Rémunération des dirigeants, performance et gouvernance d'entreprise: Analyse du cas suisse

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1 Rémunération des dirigeants, performance et gouvernance d'entreprise: Analyse du cas suisse Simone PARIETTI Université de Fribourg Boulevard de Pérolles 90 CH-1700 Fribourg Version du

2 Rémunération des dirigeants, performance et gouvernance d'entreprise: Analyse du cas suisse Simone PARIETTI Université de Fribourg, Suisse Version du Résumé Cet article analyse les déterminants de la rémunération des dirigeants des entreprises suisses cotées sur la période Les résultats obtenus à partir de différentes spécifications économétriques montrent que la taille de l'entreprise constitue un des principaux déterminants du niveau de rémunération alors que le lien avec différentes mesures de performance est relativement faible. Nous documentons également l'existence d'un lien négatif entre rémunérations anormales et performance future. Ces résultats tendent à prouver que la rémunération n'aligne que partiellement les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires et qu'elle ne constitue pas un mécanisme de gouvernance d'entreprise optimal.

3 Rémunération des dirigeants, performance et gouvernance d'entreprise: Analyse du cas suisse Parmi les différents mécanismes de gouvernance d'entreprise, la rémunération des dirigeants devrait permettre d'aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires. Les très nombreux cas de rémunérations excessives observées lors de la crise financière ont mis en doute l'efficacité de ce mécanisme. La recherche académique s'est penchée sur la question depuis de très nombreuses années. L'essentiel des travaux effectués dans le domaine portent sur les Etats-Unis et de l Angleterre. En effet, la réglementation de ces pays exige une plus grande transparence qui a permis de collecter des données et de les mettre à disposition des chercheurs. Les résultats obtenus pour ces deux pays peuvent difficilement être généralisés car la structure de l'actionnariat y est très dispersée. Comme l'ont montré différents auteurs (La Porta et al., 1999 ; Faccio et Lang, 2001), la grande majorité des entreprises des autres pays ont un actionnariat concentré où le problème d'agence se pose non seulement entre les dirigeants et les actionnaires mais également entre les actionnaires majoritaires et minoritaires. Dans ce contexte la question de l'efficacité de la rémunération comme mécanisme de gouvernance interne reste ouverte. Notre travail analyse la rémunération des dirigeants de sociétés cotées sur le marché suisse. Ce pays présente plusieurs spécificités. Ainsi, la structure de l'actionnariat est représentative de la plupart des pays d'europe continentale puisqu'on y observe une forte concentration de l'actionnariat. Isakov et Weisskopf (2014) montrent que 2/3 des entreprises cotées en Suisse ont un actionnaire majoritaire détenant plus de 20% des droits de votes. De plus, ce pays vient d'adopter une des règlementations les plus contraignantes au monde en matière de rémunérations puisque les actionnaires devront voter de façon contraignante sur la rémunération des instances dirigeantes dès Depuis 2007, suite à un changement législatif, les sociétés cotées sont tenues de détailler les rémunérations des instances dirigeantes dans leur rapport de gestion. Nous avons collecté ces informations (à la main) pour l'ensemble des sociétés cotées sur la période et avons constitué une base de données unique permettant différentes analyses au sujet des rémunérations. Dans cet article, nous analysons les déterminants des rémunérations des dirigeants suisses. Nous tentons de voir si les rémunérations perçues au cours de cette période reflètent un alignement des intérêts des dirigeants et des actionnaires, en particulier sous la forme de l'existence d'un lien entre rémunération et performance de l'entreprise. Notre analyse porte sur différentes mesures de performance, sur la rémunération totale ainsi que sur les différentes composantes de la rémunération. Nous estimons différentes spécifications économétriques qui aboutissent à des résultats différents, conformément à ce qui a été documentés dans la littérature récente. Les résultats indiquent un lien 1

4 relativement faible entre performance et rémunération. Dans un deuxième temps, nous définissons un niveau de rémunération anormale comme étant le résidu du modèle de détermination de la rémunération et nous analysons le lien avec la performance future. Nos résultats montrent un lien inverse entre rémunération anormale et la performance comptable future. Ceci tendrait à prouver qu'une rémunération excessive est suivie d'une mauvaise performance et que la rémunération ne résout pas les problèmes d'agence engendrés par la séparation de la propriété mais qu'elle semble les aggraver. La suite de cet article est organisée da la manière suivante. La section 1 présente brièvement le cadre institutionnel suisse. La section 2 passe en revue la littérature sur la relation attendue entre les rétributions et la performance ainsi que sur la rémunération excédentaire. Cette section développe les principales hypothèses testées. La troisième section présente l échantillon, les différentes variables ainsi que la méthodologie employée. La quatrième section expose les différents résultats de l'analyse de la relation entre performance et rémunération. La cinquième section présente les résultats de l'analyse du lien entre la rémunération excédentaire et la performance future. La dernière section conclut l article. 1 Cadre institutionnel suisse Afin de comprendre le type et la qualité des informations données par les entreprises au sujet des rémunérations, il est important de décrire le cadre institutionnel et réglementaire prévalant actuellement en Suisse. Jusqu'au début des années 2000, aucune information sur les rémunérations des dirigeants n'était exigée de la part des sociétés cotées en bourse. A l'époque, le législateur estimait que ces informations relevaient d'un certain secret professionnel et qu'il n'était pas dans l'intérêt des entreprises de donner trop de détails à ce sujet. Au tournant du siècle, le débat international sur l'amélioration de la gouvernance d'entreprise a pris de l'ampleur suite à différentes faillites qui ont ruiné des milliers d'actionnaires à travers le monde. La transparence et les mesures de protection des actionnaires sont devenues des questions centrales, comme l'atteste la publication des principes de gouvernement d'entreprise par l'organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) en La Suisse n'a pas échappé à ce phénomène, notamment après la faillite de Swissair. Deux initiatives du secteur privé ont comblé le vide existant dans le domaine. La fédération des entreprises suisses, économiesuisse, a publié en 2002 un code suisse de bonne pratique en matière de gouvernance d'entreprise (CSBP). Il contient un ensemble de recommandations à caractère non contraignant concernant essentiellement l'organisation et le travail du conseil d'administration et de la direction mais aussi quelques éléments sur le rôle des actionnaires et sur les réviseurs de la société. Le CSBP est complété par la directive de la bourse suisse en matière de gouvernance (DCG) qui règle les questions de transparence et qui a été publié en 2002 également. Elle requiert un ensemble d'informations que les entreprises cotées doivent publier. Ces informations doivent permettre d'apprécier la qualité de la gouvernance des entreprises. A partir de cette date, chaque entreprise 2

5 cotée doit publier dans son rapport de gestion un chapitre explicitant différentes informations relevant de la gouvernance d'entreprise. Les sociétés sont tenues de publier ces informations selon le principe "comply or explain", c'est-à-dire que si une entreprise ne souhaite pas donner d'informations sur un point obligatoire elle doit le justifier explicitement. En matière de rémunération, la DCG fait exception au principe "comply or explain" et exige la publication de la rémunération globale de la totalité des membres exécutifs du conseil d administration et des membres de la direction générale d une part et de la totalité des membres non exécutifs du conseil d administration d autre part. Elle exige d'autre part la publication de la rémunération détaillée du membre du conseil d administration dont le montant global de toutes les rémunérations est le plus élevé sans toutefois faire mention de son identité. Dans une analyse des rapports annuels de 2004, la Fondation Ethos (2005) souligne que les sociétés interprètent le texte de la DCG de façon très variable et publient des informations peu comparables. Cette nouvelle transparence en matière de rémunération ne permet donc pas de se faire une idée précise de l'efficacité de la politique de rémunération adoptée par les sociétés. Parallèlement à ces développements, des initiatives sont prises sur le terrain politique et aboutissent à l'adoption par le parlement en 2005 d'une modification du code des obligations et l'introduction d'un nouvel article 663 qui exige la publication d'informations plus détaillée sur les rémunérations des instances dirigeantes dans l'annexe aux comptes. Ainsi à partir du 1 er janvier 2007, les entreprises cotées en bourse sont tenues de publier dans leur annexe au bilan des informations plus détaillées que celles exigées par la DCG. Elles sont notamment obligées de rendre publics les montants versés aux membres du CA de manière individuelle, la rétribution globale versée à l'ensemble de la direction générale de l'entreprise et également la rétribution du dirigeant (membre exécutif) le mieux payé (MEMP). En outre, la détention individuelle d actions et d options de l entreprise pour tous les membres de ces instances doit également figurer dans le rapport de gestion. Certaines entreprises soucieuses de bien informer leurs actionnaires ont été plus loin et pris l'initiative de détailler leur politique salariale dans des rapports de rémunération séparés plus détaillés. Enfin, dès 2008, quelques entreprises ont soumis leur rapport de rémunération à un vote consultatif lors de l'assemblée générale des actionnaires. La révélation des premiers chiffres concernant les rémunérations et la crise traversée par le secteur bancaire dans les années a également suscité un important débat public sur la question du niveau de rémunération de certains dirigeants. Ce débat a abouti à une initiative visant à limiter les rémunérations dites "abusives". Cette initiative a été déposée en 2008 et a généré un très important débat au parlement qui a rédigé un contre-projet. L'initiative a finalement été votée en mars 2013 et acceptée par le peuple avec 68% de voix en faveur du texte. Le conseil fédéral a publié une première ordonnance d'application en novembre 2013 et les effets de cette initiative se feront sentir pleinement dès Cette initiative introduit de nombreuses modifications en termes de gouvernance mais la principale d'entre elles est l'introduction d'un vote contraignant sur les rémunérations. Cette réglementation, unique au monde, aura sans doute pour conséquence d'accroître la transparence et la qualité des informations concernant la politique de rémunération des sociétés cotées en Suisse. 3

6 2 Revue de littérature et hypothèse de base La littérature académique sur la rémunération des dirigeants est très vaste, couvre de nombreux sujets différents et est principalement concentrée sur les Etats-Unis et l Angleterre. Selon la théorie d agence avancée par Jensen et Meckling (1976), la rémunération accordée aux dirigeants correspond à un mécanisme interne à la société permettant d aligner les intérêts des actionnaires, propriétaires de l entreprise à ceux des dirigeants. Dans une telle situation, la rémunération liée à des mesures de performance est donc une solution permettant de limiter les conflits potentiels provenant d une séparation entre la gestion et le contrôle en alignant les intérêts des deux parties prenantes. Les premiers travaux analysant la relation existante entre la rémunération et la performance de l entreprise sont ceux de Murphy (1985), Baker et al. (1988) et Jensen et Murphy (1990). En analysant une série chronologique de données entre 1964 et 1981, Murphy (1985) trouve une relation hautement significative entre la rémunération et la rentabilité des actions. Cette même relation est présente entre la rémunération et la croissance du chiffre d affaire de la société. Selon ces résultats, il est fondamental de considérer la rémunération globale perçue par les dirigeants et incorporer dans l analyse des variables spécifiques se rapportant aussi bien à la société qu'à l individu analysé. Dans leur article, Baker et al. (1988) constatent qu une augmentation de la richesse actionnariale de 1'000 USD d une année à l autre provoque une augmentation du salaire de base et du bonus en cash de 0.02 USD en moyenne. Soulignant la diversité des méthodes utilisées par les entreprises pour évaluer la rémunération attribuée aux dirigeants et l utilisation d éléments peu économiques incorporés par les praticiens, ils affirment qu il faut impérativement trouver un bon support économique pour fixer les rétributions. Jensen et Murphy (1990) suggèrent qu une variable importante permettant d évaluer la relation entre rémunération et performance est la participation au capital des dirigeants. L effet d une participation au capital de la part du dirigeant a un effet plus marqué auprès des petites sociétés selon Conyon et Perck (1998). Ils constatent que les rétributions sous forme de cash des dirigeants des 100 plus importantes entreprises anglaises ont une relation positive avec la rentabilité boursière sur une année (TSR) surtout lorsqu aucun membre de la direction n appartient au CA et au CR. Selon leur étude, cette mesure peut être donc utilisée pour prédire la rémunération des dirigeants. Suite à la globalisation des marchés, différents auteurs constatent que les dirigeant-actionnaires ont diminué fortement leur participation au capital auprès des sociétés qu'ils gèrent diminuant ainsi la forte relation qui existait entre la performance et la rémunération dans le passé. Dans un premier temps, les chercheurs ont considéré séparément une des composantes importante de la rémunération, celle attribuée sous forme d actions et options. Mehran (1995) part de l'hypothèse que la structure de la rémunération a plus d'importance que le niveau de rémunération. Il concentre son analyse sur les plans de participation, comprenant actions et options sur actions, et trouve que ceux-ci sont positivement liés aux mesures de performance de l entreprise, plus précisément le «Tobin s q» et le ROA. Ces résultats confirment que le niveau est moins important et que la structure de la rétribution est plus importante pour les actionnaires mais surtout qu il faut explicitement 4

7 considérer la partie de la rémunération variable de long terme. En moyenne, par exemple, en étudiant cette composante, Hall et Liebman (1998) constatent qu une augmentation de 1% du cours de l action provoque une variation positive de 124'000 USD en 1994 de la partie sous forme d actions et options, et que cette relation en 1998 passe à 500'000 USD. En analysant la rémunération en cash et sa relation sur une longue période avec les mesures de performance, Guy (2000) constate effectivement que les mesures comptables deviennent moins importantes, donnant plus de poids à celles liées au cours de l action. Anderson et al. (2000) trouvent que les rémunérations de 3258 dirigeants provenant de la base ExecuComp sont positivement reliées à la performance boursière et que celle-ci est également reliée à la possession d options de la part des dirigeants. Selon Core et al. (2003), à part la rétribution en espèces, récompensant la performance passée, les plans de participation incitent aussi les dirigeants à mieux performer dans le futur. Sous cette optique, ces plans permettent d aligner les intérêts des dirigeants à ceux des actionnaires sur une plus longue période. Se focalisant sur les déterminants de cette forme de rétribution, Frye (2004) trouve que leur part, en proportion de la rémunération totale, a augmenté beaucoup pendant les années 90 et que la partie optionnelle est la plus importante. Considérant la moyenne de trois mesures de performance (ROA, ROE et TSR), Merhebi et al. (2006) trouvent qu une augmentation de 10% de la valeur actionnariale a un impact de 1.16% sur la rétribution en cash. Cela confirme que celle-ci peut effectivement remédier aux problèmes d agence et limiter ainsi les coûts associables aux conflits d intérêts pouvant exister entre les actionnaires et les dirigeants. En prenant en compte les entreprises ayant une très bonne performance comptable, Leone et al. (2006) constatent qu une variation du bonus en cash a une relation positive et significative avec la performance boursière. En outre, les dirigeants sont punis d une manière plus marquée lorsqu ils obtiennent une mauvaise performance boursière plutôt que d être récompensés pour leur bonne performance. Une relation positive et significative de la composante en cash est constatée avec le ROE et la valeur économique ajoutée (EVA) par Michaud et Gai (2009) entre 1995 et 2005 sur le marché américain. Par contre, Shaw et Zhang (2010) ne trouvent pas la même relation et affirment que la rétribution en cash n est pas réduite suite à une mauvaise performance, mais confirment une relation positive entre une variation de la partie en cash et le bénéfice par rapport au total des actifs (ROA) et également la performance boursière annuelle. Frydman et Saks (2010) analysent l évolution de la rémunération sur une très longue durée et constatent que la relation entre la rétribution et la performance varie dans le temps. Dans la première période ( ), la relation avec les mesures de performance n était pas très forte, mais dans la deuxième phase ( ) suite à l utilisation massive de la part des entreprises des plans de participation à long terme, la relation avec la performance de la firme s améliore. Du même avis, Kaplan et Rauth (2010) constatent que la relation de la rétribution avec la performance existe et devient plus forte. Par exemple, les entreprises représentant le 20% inférieur de la distribution ont une performance d environ 19% inférieure à celle de leur secteur. Il est donc très intéressant pour les entreprises de relier la compensation des dirigeants à des mesures de performance et de les payer plus pour s assurer que les dirigeants travaillent pour le bien-être de l entreprise. En étudiant des variables de la structure de propriété de la société, Ozkan (2011) analyse un échantillon d entreprises anglaises et constate qu il existe une élasticité de l ordre de 9.5% entre la rémunération totale et la 5

8 rentabilité des titres et que cette relation est influencée par des caractéristiques propres à la société comme la structure de propriété, l âge et les années passées au sein de la même position hiérarchique du CEO. Dans des travaux plus récents, les caractéristiques des dirigeants sous forme de variables omises peuvent améliorer la relation entre la rétribution et la performance de la société (Graham et al., 2012 ; Brookman et Thistle, 2013) et sont des déterminants importants à considérer dans la relation de base. Selon la théorie classique de la séparation entre les actionnaires et les dirigeants, une relation positive entre la rémunération et la performance doit exister car elle permettrait de limiter les conflits d intérêts potentiels existants entre ces deux acteurs. Les différents résultats exposés ci-dessus montrent que l analyse de la relation entre rémunération et performance doit s'intéresser à toutes les formes de de rémunérations et introduire certaines variables liées à la gouvernance des firmes. Ces résultats nous permettent de formuler une hypothèse principale et une sous hypothèse: H 1. : Si la rémunération est un mécanisme de gouvernance efficace, on observe une relation positive entre la rémunération totale et les différentes mesures de performance. H 1.1. : La relation entre rémunération variable et performance doit être plus forte que la relation entre rémunération fixe et performance. Dans la littérature académique, de nombreux auteurs ont toutefois documenté un lien faible voire inexistant entre la rétribution et la performance de la société (Jensen et Murphy, 1990 ; Ke et al ; Core et al et Leone et al. 2006). Suite à ces résultats, une hypothèse importante a été avancée par Bebchuk et Fried (2004). Ils suggèrent que les sociétés ayant des difficultés à remplacer leurs dirigeants peuvent être confrontées à des problèmes de gouvernance importants. Dans une telle situation, le dirigeant peut retirer des bénéfices personnels conséquents et être très influent. Ceci se traduit par une rétribution trop élevée et une relation entre rétribution et performance faible voire inexistante. Du fait que le manager peut influencer directement sa propre rétribution et augmenter ainsi sa rétribution conduit à une rémunération excédentaire inexpliquée (Core et al., 1999). En étudiant la structure du CA et la participation au capital de la part du CEO, mais également les déterminants habituels, comme la taille et le risque encouru, Core et al. (1999) affirment que ces variables expliquent la rétribution touchée par le dirigeant. Il montre que lorsque la gouvernance d une société est inefficace, les conflits d intérêts sont plus probables et le CEO touche une rétribution plus élevée. Ceci augmente les problèmes d agence et se transforme en une mauvaise performance future. Une rétribution excédentaire peut donc permettre de détecter la présence de problèmes liés à des conflits d intérêts. Lorsque le dirigeant possède les moyens pour retirer des bénéfices privés importants, la rétribution effectivement touchée par le dirigeant s éloigne de la rémunération optimale (Chalmers et al., 2006 et Basu et al., 2007). En 1999, Core et al. sont les premiers à étudier cette variable et constatent une rétribution excédentaire qui affecte négativement la rentabilité des actifs économique et la rentabilité du titre future. En analysant la rétribution excédentaire des dirigeants australiens sous différentes formes, Chalmers et al. (2006) constatent que les bénéfices retirés par les dirigeants ne sont pas autant importants que les résultats trouvés par Core et al. (1999) et que leurs 6

9 effets négatifs sur la performance future d une société disparaissent après une année. L impact négatif sur la performance future est plus important pour les sociétés les plus petites (inférieures à la médiane). Selon Chalmers et al. (2006), les résultats sont économiquement trop faibles pour affirmer que la rétribution en Australie n est pas optimale, permettant de limiter les conflits d intérêts entre actionnaires et dirigeants. Cela suggère donc un lien positif entre la performance et la rétribution qui permet d aligner les intérêts entre ces deux acteurs. Etudiant les sociétés les plus importantes du marché américain entre 1993 et 2004, Fahlenbrach (2009) trouve que l extraction de bénéfices privés de la part des dirigeants n est pas vérifiée et que les entreprises avec une mauvaise gouvernance peuvent utiliser la rétribution pour réduire les conflits d intérêts potentiels existants entre actionnaires et dirigeants. Contrairement à ces résultats, Basu et al. (2007) trouvent une relation négative uniquement avec la rentabilité comptable alors qu aucune relation n est constatée avec la rentabilité boursière future du titre. De cette façon, les entreprises avec une mauvaise gouvernance d entreprise vont mal performer. Plus récemment, Ferri et Maber (2013) se sont intéressés à la possibilité donnée aux actionnaires de s exprimer sur la rétribution des dirigeants. Ils constatent que cette possibilité améliore la gouvernance des entreprises et qu une rentabilité anormale élevée est présente surtout auprès des sociétés avec une rétribution excédentaire importante. Ces résultats sont plus marqués auprès des sociétés avec une faible performance. Ce résultat montre que lorsque la gouvernance s'améliore, il y a un lien positif entre performance future et rétribution anormale. Concernant la rétribution excédentaire, les principales recherches exposées dans cette revue de littérature nous montrent des résultats mitigés. Suivant la théorie d agence de Jensen et Meckling (1976), la rétribution devrait pouvoir limiter les conflits d intérêts d une société ce qui aurait un impact positif sur la performance de la société et une rétribution excédentaire égale à zéro. En présence d une mauvaise gouvernance, les dirigeants obtiennent des rémunérations anormales positives ce qui induit une performance future négative. A partir de ces différentes observations, nous formulons l'hypothèse suivante: H. 2 : En présence de problèmes d'agence importants, il existe une relation négative entre la performance future et la rémunération anormale. 3 Echantillon, variables et méthodologie d analyse 3.1 Echantillon L échantillon utilisé comprend toutes les entreprises cotées à la bourse suisse, plus précisément à SIX Swiss Exchange (SIX), entre les années 2007 et Afin d éviter d incorporer des sociétés de trop petite taille, l échantillon se concentre uniquement sur les sociétés appartenant à l indice Swiss Performance Index (SPI) à la fin de chaque année. L échantillon comprend toutes les entreprises comprises dans le principal indice suisse SPI, plus précisément ; l indice SPI Large contenant les 20 7

10 entreprises les plus importantes du marché suisse, l indice SPI Mid comprenant les 80 entreprises suivantes et l indice SPI Small contenant les plus petites sociétés suisses 1. En ce qui concerne les différentes industries, la subdivision est faite en se basant sur l «Industry Classification Benchmark (ICB)». Plus précisément, le secteur du pétrole et du gaz (code : 0001), celui des matières premières (1000 ; chimiques, liées au bois, métaux, précieux et autres), les entreprises liées au secteur industriel (2000 ; construction et matériaux, biens de consommation et services), le secteur des biens de consommation (3000 ; automobile, biens à manger et boire, biens personnels et pour la maison), celui des médicaments et santé (4000), services aux consommateurs (5000 ; vente au détail, médias, voyages et loisirs), des télécommunications (6000), les entreprises de distribution énergétique (7000 ; électricité, gaz ou eau), les firmes financières (8000) et les sociétés des technologiques (9000 ; entreprise de software, hardware, équipement, services informatiques ou autre). Lors des estimations des différents modèles économétriques, neuf variables binaires différentes sont introduites dans les régressions afin de distinguer les industries. Il est important de rappeler qu à cause du manque d espace, les coefficients estimés des différents secteurs ne sont pas reportés dans les tableaux statistiques annexés. L échantillon final comporte 1204 observations correspondantes à 222 entreprises différentes cotées à la bourse suisse entre la période , plus précisément à 399 MEMP différents. Dans le tableau ci-dessous (tableau 1), on constate que le «secteur de l industrie» avec 57 observations par année est l industrie plus importante de notre échantillon et que les moins importantes sont celles des télécommunications avec une seule observation par année et du gaz et pétrole avec 10 observations totales. [Insérer le Tableau 1] Certaines entreprises ne sont pas considérées dans l analyse (1) si elles n ont pas adopté les règles de la transparence au niveau de la rémunération, ou (2) si d autres variables utilisées par la suite dans cette analyse ne figurent pas dans la base de données utilisée. En ce qui concerne la plus haute rémunération de chaque direction générale, celle-ci figure dans les rapports annuels des sociétés choisies sous la rubrique «Politique de rémunération» dédiée à la partie sur la gouvernance d entreprise. Certaines entreprises sont plus transparentes et mettent à disposition de leurs actionnaires des rapports séparés (18.10% des cas), entièrement dédiés aux principes des rémunérations des instances dirigeantes (CA et direction générale (DG)). Ces rapports sont dénommés souvent «rapport de rémunérations». Le plus souvent, les entreprises les plus transparentes permettent également à leurs actionnaires de voter, à titre consultatif, les rémunérations touchées par les dirigeants (20.27% des cas). Dans de tels cas, les informations sont d autant plus claires et transparentes par rapport aux entreprises qui ne procèdent pas de cette façon. Grâce aux 1 Le «règlement famille d indice du SPI» établi par le SIX Swiss Exchange détaille la subdivision des indices suisses. 8

11 nouvelles directives de 2007, les informations minimales figurant dans les rapports annuels des entreprises permettent de retrouver les rémunérations du MEMP. Dans la majorité des cas, celui-ci est le directeur général, le CEO (98.83% des cas). Cette nouvelle transparence nous permet donc d étudier les différentes structures des rémunérations et de comparer les résultats avec d autres analyses effectuées dans le reste du monde. Cette étude permet également de comparer les niveaux des différentes composantes de la rétribution (le salaire, le bonus en cash, la partie revenant aux actions, mais aussi à un niveau plus général, la rétribution globale) avec le niveau des autres pays. Les autres variables utilisées dans cette analyse proviennent de la base de données «Thomson Financial Datastream Database». Finalement, les entreprises choisies sont considérées lorsque toutes les variables sont disponibles, tant dans les rapports annuels que dans la base de données. La participation des dirigeants dans leur propre entreprise ainsi que les caractéristiques des dirigeants sont collectées à la main, comme dans le cas des rémunérations. 3.2 Variables et analyse descriptive Rémunération du MEMP La rémunération du MEMP prise en compte dans l analyse est subdivisée en trois mesures différentes. La première variable correspond à la rémunération totale comprenant plusieurs souscatégories de rétribution, chacune d entre elles se caractérisant par des objectifs d incitation spécifiques. Celle-ci est composée de cinq catégories différentes, plus précisément le salaire de base versée sous forme d espèces, le bonus dit de court terme versé sous forme d espèces, les actions et les options d achat sur action de l entreprise, les plans de retraite et sociaux ainsi que les avantages en nature. Lorsque les MEMP partent à la retraite anticipée ou sont licenciés par la société, les parachutes dorés accordés aux MEMP ne sont pas pris en compte dans la rétribution totale touchée par le MEMP. Pour les deux dernières mesures, la rémunération globale est subdivisée en mesures de court terme et de long terme. La partie de court terme, versée sous forme d espèces, comprend le salaire du MEMP, le bonus en cash obtenu pendant la même année ainsi que les plans de retraite et autres rémunérations en espèces. Cette deuxième mesure est nommée ST. La troisième mesure comprend la partie de la rémunération versée sous forme de titres de la société, les actions et options d achat sur les actions et les plans d incitations liés à des mesures de performance sous forme d actions et options. Cette troisième variable est dite de long terme (LT) car ses composantes sont bloquées sur plusieurs années ou liées à des mesures de performance calculées sur plusieurs périodes. [Insérer le Tableau 2] Dans le tableau 2 au panel A, on peut constater que le niveau général de la rémunération totale en CHF et en termes moyens atteint 2.07 millions de CHF, tandis que la médiane s élève à un peu plus d un million de CHF. C est intéressant de constater qu un quart des MEMP ont obtenu une rétribution 9

12 totale entre plus de 2.1 millions de CHF et un maximum de 28 millions de CHF. La valeur minimale touchée par un dirigeant est de 5 000CHF. Ce montant provient d une société financière cotée à la bourse suisse, dont le MEMP est son propre fondateur. En ce qui concerne la partie versée sous forme d espèces, les chiffres sont bien évidemment inférieurs, se situant à une moyenne de 1.44 millions de CHF pour une valeur médiane de presque 900'000CHF. 25% de l échantillon récolté verse une rétribution sous forme d espèce inférieure ou égale à 0.58 millions de CHF mais supérieure à CHF. Pour la dernière composante, celle sous forme d action et option, la moyenne générale est inférieure par rapport aux autres composantes, car de nombreuses sociétés suisses ne versent aucune rétribution de ce genre (438 cas sur 1204 soit 38.25%). Par conséquent, la valeur minimale est zéro et la médiane est seulement CHF. Il faut quand même souligner que 25% des sociétés versent entre 370'000CHF et presque 18 millions de CHF. Le nombre d observations par catégorie de rétribution montre que pour la rémunération totale le nombre est plus important par rapport aux deux autres sous-composantes ST et LT, 1204 observations contre 1145 pour ST et LT. La différence d observations entre ces trois catégories s explique par le fait que certaines sociétés suisses ne donnent aucune information sur la forme de rétribution attribuée à leurs MEMP et indiquent uniquement le montant total versé Performance Afin de comparer les résultats de cette étude avec ceux des recherches antécédentes dans le domaine, deux variables ont été choisies, plus précisément la rentabilité des actifs économiques et la rentabilité simple du titre. Selon la théorie d agence, on s attend à observer une relation positive entre la performance et le niveau de la rémunération. Selon la littérature sur ce sujet, la mesure comptable utilisée lors de cette étude se concentre sur la rentabilité des actifs économiques au bilan de la société. Cette variable s exprime par le rapport entre le bénéfice avant intérêts et impôts (EBIT) et le total des actifs au bilan de la société (TA), cette variable est nommée ROA. Dans les rapports de gestion des sociétés suisses, presque 30% des firmes disent clairement considérer l EBIT en fin d année pour décider le versement de la partie variable et 6.5% des sociétés tiennent compte des actifs au bilan. Cette mesure de performance motive les dirigeants à travailler dans l intérêt des actionnaires sur le court terme et doit donc être reliée aux rétributions variables. En ce qui concerne la distribution des valeurs prises par la rentabilité des actifs économiques (voir tableau 2 en annexe), la valeur médiane est de 5% alors que la moyenne est de quasiment zéro. La valeur maximale obtenue sur la totalité de la période analysée est de 56%. Le deuxième choix concernant la mesure de la performance porte sur la rentabilité du titre de la société, mesure la plus utilisée dans les recherches académiques. Au niveau suisse, seulement 15.5% des entreprises affirment observer l évolution du cours ou la rentabilité atteinte à la fin de l année en cours pour déterminer la partie variable à accorder aux dirigeants de leur propre société. 10

13 En ce qui concerne la moyenne en termes de rentabilité simple des titres, on constate une valeur médiane de 5.27% avec 25% des observations ayant une valeur inférieure à 1.28%. Concernant la rentabilité simple des actions, la valeur médiane est de -0.01% alors qu un quart de l échantillon obtient une rentabilité entre 20% et 627% (atteinte en 2007 par la société Meyer Burger Technology AG) Les variables liées à la gouvernance d entreprise La littérature considère les variables suivantes comme étant des déterminants de la rémunération liés à la gouvernance: la taille de la société, le risque de la société, la structure de propriété et également les caractéristiques des MEMP. I. La taille de l entreprise L'hypothèse la plus commune trouvée dans les études empiriques réalisées précédemment est la relation entre la taille de la société et les rétributions des dirigeants. Les auteurs les plus connus dans ce domaine sont Gabaix et Landier (2008). En analysant les rétributions des 1000 CEOs américains les mieux rétribués, ils affirment que l augmentation du niveau général des rétributions est due à la forte augmentation de la taille des entreprises analysées. Selon la théorie concernant le talent du directeur, dont l'hypothèse sous-jacente est qu'une société déjà très importante (dont la taille est déjà très grande) a tendance à vouloir les dirigeants les plus talentueux et donc à les rétribuer encore plus. Autrement dit, un dirigeant hautement talentueux a une rétribution plus élevée en raison de la responsabilité que le directeur doit supporter au sein de la société. Dans ce cas, le dirigeant se donne à fond pour augmenter la taille de l entreprise et donc sa réputation et prestige (Rosen, 1982). L'association entre la compensation et la taille de la société suggère que les plus grandes sociétés embauchent les meilleurs cadres, ceux-ci essayant de maximiser leurs résultats et performant mieux que la moyenne. De cette façon la taille devient un proxy de la puissance sur le marché du dirigeant ainsi que son habilité managériale. Bliss et Rosen (2001) suggèrent que de nombreux dirigeants concentrent principalement leurs efforts pour accroître la taille de leur firme afin de maximiser leurs propres rétributions sans forcément considérer le meilleur intérêt des actionnaires. Conformément à cette affirmation, Bebchuk et Fried (2004) affirment que les grandes sociétés ont des structures de gouvernance moins bonnes par rapport à de petites entreprises et que ceci permet aux dirigeants de négocier ou d influencer les contrats de manière sous-optimale et que dans ce contexte la sensibilité de leur rétribution par rapport à la performance s amoindrit. Mehrebi et al. (2006) constatent que les rétributions des cadres australiens sont associées positivement et significativement à la taille de l entreprise et que cette mesure est une mesure reflétant pleinement la performance d une entreprise. Plus la société est importante sur le marché, plus celle-ci a la capacité de proposer des rémunérations élevées. Dans leur étude, Gayle et Miller (2009) trouvent effectivement que les grandes sociétés sont plus complexes à gérer et donc leurs propres dirigeants demandent une compensation plus élevée. Les statistiques descriptives concernant la taille de la société, reportées en annexe au tableau 2 dans le panel B, indiquent une distribution des différents proxys très semblable. Les valeurs médianes se 11

14 situent entre et et les valeurs moyennes entre pour la capitalisation boursière et pour le total des actifs (valeurs sous forme de logarithme naturel). Meilleur proxy pour la taille de la société Afin d entreprendre la première partie de la recherche, il est important de comprendre quelle est la mesure de la taille la plus appropriée à utiliser. Pour ce faire, on se réfère à Gabaix et Landier (2008) qui régressent le logarithme naturel de la rémunération totale sur trois variables différentes, plus précisément la capitalisation boursière de l entreprise (dette plus fonds propres), le bénéfice avant impôts et intérêts (EBIT) et le chiffre d affaire de la société. A ces trois variables le total des actifs est ajouté dans l analyse. Des variables binaires tiennent compte de la variation entre les différentes années et les différentes industries. Nous faisons appel à la méthode classique des moindres carrés (MCO) pour déterminer la relation entre la rémunération totale sous forme de logarithme naturel et les quatre variables. Les résultats du tableau 3 indiquent que la différence entre les variables n est pas énorme et que la meilleure variable à utiliser est le total des actifs au bilan de la société (TA). [Insérer le Tableau 3] Effectivement, cette variable explique le mieux la relation existante entre la taille et la rémunération totale du MEMP (R2 ajusté de 0.57 voir colonne (4) du tableau 3). Les résultats obtenus diffèrent quelque peu de ceux constatés par Gabaix et Landier (2008). La sensibilité de la rémunération à la taille dans le contexte suisse est plus élevée ( versus ), très similaire à celle trouvée par Sapp (2008) au Canada ( ). Les différents proxys de la taille expliquent plus la relation existante entre la rémunération totale et la taille de la société ( contre ). Comme suggéré par Gabaix et Landier (2008), cette constatation montre clairement que le proxy de la taille change en fonction des caractéristiques de l économie étudiée et que son impact sur la rémunération des dirigeants varie. II. Volatilité des rentabilités sur une année annualisée. Core et Guay (2003) observent une forte relation positive entre la rémunération et le risque de la société calculé par l'écart-type de la performance de l'action journalière. Suivant les travaux réalisés par Demsetz et Lehn (1985) et utilisant l écart-type estimé à l aide du modèle de marché avec des rendements sur 60 mois, Holderness et al. (1999) analysent la relation entre les coûts associés à la diversification des portefeuilles détenus par les dirigeants dans leurs propres entreprises et les avantages pour les actionnaires d avoir mis en place une méthode incitative. Selon Mehrebi et al. (2006), la sensibilité de la rétribution du CEO au risque encouru de la firme baisse si le risque pris par celle-ci augmente. Dans ce cas, les dirigeants essaient donc de trouver d autres mesures de performance à associer à la rémunération qui sont moins risquées de façon à diminuer leur propre exposition à des facteurs trop risqués. Ces résultats supportent la théorie d agence et suggèrent l hypothèse d aversion au risque des dirigeants. 12

15 D un autre point de vue, Carter et Zamora (2009) trouvent que cette aversion au risque des dirigeants est plutôt associée à la fonction du CEO occupée au sein de l entreprise pour laquelle il travaille. Le dirigeant est moins averse au risque lorsque celui-ci travaille depuis moins de temps auprès de son entreprise. Pour un tel manager, le risque encouru par son entreprise associé aux projets très risqués lui est indiffèrent car son attachement à celle-ci n est pas si important. Ce dirigeant est donc prêt à tout pour se faire une place dans le monde du travail et prend des risques considérables afin de remplir ses propres intérêts personnels au lieu de ceux de l entreprise. Ces projets très risqués permettent souvent à l entreprise d augmenter sa taille sur le marché boursier. En ce qui concerne les plans incitatifs de plus longue durée, plus précisément les plans de participation, la rémunération touchée sous forme d actions peut inciter les dirigeants à entreprendre des projets risqués afin d atteindre les résultats espérés et fixés comme objectifs par le CA. En 1987, Lambert et Larcker argumentent également que rétribuer les dirigeants sous forme d options augmente la propension au risque des dirigeants à entreprendre des projets risqués, cela se reflète dans une augmentation des volatilités des rendements des titres. Chen et al. (2006) constatent une relation similaire entre la valeur des options accordées au dirigeant et le risque de marché. Hagendorff et Vallascas (2010) trouvent que lorsque les entreprises sont particulièrement risquées, la rétribution en options et les bonus en cash sont associées à une très forte prise de risque de la part des dirigeants généraux. De cette façon, les managers peuvent augmenter directement leur bien-être en gonflant le cours boursier de leur entreprise et une volatilité positive de celle-ci reflète donc une inclination positive au risque entrepris dans des projets trop risqués choisis par la direction. Cela présuppose que la rémunération des dirigeants doit être positivement reliée au risque de l entreprise, en particulier lorsque les managers touchent une partie de la rétribution sous forme de «plan de participation» et bonus en cash. En se basant sur Core et al. (2003), cette variable prend en compte les variations des rentabilités instantanées du titre pendant une année. L écart-type est annualisé en multipliant la valeur trouvée fois la racine de 261 jours d ouverture du marché boursier (Vol). La volatilité intéresse de près les dirigeants ayant touché des rétributions sous forme LT, mais principalement une partie en options. Plus cette composante est importante et plus le dirigeant a tendance à augmenter la volatilité du titre, car celle-ci augmente directement la valeur des options accordées aux dirigeants. Cette même variable permet de constater l aversion au risque des dirigeants. Au tableau 2 en annexe, les statistiques descriptives pour cette variable indiquent que la volatilité annuelle varie entre une valeur minimale de zéro et maximale de 2.18 et que la médiane pour cette variable se situe à 0.33, et la moyenne à III. La structure de propriété Concernant la structure de propriété, la présence ou l absence d un investisseur majoritaire dans une société peut avoir un effet direct sur la gouvernance de l entreprise, plus précisément sur le choix du système de rétribution à employer au sein de la direction de la société. Une firme à actionnariat 13

16 concentré, par rapport à une société à actionnariat dispersé, a intuitivement moins besoin de rétribuer les dirigeants à l aide d une partie variable liée à des mesures de performance pour limiter les conflits d intérêts entre les actionnaires et les dirigeants existant principalement dans les sociétés à actionnariat dispersé. Dans des firmes à actionnariat concentré, les actionnaires majoritaires ont déjà un œil bienveillant sur leur propre société sans devoir absolument rendre à leurs dirigeants une rétribution liée aux résultats de la société pour limiter les conflits d intérêts potentiellement existants dans une situation sans actionnaire majoritaire ou une rétribution trop élevée. La présence ou pas d un actionnaire majoritaire a un impact direct sur le niveau général de la rétribution. Lorsque la société est à actionnariat dispersé la rémunération est normalement plus élevée. Comme reporté dans le tableau 2 en annexe, 39% des sociétés présentes dans notre base sont des firmes à actionnariat dispersé contre 61% des sociétés à actionnariat concentré. En tenant compte de cette caractéristique de la société, cette variable permet de considérer si une différence en termes de rémunération existe entre ces deux types de structure de propriété. Une entreprise est considérée à actionnariat dispersé, lorsqu aucun actionnaire majoritaire ne détient plus de 20% des droits de vote (Isakov et Weisskopf, 2014). IV. Caractéristiques du MEMP Considérant une approche plus managériale, de nombreuses études scientifiques se sont interrogées sur l impact de certaines caractéristiques liées au dirigeant en tant que personne sur sa rémunération. Les variables les plus utilisées sont l âge, le nombre d années passées dans une fonction spécifique, la dualité du directeur général, les compétences managériales associées à l expérience acquise au sein de l entreprise. En principe, ces différentes variables aident le CA à attribuer une rétribution spécifique au dirigeant permettant de le différencier du reste du comité de direction. Cette relation doit être plus marquée lorsque aucune, voir une faible relation entre la rémunération et la performance de la firme n est présente. Il est donc fort probable que les différentes variables liées aux caractéristiques du MEMP expliquent le mieux le niveau de la rémunération touché par les MEMP. Pour tester ceci, il est indispensable de considérer certaines caractéristiques personnelles du MEMP. Les variables âge, tenure et les années passées au sein d une même société sont considérées pour détecter l expérience et donc le talent de l individu. Par exemple, une expérience plus marquée dans un secteur spécifique permet au dirigeant d être mieux compensé que ses concurrents directs. Dans leur étude, Cornett et al. (2009) trouvent en effet que l âge ainsi que la tenure du dirigeant sont des instruments très importants influençant directement la relation entre la rétribution et la performance. Ils constatent que pendant les premières années suivant le début d une nouvelle relation entre le dirigeant et l entreprise, l habilité managériale du manager influençant la performance de la firme est inconnue auprès des actionnaires et du CA. De ce fait, les actionnaires ne s attendent pas à une importante sensibilité entre la rétribution accordée et la performance financière. Avec les années, la capacité réelle du dirigeant peut être observée par le CA et la relation entre la performance et la rémunération devient donc plus forte. Plus l âge et la longueur de la relation avec la même société se prolongent et plus les actionnaires connaissent les aptitudes du dirigeant, ce qui a un impact potentiel 14

17 sur la performance de l entreprise. Globalement, les actionnaires attendent une relation positive de ces variables avec la rémunération des dirigeants. En Suisse, la moyenne de l âge des MEMP est de ans, avec une limite inférieure à 32 ans et une limite supérieure à 86 ans. Cette valeur correspond également à l âge médian des MEMP étudiés (voir tableau 2 panel C en annexe). En ce qui concerne la tenure du dirigeant au sein de la même position au sein de l entreprise, elle renforce le pouvoir final du dirigeant. En effet, plus la longueur de la tenure est importante et plus le dirigeant renforce ses liens avec les autres collaborateurs, ce qui renforce également sa visibilité sur le marché du travail et donc indirectement son talent. Ceci lui permet d accéder aux informations confidentielles, de prédire sa stratégie lui permettant de retirer le plus d avantages privés possibles et de garantir sa propre carrière. Dans ce contexte, l influence d une telle position devient si importante qu elle lui permet peut-être d influencer directement la totalité des décisions provenant du CA, même sa propre rétribution. En ce qui concerne la distribution de la variable tenure, on peut constater que les MEMP passent en moyenne 5.67 années au sein de la même position hiérarchique. Ceci nous indique que le marché des dirigeants au niveau suisse est stable dans le temps (pour plus d indications sur les différents chiffres voir tableau 2 en annexe, panel C). Une autre variable très informative sur le niveau de compétences du dirigeant est celle des années passées au sein de la même entreprise (Start). En effet, cette variable permet de connaître indirectement le niveau d expérience du dirigeant au niveau du marché d activité de la société ou encore de la stratégie de celle-ci. La compétence du domaine d activité est liée à la performance de la firme, car plus le manager a travaillé longtemps au sein de la même entreprise et plus celui-ci a d autres caractéristiques ou idées pouvant améliorer la performance de la société. Plus cet engagement est important aux yeux du CA et plus cette variable détermine le niveau de rétribution perçu par les MEMP. Pour cette raison, plus le temps passé au sein de la même société est important et plus le dirigeant reçoit une rétribution élevée. Autrement dit, le pouvoir dans les mains des dirigeants et le savoir-faire spécifique au secteur d activité acquis lors des années passées au sein de la même entreprise peuvent influencer la relation existante entre le dirigeant et le CA. Ceci augmente ainsi le pouvoir managérial du dirigeant et donc sa rétribution. On constate que les MEMP suisses passent beaucoup d années auprès de la même société pour atteindre la place hiérarchique la mieux rétribuée de la société. En termes moyens et médians, les MEMP ont passé de 9 à 10 ans dans la même société avant d atteindre la position de dirigeant le mieux récompensé (voir tableau 2 en annexe). Dans le même sens, la variable liée à la position du MEMP - plus précisément lorsque celui-ci couvre en même temps la fonction de président ou d administrateur délégué et membre exécutif (M-BoD) influence la rétribution du dirigeant. Il est fort probable que cette fonction, au sein des instances dirigeantes, permet au MEMP d accéder aux informations les plus pertinentes et d être mieux informé par rapport aux autres dirigeants. Cette position permet également au MEMP d être moins contrôlé par ses actionnaires et par conséquent d avoir plus de liberté d agissement. Cette position de 15

18 «leader» du groupe lui permet d influencer directement les administrateurs de la société. Dans le pire des cas, grâce à sa position de force, cette situation permet au MEMP de fixer les mesures de performance prises en compte dans son propre contrat mais également le poids accordé à celles-ci dans le système de rétribution. En résumé, cette double position lui permet d influencer indirectement ou directement les conditions de sa propre rémunération et d agir ainsi sur le niveau de sa rétribution. Au niveau suisse, on peut constater que 35% des MEMP font également partie du CA de leur propre entreprise. Ce point devrait en principe avoir encore plus d impact sur la rémunération du dirigeant lorsque celui-ci fait partie intégrante du CR de sa propre entreprise (5.23% des cas au total depuis 2007) ou lorsque celui-ci prend part aux réunions du CR comme membre représentant la direction générale de la société (32.06% des cas). Cette variable indiquée au tableau 2 en annexe est nommée MEMP-CR. Au total, 37% de MEMP participent indirectement ou directement aux réunions du CR, ce qui est théoriquement défavorable à une bonne gouvernance d entreprise. Comme énoncé ci-dessus, nombreuses sont les variables liées à la personnalité du dirigeant qui peuvent influencer la rétribution de celui-ci. En règle générale, chaque variable devrait avoir un effet positif sur les composantes de la rétribution touchées par le dirigeant le mieux payé. Si cela s avère être le cas et qu une relation avec la performance de l entreprise existe, on pourrait affirmer que les CA rétribuent leurs dirigeants en se basant principalement sur les caractéristiques personnelles du dirigeant sans se préoccuper des effets directs des différentes composantes caractérisant la structure des rétributions accordées au dirigeant sur les mesures de performance de l entreprise. Cela voudrait dire que les CA des entreprises suisses traitent leurs dirigeants comme de simples employés, sans se préoccuper des effets incitatifs des rétributions ou alors que l importance et le pouvoir dans les mains des dirigeants liés au talent du dirigeant sont si importants que les CA n arrivent pas à influencer leurs mauvaises intentions. De ce fait, les dirigeants obtiennent un niveau de rémunération important et inexpliqué aux yeux du public. 3.3 Méthodologie d analyse Dans une première partie du travail, la méthodologie de recherche se focalise sur l ancienne étude réalisée par Jensen et Murphy en 1990 et contrôle l élasticité de la différence d une année à l autre de rémunération par rapport à la richesse des actionnaires ( lnsw). Cette approche se résume de la façon suivante: ln é _ _ [1] Ln(COMP) correspond au logarithme naturel de la rémunération totale du MEMP (REM), au logarithme naturel de la rétribution versée au MEMP sous forme d espèces (ST) ou la partie attribuée sous forme d actions ou options (LT). lnsw it : cette variable se caractérise par la rentabilité simple plus un et correspond à la richesse obtenue par les actionnaires d une année à l autre (voir Merhebi et al., 2006). it : terme d erreur 16

19 L élasticité à la lnsw sur les différentes composantes de la rétribution correspond aux variations d une période à l autre en pourcentage. Comme souligné par Jensen et Murphy (1990), le niveau des rétributions touchées par les dirigeants est moins important que l élasticité de celles-ci aux mesures de performance. Une élasticité élevée motive les managers à mieux travailler et permet de mieux aligner les intérêts des dirigeants à ceux des actionnaires. En attribuant des composantes variables de long terme sous forme de LT, l incitation des managers pousse à une meilleure performance en termes de rentabilité boursière. La partie versée sous forme d espèces (ST) devrait également inciter les dirigeants à mieux travailler sur le court terme en améliorant la performance boursière à long terme, bien que l ampleur de l incitation soit réduite. Afin de tester l hypothèse de base et donc la relation existante entre la rémunération et la performance, on emploie premièrement la même méthodologie de Sapp (2008) introduisant les variables de la performance dans la régression utilisée pour détecter le meilleur proxy pour la taille de Gabaix et Landier (2008), l équation estimée est la suivante : ln é _ _ [2] Ln(COMP) correspond au logarithme naturel de la rémunération totale du MEMP (REM), au logarithme naturel de la rétribution versée au MEMP sous forme d espèces (ST) ou la partie attribuée sous forme d actions ou options (LT). PERF correspond aux mesures de performance, plus précisément à la rentabilité économique des actifs au bilan (ROA) et à la rentabilité simple du titre (TSR). Ces variables sont introduites simultanément ou séparément dans l équation. Ln(TA) indique le logarithme naturel des actifs au bilan de la société et it le terme d erreur. Lors des estimations des différents modèles économétriques, cinq variables binaires sont introduites dans la régression afin de tenir compte des variations d une année à l autre (Années_bin). Neufs variables binaires permettent de distinguer les différentes industries (selon les codes d identification ICB, voir tableau 1 en annexe). Il est important de rappeler qu à cause du manque d espace, les coefficients estimés des secteurs et des années ne sont pas reportés dans les tableaux statistiques annexés. Les tests d homogénéité indiquent que l échantillon est hétérogène (tests de Fischer) et que les estimations par moindres carrées ordinaires (MCO) produiraient des estimations biaisées. Une analyse en données de panel est donc justifiée. Les différentes estimations sont réalisées en employant un modèle à effets fixes plus précisément «two-way fixed effect» ce qui permet de considérer l hétérogénéité entre les sociétés de notre échantillon et l hétérogénéité d une année à 17

20 l autre à travers l introduction de variables binaires correspondant aux différentes années considérées (voir Années_bin pour les années entre 2008 et 2012). Cette méthode a été employée dans de nombreuses études comme par exemples Brick et al. (2006), Sapp (2008), Graham et al. (2012) et Brookman et Tristle (2013) plus récemment. Dans notre analyse, on estime donc que les entreprises ont des caractéristiques spécifiques qui influencent la relation rétribution-performance. Ces caractéristiques seront absorbées par les constantes des différentes sociétés. Les tests d Hausman indiquent clairement que le modèle à effets fixes est préféré à l estimation par un modèle à effets aléatoires car les p-values sont toujours inférieures à Cela signifie donc que les observations sont indépendantes entre les différentes entreprises et que la rétribution attribuée aux MEMP présente des caractéristiques propres au système de rétribution mis en place par la société. Cette hypothèse d analyse se base sur le système de rétribution employé par les différentes sociétés et les variables considérées pour évaluer les résultats obtenus par le dirigeant à la fin de chaque période d évaluation. Ce système diffère forcément quelque peu d une société à l autre, mais peut également changé lorsque la société a un nouveau MEMP ou lorsque la société adopte d autres variables d une période à l autre. Pour estimer la composante de la rétribution attribuée sous forme de titres aux MEMP, actions et options d achat sur les titres de la société (LT), on utilise le modèle d estimation Tobit. Ce modèle permet de considérer le fait que de nombreuses firmes suisses n utilisent pas cette forme de rétribution pour récompenser les dirigeants (36.38% des cas) comme indiqué par certains auteurs comme par exemples Yermack (1995), Hartzell et Starks (2003) et plus récemment par Ozkan (2011). Selon les résultats de Graham et al. (2012), une analyse supplémentaire consiste à regrouper les observations par rapport à l individu afin de limiter les biais dus à l omission de certaines variables des MEMP. Ces estimations considèrent donc les caractéristiques personnelles des dirigeants qui ne sont pas directement introduites dans l analyse. Ces estimations permettent ainsi de considérer également les performances individuelles des dirigeants étant donné que cette information apparaît dans les rapports de gestion de nombreuses sociétés suisses. Plus précisément depuis 2007, 70.43% des entreprises analysées affirment utiliser une performance individuelle. 18