BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE

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1 BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE EUROSYSTÈME BULLETIN MENSUEL OCTOBRE 211 En 211, toutes les publications de la comportent un motif figurant sur le billet de 1 euros.

2 Banque centrale européenne, 211 Adresse Kaiserstrasse 29 D-6311 Francfort-sur-le-Main Allemagne Adresse postale Boîte postale D-666 Francfort-sur-le-Main Allemagne Téléphone Internet Télécopie Le présent Bulletin a été préparé sous la responsabilité du Directoire de la. Les traductions sont effectuées et publiées par les banques centrales nationales (la version française de ce Bulletin a été réalisée par la Banque de France). Tous droits réservés. Les reproductions à usage éducatif et non commercial sont cependant autorisées en citant la source. La date d arrêté des statistiques fi gurant dans cette publication est le 5 octobre 211. ISSN (version papier) ISSN (internet)

3 TABLE DES MATIÈRES ÉDITORIAL 5 ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES 9 Environnement extérieur de la zone euro 9 Évolutions monétaires et financières 2 Prix et coûts 48 Production, demande et marché du travail 57 Encadrés : 1 La financiarisation des matières premières et la corrélation des rendements 13 2 Évolutions récentes du taux de change du franc suisse contre l euro 18 3 Résultats de l enquête sur la distribution du crédit bancaire pour le troisième trimestre Les soldes TARGET2 des banques centrales nationales de la zone euro 34 5 L implication du secteur privé et ses conséquences en matière de stabilité financière 42 6 Incidences des tensions inflationnistes externes sur la hausse de l IPCH de la zone euro 49 ARTICLES L offre de monnaie : le comportement des banques et ses implications pour l analyse monétaire 63 Les caractéristiques structurelles des secteurs de la distribution et leur incidence sur les évolutions des prix dans la zone euro 81 La crise financière à la lumière des comptes de la zone euro : une perspective en termes de flux financiers 99 STATISTIQUES DE LA ZONE EURO S1 ANNEXES Chronologie des mesures de politique monétaire adoptées par l Eurosystème I Publications de la Banque centrale européenne V Glossaire VII Octobre 211 3

4 ABRÉVIATIONS PAYS BE BG CZ DK DE EE IE GR ES FR IT CY LV LT LU Belgique Bulgarie République tchèque Danemark Allemagne Estonie Irlande Grèce Espagne France Italie Chypre Lettonie Lituanie Luxembourg HU MT NL AT PL PT RO SI SK FI SE UK JP US Hongrie Malte Pays-Bas Autriche Pologne Portugal Roumanie Slovénie Slovaquie Finlande Suède Royaume-Uni Japon États-Unis AUTRES AIF Autres intermédiaires financiers Banque centrale européenne BCN Banque centrale nationale BRI Banque des règlements internationaux CAF Coût, assurance et fret à la frontière de l importateur CTCI Rév. 4 Classification type pour le commerce international (4 e version révisée) CUM Coûts unitaires de main-d œuvre CUMIM Coûts unitaires de main-d œuvre dans l industrie manufacturière cvs Corrigé des variations saisonnières FAB Franco à bord à la frontière de l exportateur FBCF Formation brute de capital fixe FMI Fonds monétaire international HWWI Institut de recherches économiques de Hambourg IFM Institution(s) financière(s) monétaire(s) IME Institut monétaire européen IPC Indice des prix à la consommation IPCH Indice des prix à la consommation harmonisé IPP Indice des prix à la production NACE Rév. 2 Nomenclature générale des activités économiques dans les Communautés européennes NEM Nouveaux États membres OCDE Organisation de coopération et de développement économiques OIT Organisation internationale du travail PECO Pays d Europe centrale et orientale PIB Produit intérieur brut SEBC Système européen de banques centrales SEC 95 Système européen des comptes nationaux 1995 TCE Taux de change effectif UE Union européenne UEM Union économique et monétaire ZE Zone euro Ainsi qu il est d usage dans la Communauté, les pays de l Union européenne sont énumérés dans ce Bulletin en suivant l ordre alphabétique de leur nom dans la langue nationale. 4 Octobre 211

5 ÉDITORIAL Au terme de son examen régulier de la situation économique et monétaire, le Conseil des gouverneurs a décidé, lors de sa réunion du 6 octobre 211, de laisser les taux d intérêt directeurs de la inchangés. L inflation s est maintenue à un niveau élevé et les informations disponibles ont confirmé qu elle devrait demeurer supérieure à 2 % au cours des prochains mois, avant de diminuer. Dans le même temps, le rythme sous-jacent d expansion de la masse monétaire reste modéré. Les tensions persistantes sur les marchés financiers et leurs effets défavorables sur les conditions de financement devraient freiner le rythme de la croissance économique dans la zone euro au second semestre de cette année. L incertitude entourant les perspectives économiques reste particulièrement élevée et les risques à la baisse s intensifient. Cela étant, les taux d intérêt à court terme sont toujours bas. Il demeure essentiel que la politique monétaire s attache au maintien de la stabilité des prix à moyen terme, garantissant par là même un ancrage solide des anticipations d inflation dans la zone euro à un niveau compatible avec l objectif du Conseil des gouverneurs de maintenir l inflation à des taux inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme. Cet ancrage est une condition indispensable pour que la politique monétaire contribue à la croissance économique et à la création d emplois dans la zone euro. Une analyse très approfondie de l ensemble des données disponibles et des évolutions au cours des mois à venir s impose. Le Conseil des gouverneurs a également annoncé le détail des opérations de refinancement devant être menées entre octobre 211 et le 1 juillet 212. Il a décidé notamment d effectuer deux opérations de refinancement à plus long terme, l une en octobre 211, d une durée d environ 12 mois, et l autre en décembre 211, d une durée d environ 13 mois, et de continuer de conduire toutes les opérations de refinancement sous la forme d appels d offres à taux fixe, la totalité des soumissions étant servie. De plus, le Conseil des gouverneurs a décidé de lancer un nouveau Programme d achat d obligations sécurisées en novembre La fourniture de liquidité et les modes d adjudication des opérations de refinancement continueront de garantir que les banques de la zone euro ne subissent pas de contraintes de liquidité. Toutes les mesures non conventionnelles adoptées au cours de la période de vives tensions sur les marchés financiers sont, par construction, de nature temporaire. S agissant de l analyse économique, la croissance du PIB en volume de la zone euro, après avoir ralenti au deuxième trimestre 211, revenant à,2 % en glissement trimestriel, devrait être très modérée au second semestre de cette année. En particulier, un certain nombre de facteurs semblent freiner la dynamique de fond de la croissance dans la zone euro, notamment une modération du rythme de la demande mondiale, la baisse de la confiance des consommateurs et des chefs d entreprise ainsi que les effets défavorables, pour les conditions de financement, qui résultent des tensions actuellement observées sur un certain nombre de marchés de la dette souveraine de la zone euro. Cependant, le Conseil des gouverneurs continue d estimer que l activité économique au sein de la zone euro bénéficiera de la poursuite d une croissance positive dans les économies de marché émergentes ainsi que du bas niveau des taux d intérêt à court terme et des diverses mesures adoptées pour soutenir le fonctionnement du secteur financier. Le Conseil des gouverneurs juge que les risques pesant sur les perspectives économiques dans la zone euro demeurent orientés à la baisse, dans un contexte d incertitude particulièrement élevée. Ces risques à la baisse sont liés notamment aux tensions persistantes sur certains compartiments des marchés financiers dans la zone euro et au niveau mondial ainsi qu aux répercussions potentielles de ces tensions sur l économie réelle de la zone euro. Ils ont également trait aux prix toujours élevés de l énergie, à des pressions protectionnistes ainsi qu à la possibilité d une correction désordonnée des déséquilibres mondiaux. En ce qui concerne l évolution des prix, la hausse annuelle de l IPCH dans la zone euro s est établie à 3, % en septembre 211 selon l estimation rapide d Eurostat, après 2,5 % en août. 1 Pour plus de détails, cf. les communiqués de presse du 6 octobre 211 («ECB announces details of refinancing operations from October 211 to 1 July 212» et «ECB announces new covered bond purchase programme», également disponibles en français sur le site Internet de la Banque de France) Octobre 211 5

6 Les taux d inflation se situent à des niveaux élevés depuis la fin de l année dernière, principalement en raison du renchérissement de l énergie et des autres matières premières. L inflation devrait rester nettement supérieure à 2 % au cours des prochains mois avant de diminuer. Ce scénario reflète les anticipations d une progression relativement stable des salaires dans un contexte de croissance économique modérée. Le Conseil des gouverneurs continue de considérer les risques pesant sur les perspectives d évolution des prix à moyen terme comme globalement équilibrés. S agissant des facteurs haussiers, les principaux risques ont trait à la possibilité d augmentations de la fiscalité indirecte et des prix administrés, en raison de l assainissement budgétaire auquel il faudra nécessairement procéder au cours des prochaines années. Les principaux risques à la baisse sont liés à l incidence d une croissance plus faible qu escompté dans la zone euro et dans le monde. S agissant de l analyse monétaire, le rythme d expansion annuel de M3 s est établi à 2,8 % en août 211, après 2,1 % en juillet. Le taux de croissance annuel des prêts au secteur privé, corrigé des cessions de prêts et de la titrisation, est ressorti à 2,8 % en août, après 2,6 % en juillet. Un certain nombre de facteurs, peut-être liés à l intensification des tensions sur certains marchés financiers, peuvent avoir exercé une incidence à la hausse sur les composantes de M3. En particulier, des entrées importantes enregistrées sur les dépôts à vue et les titres d OPCVM monétaires ainsi qu une entrée substantielle au titre des pensions semblent être à l origine des évolutions monétaires en août. Ces entrées au titre des pensions reflètent principalement les prêts garantis sur le marché interbancaire, dont le règlement s est effectué de manière croissante par l intermédiaire de contreparties centrales, celles-ci étant répertoriées dans le secteur détenteur de monnaie. Globalement, la croissance de M3 a été tirée notamment par l accentuation du rythme d expansion annuel de M1, passé de 1, % en juillet à 1,7 % en août, et par l augmentation du taux de croissance annuel des instruments négociables. Du côté des contreparties, les taux de croissance annuels des prêts accordés aux sociétés non financières et aux ménages en août, corrigés tous deux des cessions de prêts et de la titrisation, sont demeurés inchangés par rapport à juillet, à 2,2 % et 2,7 % respectivement. Considérées dans la perspective de moyen terme appropriée, les tendances de la croissance de l agrégat monétaire large et du crédit se sont largement stabilisées au cours des derniers mois. Au total, le rythme d expansion monétaire sous-jacent reste de ce fait modéré. La situation du secteur bancaire requiert une attention particulière, compte tenu de l interaction entre les problèmes liés au risque souverain et les besoins de financement des banques. Comme il l a déjà fait par le passé, le Conseil des gouverneurs invite instamment les banques à conduire toutes les actions nécessaires pour renforcer leurs bilans, à mettre leurs bénéfices en réserve, à veiller à la modération des rémunérations et à se tourner vers le marché pour continuer de conforter leur assise en fonds propres. Le cas échéant, elles doivent pleinement utiliser les mesures de soutien prises par les pouvoirs publics, qui doivent être rendues totalement opérationnelles, notamment la possibilité pour le Fonds européen de stabilité financière (FESF) de prêter à l avenir aux gouvernements afin de recapitaliser les banques. En résumé, au terme de son examen régulier de la situation économique et monétaire, le Conseil des gouverneurs a décidé de laisser inchangés les taux d intérêt directeurs de la. L inflation se maintient à un niveau élevé et les informations disponibles ont confirmé qu elle devrait demeurer supérieure à 2 % au cours des prochains mois, avant de diminuer. Un recoupement avec les informations provenant de l analyse monétaire confirme que le rythme sous-jacent d expansion monétaire reste modéré. Les tensions persistantes sur les marchés financiers et leurs effets défavorables sur les conditions de financement devraient freiner le rythme de la croissance économique dans la zone euro au second semestre de cette année. L incertitude entourant les perspectives économiques demeure particulièrement élevée et les 6 Octobre 211

7 ÉDITORIAL risques à la baisse s intensifient. Cela étant, les taux d intérêt à court terme sont toujours bas. Il demeure essentiel que la politique monétaire s attache au maintien de la stabilité des prix à moyen terme, garantissant par là même un ancrage solide des anticipations d inflation dans la zone euro à un niveau compatible avec l objectif du Conseil des gouverneurs de maintenir l inflation à des niveaux inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme. Cet ancrage est une condition indispensable pour que la politique monétaire contribue à la croissance économique et à la création d emplois dans la zone euro. Une analyse très approfondie de l ensemble des données disponibles et des évolutions au cours des mois à venir s impose. En ce qui concerne les politiques budgétaires, compte tenu de la persistance d une forte incertitude sur les marchés financiers, tous les gouvernements doivent prendre des mesures décisives et concentrées sur la phase initiale afin de renforcer la confiance du public dans la soutenabilité des finances publiques. Tous les gouvernements de la zone euro doivent démontrer leur ferme détermination à honorer pleinement leur signature souveraine, élément essentiel pour assurer la stabilité financière dans l ensemble de la zone. Les pays soumis à un programme d ajustement conjoint UE-FMI ainsi que ceux qui sont particulièrement vulnérables à la situation sur les marchés financiers doivent mettre en œuvre sans ambiguïté toutes les mesures annoncées en matière d assainissement budgétaire et de renforcement des cadres budgétaires nationaux. Ils doivent se tenir prêts à prendre toutes les mesures supplémentaires qui pourraient s avérer nécessaires en fonction de l évolution de leur situation. L assainissement budgétaire et les réformes structurelles doivent être menés de pair pour renforcer la confiance, les perspectives de croissance et la création d emplois. Le Conseil des gouverneurs invite donc instamment les gouvernements de tous les pays de la zone euro à mettre en œuvre rapidement et avec détermination des réformes structurelles ambitieuses et de grande ampleur. Elles permettront à ces pays d améliorer leur compétitivité, d accroître la flexibilité de leur économie et de rehausser leur croissance potentielle à long terme. À cet égard, il est essentiel de réformer le marché du travail, en s attachant à éliminer les rigidités et à mettre en œuvre des mesures destinées à accentuer la flexibilité des salaires, en particulier à travers la suppression de l indexation automatique des salaires et le renforcement des accords conclus au niveau des entreprises. D une manière plus générale, en cette période difficile, la modération est absolument essentielle en ce qui concerne aussi bien les marges bénéficiaires que les salaires. Ces mesures doivent s accompagner de réformes structurelles stimulant la concurrence sur les marchés de produits, en particulier dans les services, notamment en libéralisant les professions protégées, et, le cas échéant, de la privatisation des services actuellement fournis par le secteur public, afin de favoriser la croissance de la productivité et de soutenir la compétitivité. Dans le même temps, le Conseil des gouverneurs invite instamment les gouvernements de l ensemble des pays de la zone euro à mettre pleinement en œuvre tous les aspects des décisions qu ils ont prises le 21 juillet 211. La présente édition du contient trois articles. Le premier montre comment les informations tirées de l analyse des évolutions de la monnaie et du crédit peuvent contribuer à mieux comprendre l incidence du comportement des banques et de l activité d intermédiation sur l économie. Le deuxième article examine certains aspects structurels des secteurs de la distribution et leur incidence sur l évolution des prix dans la zone euro, soulignant qu il existe une marge importante pour de nouvelles réformes en vue d améliorer le Marché unique. Enfin, le troisième article étudie l évolution de la crise financière dans une perspective de flux financiers. Octobre 211 7

8 ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES 1 ENVIRONNEMENT EXTÉRIEUR DE LA ZONE EURO ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES Environnement extérieur de la zone euro La croissance économique mondiale s est ralentie au cours des derniers mois. Cette évolution résulte en partie de facteurs temporaires. La disparition progressive de ces facteurs au second semestre de l année devrait, toutefois, doper la croissance économique, même si le regain de tensions sur les marchés fi nanciers mondiaux ainsi que la persistance d obstacles structurels freinent le rythme de la reprise, particulièrement dans les économies avancées. Sur les marchés émergents, en revanche, la modération de la croissance, quoique moins marquée, pourrait contribuer à atténuer les risques de surchauffe existant dans certains de ces pays. Globalement, les tensions infl ationnistes continuent d être plus prononcées dans les économies émergentes que dans les économies avancées. 1.1 ÉVOLUTIONS DE L ÉCONOMIE MONDIALE La croissance économique mondiale s est ralentie au cours des derniers mois. Cette évolution résulte en partie de facteurs temporaires, tels que l incidence des catastrophes naturelles qui ont frappé le Japon sur les chaînes d approvisionnement mondiales ainsi que l effet modérateur des cours élevés des matières premières sur les revenus disponibles. Tandis que la disparition progressive des perturbations des chaînes d approvisionnement a dopé la croissance économique au second semestre de l année, le regain de tensions sur les marchés financiers mondiaux, qui se manifeste par la hausse de la volatilité sur les marchés financiers mondiaux et la baisse des valorisations boursières, ainsi que des obstacles structurels freinent le rythme de la reprise. Ces obstacles ont trait principalement à la nécessité de poursuivre le redressement des bilans dans les secteurs tant privé que public ainsi qu à la faiblesse persistante des marchés de l immobilier résidentiel et du travail dans certaines grandes économies avancées. Des différences persistent également entre régions en termes de position dans le cycle. Tandis que le rythme de la reprise demeure plutôt lent dans les économies avancées, la modération de la croissance dans les économies émergentes, quoique moins marquée, pourrait contribuer à atténuer les risques de surchauffe existant dans certains de ces pays. Le ralentissement de l activité économique mondiale ressort des données tirées d enquêtes. L indice des directeurs d achat pour l ensemble de la production mondiale a légèrement progressé pour s établir à 52, en septembre, après 51,5 le mois précédent (cf. graphique 1). En conséquence, l indice reste supérieur au seuil de 5 qui délimite la frontière entre expansion et contraction, mais demeure inférieur à son niveau moyen depuis 2. En ce qui concerne les évolutions par secteurs, l indice pour le secteur manufacturier est resté à 5, en septembre, et celui relatif aux services, à 52,6, dénote également une dynamique plutôt faible de l activité économique dans ce secteur. La progression des nouvelles commandes semble également s être encore atténuée dans le secteur manufacturier, tandis qu elle s est légèrement accentuée dans le secteur des services. Corroborant ces évolutions de l activité mondiale dans le secteur manufacturier, les dernières données relatives aux échanges commerciaux au niveau mondial et l indice des directeurs d achat concernant les nouvelles commandes à l exportation font également état d une croissance léthargique des échanges mondiaux. En glissement sur trois mois, la croissance du commerce mondial de biens (hors zone euro) s est ralentie, revenant à,3 % en juillet, après quelque 3 % au premier trimestre de l année. Graphique 1 Indice des directeurs d achat pour la production mondiale (indice de diffusion ; cvs ; données mensuelles) Source : Markit Indice global Indice du secteur manufacturier Indice du secteur des services Octobre 211 9

9 Graphique 2 Évolution des prix à l échelle internationale Graphique 3 Principales évolutions dans les grandes économies industrialisées (données mensuelles ; variations annuelles en pourcentage) Prix à la consommation dans l OCDE (ensemble) Prix à la consommation dans l OCDE (hors alimentation et énergie) (données mensuelles ; variations annuelles en pourcentage) Zone euro États-Unis Japon Royaume-Uni Croissance de la production 1) (variations trimestrielles en pourcentage ; données trimestrielles) Source : OCDE Les tensions sur les coûts au niveau de l économie mondiale semblent s être légèrement atténuées. L indice mondial des prix des consommations intermédiaires a légèrement fléchi pour s établir à 57,3 en septembre, après 58, le mois précédent. L indice se situe ainsi nettement en dessous des niveaux historiques atteints au premier trimestre de l année. Dans l ensemble, la hausse annuelle de l inflation globale s est stabilisée dans les économies avancées, tandis que les tensions inflationnistes continuent d être plus prononcées dans les économies émergentes. Dans la zone OCDE, la hausse annuelle des prix à la consommation est ressortie à 3,2 % en août 211, après 3,1 % en juillet (cf. graphique 2). Les fortes hausses des prix des produits alimentaires et de l énergie ont attisé l inflation. Hors alimentation et énergie, la hausse annuelle de l IPC s est établie à 1,8 % en août, après 1,7 % en juillet. Dans les économies émergentes, les taux d inflation restent élevés en Taux d'inflation 2) (prix à la consommation ; variations annuelles en pourcentage ; données mensuelles) raison de l existence de contraintes de capacité et du poids croissant des matières premières dans les paniers de consommation de ces pays. ÉTATS-UNIS Aux États-Unis, la reprise économique est restée lente au deuxième trimestre 211. Selon la troisième estimation du Bureau d analyse économique (Bureau of Economic Analysis), la croissance annuelle du PIB américain en volume s est établie à 1,3 % au deuxième trimestre 211 (soit,3 % en rythme trimestriel). Ce chiffre est supérieur à l estimation précédente et fait suite à une croissance Sources : Données nationales, BRI, Eurostat et calculs de la 1) Les données relatives à la zone euro et au Royaume-Uni sont celles d Eurostat ; pour les États-Unis et le Japon, les données nationales sont utilisées. Les chiffres concernant le PIB sont corrigés des variations saisonnières. 2) IPCH pour la zone euro et le Royaume-Uni ; IPC pour les États-Unis et le Japon Octobre 211

10 ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES Environnement extérieur de la zone euro annualisée de,4 % au premier trimestre de l année (cf. graphique 3). L atonie de la croissance au deuxième trimestre continue de refléter à la fois un ralentissement des dépenses de consommation des ménages, le renchérissement de l énergie ayant entamé leur revenu disponible, et l incidence des difficultés d approvisionnement liées au séisme de grande ampleur ayant touché le nord-est du Japon, qui ont été particulièrement sensibles dans l industrie automobile. L investissement des entreprises a continué de progresser et l investissement résidentiel s est redressé après un recul au cours du trimestre précédent. Par rapport à l estimation précédente, la révision à la hausse de la croissance du PIB en volume au deuxième trimestre a résulté essentiellement de contributions plus fortes des dépenses de consommation, des exportations et, dans une moindre mesure, de la FBCF, qui ont été contrebalancées en partie seulement par un renforcement de la contribution négative des stocks. En ce qui concerne l évolution des prix, l inflation annuelle mesurée par l IPC s est accélérée, passant de 3,6 % en juillet à 3,8 % en août 211, atteignant son niveau le plus haut depuis septembre 28. L accélération de l inflation globale en 211 continue de refléter la forte hausse annuelle des prix de l énergie qui, en dépit d une légère modération au cours des derniers mois, se sont s établis en août 211 à 18,4 % au-dessus de leur niveau de l année précédente. En outre, la hausse des prix des produits alimentaires s est encore accentuée, atteignant 4,6 %. Hors alimentation et énergie, l inflation annuelle a continué d augmenter, passant à 2, % en août, après 1,8 % en juillet. Pour partie, la hausse de l inflation sous-jacente par rapport aux bas niveaux observés en 21 découle d une augmentation graduelle mais constante des coûts du logement, en partant de niveaux très bas. Le 21 septembre 211, le Comité fédéral de l Open market a décidé de maintenir la fourchette de son taux objectif des fonds fédéraux entre, % et,25 % et a continué d estimer que la situation économique justifierait probablement le maintien du taux des fonds fédéraux à des niveaux exceptionnellement bas «au moins jusqu à mi-213». Parallèlement, le Comité a annoncé des mesures visant à donner un nouvel élan à une reprise économique atone et à soutenir les marchés immobiliers, dont un allongement de la durée moyenne de son portefeuille de titres. JAPON Au Japon, la deuxième publication des données de comptes nationaux pour le deuxième trimestre de cette année confirme les répercussions négatives du séisme et du tsunami de mars 211, faisant état d une contraction de,5 % en rythme trimestriel de l économie japonaise, soit une révision à la baisse par rapport à l estimation précédente. Néanmoins, selon les derniers indicateurs mensuels, la reprise de l économie japonaise est en cours, avec une atténuation progressive des contraintes d offre liées au séisme. Malgré une progression modeste en juillet et en août, la production industrielle a quasiment renoué avec le niveau observé avant le séisme (elle s établit actuellement à 96 % environ de son niveau de février). De façon analogue, les exportations de biens en volume, mesurées par l indice des exportations en volume de la Banque du Japon, ont également légèrement progressé en août (de,1 % en rythme mensuel), l indice s établissant toutefois à seulement 2 % environ au-dessous des niveaux observés en février, après de fortes progressions en mai et juin. Dans le même temps, les importations de biens en volume ont continué de progresser, quoiqu à un rythme faible. S agissant de l évolution des prix à la consommation, la hausse annuelle de l IPC s est établie à,2 % en août, sans changement par rapport au mois précédent. Hors produits alimentaires frais, la hausse annuelle de l IPC est passée de,1 % à,2 % en août, alors que l IPC annuel hors produits alimentaires frais et énergie a continué d afficher des valeurs négatives (,5 % en août). La Banque du Japon a décidé, lors de sa réunion du 7 septembre 211, de laisser inchangé, dans une fourchette comprise entre, % et,1 %, son taux objectif de l argent au jour le jour sur le marché des prêts en blanc. Octobre

11 ROYAUME-UNI Selon les indicateurs mensuels, l activité économique est restée morose au Royaume-Uni au troisième trimestre 211. La plupart des indicateurs tirés des enquêtes auprès des chefs d entreprise ainsi que ceux relatifs à la consommation des ménages sont restés à un niveau relativement faible en août et septembre. Par conséquent, le rebond de la croissance devrait rester limité à court terme, même si les mesures de relance monétaire devraient soutenir l activité économique. La progression de la demande intérieure devrait encore rester limitée par le caractère restrictif des conditions d octroi des prêts, l ajustement des bilans des ménages et l importance du resserrement budgétaire. La hausse annuelle de l IPC est restée élevée ces derniers mois. L inflation a atteint 4,5 % en août 211 contre 4,4 % en juillet. En revanche, l inflation sous-jacente (mesurée par l IPC hors produits alimentaires non transformés et énergie) est revenue de 3,8 % à 3,7 %. À court terme, l inflation devrait augmenter mais, à plus longue échéance, l atténuation progressive de certains facteurs temporaires (notamment les hausses des prix des matières premières, les effets décalés de la dépréciation de la livre sterling et le relèvement de la TVA intervenu en janvier 211) ainsi que l existence de capacités de production inutilisées devraient contribuer à modérer les tensions inflationnistes. Ces derniers trimestres, le Comité de politique monétaire de la Banque d Angleterre a maintenu son taux directeur à,5 %. Le 6 octobre, il s est prononcé en faveur de l acquisition de 75 milliards de livres sterling d actifs supplémentaires financés par l émission de réserves de banque centrale, en plus du stock de 2 milliards de livres sterling d actifs provenant du précédent programme d achats. CHINE En Chine, la croissance économique a continué de se modérer en août. L indice des directeurs d achat fait apparaître un fléchissement de l activité tant dans le secteur manufacturier que dans les services, principalement en raison d une détérioration de la demande extérieure et d un resserrement de la politique monétaire du pays. Même si les échanges commerciaux ont connu une baisse de régime par rapport au début de l année, les importations se sont fortement redressées en août, indiquant la dissipation de l incidence des perturbations temporaires de la chaîne d approvisionnement liées aux conséquences du séisme et du tsunami au Japon. La FBCF est restée robuste, principalement grâce au maintien des mesures de relance dans le secteur de l immobilier résidentiel. La hausse annuelle de l IPC s est ralentie en août, revenant à 6,3 % contre 6,5 % en juillet, essentiellement en raison d une modération des prix des produits alimentaires. La stabilisation récente des prix des matières premières et des produits alimentaires devrait alléger les tensions inflationnistes au cours des prochains mois et ramener l inflation à un niveau plus proche de l objectif de 4 % fixé par les autorités. L octroi de prêts aux résidents et la croissance de M2 se sont encore ralentis en août, sous l effet du resserrement monétaire intervenu au premier semestre de l année. La Banque populaire de Chine a laissé inchangés ses taux directeurs et le coefficient des réserves obligatoires depuis juillet, marquant ainsi une pause dans sa politique de resserrement monétaire, dans un contexte d inquiétudes croissantes concernant les perspectives de l économie mondiale. 1.2 MARCHÉS DE MATIÈRES PREMIÈRES Les cours du pétrole ont baissé en septembre et début octobre. Le 5 octobre, le cours du Brent se situait à 1,7 dollars le baril, soit un niveau toujours supérieur de 8,1 % à celui du début de l année, mais inférieur de 12 % à celui enregistré début septembre (cf. graphique 4). Les intervenants de marché s attendent à une baisse des cours du pétrole à moyen terme, les contrats à terme décembre 212 se négociant à quelque 96,1 dollars le baril. 12 Octobre 211

12 ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES Environnement extérieur de la zone euro La baisse des cours est intervenue dans un contexte caractérisé par l intensification des turbulences sur les marchés financiers et les inquiétudes qui en découlent concernant les perspectives de l économie mondiale. Même si les données actuelles relatives à la demande n ont pas encore été affectées, notamment dans les économies émergentes, l Agence internationale de l énergie a révisé à la baisse ses projections relatives à la demande pour 211 et 212. Les cours des matières premières hors énergie ont baissé en septembre. Les prix des produits alimentaires comme ceux des métaux ont été influencés négativement par les inquiétudes relatives aux perspectives de l économie mondiale et à leur incidence potentielle sur la demande de matières premières. Fin septembre, l indice des prix agrégés des matières premières hors énergie (libellés en Graphique 4 Principales évolutions des prix des matières premières dollars) se situait 1,3 % au-dessous de son niveau du début de l année. L encadré 1 passe en revue les évolutions des corrélations entre les rendements des matières premières et les rendements financiers Pétrole brut Brent (USD par baril ; échelle de gauche) Matières premières hors énergie (USD ; indice : 21 = 1 ; échelle de droite) Sources : Bloomberg et HWWI Encadré 1 LA FINANCIARISATION DES MATIÈRES PREMIÈRES ET LA CORRÉLATION DES RENDEMENTS Depuis le milieu des années deux mille, l activité de négociation sur les marchés à terme de matières premières s est intensifiée, phénomène souvent qualifié de «financiarisation des matières premières». L un des principaux facteurs à l origine de ce processus est l appétence croissante des investisseurs pour les matières premières, ou pour les instruments de placement qui y sont liés, dans le cadre de leur stratégie de diversification du portefeuille fondée sur la corrélation historiquement faible entre les rendements des matières premières et les rendements financiers. Ces toutes dernières années, l intensification de l activité de négociation a pu aussi résulter de la stratégie des banques ayant consisté à mettre en place et à commercialiser des OPCVM qui suivent des indices de matières premières spécifiques (les «fonds indiciels»), constituant ainsi pour leurs souscripteurs un moyen facile de prendre position sur des matières premières. Les fonds indiciels qui répliquent un indice de matières premières donné, et suivent par conséquent une stratégie passive consistant essentiellement en l achat de contrats à terme 1, ont probablement contribué à exercer une pression constante sur les prix à terme de diverses matières premières, rendant ainsi leurs évolutions plus similaires. Les responsables de la politique économique ont consacré leur attention aux informations faisant état d une corrélation croissante, c est-à-dire plus importante que ne le justifie l évolution des déterminants 1 Les fonds indiciels prennent habituellement des positions longues sur les marchés à terme et renouvellent ces contrats jusqu à l échéance suivante, à mesure que la date de livraison approche, la livraison physique de la matière première ne les intéressant pas. Par conséquent, ces positions longues ne traduisent aucune orientation ni anticipation concernant l évolution ultérieure des prix. C est uniquement au cours de la période de renouvellement, c est-à-dire lorsque l expiration d un contrat à terme est proche, que ces fonds interviennent en cédant le contrat sur le point d expirer et en le remplaçant par un autre dont l échéance est plus éloignée. Il faut savoir, cependant, que certains fonds indiciels stockent physiquement les métaux précieux et, dans certains cas également, le cuivre. Octobre

13 fondamentaux des prix des matières premières, entre les rendements des matières premières et les rendements financiers, cette corrélation pouvant avoir un certain nombre de conséquences négatives pour la politique monétaire et la stabilité financière. Si les prix des matières premières sont désormais plus étroitement liés aux prix financiers et plus faiblement corrélés à leurs fondamentaux spécifiques, l inflation pourrait devenir excessivement volatile et les cycles conjoncturels pourraient être atténués ou amplifiés par des fluctuations plus importantes des cours des matières premières que celles observées jusqu à présent. En outre, une corrélation plus forte entre les rendements des matières premières et les rendements financiers est susceptible d influer sur l exposition au risque des portefeuilles internationaux. Dans ce contexte, le présent encadré examine l évolution de ces corrélations au cours des dix dernières années et fournit des éléments d information sur l incidence que l évolution de l activité de négociation sur une sélection de matières premières a pu avoir sur ces corrélations. Corrélation entre rendements des matières premières et rendements financiers Les données empiriques montrent clairement que la corrélation entre les rendements de matières premières et les rendements financiers a augmenté depuis le début des années deux mille. Comme l indique le graphique A, les prix des matières premières et les cours de bourse internationaux sont de plus en plus synchronisés depuis 23 et suivent dans une large mesure le même profil depuis 28. L analyse des corrélations, variables dans le temps, entre le rendement d une sélection de matières premières et celui de l indice boursier mondial (exprimé en dollars), réalisée avec une périodicité hebdomadaire depuis le 3 septembre 1997, confirme ce diagnostic (cf. graphique B). Si les trois corrélations sélectionnées ont oscillé au sein d un intervalle plutôt étroit entre 1997 et 28, Graphique A Évolutions des prix des matières premières et des cours de bourse Graphique B Corrélation entre rendement des matières premières et rendement des actions (indice : 29 décembre 1998 = 1 ; données hebdomadaires) Indice boursier mondial (échelle de gauche) Indice de matières premières (échelle de droite) (échelle de gauche : corrélation ; échelle de droite : volatilité ; données hebdomadaires) VIX (échelle de droite) WTI (échelle de gauche) Blé (échelle de gauche) Cuivre (échelle de gauche) 2 8, , , ,3, , , Source : Thomson Reuters Note : La dernière observation se rapporte au 13 septembre , Sources : Bloomberg, Thomson Reuters et calculs des services de la Notes : L indice relatif aux actions est l indice boursier mondial exprimé en dollars. VIX est la volatilité implicite de l indice boursier américain. WTI est le pétrole brut West Texas Intermediate. La dernière observation se rapporte au 13 septembre Octobre 211

14 ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES Environnement extérieur de la zone euro elles ont toutes enregistré une forte hausse dans le contexte des turbulences créées par la faillite de Lehman Brothers (aux alentours de,5) et sont demeurées élevées par rapport à la moyenne de la décennie précédente. La raison théorique qui explique la plus forte corrélation entre les rendements de matières premières et les rendements financiers est que les investisseurs financiers sont probablement plus sensibles à la publication de données macroéconomiques qu aux fondamentaux qui sous-tendent les différentes matières premières, ce qui signifie que l évolution des principaux indicateurs macroéconomiques constitue sans doute un facteur d évolution commun aux matières premières et aux actifs financiers, augmentant par là même leur corrélation. Graphique C Corrélation des rendements de matières premières (échelle de gauche : corrélation ; échelle de droite : volatilité ; données hebdomadaires),6,5,4,3,2,1 VIX (échelle de droite) 1 ème percentile (échelle de gauche) Corrélation médiane (échelle de gauche) 9 ème percentile (échelle de gauche) Corrélation entre les rendements des matières premières Le graphique C retrace la synthèse des informations tirées de la matrice de corrélation des rendements des contrats à terme sur douze matières premières 2, c est-à-dire la corrélation médiane et ses 1 e et -, Sources : Bloomberg, Thomson Reuters et calculs des services de la Notes : VIX est la volatilité implicite de l indice boursier américain. La corrélation médiane correspond à la médiane des 66 corrélations effectuées sur les 12 rendements de matières premières (cf. la note de bas de page n 2). Les percentiles font également référence à ces 66 corrélations bilatérales. La dernière observation se rapporte au 13 septembre e percentiles. Tout comme le lien entre prix des matières premières et cours de bourse, les corrélations entre les rendements de différentes matières premières sont demeurées plutôt stables entre 1997 et mi-28, avant d enregistrer une hausse soudaine et de se maintenir à un niveau élevé. Le comportement des fonds indiciels qui allouent simultanément les entrées de fonds des investisseurs aux matières premières qui composent l indice faisant l objet d un suivi a pu contribuer à cette évolution. Toutefois, les études récentes 3 sur la question demeurent assez peu concluantes et les résultats disponibles à ce jour ne font état, pour la plupart, d aucun effet significatif. En résumé, aussi bien la corrélation entre rendements de matières premières et rendements boursiers que celle entre rendements de différentes matières premières ont augmenté dans le sillage des turbulences financières de septembre 28. Ces corrélations n ont toutefois pas atteint des valeurs comparables à celles constatées entre les marchés boursiers à l échelle mondiale 4. Par conséquent, l argument selon lequel les matières premières pourraient avoir perdu de leur intérêt en tant qu outil de diversification des portefeuilles internationaux ne semble pas fondé. En outre, les graphiques B et C retracent également l indice VIX de volatilité du marché boursier américain ainsi que les corrélations et montrent que la hausse conjointe de ces corrélations a coïncidé 2 Café, cuivre, coton, gaz, or, fioul domestique, maïs, argent, soja, platine, blé, pétrole brut WTI 3 S. H. Irwin et D. R. Sanders, The impact of index and swap funds on commodity futures markets, Document de travail de l OCDE sur l alimentation, l agriculture et les pêcheries n 27, 21 K. J. Singleton, Investors fl ows and the 28 boom/bust in oil prices, Document de travail, Stanford Graduate School of Business, 211 H. Stoll et R. Whaley, Commodity index investing and commodity futures prices, Journal of Applied Finance, 2, 21 K. Tang et W. Xiong, Index investing and the fi nancialization of commodities, Document de travail, Princeton University, Par exemple, les corrélations entre les rendements boursiers aux États-Unis et dans la zone euro se situent normalement, selon les estimations, au sein d une fourchette comprise entre,8 et,9. Octobre

15 avec le moment où la perception des risques au niveau mondial, telle qu elle ressort de l indice VIX, a atteint un pic historique. Cette évolution est conforme à la conclusion bien établie selon laquelle les tests de contagion fondés sur les corrélations présentent un biais à la hausse dû aux fluctuations du niveau de volatilité. En outre, dans la mesure où la perception des risques ne semble pas avoir augmenté de façon permanente, les corrélations devraient diminuer par rapport aux pics enregistrés récemment, au fur et à mesure que la perception des risques s améliore à l échelle mondiale. De fait, on observe déjà quelques corrélations en baisse, la volatilité étant revenue à des niveaux moins élevés que ceux constatés récemment. Corrélation de l activité de négociation et des rendements de matières premières Une autre façon d analyser l incidence des fonds indiciels consiste à étudier le lien entre activité de négociation et rendement de deux matières premières. Si les fonds indiciels influent sur les corrélations par leur achat conjoint de matières premières au sein d un indice donné, les rendements d un couple donné de matières premières devraient être plus fortement corrélés au moment précis où les évolutions correspondantes de l activité de négociation sont plus étroitement corrélées. La mesure de l activité de négociation utilisée est le taux de variation des positions ouvertes, c est-à-dire le nombre de contrats à terme en cours sur les matières premières données 5. Le graphique D retrace les résultats pour un couple de matières premières qui affichent normalement une corrélation structurelle élevée en raison de l influence commune de facteurs liés à la météorologie : le maïs et le blé 6. Tout d abord, la corrélation de l activité de négociation est assez faible et erratique, alors que la corrélation des rendements est beaucoup plus élevée et moins volatile. En outre, la plupart des hausses de la corrélation entre les deux mesures de l activité de négociation se produisent lorsque la corrélation des rendements est faible, indiquant l absence d un effet notable de l activité sur la corrélation des rendements 7. En résumé, depuis mi-28, la corrélation des rendements de matières premières et celle entre les rendements de matières premières et les rendements des actions ont augmenté, sans atteindre cependant des niveaux pouvant remettre en cause le rôle de diversification que jouent les matières premières dans les portefeuilles internationaux. De plus, l analyse présentée ici ne fournit pas de justification forte à la conclusion, souvent avancée, selon laquelle l activité de négociation joue un rôle dans la plus forte corrélation des rendements entre les matières premières. Il est plus probable que celle-ci soit due à d autres facteurs, tels que les éléments moteurs communs qui sous-tendent l évolution du cycle macroéconomique mondial. Graphique D Corrélations dynamiques entre l activité de négociation du maïs et du blé et la corrélation correspondante de leurs rendements (corrélations, données hebdomadaires),55,525,5,475,45,425,4,375,35 Variations de l activité de négociation (échelle de gauche) Rendements (échelle de droite),675,65,625,6,575,55,525,5,475,325, Sources : Bloomberg, CFTC et calculs des services de la Note : La dernière observation se rapporte au 13 septembre L activité de négociation est mesurée par les positions ouvertes sur contrats à terme de marchés boursiers américains. Ces données sont collectées toutes les semaines par la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). 6 La même analyse a été réalisée pour les 65 autres couples de matières premières énumérées dans la note de bas de page n 2 du présent encadré, avec des résultats encore moins élevés. 7 La corrélation entre les deux mesures de corrélation est de,5 environ. 16 Octobre 211

16 ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES Environnement extérieur de la zone euro 1.3 TAUX DE CHANGE Entre fin juin et début octobre, le taux de change effectif nominal de l euro, mesuré par rapport aux devises des vingt principaux partenaires commerciaux de la zone euro, s est déprécié dans un contexte de forte volatilité. Le 5 octobre, le taux de change effectif nominal de l euro se situait 3,7 % en dessous de son niveau de fin juin 211 et 1,9 % en dessous de sa moyenne de 21 (cf. graphique 5). En termes bilatéraux, l euro s est déprécié vis-à-vis de la plupart des principales devises au cours des trois derniers mois. Entre le 3 juin et le 5 octobre, l euro s est déprécié de 12, % vis-à-vis du yen, de 9, % vis-à-vis du renminbi chinois, de 7,7 % face au dollar et de 4,4 % face à la livre sterling. Après s être fortement apprécié jusqu à début septembre, le franc suisse s échange actuellement au-dessus du cours plancher de 1,2 franc suisse pour un euro fixé par la Banque nationale suisse et, le 5 octobre, il s établissait 1,6 % en dessous de son niveau de fin juin (cf. encadré 2). La monnaie unique s est vivement appréciée vis-à-vis de certaines autres devises européennes, notamment le zloty polonais et le forint hongrois, de 1,1 % et de 12,3 % respectivement (cf. tableau 1). La volatilité de marché, tirée des prix des options de change, a fortement augmenté au cours de la période sous revue pour tous les couples de devises et s établit actuellement nettement au-dessus de ses moyennes de long terme. Entre le 3 juin et le 5 octobre 211, les devises qui participent au MCE II sont restées globalement stables contre l euro, s échangeant à leur cours pivot respectif ou à des niveaux proches. Le lats letton s est échangé à un niveau proche de la fourchette basse de sa marge de fluctuation unilatérale de +/ 1 %. Graphique 5 Taux de change effectif de l euro (TCE-2) et contributions par devises 1) (données quotidiennes) Indice : T = 1 Contributions par devises aux variations du TCE-2 2) Du 3 juin 211 au 5 octobre 211 (en points de pourcentage) Juillet Août Septembre Octobre - 4 USD GBP JPY CNY CHF SEK AEM Autres - 4 TCE-2 Source : 1) Une hausse de l indice correspond à une appréciation de l euro vis-à-vis des monnaies des vingt principaux partenaires commerciaux de la zone euro (dont les États membres de l UE n appartenant pas à la zone euro). 2) Les contributions par devises aux variations du TCE 2 sont présentées pour chacune des monnaies des six principaux partenaires commerciaux de la zone euro. La catégorie «AEM» (Autres États membres) désigne la contribution agrégée des monnaies des États membres de l UE hors zone euro (à l exception de la livre sterling et de la couronne suédoise). La catégorie «Autres» désigne la contribution agrégée des monnaies des six autres partenaires commerciaux de la zone euro compris dans l indice TCE 2. Les variations sont calculées à partir des pondérations globales correspondantes dans l indice TCE 2. Octobre

17 Tableau 1 Évolutions du taux de change de l euro 1) (données quotidiennes ; unités de monnaie nationale pour un euro ; variations en pourcentage) Appréciation (+)/Dépréciation ( ) de l euro au 5 octobre 211 Pondération Valeur au depuis le : comparé à : dans le TCE-2 5 octobre juin er janvier 21 moyenne 21 Dollar des États-Unis 19,4 1,334-7,7-7,3,6 Livre sterling 17,8,863-4,4-3,2,6 Yuan renminbi chinois 13,6 8,54-9, - 13,4-5,2 Yen japonais 8,3 12,3-12, - 23,5-12, Franc suisse 6,4 1,227 1,6-17,5-11,1 Zloty polonais 4,9 4,395 1,1 7,1 1, Couronne suédoise 4,9 9,119 -,6-1,5-4,4 Couronne tchèque 4,1 24,81 1,9-5,6-1,9 Won sud-coréen 3,9 1,586 2,8-4,6 3,5 Forint hongrois 3,1 298,8 12,3 1,7 8,5 TCEN 2) 12,7-3,7-8,2-1,9 Source : 1) Taux de change bilatéraux par ordre décroissant des pondérations des devises correspondant à la structure du commerce extérieur dans l indice TCE-2 2) Taux de change effectif nominal de l euro vis-à-vis des monnaies des vingt principaux partenaires commerciaux de la zone euro (TCE-2) Encadré 2 ÉVOLUTIONS RÉCENTES DU TAUX DE CHANGE DU FRANC SUISSE CONTRE L EURO Depuis le début de l année le franc suisse s est sensiblement apprécié contre l euro ainsi que d autres grandes devises. Après avoir atteint un pic en août, il s échange actuellement au-dessus du cours plancher de 1,2 franc suisse pour un euro fixé par la Banque nationale suisse sous sa propre responsabilité le 6 septembre 211. Début août, le taux de change de la devise suisse avait atteint un plus haut historique d environ CHF 1,5 pour un euro et de CHF,73 pour un dollar, soit une appréciation de 2 % environ par rapport à l euro et de quelque 25 % vis-à-vis du dollar depuis le début de l année. Sur le plus long terme, le taux de change du franc suisse contre l euro s inscrivait quelque 35 % environ au-dessus de sa moyenne depuis L appréciation durable du franc suisse au cours de la crise financière mondiale semble refléter, dans une large mesure, le rôle qui lui est attribué en tant que monnaie refuge, dans un contexte de forte aversion au risque. En outre, la relative résistance de l économie suisse pendant la crise, des perspectives de croissance favorables en comparaison internationale et des finances publiques saines constituent des facteurs supplémentaires pouvant être à l origine de l augmentation constatée des entrées de capitaux et du renforcement du franc. Ces évolutions ont été apparemment encore accentuées par le resserrement du différentiel de taux vis-à-vis d autres grandes économies ainsi que par des anticipations d appréciation persistante de la devise. Taux de change du franc suisse contre l euro et le dollar (franc suisse par unité de devise),7,9 1,1 1,3 1,5 1,7 CHF/EUR (échelle inversée) CHF/USD (échelle inversée CHF/EUR moyenne de long terme (échelle inversée) CHF/USD moyenne de long terme (échelle inversée),7,9 1,1 1,3 1,5 1,7 1,9 1, Source : Note : La dernière observation se rapporte au 5 octobre. 18 Octobre 211

18 ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES Environnement extérieur de la zone euro Depuis la mi-août la devise suisse s est inscrite en léger retrait par rapport à ses plus hauts historiques. Après l annonce faite par la Banque nationale suisse le 6 septembre qu elle ne tolèrerait plus de cours inférieur au cours plancher de 1,2 franc suisse pour un euro sur le marché des changes et qu elle était prête à acheter des devises en quantité illimitée, le franc suisse s est déprécié de 8 % le jour même et se maintient depuis lors au-dessus de, mais à un niveau proche du cours plancher fixé unilatéralement. Auparavant, début août, la Banque nationale suisse avait ramené la marge de fluctuation du Libor pour les dépôts à 3 mois entre, et,25 point de pourcentage, visant un taux aussi proche que possible de zéro, parce qu elle considérait les évolutions du taux de change comme une menace pour l économie et un facteur d accroissement des risques à la baisse pesant sur la stabilité des prix. Par ailleurs, la Banque nationale suisse a augmenté à plusieurs reprises son apport de liquidité au marché monétaire en francs suisses en faisant passer progressivement les dépôts à vue du secteur bancaire auprès de la banque centrale de 8 milliards de francs suisses à 2 milliards mi-août. À cet effet, les opérations visant à résorber la liquidité, à savoir les pensions de titres (reverse repos) et les bons émis par la banque centrale arrivant à échéance n ont pas été renouvelés. En outre, l encours des bons émis par la banque centrale a été racheté et des opérations de swaps de change ainsi que des opérations de pension assorties de taux négatifs ont été effectuées. Conséquence de ces mesures, les taux d intérêt à court terme sont temporairement passés au-dessous de zéro. 1.4 PERSPECTIVES D ÉVOLUTION DE L ENVIRONNEMENT EXTÉRIEUR Même si l atténuation progressive de certains facteurs temporaires défavorables devrait soutenir l activité économique mondiale au second semestre de l année, des obstacles structurels continuent de pénaliser les principales économies avancées, freinant leur dynamique de croissance. Le regain de tensions sur les marchés financiers amplifie encore les effets négatifs sur la confiance, la richesse et la croissance. Les évolutions récentes sur les marchés boursiers ont également été caractérisées par une incertitude accrue, ce qui pourrait encore retarder les décisions de consommation et les projets d investissement. La détérioration de la confiance des consommateurs et des chefs d entreprise semble corroborer ce scénario. En conséquence, le rythme de la reprise à moyen terme pourrait rester relativement atone dans certaines grandes économies avancées. Une telle évolution est conforme à l indicateur composite avancé de l OCDE, conçu pour anticiper les points de retournement de l activité économique par rapport à la tendance, qui continue de laisser présager un ralentissement de l activité dans la plupart des pays de l OCDE et des grandes économies n appartenant pas à cette organisation. Graphique 6 Indicateurs composites avancés de l OCDE (données mensuelles corrigées des amplitudes) OCDE Marchés émergents Dans un contexte d incertitude particulièrement élevée, les risques pesant sur l activité demeurent orientés à la baisse. Ces risques sont liés principalement à la persistance de tensions sur certains compartiments de marchés financiers, aux prix toujours élevés de l énergie, à des pressions protectionnistes ainsi qu à la possibilité d une correction désordonnée des déséquilibres mondiaux Source : OCDE Note : L indicateur des marchés émergents correspond à la moyenne pondérée des indicateurs composites avancés pour le Brésil, la Russie et la Chine Octobre

19 2 ÉVOLUTIONS MONÉTAIRES ET FINANCIÈRES 2.1 MONNAIE ET FINANCEMENTS DES IFM Le taux de croissance annuel de M3 a fortement progressé en août 211, tandis que celui des prêts au secteur privé augmentait légèrement. Ces résultats découlent en grande partie d opérations réalisées par l intermédiaire des contreparties centrales, confortant l opinion selon laquelle l intensifi cation de la crise fi nancière et de la dette souveraine en août a eu une incidence perceptible sur les évolutions de la monnaie et du crédit. Cette incidence ressort également de l augmentation des avoirs sous forme de dépôts à vue et de parts d OPCVM monétaires. Abstraction faite des fl ux résultant des réaménagements de portefeuille suscités par l incertitude accrue sur les marchés fi nanciers, la dynamique de la monnaie et du crédit semble avoir marqué le pas dans la zone euro, ce qui laisse penser que le rythme d expansion monétaire sous-jacent s est stabilisé à un niveau globalement modéré. AGRÉGAT LARGE M3 Le taux de croissance annuel de M3 s est inscrit en hausse, à 2,8 %, en août, contre 2,1 % en juillet (cf. graphique 7). Cette évolution reflète un taux de croissance mensuel de 1,2 %, soit une hausse exceptionnellement forte attribuable aux troisièmes plus fortes entrées mensuelles enregistrées depuis le début de la phase III de l UEM. Les niveaux d incertitude particulièrement élevés observés en août sur les marchés financiers pourraient avoir contribué à ces fortes entrées de deux manières : premièrement, les préoccupations accrues des banques quant à la solidité financière ressentie de leurs contreparties pourraient avoir été atténuées par la vigueur des prêts inter-ifm sous forme de pensions négociées par le biais de contreparties centrales appartenant au secteur détenteur de monnaie ; et, deuxièmement, les évolutions des composantes de M3 rendent compte d un certain ajustement des portefeuilles du secteur détenteur de monnaie, au détriment d actifs plus risqués et au profit de M3. S agissant des composantes de M3, la croissance annuelle de M1 s est renforcée en août en raison de la vigueur des entrées enregistrées sur les dépôts à vue détenus par les ménages, tandis que celle des autres dépôts à court terme (M2 M1) a légèrement fléchi. La croissance annuelle des instruments négociables (M3 M2) s est nettement renforcée, avec des entrées exceptionnellement élevées au titre des pensions et, dans une moindre mesure, des parts d OPCVM monétaires. Du côté des contreparties, la croissance annuelle des prêts des IFM au secteur privé (corrigés des cessions de prêts et de l activité de titrisation) s est légèrement renforcée, à 2,8 % en août, après 2,6 % le mois précédent. Les taux de croissance annuels des prêts aux ménages et aux sociétés non financières sont restés inchangés, tandis que celui des prêts consentis aux sociétés d assurance et aux fonds de pension s est nettement renforcé. Graphique 7 Croissance de M3 (variations en pourcentage ; données corrigées des variations saisonnières et des effets de calendrier) M3 (taux de croissance annuel) M3 (moyenne mobile centrée sur 3 mois du taux de croissance annuel) M3 (taux de croissance annualisé sur 6 mois) Les principaux actifs détenus par les IFM de la zone euro (hors Eurosystème) ont augmenté en août, pour le deuxième mois consécutif. Cette hausse a été assez généralisée, avec des contributions particulièrement fortes des prêts aux IFM (hors Eurosystème), des prêts au secteur privé et des portefeuilles d avoirs extérieurs. Sur la période Source : 2 Octobre 211

20 ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES Évolutions monétaires et fi nancières de trois mois allant de juin à août, les principaux actifs des IFM (hors Eurosystème) ont augmenté plus nettement que sur les trois mois s achevant en juillet. PRINCIPALES COMPOSANTES DE M3 La croissance annuelle de l agrégat étroit M1 s est nettement accentuée en août, tandis que celle des autres dépôts à court terme a légèrement fléchi et que celle des instruments négociables a fortement progressé. Les dépôts à court terme autres que les dépôts à vue sont restés le principal contributeur à la croissance annuelle de M3. Le taux de croissance annuel de M1 s est inscrit à 1,7 % en août, après 1, % en juillet, en raison des fortes entrées enregistrées sur les dépôts à vue. Ces entrées sont essentiellement dues aux ménages. Les billets et pièces en circulation ont également enregistré une forte hausse en août. La croissance annuelle des dépôts à court terme autres que les dépôts à vue s est légèrement ralentie pour s inscrire à 3,3 % en août, après 3,7 % le mois précédent. Cette évolution reflète un fléchissement des taux de croissance annuels des deux sous-composantes, mais masque des flux mensuels positifs. Les entrées au titre de ces dépôts sont principalement le fait des ménages, des sociétés d assurance et des fonds de pension. Les évolutions des dépôts en août sont conformes à la baisse des anticipations relatives aux taux d intérêt du marché monétaire, se traduisant par une réduction de l écart entre la rémunération des dépôts à vue et celle des autres dépôts à court terme (en particulier les dépôts d une durée inférieure ou égale à deux ans). Le rythme de variation annuel des instruments négociables a fortement progressé, ressortant à 5,4 % en août, après 1,2 % en juillet. Les entrées exceptionnellement élevées observées en août ont concerné les pensions et les parts d OPCVM monétaires. Les opérations sur pensions ont été, pour une grande part, effectuées par l intermédiaire de plates-formes électroniques appartenant au secteur des intermédiaires financiers non monétaires autres que les fonds de pensions et les sociétés d assurance (AIF). Ces opérations sont en partie susceptibles de refléter une préférence pour les prêts interbancaires garantis effectués par l intermédiaire de contreparties centrales en raison de l incertitude accrue s agissant de la solidité financière ressentie des contreparties. En outre, les parts d OPCVM monétaires ont enregistré leurs premières entrées significatives depuis huit mois. Dans l environnement actuel, ces flux sont susceptibles de refléter des ajustements temporaires des portefeuilles. Une semblable utilisation temporaire de ces instruments a été observée au cours de la période d ajustements exceptionnels des portefeuilles entre 21 et mi-23. Le taux de croissance annuel des dépôts inclus dans M3, qui recouvrent les dépôts à court terme et les pensions et représentent l agrégat monétaire le plus large pour lequel une ventilation sectorielle est rapidement disponible, a progressé en août pour s inscrire à 3,6 % après 2,8 % le mois précédent. Des augmentations mensuelles importantes ont été observées pour les dépôts de M3 effectués par les intermédiaires financiers non monétaires et les ménages, tandis que ceux des sociétés non financières sont demeurés pratiquement inchangés. PRINCIPALES CONTREPARTIES DE M3 En ce qui concerne les contreparties de M3, le taux de croissance annuel des financements accordés par les IFM aux résidents de la zone euro est ressorti à 2,5 % en août, sans changement par rapport au mois précédent (cf. tableau 2). Cette évolution masque un renforcement de la progression des créances sur les administrations publiques et un fléchissement de la croissance des concours au secteur privé. Le renforcement de la croissance des créances sur les administrations publiques résulte des achats de titres de dette émis par ces administrations, qui ont été partiellement contrebalancés par une diminution Octobre