Acheter (initiation de couverture) Objectif 44,5

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1 MAISONS FRANCE CONFORT Clôture 25/04/08 31,4 Acheter (initiation de couverture) Objectif 44,5 Exercice CA EBITDA Marge/ BN BPA Var PE VE/CA VE/ Rdt Net M M EbitDA M % x % EbitDA % ,5% 24 3,41 14,5% 9,2x 39% 5,2x 4,3% 2008e ,6% 26 3,71 8,2% 8,5x 34% 4,5x 4,7% 2009e ,6% 27 3,92 5,3% 8,0x 30% 4,0x 5,0% Sources : FU, MFC DE SOLIDES FONDATIONS Source : Reuters Données boursières Capitalisation 218 M Nombre d'actions 6,9 M Extrêmes 2007/08 ( ) 30,00 / 69,64 DN/CP 07-38,0% MNEMO MFC ISIN FR Principaux actionnaires MFC Prou - Invest 50,1% Vandromme 8,2% BTP Capital Invest 1,7% Flottant 40,0% Dirigeant Patrick VANDROMME - P-DG Calendrier de publication Clôture CA T déc 06-mai-08 Maisons France Confort est spécialisé dans la construction de maisons individuelles. Le groupe est présent en France dans 20 régions avec 243 points de vente. L offre couvre l ensemble des segments de clientèles quelque soit leurs besoins ou leurs budgets. La force des constructeurs de maisons individuelles reste la visibilité de 18 mois sur leur activité. Devenus de véritables sociétés de services ils proposent, outre le rôle de maître d œuvre pour la construction, des prestations complètes à l acquéreur depuis le choix du terrain jusqu à la demande du permis de construire et le financement du projet. En 7 ans, MFC a réalisé 13 acquisitions qui lui permettent de couvrir 80% du territoire national. Le groupe souhaite poursuivre son maillage géographique et atteindre 5% de part de marché partout où il est implanté. Ce développement se fait par croissance organique ou externe. Les cibles sont des sociétés réalisant moins de 10M de CA. MFC est signataire du projet Propriétaire de ma maison pour 15 par jour qui vise à faciliter l accession à la propriété des foyers les plus modestes. La perspective de voir ces maisons prises en compte dans le calcul des 20% de logements sociaux obligatoire dans chaque commune offre de belles perspectives au groupe ; d autant plus qu avec l entrée des Caisses d Epargne à son capital, MFC bénéficie d un vaste réseau pour commercialiser ses produits a été une bonne année avec un CA en croissance de 15% à 489,4M, un ROP de 35,2M (+14%) et un RN de 23,6M (+14%) sera une nouvelle année de croissance : nous attendons un CA de 539,3M (+10%), un ROP de 38,9M (+10,7%) et un RN de 25,7M (+8,9%). Une valorisation par DCF donne un objectif de cours de 44,5, présentant un potentiel d appréciation de plus de 30%. Celleci ne tient pas compte du surcroit d activité que pourrait apporter le projet Ma maison pour 15 par jour. Acheter. 10, rue d Uzès PARIS - Tél Fax , rue Grenette LYON - Tél : Fax , avenue Jean Médecin NICE - Tél : Fax , place Jean-Jaurès SAINT-ETIENNE - Tél : Fax Société Anonyme au capital de RCS

2 82% 78% 76% 74% 72% 69% 64% Un constructeur de maisons individuelles Créée en 1919, Maisons France Confort est la plus ancienne société de construction de maisons individuelles et le deuxième intervenant national du marché en secteur diffus. Le groupe couvre en France 20 régions avec 243 points de vente. En 2007, il a réalisé un chiffre d affaires de 489,4M, a vendu maisons et en a livrées UN MARCHE PORTEUR Plusieurs études montrent qu il manque en France près de 1,3 million de logements. De plus, l accession à la propriété immobilière reste l une des priorités majeures pour 82% de la population française. Pour pallier ce déficit, les pouvoirs publics ont lancé plusieurs programmes pour faciliter l accession à la propriété, notamment la déduction de 20% des intérêts d emprunt payés pour acquérir une résidence principale, le renforcement du prêt à taux zéro ou la mise en place de nouveaux financements. Ces mesures visent à réduire l écart dans l accession à la propriété entre la France et le reste de l Europe, comme l illustre le graphique ci-dessous. Taux de ménages propriétaires en Europe 56% 54% Espagne Irlande Gréce Belgique Italie Royaume-Uni Portugal France Allemagne Source : INSEE, Enquête logement (2004) UNE FORTE VISIBILITE Maisons France Confort est spécialisé dans la réalisation de maisons individuelles clés en main, dans le cadre d un contrat de construction de maison individuelle correspondant au secteur diffus. Les constructeurs structurés de maisons individuelles sont devenus, au-delà de la construction de la maison, de véritables sociétés de services, qui proposent une offre complète aux acquéreurs, allant du choix du terrain en passant par la personnalisation des plans et leur intégration dans le site, aux démarches de dépôt et de demande de permis de construire et au financement. Ainsi, le secteur de la maison individuelle présente un avantage majeur, celui de la visibilité. En effet, il s écoule généralement neuf mois entre la prise de commande et le démarrage du chantier (obtention du permis de construire, financement, ) ; puis le chantier dure en moyenne neuf mois jusqu à la livraison de l habitation ; soit une visibilité de 18 mois sur l activité du groupe. Le chiffre d affaires est enregistré dès l ouverture du chantier (9 mois après la signature du contrat) en fonction de l avancement de la construction. Le client peut annuler le projet jusqu à l ouverture du chantier, selon des modalités prévues au contrat (refus de permis de construire ou de financement par exemple). Le taux d annulation est stable et se situe dans la moyenne du secteur, autour de 17%. FINANCIERE D UZES 2

3 Un autre point important concerne le foncier. Contrairement au promoteur, le constructeur en diffus n est pas propriétaire du terrain et ne prend donc aucun risque sur le foncier qui n apparait pas au bilan et ne doit pas être financé. Mais le client voit aussi son intérêt accru avec la possibilité de faire construire sa maison là où il possède son terrain et non pas sur les zones proposées par un promoteur. De plus, il a la possibilité de personnaliser les plans et le style de son futur logement. Enfin, le client retire un avantage fiscal avec l absence de TVA sur le terrain et aucun frais de notaire sur la construction. MFC possède tout de même une activité marginale de promoteur (2,5% du CA du groupe) avec Foncière Résidence (13M de CA). Le groupe n a aucune volonté de développer cette activité, l objectif est simplement de profiter de la vente de terrains attractifs lorsqu une opportunité se présente et de les proposer à ses clients. UNE OFFRE EN PHASE AVEC LES BESOINS DES CLIENTS L offre de MFC couvre l ensemble des segments de clientèle quelque soit leurs besoins ou leurs budgets. Les primo-accédants, qui constituent la majeure partie des constructions de maisons individuelles, restent le cœur de cible du groupe. Mais plusieurs gammes de produits dédiées à des clientèles spécifiques (régions, âge, revenu, ) sont également disponibles. En 2007 le groupe a lancé le concept des Maisons Performances : 15% moins chère qu une maison traditionnelle, 30% plus économe et construite en 16 semaines. Cette gamme couvre un marché de maisons par an et s adresse aux primo-accédants disposant d un budget d environ net/mois. Poursuite du maillage geographique UN POLE DE REGROUPEMENT DU SECTEUR DE LA MAISON INDIVIDUELLE Le développement du groupe se base à la fois sur une croissance organique soutenue grâce au dynamisme de ses équipes commerciales et sur le renforcement du maillage géographique. En 7 ans, MFC a réalisé 13 acquisitions qui lui permettent de couvrir 80% du territoire national. En 2007, le groupe a réalisé deux acquisitions : en Provence Alpes Côtes d Azur avec PCA Maison (8,3M de CA) et en Vendée avec Morel (15M de CA). Ces départements sont respectivement les premiers en termes de solde migratoire français et européen et en nombre de maisons individuelles. En 2008, MFC a déjà ouvert 24 nouvelles agences et s est implanté dans le Nord avec l acquisition de CTMI (5,9M de CA). MFC souhaite poursuivre sa politique de croissance externe et vise désormais des cibles de taille inférieure à 10M de CA (environ 50 maisons/an). Cependant, si une opportunité se présente, le groupe ne s interdit pas de réaliser une acquisition de plus grande ampleur. La concentration du marché ces dernières années laisse peu d opportunités, comme le montre le tableau des principaux acteurs pure player de maisons individuelles en diffus. FINANCIERE D UZES 3

4 10 premières sociétés de construction de maisons individuelles en diffus CA 2006 HT GEOXIA 661 M MAISONS FRANCE CONFORT 425 M TRECOBAT TREGUER 103 M ICG 98 M BABEAU SEGUIN 86 M MAISONS PIERRE 70 M LELIEVRE 51 M CTVL 50 M MCA 39 M SCMA 38 M Source : MFC Une opération significative correspondrait à l acquisition d une société réalisant autour de 50M de CA. Le prix payé se situe généralement entre 3 et 4 fois le résultat net, plus la trésorerie. Ainsi, sur la base d une marge nette moyenne que nous situons à 5%, l investissement se situerait entre 7,5 et 10M hors trésorerie. Toutes les opérations de croissance externe sont financées par endettement. Le groupe dispose d une trésorerie nette positive (gearing de -38% à fin 2007) et souhaite pérenniser cette situation. La politique de financement des acquisitions à 100% par endettement peut surprendre au regard du niveau de trésorerie important (69,6M ). Celle-ci est encouragée par des taux d endettement (4,3% pour l acquisition de CTMI début 2008) aujourd hui inférieurs aux taux de placement dont bénéficie la société. MFC a l ambition de conquérir au moins 5% de part de marché dans tous les départements où il est présent. Cet objectif est atteint dans la moitié des départements dans lesquels il est implanté ; le groupe a même une part de marché supérieure à 8% dans un quart des départements, en particulier dans le sud en région Provence Alpes Cote d Azur et dans le Languedoc Roussillon. UNE PRISE DE PARTICIPATION DES CAISSES D EPARGNE Depuis le 31 mars, les groupes Caisse d Epargne et Crédit Foncier de France, via leur holding commun GCE Foncier Coinvest, détiennent 49% du capital du holding familial MFC PI qui contrôle lui-même 50,1% de MFC. Le solde du capital de MFC PI reste entre les mains de la famille Vandromme (51%). L objectif de cette prise de participation est de renforcer les liens déjà existants entre les deux groupes au niveau de la prescription de crédits ou de garanties (sans exclusivité). Mais surtout, MFC bénéficiera du réseau du groupe Caisse d Epargne pour la commercialisation de ses produits, notamment pour le projet Propriétaire de ma maison pour 15 par jour. Maisons France Confort est l un des signataires du projet Propriétaire de ma maison pour 15 par jour. Cette opération, initiée par le ministère du logement et de la ville est destinée à favoriser la primoaccession des ménages aux revenus modestes (1 à 2,5 fois le SMIC). Le principe est que l accédant acquiert la maison seule avec un remboursement sur 20 à 25 ans et achète le terrain après 25 ans maximum, à un prix indexé de 1,5% par an. C est le Pass Foncier : le 1% logement prend en charge le portage du terrain pendant la durée du remboursement du bâti par le particulier. Ce dispositif est en fait le successeur de la maison à de Jean-Louis Borloo. Il devrait concerner logements en 2008 puis les années suivantes. Les collectivités locales sont associées à cette démarche puisqu elles accordent un abondement de à au primo accédant. En outre, il est probable que ce projet rentre dans le cadre des 20% de logements sociaux obligatoires dans chaque commune. Ainsi, de nombreuses municipalités ont déjà pris contact avec MFC pour développer ce type de produit. FINANCIERE D UZES 4

5 L ambition du groupe est de prendre 5% de part de marché, notamment grâce au réseau des Caisses d Epargne. Ceci pourrait représenter 250 maisons en 2008 puis maisons au plus par an au-delà. En considérant un emprunt sur 20 ans, l acquéreur devrait débourser 110k pour son achat, soit un gain de CA potentiel de 2,8M en 2009 puis 110M au-delà, compte tenu du décalage de neuf mois entre la signature du contrat et l ouverture du chantier. Ce projet pourrait donc générer jusqu à 20% de CA supplémentaire. Notons que dans ce projet, MFC n intervient qu au niveau de la construction et des services associés. Il n est donc pas concerné par les conditions de financement, en particulier pour le rachat du terrain à la fin de la période de portage par le 1% logement. Par ailleurs, la rentabilité des projets ainsi développés se situera dans la norme du groupe. Une structure flexible UNE STRUCTURE DE COUTS FLEXIBLE Maisons France Confort dispose d une structure de coûts flexible. En effet, plus de 85% des charges du groupe sont variables : achats de matériaux, frais de chantier, commissions. Le reste des coûts est donc fixe mais peut être partiellement ajusté grâce à la visibilité de 18 mois sur l activité. Par ailleurs, la taille du groupe lui permet de maîtriser sa marge brute par des effets volumes auprès des fournisseurs et des sous-traitants. De plus, le prix d achat des matériaux est négocié une fois par an en début d exercice ; pour 2008 la hausse se limite à 2%. En outre, le contrat de construction prévoit une répercussion de toute variation du prix des matériaux aux clients. UN FAIBLE BFR Faiblement capitalistique (74M de capitaux propres), l activité de MFC nécessite également de faibles besoins de financement puisque le groupe est en situation d excédent de fonds de roulement (BFR négatif de 4M ). En 2007, le BFR s est ponctuellement dégradé (variation de 17M ) pour trois raisons : tout d abord, de manière à fidéliser des fournisseurs toujours plus sollicités, MFC a réduit ses délais de paiement. Cette politique a pesé pour 3,4M sur le BFR. La pénurie de sous-traitants devrait se réduire en 2008 et revenir à un niveau normal à partir de Deuxièmement, les stocks de terrains de la filiale de promotion, Foncière Résidence se sont accrus pour 6,7M. Le groupe a d ores et déjà remédié à cette situation. Enfin, les dettes d impôt, quasi nulle en 2006, ont ponctuellement impacté le BFR pour 4,1M. DES MARGES STABLES Malgré un environnement difficile, 2007 aura été une bonne année avec une croissance de l activité de 15% à 489,4M (vs 425M ). Le résultat opérationnel de 35,2M (vs 30,9M, +14%) fait ressortir une marge quasi stable de 7,2% (vs 7,3%). Enfin, le résultat net progresse dans les mêmes proportions à 23,6M (vs 20,7M, +14%). Pour 2008, Maisons France Confort mise sur une croissance du CA de 10% dont 6% en organique et sur une stabilité de la marge opérationnelle. Nous avons travaillé sur la base du périmètre actuel et retenu un CA de 539,3M (+10%, intégrant CTMI) pour 2008 puis une croissance de 5% à 566,3M et de 4% à 589M pour 2009 et Les sociétés acquises ont généralement un niveau de marge supérieur à celui du groupe et ont donc un effet positif sur les résultats consolidés. A moyen terme, hors impact des investissements, la marge opérationnelle du groupe se situerait autour de 7,5% avec pour principal levier les postes achats de matériaux et sous-traitance. Par prudence, nous avons maintenu une MOP de 7,2% jusqu en Ainsi, nos estimations retiennent un ROP de 38,9M, 40,9M et 42,5M pour les exercices 2008, 2009 et 2010 et un RN de 25,7M, 27,2M et 28,4M. FINANCIERE D UZES 5

6 Valorisation L actualisation des flux de trésorerie conduit à une valorisation de 44,5, sur la base d un taux d actualisation de 9,5% (OAT 10 ans : 4% ; prime de risque du marché : 4,5% ; prime spécifique à l entreprise : 1%) et d un taux de croissance à l infini de 1,5%. La comparaison de Maisons France Confort avec d autres sociétés cotées est délicate. En effet, les activités de logements individuels, groupés et collectifs sont assez dissemblables en matière de risques économiques et de structure de financement notamment. MFC est le seul groupe coté présent uniquement sur la construction de maisons individuelles. Le titre MFC présente un potentiel d appréciation de plus de 30% sur la base de notre valorisation par les DCF. Cette valorisation ne tient pas compte du complément d activité que pourrait apporter le projet Ma maison pour 15 par jour. Nous initions la couverture de Maisons France Confort avec une opinion à l achat et un objectif de cours de 44,5. MIKAËL BEDEJUS CATHERINE VIAL Société Opérations financières Intérêt personnel de l analyste Communication préalable à l émetteur Maisons France Confort Non Non Oui Non Contrat de liquidité et/ou d animation Avertissement : Entreprise d investissement agréée par le CECEI (Banque de France) et par l AMF (Autorité des Marchés Financiers), la FINANCIERE D UZES est également membre d Euronext. Les informations contenues dans ce document ont été puisées aux meilleures sources mais ne sauraient entraîner notre responsabilité. Par ailleurs, La FINANCIERE D UZES est organisée de manière à assurer l indépendance de l analyste ainsi que la gestion et la prévention des éventuels conflits d intérêt. FINANCIERE D UZES 6

7 MAISON AISONS FRANCE CONFORT Compte de Résultat (M ) Chiffre d'affaires 425,0 489,4 539,3 566,3 589,0 EBITDA 33,2 36,9 40,8 42,8 44,5 EBIT 30,9 35,2 38,9 40,9 42,5 Résultat Financier 0,8 0,9 0,2 0,5 0,8 RN 20,9 23,6 25,7 27,2 28,4 RN part du groupe 20,2 23,6 25,7 27,2 28,4 Financement Fonds Propres totaux 58,3 74,0 89,4 105,7 122,8 Endettement Financier net -50,5-28,1-34,8-45,9-58,5 CAF 22,3 25,3 27,6 29,1 30,4 CAPEX 3,9 3,0 3,0 3,0 3,0 CAF / CAPEX 5,80 8,44 9,19 9,70 10,15 Variation de BFR 4,8-17,0 7,7 4,2 3,5 Pay-Out 38,8% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% FCF avant distribution 23,3 5,3 16,9 21,9 23,9 Ratios de structure Gearing -86,6% -38,0% -38,9% -43,4% -47,7% Couverture des frais financiers 39,06 39,64 162,12 86,92 55,90 Marge opérationnelle 7,3% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% Marge nette corrigée 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% ROE 34,7% 32,0% 28,8% 25,7% 23,2% ROCE 60,0% 65,2% 71,0% 68,2% 66,0% Données par action EPS corrigé 2,91 3,41 3,71 3,92 4,10 Dividende net 1,17 1,36 1,48 1,57 1,64 CAF / action ajustée 3,22 3,65 3,98 4,19 4,39 Actif net par action 8,40 10,66 12,89 15,24 17,70 Ratios boursiers Cours de clôture du 25/04/ ,4 31,4 31,4 31,4 31,4 PE 10,8x 9,2x 8,5x 8,0x 7,7x P / CAF 9,8x 8,6x 7,9x 7,5x 7,2x P / AN 1,3x 0,9x 0,7x 0,5x 0,4x VE / CA 39% 39% 34% 30% 27% VE/ EBITDA 5,0x 5,2x 4,5x 4,0x 3,6x VE/ EBIT 5,4x 5,4x 4,7x 4,2x 3,8x FINANCIERE D UZES 7