Informations générales 3 e trimestre Inform Taux d intérêt, cycles, confiance les marchés financiers sont-ils arrivés à un tournant?

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1 Informations générales 3 e trimestre 2014 Inform Taux d intérêt, cycles, confiance les marchés financiers sont-ils arrivés à un tournant?

2 Swisscanto un leader dans l Asset Management Swisscanto figure parmi les plus grands promoteurs de fonds de placement, gérants de fortune et prestataires de solutions pour la prévoyance professionnelle et privée en Suisse. Cette entreprise collective des Banques Cantonales Suisses gère pour les clients une fortune de 52,6 milliards de francs suisses et emploie 400 col laborateurs à Zurich, Berne, Bâle, Pully, Londres, Francfort-sur-le-Main et Luxembourg (situation au 30 juin 2014). En tant que spécialiste confirmé, Swisscanto développe des solutions de placement et de prévoyance de première qualité pour des investisseurs privés, des entreprises et des institutions. En tant que promoteur de fonds, Swisscanto est régulièrement primé au niveau national et international. Swisscanto est en outre connu pour son rôle de pionnier dans le domaine des placements durables et pour son étude «Les caisses de pension suisses» publiée chaque année.

3 Taux d intérêt, cycles, confiance les marchés financiers sont-ils arrivés à un tournant? La normalisation prévisible de la politique monétaire risque d entraîner des fluctuations de cours accrues et des revers boursiers. Toutefois, ces derniers devraient être précédés d autres excès. En réponse à la crise financière, les banques centrales du monde entier ont inondé les marchés de liquidités. Ce phénomène en provenance des Etats-Unis est tout d abord survenu sur une base ad hoc afin de protéger les groupes financiers affectés. Dans une deuxième phase, à partir de 2010, le but était surtout de favoriser la reprise économique par un assouplissement de la politique monétaire (graphique 1). Etant donné que les taux directeurs de nombreux pays concernés étaient d ores et déjà proches de zéro, cela devait être réalisé via une nouvelle expansion de la masse monétaire. Les achats directs d obligations d Etat ont fait tomber les taux d intérêt à long terme à de nouveaux planchers aux Etats-Unis, au Japon et dans certains pays de la périphérie européenne (graphique 2). Graphique 1 : Extension massive des bilans des banques centrales depuis le début de la crise financière Graphique 2 : Taux bas en raison d interventions directes ou verbales Mrd USD en % Fed BCE Banque du Japon Banque d Angleterre BNS Etats-Unis Allemagne Japon Grande-Bretagne Suisse 3

4 Dans le même temps, l abondance des liquidités a entraîné une envolée sur les marchés des actions. Le graphique 3 montre cependant que l environnement des actions est devenu plus complexe avec la fin proche de l assouplissement quantitatif. Les cours sont restés stables et la volatilité a nettement augmenté. Avec la fin imminente de l assouplissement quantitatif aux Etats-Unis, l environnement des actions devrait devenir plus difficile. Il est encore trop tôt pour tirer un bilan définitif de cette politique monétaire agressive et nous ne saurons jamais exactement comment l économie mondiale aurait évolué sans les interventions massives des banques centrales. Mais le fait est qu il n y a pas eu d effondrement du système financier et que si de nombreux pays ont traversé une forte récession, l économie mondiale dans son ensemble n a pas sombré dans la dépression. A présent, le produit intérieur brut de nombreux pays dépasse à nouveau largement celui d avant la crise (graphique 4). Même la poussée inflationniste redoutée ne s est toujours pas réalisée. En Grande-Bretagne et aux Etats-Unis, là où les banques centrales se sont montrées particulièrement agressives, l économie a depuis connu une reprise telle qu une lente normalisation de la politique monétaire se profile. Cependant, la sortie de la politique monétaire ultra-expansionniste est un numéro d équilibriste. De nouveaux instruments pour la Banque centrale américaine Durant l assouplissement quantitatif, la Réserve fédérale américaine a massivement gonflé son bilan. Le volume de titres représente plus de 4000 milliards de dollars, contre environ 500 milliards avant la crise financière. La Fed devra réduire avec beaucoup de prudence les énormes volumes de titres. Il était initialement prévu de renoncer au réinvestissement des titres arrivant à échéance afin de réduire progressivement le volume. La liquidité serait ainsi réduite petit à petit sur le marché. Cependant, la situation actuelle semble privilégier tout d abord une augmentation des taux puis une réduction progressive du volume de titres. Un premier relèvement des taux est attendu l année prochaine seulement. Toutefois, la Réserve fédérale doit utiliser un nouvel instrument pour la régulation des taux d intérêt. Graphique 3 : Argent bon marché une stimulation pour les bourses Graphique 4 : Pas de dépression mondiale Mrd USD 110 Evolution du PIB (indexée, début 2008=100) S&P 500 (échelle de gauche) Bilan de la Fed (en milliards de dollars, échelle de droite) Etats-Unis Zone euro Grande-Bretagne Suisse Japon 4

5 Dans un système de réserve minimale, les banques d affaires doivent détenir des réserves supplémentaires auprès de la banque centrale si elles veulent étendre l octroi de crédits. La banque centrale crée ces réserves en achetant des titres auprès des banques. Les banques d affaires peuvent également se prêter mutuellement des réserves de banque centrale dont elles n ont pas besoin à court terme. Le taux d intérêt appliqué est le federal funds rate. L étendue et la rapidité avec laquelle elle satisfait la demande des banques d affaires en matière de réserves de banque centrale permettent à la Réserve fédérale d influencer le federal funds rate et par là même l octroi de crédits des banques (graphique 5). Comme la Fed a acheté un grand volume de titres au cours de l assouplissement quantitatif, les banques d affaires disposent d énormes réserves excédentaires aux Etats-Unis. Le taux directeur traditionnel, le federal funds target rate, ne constitue plus un moyen de régulation dans ce contexte étant donné que les banques disposent de suffisamment de réserves pour étendre l octroi de crédits. Un relèvement du taux directeur ne ralentirait donc pas l évolution conjoncturelle. La Réserve fédérale américaine n est pas pour autant impuissante. Depuis l automne 2013, elle teste de nouveaux instruments de régulation des réserves excédentaires. La Réserve fédérale veut emprunter de l argent à court terme aux banques d affaires à un taux qu elle fixe elle-même et ainsi reprendre le contrôle de la politique monétaire. Jusqu à la réduction des énormes réserves excédentaires, ce nouveau taux d intérêt jouera le rôle d un moyen de régulation. La Réserve fédérale américaine peut donc continuer d influencer les taux à court et à long terme, ce qui permet d éviter une hausse incontrôlée. Il faut malgré tout prévoir des fluctuations accrues sur les marchés financiers. Graphique 5 : Régulation de l octroi de crédits par la banque centrale La banque d affaires accorde des prêts. Cela augmente l actif du système bancaire. La demande de réserves des banques centrales augmente. La Fed gère leur disponibilité. Des prêts sont crédités auprès d une banque. Cela augmente le passif du système bancaire. 5

6 L expérience du Japon avec l assouplissement quantitatif En optant pour un assouplissement quantitatif massif de la politique monétaire, de nombreuses banques centrales se sont aventurées en terrain inconnu. Dans l histoire, il existe peu de précédents montrant comment réduire une importante surabondance de liquidités sur lesquels elles pourraient s appuyer. Dans le passé récent, l assouplissement quantitatif le plus important est celui qui a eu lieu au Japon. Afin de faire baisser les taux d intérêt à long terme et de faire repartir l économie mal en point du pays, la Banque centrale japonaise a considérablement grossi son bilan entre 2001 et 2006 en achetant de grandes quantités d obligations d Etat japonaises. Aujourd hui comme hier, une grande partie de ces liquidités supplémentaires n a pas servi à alimenter l économie réelle, mais a stimulé les cours sur les marchés financiers. L indice Nikkei a progressé d environ 70 % pendant cette période. Préoccupée par les conséquences à long terme de l assouplissement quantitatif, la Banque du Japon a très rapidement réduit les réserves excédentaires en retirant brutalement les liquidités du marché. Malgré cela, les marchés boursiers ne se sont pas effondrés. L indice Nikkei a atteint le point culminant de son cycle près d un an plus tard, à l été A cette époque, la plupart des marchés boursiers mondiaux se trouvaient cependant dans le rouge. L inversion de la tendance n était pas liée directement à la politique monétaire de la Banque centrale du Japon (graphique 6). Même si la liquidité abondante a stimulé le marché, le retrait rapide de la liquidité excédentaire n a donc pas entraîné l effondrement des marchés boursiers. En observant la situation des Etats-Unis, on constate également qu une politique monétaire plus restrictive n a pas nécessairement de conséquences négatives sur les cours des actions, du moins pas à court terme. Le moral sur les marchés boursiers n a généralement changé que longtemps après le début d un nouveau cycle d augmentation des taux. Depuis le début des années 1970, le marché des actions américain a progressé d environ 7 % en moyenne au cours des six mois précédant la première hausse de taux. Dans les six mois qui l ont suivie, le marché a enregistré une performance moyenne avoisinant encore les 5 %. Ensuite, la hausse des taux a cependant commencé à influencer négativement l évolution des cours des actions (graphique 7). Graphique 6 : Pas d effondrement des cours boursiers suite à la réduction de la liquidité de la Banque du Japon Graphique 7 : L expérience montre une performance positive des actions six mois avant et après un relèvement des taux Mrd Yen Performance de l indice S&P 500 en % Réserves excédentaires du Japon (échelle de gauche) Nikkei (octobre 2001=100, échelle de droite) 60 0 Performance Performance Performance 6 mois avant 6 mois après 12 mois après la première la hausse des taux la hausse des taux hausse des taux 6

7 Dans un premier temps, les marchés d actions ont généralement affiché une progression, même dans un contexte de politique monétaire plus restrictive. Cela reflète la lente reprise de l environnement économique dans le cadre d une politique monétaire qui reste expansionniste. Aux Etats-Unis, la première hausse des taux pourrait donc encore se faire attendre. Et même si l on considère que la fin de l assouplissement quantitatif à l automne 2014 ouvre la voie à une attitude plus restrictive de la part de la Réserve fédérale américaine, l expérience des sept derniers cycles de hausse des taux est au moins un argument en faveur d une performance positive des marchés des actions. Insouciance dangereuse et nouveau processus de fixation des prix Toutefois, l abandon de la politique monétaire ultra-expansionniste ne manquera pas de laisser des traces sur les marchés financiers. L argent bon marché a soutenu les bourses via différents canaux. La politique de taux zéro a poussé pendant des années les investisseurs à chasser les rendements dans des catégories de placement plus risquées ; ils se berçaient de l illusion de la sécurité grâce aux injections des banques centrales. L approvisionnement généreux en liquidité a soutenu la croissance de l économie et des bénéfices ; de nombreuses entreprises ont réussi à réduire leurs coûts grâce au refinancement plus avantageux. Par ailleurs, les capitaux étrangers, disponibles en grande quantité, ont incité les sociétés à racheter leurs propres actions, ce qui a également soutenu les cours boursiers. En comparaison historique, et surtout si l on considère les bénéfices des entreprises sur le cycle conjoncturel, les actions ne sont désormais plus bon marché (graphique 8). Les actions restent pourtant intéressantes par rapport à d autres catégories de placement, comme le montrent notamment les primes de risque supérieures à la moyenne (graphique 9). Graphique 8 : Rapport cours/bénéfice du marché américain des actions en comparaison à long terme Graphique 9 : Primes de risque des actions supérieures à la moyenne en % moyenne historique RCB du marché boursier américain Etats-Unis Zone euro Japon Suisse 7

8 La politique monétaire expansionniste et les interventions répétées des banques centrales sur les marchés n ont pas seulement entraîné une hausse des valorisations de la plupart des catégories de placement, elles ont également fait tomber la volatilité sur les marchés à des niveaux planchers historiques (graphique 10). Une grande insouciance règne chez les investisseurs. La normalisation à venir de la politique monétaire signifie également un retour à des prix conformes au marché des actifs dont la valeur a été faussée par les interventions massives. Ce processus de fixation des prix entraînera nécessairement de fortes fluctuations de cours. La surabondance mondiale de liquidité peut-elle engendrer de nouvelles bulles? Même si la politique monétaire commence doucement à se normaliser, le lent retrait de la liquidité accumulée pendant ces dernières années n entraînera pas obligatoirement une réduction marquée des prix des actifs mondiaux. La prospérité accrue dans les pays émergents, la timidité des consommateurs et des entreprises, ainsi que l évolution démographique des pays industrialisés ont fait grimper les niveaux d épargne mondiaux à de nouveaux sommets. Le Fonds monétaire international (FMI) table sur une poursuite de cette tendance dans les années à venir (graphique 11). Graphique 10 : La faible volatilité des marchés financiers, conséquence des interventions massives des banques centrales Graphique 11 : Niveaux d épargne mondiaux à la hausse en % 27 en % du PIB Volatilité implicite (VIX) Taux d épargne mondial Prévisions Source : FMI 8

9 Le volume mondial d épargne, et par là même la demande de solutions de placement, devraient continuer de croître, ce qui pourrait engendrer une augmentation des taux à long terme plus lente que prévu malgré la croissance économique favorable. Les taux bas, qui n augmentent que lentement, la liquidité mondiale abondante et la reprise visible de l économie mondiale forment la base des excès sur les marchés boursiers. Ces derniers sont d ores et déjà visibles dans certains secteurs, ce qui a incité la présidente de la Fed, Janet Yellen, à mettre en garde contre la formation d une bulle. Cette situation rappelle celle du début des années La Réserve fédérale américaine est confrontée à un dilemme similaire. L inflation est plus faible que la Fed le souhaiterait mais des premiers signes de surchauffe apparaissent en même temps sur les marchés financiers. C est dans le même contexte que le président de la Fed de l époque, Alan Greenspan, lança un avertissement lors de son célèbre discours du 5 décembre 1996 : Après le discours de M. Greenspan, le marché des actions américain a certes perdu quelques points de pourcentage mais il a ensuite progressé de plus de 100 % pendant les trois années et demie suivantes. Le niveau de valorisation actuel sur les marchés des actions incite à adopter une position plus défensive. On peut raisonnablement s attendre à des rendements plutôt inférieurs à la moyenne au cours des prochaines années. Toutefois, le passé a montré que les excès boursiers pouvaient aller très loin. Les hésitations des banques centrales et une reprise économique modérée peuvent avoir pour effet la naissance de nouvelles bulles sur les marchés financiers. Dans ce contexte, il semble prématuré de délaisser totalement les marchés des actions. «Clairement, une inflation modérée soutenue implique moins d incertitude pour l avenir et des primes de risque plus faibles impliquent des prix plus élevés pour les actions et d autres actifs. Mais comment savoir à quel moment une exubérance irrationnelle fait grimper la valeur des actifs de manière excessive, ce qui entraîne alors des contractions inattendues et prolongées comme cela a été le cas au Japon au cours de la dernière décennie?» 9

10 10

11 Impressum Editeur Equipe rédactionnelle Auteur de cette édition Graphiques / tableaux Parution Internet Swisscanto Asset Management SA, Europaallee 39, 8021 Zurich Andreas Fuchs (rédaction) Peter Bänziger (Chief Investment Officer) Thomas Härter (Chief Strategist) Thomas Liebi (Chief Economist) Thomas Liebi (Chief Economist) Les informations et les graphiques sans les références proviennent de Datastream et Bloomberg ou bien sont des calculs / représentations de Swisscanto Asset Management SA Trimestrielle Abonnement et commande d exemplaires Cette publication est disponible au format pdf sous / assetmanagement Swisscanto Asset Management SA, Zurich Cette publication est destinée à la distribution en Suisse et ne s adresse pas à des investisseurs dans d autres pays. Elle a un caractère purement informatif et ne vise pas à promouvoir l achat ou la vente de produits financiers. Ces informations et opinions proviennent de sources sûres. Toutefois, Swisscanto Asset Management SA ne peut garantir ni l exactitude, ni l intégralité, ni l actualité des données fournies. Les indications de la présente publication servent uniquement à des fins d information. Les données, opinions et indications de prix ou de cours sont en outre susceptibles de varier continuellement. Cette publicité n a pas été créée dans le respect des directives visant à garantir l indépendance des analyses financières et n est pas non plus soumise à l interdiction d exécuter des transactions suite à la diffusion d analyses financières. Les fonds désignés par (LU) sont des fonds de droit luxembourgeois pour lesquels le service de paiement est en Suisse, à la Banque Cantonale de Bâle, Spiegelgasse 2, 4002 Bâle. Pour tous les fonds, les publications (prospectus de vente, prospectus de vente simplifiés, informations importantes pour les investisseurs, conditions contractuelles dans leur version actuelle et derniers rapports annuels et semestriels) sont disponibles gratuitement sur ; également au format papier à Swisscanto Asset Management SA, Nordring 4, boîte postale 730, 3000 Berne 25, qui est la société représentante des fonds luxembourgeois, ainsi qu à tous les services de paiement des Banques Cantonales en Suisse et à la Banque Coop SA, Bâle.

12 SC2 5001f 9.14

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