Recherches mises en valeur

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1 Recherches mises en valeur Résumé hebdomadaire de nos meilleures idées et développements au sein de notre univers de couverture Suite à la vente aux enchères de la capacité du Royaume-Uni : L'avantage concurrentiel d'edf se distingue 31 janvier février 2015 Sommaire : Recherches mises en valeur... 2 Suite à la vente aux enchères de la capacité du Royaume-Uni : L'avantage concurrentiel d'edf se distingue La vente aux enchères d'aws-3 démontre les limites des avantages concurrentiels de l'opérateur sans fil Hong Kong Exchanges and Clearing : Mise à jour sur Shanghai - Hong Kong Stock Connect Meilleures idées... 4 Toutes les données du marché au 05 février

2 Recherches mises en valeur Suite à la vente aux enchères de la capacité du Royaume-Uni : L'avantage concurrentiel d'edf se distingue Le gouvernement du Royaume-Uni a récemment approuvé les résultats de sa première vente aux enchères de capacité électrique. Ces résultats ont confirmé l'analyse présentée dans notre rapport "Les productions énergétiques en Europe changent" publié en octobre Le pouvoir de marché et les avantages de coût soutenant l'avantage concurrentiel pour le segment de production d'électricité de France au Royaume-Uni ont conduit à une surperformance dans la vente aux enchères et ont apporté d'importants flux de trésorerie supplémentaires pour les investisseurs d'edf. EDF a sécurisé une marge avant impôt de 318 millions EUR pour 2018 et a gagné 25 % de parts de contrats adjugés, tandis que seule une nouvelle usine à gaz concurrente est retenue aux enchères, ce qui confirme notre analyse. Parmi les services publics diversifiés européens, nous pensons qu'edf offre la meilleure combinaison d'évaluation, de rendement et de stabilité du dividende, avec une croissance modeste au cours des trois à cinq prochaines années pour les investisseurs patients dans cet espace sous-évalué. D'autres compagnies diversifiées ont plus d'avantages de fixation des prix de l'énergie et des avantages compétitifs similaires, mais aucune d'elles n'a la consistance des flux de trésorerie d'edf ni sa visibilité à court terme pour soutenir un avantage concurrentiel étroit et un fort dividende avec un rendement actuel de 5,1 %. EDF devance ses pairs en matière de potentiel de croissance provenant de nouveaux marchés européens de capacité, comme l'a clairement démontré la première vente aux enchères au Royaume-Uni. EDF pourrait également réaliser d'importantes valeurs supplémentaires provenant de ses nouvelles installations nucléaires dans le Royaume-Uni. Éléments importants : Résultats de capacité : Comme nous l'avons vu en détail dans Utilities Observer, "Les productions énergétiques en Europe changent", l'avènement des marchés de capacité peut relever les finances de tous les producteurs européens. Les résultats au Royaume-Uni et leur intégration aux avantages concurrentiels dans le secteur mettent en évidence la position supérieure d'edf. EDF se négocie à une décote de 15% par rapport à notre estimation de juste valeur, qui est de 28 EUR. Son avantage concurrentiel étroit et ses flux de trésorerie plus réglementés offrent une plus grande stabilité que ses pairs européens diversifiés. Les avantages du nouveau développement nucléaire et des nouveaux marchés européens de capacité lui permettent également de prendre le dessus sur ses pairs", comme en témoignent les résultats de la première vente aux enchères au Royaume-Uni. Les risques pour les capitaux d'edf comprennent une érosion des marges de détail au Royaume-Uni, des changements de la politique gouvernementale en France, des menaces juridiques sur Hinckley Point et des échanges d'actifs à effet dilutif sur la valeur. Cependant, aucun de ces risques n'est assez grave pour mener à une réduction de dividende. Pour de plus amples informations, veuillez contacter : Mark Barnett mark.barnett@morningstar.com La vente aux enchères d'aws-3 démontre les limites des avantages concurrentiels de l'opérateur sans fil La vente aux enchères de l'aws-3 a démontré clairement que le contrôle du spectre par le gouvernement dans l'industrie du sans-fil limite l'avantage concurrentiel (ce qui était l'objet d'une étude détaillée dans notre rapport publié le 18 novembre 2014 intitulé : Les spectres sans fil ne sont pas créés de la même façon : Certains avoirs protègent les avantages concurrentiels, mais la surévaluation finira par limiter les rendements". Nous pensons que les prix aux enchères sont difficilement justifiables, en raison des conditions actuelles de l'industrie. Nous considérons ceci comme le résultat de la tentative d'un soumissionnaire (DISH Network) d'augmenter la pénurie de spectre pour faire montre la valeur de ses avoirs existants, à l'encontre de la conviction des autres opérateurs existants selon laquelle certaines licences sont des nécessités stratégiques, à presque n'importe quel prix. Après l'analyse des soumissions gagnantes, nous croyons que Verizon était le vainqueur relatif, limitant généralement ses appels d'offres pour des marchés stratégiquement importants, compte tenu de ses avoirs AWS-1 et ses actifs en ligne fixe existants. T-Mobile a également fait bonne figure, à notre avis, en limitant ses offres pour un petit nombre de licences et en s'assurant des opportunités en basse fréquence pour l'année prochaine. Nos estimations de juste valeur pour les deux compagnies demeurent inchangées. Nous pensons que AT&T a détruit la valeur avec sa stratégie en réponse aux appels d'offres, déterminé apparemment à réclamer au moins 20 MHz de spectre dans tous les grands marchés quel qu'en soit le coût. Nous avons abaissé notre estimation de juste valeur pour AT&T de 34 $ à 32 $ par action. Toutefois, la capacité d'at&t à sécuriser le spectre à un coût élevé sans détruire complètement l'aspect économique de son activité reflète son avantage d'échelle. Nous continuons de croire que DISH Network est confronté à un défi de taille en matière d'utilisation économique de ses avoirs de spectre. Selon nous, ses précédents usages de spectre étaient censés, achetant des licences à bas prix et faisant des efforts afin d'accroître leur valeur. L'achat de spectre dans le cadre d'une vente aux enchères, particulièrement à des prix élevés, est une toute autre affaire. Nous ne croyons pas que DISH peut menacer de façon crédible de pénétrer le marché du sans fil, et nous pensons que les opérateurs existants vont maintenant orienter leur attention vers les enchères de la radiodiffusion. 2

3 Recherches mises en valeur Nous ne pouvons pas nier que les valeurs obtenues dans les enchères de l'aws-3 augmenteront la probabilité que l'un des opérateurs cherchera à acquérir le spectre de DISH. Nous avons augmenté notre estimation de juste valeur pour DISH de 40 $ à 50 $ par action. Cependant, nous croyons toujours que DISH est confronté à l'obstacle difficile des exigences de développement de ses avoirs d AWS-4. Un fort endettement s'ajoute désormais aux contraintes de temps auxquelles l'entreprise pourrait faire face dans un proche avenir. Nous recommandons aux investisseurs d'éviter les actions de DISH aux prix actuels et d'attendre plutôt un recul des valeurs du spectre (et des prix des actions de DISH) et/ou de suivre la consolidation de la stratégie sans fil l'entreprise. Nous pensons que Hong Kong Exchanges and Clearing est surévalué. Shanghai Hong Kong Stock Connect connaît un démarrage plutôt lent, et sa contribution aux bénéfices est faible. Alors que le volume sous-jacent des transactions s'est amélioré durant le deuxième trimestre 2014, nous pensons qu'une amélioration sur le long terme est reflétée dans le prix actuel de l'action. Pour de plus amples informations, veuillez contacter : Michael Wu michael.wu@morningstar.com Pour de plus amples informations, veuillez contacter : Michael Hodel, CFA, , michael.hodel@morningstar.com Hong Kong Exchanges and Clearing : Mise à jour sur Shanghai - Hong Kong Stock Connect Le lancement de Shanghai-Hong Kong Stock Connect a eu lieu le 17 novembre, Bien que le volume de transactions soit beaucoup plus faible que prévu en raison de problèmes de conformité, nous pensons qu il sera positif à long terme pour la société au large avantage concurrentiel Hong Kong Exchanges and Clearing. Le champ d'application de ce régime peut être étendu en augmentant le quota au titre du régime et en agrandissant l'univers négociable de produits d'investissement, tandis qu'un lien avec la Bourse de Shenzhen est également probable. Hong Kong Exchanges and Clearing bénéficiera de revenus tirés de négociations et de compensation, et l'incertitude liée aux gains est prise en compte dans le prix actuel des actions. Éléments importants Nous croyons que le faible volume de transactions est imputable à la faible participation des fonds institutionnels à la suite des questions concernant des problèmes de conformité et d'un manque de connaissances relatives aux investissements de la part des petits investisseurs. Ce manque est également entravé par des rendements attrayants provenant de produits d'investissement non cotés en Chine continentale, avec une garantie implicite sur le capital alors que le gouvernement prend des mesures pour éviter une situation de défaut. Le volume des transactions devrait augmenter à long terme à mesure que les connaissances des investisseurs sur le marché augmentent, que les rendements des produits de la fiducie baissent, que l'univers d'investissement augmente et qu'un plus grand nombre de produits d'investissement soit inclut dans le système. Shanghai-Hong Kong Stock Connect est selon nous une première étape dans la libéralisation du marché de la Chine continentale. Les prochaines étapes de la libéralisation verraient une expansion du quota fixé au lancement du programme, une expansion vers des sociétés à petite capitalisation et un lien possible avec la Bourse de Shenzhen. 3

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