Anticipations d inflation bien trop élevées en Europe! 16 Février 2010

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1 Erwan MAHÉ réponse Allocation d'actifs et Stratégies d'options La question est plus importante que la Anticipations d inflation bien trop élevées en Europe! 16 Février 2010 Les TIPS baissent Depuis la fin du mois de janvier, les titres indexés sur l inflation (TIPS aux US, OATI en France) se sont affaiblis, les investisseurs semblant moins sûrs de l évolution à venir des indices de prix, des deux cotés de l atlantique. Cette évolution est tout aussi claire dans les cours des swaps d inflation, dont je vous ai fournit deux graphes ci-dessous, pour les USA, et pour l Europe. Ce retour n a rien de surprenant à un moment où les actifs risqués ont eu aussi perdu un peu de leur superbe, et où les matières premières se sont assagies. Mais, en-dehors des corrélations habituelles entre classes d actifs, ce mouvement s explique aussi par une mise en retrait de certains discours hyper inflationnistes formulés à tort et à travers depuis que la FED est entrée en QE, et qu elle imprime soi-disant de la monnaie. Mais ceci est un autre débat, où il faudra bien finir par faire comprendre qu une banque centrale qui achète des emprunts d Etat de son propre pays et qui garde donc à son bilan une créance sur le Trésor, qu il faudra bien que le pays lui rembourse, avec ses impôts, ne crée pas de la monnaie ex-nihilo.

2 Cela n a donc rien à voir avec une impression de billets à la Weimar, qui viendraient gonfler d un coup la masse monétaire, et dévaloriserait ainsi la monnaie papier, la Fiat Money comme aiment l appeler les Autrichiens Enfin, ceci est un sujet pour une autre longue journée, ce qui m intéresse aujourd hui, c est de vous montrer l évolution des anticipations d inflation de part et d autre de l atlantique, qui, si elles me paraissent encore trop élevées dans les deux cas, le sont surtout pour la zone euro! Aux USA Ici, nous voyons clairement sur le graphe que les anticipations d inflation étaient relativement stables avant 2008, en moyenne à 2.70% depuis 2004, sur des swaps inflation (5 ans). Ensuite, le pic des matières premières mi-2008, avec un pétrole allant toucher 150 $, a entrainé ces anticipations jusqu à 3.30%, avant que la faillite de Lehman n entraine un choc inimaginable, la fin du monde devenant pricé avec une inflation anticipée négative en décembre au pire de la peur. L inflation moyenne telle qu anticipée par ces swaps prévoyait même un CPI négatif de 3.50% par an sur deux ans à cette époque maudite! Ce genre d aberration devrait d ailleurs faire réfléchir les responsables monétaires, du coté de francfort, qui continuent à fonder une partie de leur analyses sur ces mêmes anticipations d inflation, alors que les prévisions ainsi exprimées sont tout autant la résultante de flux (à l époque des ventes désespérées de Tips), que de réflexions rationnelles Ce qui est marquant dans ce graphe, c est l impact de la mise en place de la QE par la FED, la fameuse (ou infâme, c est selon) Reflation Policy. Dès mars 2009, les anticipations d inflation se sont ainsi redressées, pour se situer en moyenne, depuis à 1.90% (ligne verte) et dernièrement vers 2.30% (par an sur 5 ans), si l on prend en compte une progression en régression arithmétique sur la période. Elles se situent donc encore largement en-dessous des niveaux d avant la crise, prenant en compte l impact de l offre (et de la demande) restreinte de crédit, l Output Gap, etc.

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4 En Europe Nous avons tracé le même genre de courbe pour la France, le marché des indexées inflation y étant le plus liquide de la zone euro, afin de voir de quelle manière les investisseurs jugeaient l évolution de la conjoncture de ce coté-ci de l Atlantique, et la politique monétaire de notre banque centrale. Et là, surprise! Comme vous pouvez le voir, la moyenne anticipée sur 5 ans était, avant le choc Lehman, de 2.10% entre 2004 et Après une petite pointe équivalente à celui des américains, vers 2.90% l été 2008, ces anticipations se sont aussi effondrées fin 2008, jusqu à 1.75% sur du 5 ans (-0.10% sur du 2 ans). Et elles ont pareillement redressé la tête, pour s établir en moyenne de nouveau à 2.10% depuis mars C'est-à-dire au même niveau qu avant la crise! Comme si la BCE était beaucoup plus efficace en terme de reflation que la FED, alors qu elle n a pas baissé ses taux aussi vite et aussi loin, qu elle n a pas voulu faire de Quantitative Easing pur et dur, se dissimulant derrière des LTRO déjà en voie d extinction, et que l Euro est resté jusqu à ces derniers jours la monnaie la plus absurdement forte du monde! Et comme si la Mort de la Titrisation et le process de Debt Deflation n avaient en fait aucun impact sur l évolution des indices d inflation! Tout simplement ahurissant. Alors, les questions légitimes que l on peut donc se poser sont les suivantes : A quoi cela sert il de posséder la banque centrale la plus rigoureuse du monde, qui affirme en permanence n avoir qu un seul mandat? Je cite donc avec un sournois plaisir Mr T : Nous n'avons pas sur notre boussole deux aiguilles, une qui serait celle de l'économie réelle, et l'autre qui serait l'aiguille de l'inflation. Nous avons une seule aiguille, celle qui nous indique comment faire pour donner (...) la stabilité des prix.

5 La seule chose crédible que l on puisse retenir de cette fameuse sentence, c est que cette boussole, alors que le monde du crédit était en train de s effondrer autour d eux et que le conseil des sages décidait encore de monter ses taux en juillet 2008, en restant polis, ils étaient assis dessus Et les investisseurs sont donc t ils à ce point facilement manipulables par les fous de l Or et les Autrichiens Malthusiens pour accepter de payer une protection de 2.1% d inflation par an, sur 5 ans, alors que le processus de Deleveraging est encore loin d être arrivé à son terme? Nous verrons bien, mais j avoue être assez curieux de l impact qu aura sur les taux nominaux des emprunts d Etat une compression qui me parait inévitable de ces anticipations d inflation. Rappelons juste que l indice sous-jacent d inflation considéré par ces swaps, hors tabac, s élevait à 0.80 en décembre 2009, et à 1.20% en moyenne entre septembre 2006 et septembre 2007

6 Pour finir en beauté cette petite lettre, un lien instructif vers le site américain spécialisé HousingWire :

7 CMBS Delinquencies and Special Servicing Hit Record Highs En ce qui concerne nos axes, nous sommes revenus à du plus classique dans ces lignes, et même si nous continuons à surveiller jusqu à leur expiration quelques courageuses positions positives actions ci-dessous, il nous semble que les tendances macro sont décidemment trop fortes aujourd hui pour justifier une surexposition aux actifs risqués. Donc, du delta plus sur les options de taux, encore un peu de delta plus tactique sur les indices, mais disparaissant vite (options très courtes) et plutôt en situation de refuge sur les actifs de sécurité, avec de plus en plus de positions (non détaillées ici, mais disponible sur simple demande) jouant une stabilité prolongée des taux courts (hausse des futures Euribor éloignés) pendant beaucoup plus longtemps qu il ne plaira à Mr Stark! Bonne journée. Suivi de stratégies d options préférées : Bobl Call Spread / contre put : 38, delta +47%, thêta créditeur 0.45 (P&L +25.5) Bund Call Spread ratio 124/ mars ½: 14, delta +25%, thêta 0.25 (P&L 0) Eurostoxx : Quels deltas courageux! Mais il y a toujours un excellent thêta à capturer Put Ladder 2950/ 2800 /2700 février: 124, delta +43%, thêta créditeur 7 P&L +105) Call spread 2700/2800 contre put 2500 Février: 23.5, delta +46%, thêta 2.7 (P&L +15) A votre disposition

8 Erwan Mahé - Allocation d'actifs et Stratégies d'options 22, rue des Capucines Paris TEL :