Placements Privés: Opportunités et Défis Jean Francois L Her VP and Head of Investment Research, CPP Investment Board

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1 Toronto London Hong Kong Placements Privés: Opportunités et Défis Jean Francois L Her VP and Head of Investment Research, CPP Investment Board 17 September 2013 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

2 Responsabilités Lesopinions exprimées dans cedocument reflètent les opinions de l auteur, mais ne représentent pas nécessairement celles de l Office d investissement du Régime de pensions du Canada. Les erreurs qui pourraient s y trouver sont de la seule responsabilité de l auteur. Remerciements à Charissa Lai, William Scott, Rossitsa Stoyanova et Stephen Yen 2 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

3 Agenda Placements Publics et Placements Privés Portefeuille de marché global Eléments distinctifs majeurs Zoom surle PrivateEquity (PE) Opportunités Défis Zoom surl Immobilier (Real Estate: RE) ) Opportunités Défis Construction de Portefeuille Rendements historiques et prospectifs Risque et Liquidité 3 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

4 Placements Publics et Privés: Contexte Portefeuille de marché global ~ $100 T 1,2 10% Total Public Assets Total lpi Private Assets 90% Notes: 1) As at Dec 2012, based on various sources: Barclays, BAML, CSFB, S&P, Preqin, Lazard/Keating 2) Consistent with Doeswijk, Lam and Swinkels 2013, Strategic Asset Allocation: The Global Multi Asset Market Portfolio , forthcoming in the Financial Analysts Journal 4 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

5 Placements Publics et Privés: Contexte (suite) Portefeuille de marché global ~ $100 T 1,2 10% Total Public Assets Placements publics ~ $90 T 60% 40% Public Equity Public Debt 90% Total lpi Private Assets Placements Privés ~ $10 T 10% 75% 15% Private Equity Real Estate Infrastructure Placements privés: 5 15% du portefeuille de marché global Notes: 1) As at Dec 2012, based on various sources: Barclays, BAML, CSFB, S&P, Preqin, Lazard/Keating 2) Consistent with Doeswijk, Lam and Swinkels 2013, Strategic Asset Allocation: The Global Multi AssetMarketPortfolio , forthcoming in the Financial Analysts Journal 5 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

6 Placements Publics et Privés: Contexte (suite) Placements Privés ~ $10 T 10% 15% Private Equity 75% Real Estate Infrastructure Au sein des placements privés, le marché immobilier représente la part du lion 6 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

7 Allocation Stratégique des Plus Grands Fonds Mondiaux aux Placements Pié Privés 45% International Fund Private Assets Canadian Fund Private Assets Weighted Average 40% 35% Asset Allo ocation 30% 25% 20% 15% 10% 5% 13% 17% 24% 24% 28% 29% 26% 27% 35% 36% 40% 25% 0% La majorité des plus grands fonds mondiaux ont une allocation stratégique aux placements privés significativement supérieure à leur poids respectif dans le portefeuille de marché global Notes: 1) Source: 2011/2012 annual fund reports 2) No information available for the Abu Dhabi Investment Authority 3) The Government Pension Fund of Norway has a 0.70% allocation to real estate, its only private asset class 7 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

8 Allocation Stratégique des Plus Grands Fonds Mondiaux aux Différents Types de Placements Pié Privés 45% No Lookthrough Private Equity Infrastructure Real Estate 40% location Asset All 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 6% 5% 9% 14% 3% 1% 9% 10% 9% 18% 1% 15% 10% 10% 5% 6% 6% 14% 11% 11% 11% 12% 9% 10% 15% 17% 13% 10% 5% 10% Private Equity Infrastructure Real Estate Sur pondération stratégique en Private Equity et Infrastructure Répartition stratégique neutre p/r au poids de l Immobilier dans le portefeuille de marché global 8 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved. Note: 1) Source: 2011/2012 annual fund reports

9 Placements Publics et Privés: Caractéristiques et Représentativité des Idi Indices + Représentativité des indices 100% Transparence Réplicabilité Réprésentativité Catégories d actifs publics Private Debt Agriculture Private Assets Infra Private Equity 80% 60% 40% 20% 0% 99% 90% 50% 18% _ Intellectual Property Real Estate Timber Private Index Coverage Total Invested Market Cap ex Index Coverage Les indices des Placements Privés ne sont pas transparents, ne peuvent être répliqués passivement et peuvent ne pas être représentatifs tif de leur marché respectif Note: 1) Diagram not to scale 9 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

10 Private Equity (PE): Opportunitéset Défis 10 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

11 Opportunités en PE: Rendements Supérieurs aux Marchés Boursiers Private Equity p/r Marchés Boursiers (1),(2) ( ) 16.0% Annualized Return ( ) 12.0% 8.0% 4.0% 10% 14% 4% Rendement historique excédentaire de 4% 0.0% Avertissement : sources de données Public Equity Private Equity Possibilité de rendements supérieurs aux Marchés Boursiers Notes: 1) Public Equity: S&P500 Index, TWR 2) Private Equity: Burgiss Private Equity Index, US Buyout, TWR, as reported (net of fees and carry) 11 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

12 Opportunités en PE: Rendements Supérieurs aux Marchés Boursiers (suite) Conclusions similaires dans les revues académiques: notion de Public MarketEquivalent [Private equity buyout fund] performance has exceeded that of public markets on average, by 20 27% over a fund s life Outperformance vs. the S&P500 averages more than 3% annually Harris, Jenkinson and Kaplan (2013), Private Equity Performance: What Do We Know? forthcoming in Journal of Finance (1) Le Private equity a généré historiquement des rendements supérieurs aux marchés boursiers. Ce résultat est il toujours vrai si l on ajuste pour les risques systématiques additionnels encourus? Note: 1) Private equity: Based on Burgiss data, North America Buyouts; Public equity: Based on S&P500; Time period: Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

13 Opportunités en PE: Rendements Ajustés pour le Risque Période: Leverage Adjustment Sector Adjustment (2) +1% Value/Size Adjustment +1% Other +1% Liquidity Governance 14% +1% 10% Public Markets Return (1) Public markets return adjusted for PE characteristics Private Equity Return (3) Historiquement, même après ajustements pour les risques systématiques additionnels, on observe un rendement excédentaire: prime de risque ou performance supérieure Prospectivement? Changements structurels dans le marché Note: 1) Public Equity: S&P500 Index, TWR 2) Sector adjustment based on breakdown of S&P500 sector returns 3) Private Equity: Burgiss Private Equity Index, US Buyout, TWR, as reported (net of fees) 13 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

14 Opportunités en PE : Ajustement pour le Levier Levier: comparaison marchés boursiers p/r Private Equity Ajustement pour le levier Public market company 60% BB/B 20% BBB 80% PE company at acquisition 60% BB/B Debt Debt (market value) Equity Market (market Value value) 40% Quantité: 3 fois plus de levier que les comparables publics à l acquisition Risque de crédit : below investment grade p/r investment grade β du PE relativement aux marchés boursiers comparables (secteurs et géographies) = Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

15 Opportunités en PE: Possibilité de Valeur Ajoutée Significative Dispersion de la valeur ajoutée par catégorie d actif 8% Q1 6% Q3 Q2 4% 2% 0% 2% 4% Plus grande dispersion de la valeur ajoutée (alpha) dans les catégories d actifs privés 6% 8% Public Fixed Public Equity(1) PrivateRE(2) PrivateEquity(3) Income(1) Potentiel de valeur ajoutée (alpha) élevé Sources: 1) Russell Research (Jan 2013) 2) IPD ( ) 3) Burgiss ( ) 15 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

16 Défis: Risque Economique Supérieur au Risque Observé Levier: arme à double tranchant Risque economique: volatilité après ajustements Rendement plus élevé, mais risque additionnel (effet amplificateur) Rendements + Risques 18% Ajustement pour le levier 24% Ajustement pour le lissage 25% 16% Public markets (1) Public markets leverage adjusted d Private Equity Desmoothed Private Equity as reported (2) Après ajustements, le risque économique est plus élevé que le risque apparent. Bénéfices de diversification réduits, car corrélation élevée avec les marchés boursiers. Notes: 1) Public Equity: S&P500 Index, TWR; Leverage adjustment: we estimate private equity β = 1.3 of sector/geography tilted public equity returns 2) Private Equity: Burgiss Private Equity Index, US Buyout, TWR, as reported (net of fees) 16 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

17 Défis en PE: Alpha, Accès, Liquidité 1 Valeur ajoutée (alpha) Grande dispersion: arme à double tranchant Persistence du talent? 2 Accès à la valeur ajoutée (alpha) Barrières à l entrée élevées / accès aux meilleurs gestionnaires Frais élevés Intensif en capital humain 3 Liquidité Risque lié aux engagements Difficile de résister au cycle de credit Difficultés liées au rééquilibrage de portefeuille 17 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

18 Choix du Type d Exposition au Private Equity 1 Si pas d accès possible: exposition indirecte via marchés boursiers Benchmark: 1.3 Marchés Boursiers 0.3 Bons du Trésor Indice valeur/taille à levier Solution imparfaite, mais transparence, liquidité, faible coût, et approximativement équivalent à long terme 2 Si accès possible: le modèle d affaires résulte de l arbitrage entre coûts, diversification de portefeuille et accès au talent Fonds de fonds Co investissement Direct (1) Le choix d exposition au Private Equity est fonction du modèle d affaires Note: 1) Financial Times, 9 September 2013, Pension plans: Flying solo. Canada s public retirement funds are moving into deal making and taking on more risk. 18 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

19 Immobilier bl Commercial (RE): Opportunités et Défis 19 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

20 Opportunités en Immobilier: Rendement Courant Elevé Période: % Rendement courant = part importante du rendement total 10.0% 8.0% 6.0% Capital Return 4.0% 83% 96% Income Return 2.0% 0.0% 26% Public Equity Private RE Public Debt Rendement courant important et stable Notes: 1) Public Equity: MSCI US 2) Private RE: NCREIF, no leverage 3) Public Debt: Barclays US Aggregate 20 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

21 Opportunités en Immobilier: Protection contre l Inflation Inflation n (Quarterly) 5.5% 3.5% 1.5% 0.5% 2.5% 4.5% 6.5% High Inflation 8.0% 60% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% Private RE (Q Quarterly Returns s) Régression des rendements immobiliers sur: Inflation anticipée Inflation non anticipée Paramètres estimés > 1 (Significatif) 0.5 ~1 (Significatif) L Immobilier procure une protection contre l inflation linflation 21 Notes: 1) Inflation: US CPI quarterly change 2) Private RE: NCREIF Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

22 Opportunités en Immobilier: Diversification tate Private Real Es Rendements annuels (retard de 1 an) 50% Correlation = % 10% 50% 30% % 10% 10% 30% 50% % % Public Equity Même après ajustements pour les biais i liés aux processus d évaluation de l Immobilier, corrélation fibl faible avec les Marchés Boursiers L Immobilier procure des bénéfices de diversification Notes: 1) Private RE: NCREIF ( ) 2) Public Equity: MSCI World lagged by 1 year ( ) 22 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

23 Défis en Immobilier: Risque Economique plus Elevé que le Risque Observé Risque Economique: volatilité après ajustements Levier des REITs (~50% LTV) Levier moyen d un fonds canadien (35% LTV) 21% 21% 17% Ajustement t pour le levier (3) Ajustement pour le lissage 10% 9% Public REITs (1) Private RE leverage adjusted Private RE Desmoothed Private RE as reported (2) Le risque économique de l Immobilier commercial privé est superieur au risque apparent. 23 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved. Il est similaire à celui de l immobilier public. Notes: 1) Public RE: NAREIT 2) Private RE: NCREIF NPI 3) Leverage adjustment: actual LTV and cost of public debt applied

24 Défis en Immobilier: Rendement décevant de l Immobilier Privé p/r Immobilier Public: Période Public RE Reported Private RE Reported 9.9% Net des frais (150bps) Private RE Adjusted Public RE Adjusted Net du rendement lié au levier 13.1% 8.7% Illiquidity premium? 9.3% Historiquement, peu de preuves empiriques d une prime de liquidité? Bonne nouvelle, si le modèle d affaires ne permet que l exposition à l Immobilier public. Prospectivement? Notes: 1) Update of Pagliari, Scherer et Monopoli, 2004, Journal of Portfolio Management 2) Private RE: NCREIF; desmoothed; sector neutralized; expenses deducted 3) Public RE: NAREIT; sector neutralized; de levered; development return deducted 24 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

25 Placements Privés en Résumé Private Equity Immobilier Opportunités β: rendement excédentaire après ajustement pour le risque (prime de liquidité?) α: potentiel de valeur ajoutée élevée Opportunités β: rendement courant élevé β: procure une protection contre l inflation σ: corrélation faible avec marchés boursiers Défis σ: volatilité économique plus élevée que volatilité apparente ρ: corrélation élevée avec marchés boursiers α: peu de persistence dans la performance Accès aux gestionnaires 1er quartile Manque de transparence et risque d exécution Risque de liquidité Défis σ: volatilité économique plus élevée que volatilité apparente β: historiquement, prime de liquidité? Accès aux gestionnaires 1er quartile Manque de transparence et risque d exécution Risque de liquidité Avant de s exposer à ces categories d actif, s assurer d avoir un modèle d affaires et les facteurs clefs de succès pour couvrir les frais et risques additionnels 25 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

26 Construction de Portefeuille 26 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

27 Rendements et risques historiques ( ) Rendement Catégorie d actif Volatilité historique Obligations Obligations (1) 8% 8% 1 Corrélation Marchés boursiers Immobilier (2) Marchés boursiers (2) 9% 19% Immobilier (3) 5% 15% Private Equity (4) 14% 17% La performance passée n est pas garante de la performance future. Le risque économique utilisé pour la construction de portefeuille est supérieur au risque observé. Notes: 1) G7 Government Bond Annual Returns Hedged to USD from ) MSCI World Equity Annual Returns in USD from ) US NCREIF Levered Core Real Estate Annual Returns in USD from ) Burgiss US Buyout Fund Annual Returns in USD from Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

28 Taux d Intérêt Long terme et Ratio Prix/Bénéfices Données historiques: i (source: Shiller) Price Earn nings Ratio (x) (C CAPE, P/E 10) Price Earnings x Ratio 8 20 Average Average Long Term Interest Rates Rates (%) Term Interest Long Les conditions initiales importent Surtout pour des prévisions de rendement de court terme. 28 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved. Notes: 1) Source:

29 Rendements et Risques Prospectifs: Illustration Rendements espérés de long terme. Mesures de risque ajustées pour le risque économique. Catégorie d actif Rendement prospectif (1) Volatilité Obligations Obligations (1) 3.0% 8% 1 Corrélation Marchés boursiers Immobilier Marchés boursiers (1) 7.5% 19% (1) 17% % +0.2 Immobilier (1) 6.0% Private Equity (1) 9.5% 24% +7% Limites de toute optimisation de portefeuille (2) Importance relative des intrants (3) Notes: 1) Long term forward looking return estimates from the CPPIB Economics and Financial Market Forecast group 2) Michaud (1989). The Markowitz Optimization Enigma: Is Optimization Optimal? Financial Analysts Journal 3) Chopra and Ziemba (1993). The Effect of Errors in Means, Variances, and Covariances on Optimal Portfolio Choice Journal of Portfolio Management 29 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

30 Portefeuilles Optimaux: Avec et Sans Catégories d Actifs Privés 7.0% Efficient Frontiers with and without Private Assets Return Portfolio B Including PE and RE Portfolio 6.0% Portfolio C Portfolio A Public Equity/Debt 5.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 13.0% 14.0% Portfolio Risk Même après ajustements pour le risque économique, l Immobilier et le Private Equity contribuent à améliorer un portefeuille traditionnel constitué exclusivement de catégories d actifs publics 30 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

31 Poids des Catégories d Actif dans les Différents Portefeuilles Portefeuille Obligations Marchés Boursiers Poids Private Equity Immobilier Rendement annuel Volatilité annuelle Portefeuille A 60% Marchés boursiers/40% Obligations Portfolio B Risque équivalent avec PE et RE Portfolio C Rendement équivalent avec PE et RE 40% 60% 0% 0% 56% 5.6% 11.4% 40% 20% 20% 20% 6.0% 11.4% 45% 20% 15% 20% 5.6% 10.0% Les catégories d actifs privés peuvent ajouter de la valeur à un portefeuille en augmentant le rendement espéré (Private Equity) et/ou en réduisant le risque (Immobilier) 31 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

32 Décomposition du Risque Absolu Poids Contribution au risque Portefeuille A 60% 40% Public Equity Public Debt 10% Public Equity 90% Public Debt Portefeuille B 20% 40% Public Debt Private Equity 20% Real Estate 20% Public Equity 75% 10% 15% Public and Private Equity Public Debt Real Estate Même après l introduction des catégories d actifs privés, le risque total reste dominé par lerisqueliéaux lié marchés boursiers 32 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

33 Contraintes de Liquidité Impact d un choc négatif sur le portefeuille (1) Obligations Marchés boursiers Private Equity Immobilier Portefeuille D 20% 40% 20% 20% Poids si 22% pour les Marchés Boursiers 22% 34% 22% 22% Changements dans les poids 2% 6% 2% 2% Augmentation du risque actif de 120 bps Rééquilibrage : $6B si fonds de $100B (impact de marché, frais de transactions) Les catégories d actifs privés peuvent exposer les fonds à un risque actif élevé et un stress indu sur le rééquilibrage de portefeuille en cas de choc négatif (2) Notes: 1) 22% sur les marchés boursiers correspond à un événenement similaire à octobre ) Siegel, Alternatives and Liquidity: Will Spending and Capital Calls Eat Your "Modern" Portfolio? Journal of Portfolio Management, Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

34 En Conclusion 1 Les catégories d actifs privés représentent une part significative de l univers d investissement et les investisseurs institutionnels de taille importante ont une allocation supérieure à leur poids dans le portefeuille global. Pourquoi? Prime de liquidité Potentiel de valeur ajoutée (alpha) important Bénéfices en termes de construction de portefeuille 2 Les catégories d actifs privés ne sont pas pour autant une panacée. Il est important de bien comprendre les défis additionnels qu ils soulèvent. Barrières à l entrée élevées: taille, réseau, coûts et exécution Manque de transparence Volatilité et corrélation avec les marchés boursiers sous estimées Persistence du talent? Risque de liquidité 34 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

35 Merci QUESTIONS 35 Copyright Canada Pension Plan Investment Board. All rights reserved.

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