Crise des marchés : 5 choses que les investisseurs semblent ignorer

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1 janvier 8 - N Patrick ARTUS Crise des marchés : choses que les investisseurs semblent ignorer La chute des marchés (crédit, actions) au début de 8 est justifiée dans certains cas (marchés actions des pays émergents qui, ayant servi de valeur refuge après l été 7 étaient largement surévalués, graphique ) pas dans d autres (marché du crédit ou des actions pour les entreprises non financières aux, en Europe ou au Japon, graphiques a-b-c et a-b). 6 Graphique b Spread de crédit high yield / sw aps 6 Graphique Indice boursier ( en ) Emergents Chine (Shanghi A) Chine (Shanghi B) Brésil Inde Russie Source : Bloomberg janv- janv- janv-6 janv-7 janv-8 Graphique c Indices ITRAXX itraxx M ain ans (on-the-run) itraxx X-Over ans (on-the-run) Graphique a Spread de crédit BBB/ sw aps Source : Bloomberg janv- janv- janv-6 janv-7 janv-8 xxx novembre 6 I

2 Graphique a Indice boursier ( en ) Les facteurs oubliés par les vendeurs. Facteur # - La liquidité mondiale est très abondante. 8 6 S&P Eurostoxx Nikkei 8 6 La liquidité mondiale continue à progresser très rapidement en raison essentiellement de l accumulation de réserves de change par les pays émergents et exportateurs de matières premières nécessaire pour stabiliser le dollar, surtout après la crise financière (graphiques a-b). Graphique a Monde* : variation sur un an de la base monétaire et des réserves de change (en Mds de $) Sources: Datastream,NATIXIS Base monétaire (*) Etat s-unis, Canada, UE à, Japon ; Chine, Inde, aut res pays d'asie, Peco ; Amérique latine y c Mexique, Russie, Norvège et OPEP Réserve de change Graphique b Indice boursiers hors financières (base en ) S&P Eurostoxx Nikkei Graphique b Base monétaire mondiale (en $ et en monnaie nationale) (*) Les vendeurs de crédit ou d actions européennes, américaines ou japonaises, dont la valorisation est faible à la différence de celles des émergents (graphique ) ignorent facteurs favorables aux actifs d entreprise Graphique PER NIKKEI S&P Euro stoxx Inde M ds de $ (G) (*) M onde =, Royaume-Uni,, Japon, Chine, Corée, Taïwan**, Autres émergents d'asie ** GA en % en monnaie nationale (D) Sources : Banques centrales, calculs NATIXIS L aspect négatif de cette situation est qu elle fabrique des bulles à répétition qui se déplacent d un actif à l autre et explosent finalement (IT en, immobilier en 7, actions des émergents en 8) ; l aspect positif est que la liquidité doit être utilisée quelque part, et reviendra donc sur les actifs dont la valorisation est faible (crédit, actions des grands pays de l OCDE). Facteur # - La crise des marchés d actions dans les pays émergents est plutôt favorable à la croissance de ces pays. Les entrées de capitaux massives dans les pays émergents (graphiques 6a-b) s étaient portées surtout sur les marchés d actions de ces pays. En conséquence, les cours boursiers avaient exagérément monté (graphique ) mais aussi les devises de ces pays s étaient exagérément appréciées (graphiques 6c-d-e). La fin de la bulle actions sur les émergents implique donc le retour vers des taux de change - xxx novembre 6 I

3 plus raisonnables dans ces pays, ce qui est favorable à la croissance. Graphique 6d Taux de change contre dollar - Graphique 6a Entrées de capitaux (en % du PIB) Chine Russie (> = entrées) -,,,,,, Real/$ (G) Lire Turque /$ (D), ,,7,,,,7,, Sources : Datastream,Calcul NATIXIS Graphique 6e Taux de change contre dollar le rouble Graphique 6b Entrées de capitaux (en % du PIB) Turquie Brésil Inde Sources : Datastream, Calcul NATIXIS Graphique 6c Taux de change contre dollar Won/$ (G) India Rupi / $ (D) La situation est très différente de celle de la période qui précède la crise des émergents de , où les entrées de capitaux étaient essentiellement des capitaux interbancaires, et où leur rupture avait provoqué une crise de liquidité des banques. Facteur # - Une récession sera évitée aux, dans la zone euro, au Japon grâce aux exportations vers les émergents et exportateurs de matières premières. La demande intérieure s affaiblit fortement aux (avec la crise immobilière et le recul du crédit, graphique 7a), dans la zone euro (avec le retournement du cycle immobilier et le recul du crédit, graphique 7b), au Japon (avec la baisse des salaires, graphique 7c). xxx novembre 6 I

4 Graphique 7a : mises en chantier et crédits aux ménages Graphique 8a Exportations vers les émergents y compris Russie et OPEP (valeur, GA en %) 9 8 Crédit aux ménages (GA en %, G) M ises en chantiers (en millions par an, D) Sources : Bloomberg, Census, Datastream ,,,,8,6,,,,8 - Japon Graphique 7b : permis de construire et crédits hypothécaires aux ménages Prêts hypothécaires aux ménages (GA en %, G) Permis de construire ( en 99, D) Graphique 8b Exportations (volume, GA en %) Japon Sources : Datastream, BCE Sources : BEA, ONS, Cabinet Office, BCE - Graphique 7c Japon : salaire réel par tête et demande intérieure volume (GA en%) Salaire réel par tête (CPI) Demande intérieure,, Graphique 8c Contribution du commerce extérieur à la croissance (GA en %) Japon,,,,,, ,,, ,,, Mais, s il y a quasi-récession pour ces pays du côté de la demande intérieure, une récession sera évitée grâce aux exportations vers les pays émergents et exportateurs de matières premières (graphique 8a), qui entraînent (ce qui est très différent de la situation de -) une progression très rapide des exportations totales (graphique 8b) et une contribution très positive du commerce extérieur à la croissance (graphique 8c). Facteur # - La profitabilité des entreprises non financières n est pas corrélée à la croissance. Un point souvent oublié est que la profitabilité des entreprises non financières peut continuer à progresser alors même que la croissance devient faible. Il ne faut donc pas anticiper un recul des résultats des sociétés (non financières) cotées. xxx novembre 6 I

5 Ceci vient de ce que les entreprises ont (c était déjà le cas en -) la capacité de faire progresser la productivité plus vite que les salaires réels, en tendance, et très rapidement après un ralentissement économique (graphiques 9a-b-c), grâce à une politique de restructuration et d ajustement de l emploi rapides. Graphique 9a : productivité et salaire (GA en %) Productivité par tête Salaire réel par tête (prix du PIB, hors benefits) Facteur # - Le coût net réel de la crise du subprime est faible. Les banques subissent des pertes comptables (sur les portefeuilles de CDOs, les paniers de prêts qu elles détiennent). Mais ce qui est important est de mesurer la perte économique (réelle) due à la crise. Pour l instant, les taux de défaut des entreprises sont très faibles (graphique ) et aucune perte économique sur le crédit n est observée. Graphique Taux de défaut des entreprises (high yield) Europe Sources : BLS, NATIXIS Graphique 9b : productivité et salaire (GA en %) Sources : Datastream NATIXIS ,,,, Productivité par tête Salaire réel par tête (prix du PIB),,,, Les pertes économiques viennent du subprime. Quand on tient compte de l encours de crédit subprime, des taux de défaut observés et prévus pour 8 (graphique, le taux de défaut 8 sera élevé puisque c est en 8 que s observera le pic des resets sur les crédits subprime, tableau ), de la valeur de revente des maisons saisies (en baisse avec la baisse des prix de l immobilier), on parvient à une estimation du coût net réel de la crise du subprime de l ordre de 6 milliards de dollars, ce qui n est pas gigantesque (tableau )., Sources : BCE, NATIXIS -, Graphique 9c Japon : productivité et salaire (GA en %) Productivité par tête Salaire réel par tête (prix du PIB), -, Graphique : taux de défaut et encours de subprime Encours de subprime mortgage (en M ds de $, G) Taux de défaut des subprimes (D) Sources : FoF, Mortgage banking Association of America xxx novembre 6 I

6 Tableau Montant des prêts subprime dont le taux d intérêt va être refixé (reset) (Mds $)$ Q 7 Q 8 6,7 Q 9 7,7 Q 7 7 Q 8 6, Q 9,7 Q 7, Q 8 68,8 Q 9 9, Q 7 6, Q 8 66, Q 9, Sources : LoanPerformance, Natixis Tableau Profits nets des banques (Mds de $) Banques dans 6 7 S&P, 78,9 DJ Stoxx 6 9,,8 Nikkei 7,, Sources : JCF, NATIXIS Conclusion : réfléchir avant de vendre. Avant de vendre leurs portefeuilles de crédit ou d actions (européennes, américaines, japonaises) les investisseurs doivent réfléchir aux facteurs évoqués ci-dessus. - la liquidité est abondante et reviendra sur les actifs sous-valorisés après l explosion des bulles sur les actifs sur-valorisés (actions des émergents) ; - la crise du marché actions dans les pays émergents ne va pas réduire la croissance de ces pays ; - de ce fait, la récession sera évitée aux, en Europe et au Japon grâce aux exportations vers les pays émergents et exportateurs de matières premières ; - aux, en Europe, au Japon, la profitabilité des entreprises non financières n est pas corrélée avec la croissance grâce à leur capacité de restructuration ; le fort affaiblissement de la demande intérieure n implique donc pas la baisse des résultats des sociétés ; - le coût réel (économique) de la crise des subprime reste assez petit, de l ordre de 6 Mds $, ce qui ne peut pas provoquer une crise financière mondiale s il n y a pas de suréaction. xxx novembre 6 I 6

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