influence fortement le développement du secteur financier et la croissance économique (les éléments du 12

13 développement financiers, à savoir les doits légaux des investisseurs et l efficience du système légale à appliquer les contrats et à respecter les lois, sont fortement et positivement corrélé avec la croissance économique à long terme). V. CONCLUSION Ainsi, un système financier orienté banques est plus performant avec les économies ou les entreprises et les marchés sont petits ; la protection légale est faible ; en absence de transparence et où le processus d innovation n est pas suffisamment révolutionnaire. Par contre, un système financier orienté marché donne de meilleurs résultats si les entreprises et les marchés sont très grands ; les entreprises sont formellement organisées ; s il y a respect des lois et des législations et si le processus d innovation est plus révolutionnaire. Donc, il semble, pour certaines économies émergentes, telle que la Tunisie, qu avoir un système financier orienté banques serait l alternative la plus adéquate si elles n entreprenaient pas les réformes nécessaires. Certes, la Tunisie a mené une série de réformes économiques destinées à assurer le développement financier, le marché financier a connu une évolution considérable sur le niveau de l organisation et du cadre juridique, mais toutes ses réformes se sont avérées insuffisantes et incapable d assurer le décollage des marchés financiers tunisiens. Quels sont alors les facteurs de blocage du développement financier? Les autorités publiques tunisiennes ont une attitude très prudente, voir même bloquante contre les innovations financière et l expansion des marchés de capitaux. Les autorités ont peur de remettre en cause un certain nombre de rentes et d avantages constitués, et ont particulièrement peur de déstabiliser les banques. Il semble, aujourd hui, que les entreprises tunisiennes n'ont pas réellement besoin de recourir aux marchés pour financer leur développement, parce que les banques sont toujours prêtes à leur offrir les ressources dont elles ont besoin sans 13

14 aucune condition. Par contre, recourir au marché de capitaux exige des sociétés tunisiennes la publication de prospectus, avec un degré de divulgation d'information très élevé, et de la performance afin d attirer les futurs souscripteurs. Il est clair que le recours au marché financier ne peut se développer en Tunisie sans le soutient du gouvernement, qui continue à jouer un rôle prépondérant dans l économie tunisienne. Il requière aussi, la réduction de l éviction des financements directs par les financements bancaires et ceci ne peut se faire qu en respectant les nouvelles règles de transparence et de liquidité. Il faudrait aussi améliorer la transparence des sociétés tunisiennes et favoriser l émergence de structures ayant une taille et une organisation adaptées au marché financier. Il faut aussi mettre en place un ensemble de règles de protections des investisseurs, veiller à l application des contrats et au respect des lois. La mis en œuvre de l ensemble de ses propositions ne peut qu assurer le décollage et l expansion des marchés financiers tunisien et permettra ainsi à l économie tunisienne d avoir finalement un système financier «mixte», ni orienté banque, ni orienté marché, mais plutôt combinant les deux modes de financement. 14

15 REFERENCES BIBLIOGRAPHIQUES Allen F. and D. Gale, A Welfare Comparison of Intermediaries and Financial Markets in Germany and the US, European Economic Review, 39, Allen F. and D. Gale, Financial Markets, Intermediaries, and Intertemporal Smoothing, Journal of Political Economy, June Baccar T., Le Secteur Financier Joue-t-il Pleinement Son Rôle De Moteur Economique? Synergies, n 70, Novembre Beck T., A. Demirguc-Kunt and R. Levine, The Financial Structure Database, in Financial Structure and Economic Growth: A Cross Country Comparison of Banks, Markets and Development, MIT Press, Cambridge, Beck T. and R. Levine, Industry Growth and Capital Allocation: Does Having a Market- Based or Bank-Based System Matter? Journal of Financial Economic, Boyd J. and B. Smith, The Evolution of Debt and Equity Markets in Economic Development, Economic Theory 12, De Boissieu C, Problématique des marchés de capitaux émergents, Revue d Economie Financière, n 29, été De Boissieu C., Structure De Financement et Développement Economique, Techniques Financière et Développement, 74, Mars Couppez-Soubeyran J. et Saidane D., Ce qu une Economie De Marché de Capitaux n est pas, Techniques Financière et Développement, 74, Mars Hoshi T., Kashyrap A. and Scharfstein D., Corporate Structure, Liquidity and Investment: Evidence from Japanese Industrial Group, Quarterly Journal of Economics, 106, King R. G. and R. Levine, Finance and Growth: Schumpeter May be Right, Quarterly Journal of Economic, 108, 1993a. 15

16 La Porta R., Lopez-de-Silaves F., Shleifer A. et Vishy R. W., Legal Determinants of External Finance, Journal of Finance, 52, July La Porta R., Lopez-de-Silaves F., Shleifer A. et Vishy R. W., Law and Finance, Journal of Political Economy, 106, La Porta R., Lopez-de-Silaves F., Shleifer A. et Vishy R. W., The Quality of Government, Journal of Law, Economic and Organization, 15, La Porta R., Lopez-de-Silaves F., Shleifer A. et Vishy R. W. Investor Protection and Corporate Governance, Journal of Financial Economics, 58, Levine R., Stock Markets, Growth, and Tax Policy, J. Finance, 46, Levine R., Financial Development and Economic Growth: View and Agenda, Journal of Economic Literature, 35, Levine R. and S. Zevros, Stock Markets, Banks, and Economic Growth, The American Economic Review, 88, 3, Levine R., The Legal Environment, Bank, and Long-Run Economic Growth, Journal of Money, Credit, and Banking, 30, August 1998a. Levine R., Law, Finance, and Economic Growth, Journal of Financial Intermediation, 8, 1999a. Levine R., Loayza N. and Beck T., Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes, Mimeo, Word Bank, Levine R., Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which is Better?, NBER Working Paper, September Marini F., Banks, Financial Markets, and Social Welfare, Journal of Banking and Finance, 29, Djelassi M., Les Conséquences des Réformes Financières sur Les Structures de Financement en Tunisie, Techniques Financières et Développement, 74, Mars

17 Rajan R. and L. Zingales, Financial Dependence and Growth, American Economic Review, 88, Rajan R. and L. Zingales, The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20th Century, Journal of Financial Economics, Forthcomming, 2003a. Rajan R. and L. Zingales, Banks and Market: The Changing Characters of European Finance, NBER Working Paper, March Schmidt R., A. Hackethal and M. Tyrell, Disintermediation and the Role of Banks in Europe: An International Comparison, Journal of Financial Intermediation, 8, SMART Finance et GMA Capital Markets, «Etude de Diagnostic et de Recommandations Pour le Développement des Marches de Capitaux en Tunisie,

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