La nouvelle frontière du marché de taux en euro? Réflexion sur une OAT à 50 ans. Février 2005

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1 La nouvelle frontière du marché de taux en euro? Réflexion sur une OAT à 50 ans

2 1. Le besoin d obligations à très long terme 2. L opinion des investisseurs 3. L approche de l AFT 1

3 1. Le besoin d obligations à très long terme 2. L opinion des investisseurs 3. L approche de l AFT 2

4 Le vieillissement de la population entraîne un besoin accru d épargne longue Le vieillissement de la population entraîne une baisse de la croissance potentielle et du taux d intérêt réel baisse de la population active hausse des dépenses publiques de santé et de retraite réduction des investissements et augmente le besoin d épargne longue pour financer des retraites plus nombreuses pour financer des retraites plus longues du fait d une espérance de vie accrue pour compenser la baisse tendancielle des taux d intérêt réels dont une partie sera investie en produits de taux. 3

5 Le vieillissement de la population... L âge médian de la population va s accroître entre 2000 et 2050 dans tous les pays développés : Union Européenne : 38 ans en 2000, 49 ans en 2050 États-Unis : 36 ans en 2000, 39 ans en 2050 Japon : 41 ans en 2000, 53 ans en ,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 80,0 60,0 40,0 20,0 Taux de fertilité Taux de dépendance (+65 ans / 25-64ans) Source : OCDE Etats-Unis Japon Allemagne France Italie Espagne 4

6 entraîne une baisse de la croissance potentielle La baisse du taux de croissance de la population active Évolution du taux de croissance de la population à l horizon pèsera progressivement sur la croissance potentielle. Impact du vieillissement de la population sur les taux de croissance en Europe, aux États-Unis et au Japon France Allemagne Italie Pays-Bas Source : Nations Unies Espagne UE Etats-Unis Japon Source : Commission Européenne

7 et une hausse des dépenses publiques liées au vieillissement qui augmentera les besoins en épargne longue 35 Dépenses publiques liées au vieillissement en % du PIB Danemark Allemagne Espagne France Italie Pays-Bas Finlande Suède Royaume Uni Source : Comité de politique économique de l'ue N.B. Retraites, santé, dépendance, éducation et prestations chômage, avant impact des réformes mises en œuvre en 2003 et

8 L épargne des ménages européens va s adapter à cette nouvelle donne Les ménages réallouent leur épargne des produits courts vers des produits de plus long terme. Composition du patrimoine financier des ménages en Europe % Cash et dépôts Dépôts à terme et comptes d'épargne Fonds monétaires Assurance Vie Participations autres qu actions Actions cotées Actions non cotées Fonds obligataires Fonds de pension Autres Sources : Statistiques OCDE, 2003: estimations Barclays, BNPP, DB, HSBC-CCF 7

9 Les nouvelles réglementations en Europe REFORME FTK IAS19 / FRS17 Règles FSA PS04/16 Pays Pays-Bas Europe/ Royaume Uni Danemark Royaume Uni Investisseur institutionnel Assurance vie et fonds de pension Fonds de pension Assurance vie et fonds de pension Assurance vie Typologie du passif Prestations définies; traditionnellement long et indexé sur l'inflation Prestations définies; traditionnellement long et indexé sur l'inflation Prestations définies; traditionnellement long et indexé sur la performance du portefeuille d'actif Mélange de rentes viagères garanties et indexées sur l'inflation, et de participation aux bénéfices Valorisation de l'actif Valeur de marché Valeur de marché Valeur de marché Valeur de marché Valorisation du passif «Juste valeur»* Flux financiers actualisés au taux long AA «Juste valeur»* «Juste valeur»* Besoin en capital réglementaire Revalorisation du bilan suite à des chocs extrêmes de marché (ex +/- 100bp sur la courbe des taux) Revalorisation du bilan suite à des chocs extrêmes de marché (ex +/- 100bp sur la courbe des taux) Revalorisation du bilan suite à des chocs extrêmes de marché (ex +/- 100bp sur la courbe des taux) * Flux financiers valorisés avec la courbe des emprunts d État et valorisation des options implicites. 8

10 devraient entraîner une modification des allocations d actifs Ces changements réglementaires : imposent des contraintes supplémentaires de capitalisation révèlent un risque de taux au passif qui doit être neutralisé Les instruments à très longue duration répondent parfaitement à ces besoins 100 source : CSFB O bligataire Investissements alternatifs Actions Actions spéculative Engagements à taux fixes Engagements indéxés sur l'inflation 9

11 Or les fonds de pension et les compagnies d assurance sont aujourd hui largement investis en actions Bilan simplifié des compagnies d assurance et fonds de pension dans la zone euro (EUR mds) ACTIF PASSIF Dépôts 565 Emprunts 70 Prêts 335 Dette négociable 13 Titres courts 53 Actions 154 Réserves 3150 Titres longs (>1 an) 1484 Remboursements anticipés 543 des primes d assurance Actions 1372 Autres 121 TOTAL 3930 TOTAL 3930 Source : BCE, 2004 T3 10

12 Le potentiel d investissement en obligations à long terme et disposant d un crédit élevé est donc important Part des actions dans les portefeuilles de fonds de pension européens en 2002 Autriche Belgique Danemark Part des actions Montant en milliards d euros Les portefeuilles en actions des fonds de pension européens approchent Mds. Si un quart de ces actifs étaient réalloués en obligations à long terme, la demande potentielle dépasserait 200 Mds. Ce montant ne tient pas compte du développement futur des fonds de pension en Europe. Finlande France Allemagne Italie Pays-Bas Portugal Espagne Royaume-Uni Source : OCDE R oyaum e-uni Pays-Bas D anemark France Es pagne Portugal Allemagne Belgique F inlande Autriche Italie

13 Outre leur duration, les obligations longues présentent un intérêt en raison de leur convexité A duration équivalente, il est préférable d investir dans une obligation plus convexe, puisque le prix de celle-ci baissera moins si les taux montent et montera plus si les taux baissent. La duration d un titre à 50 ans serait voisine de 22 ans. Sa convexité serait largement supérieure à celle d un titre à 30 ans. OAT 2015 OAT 2019 OAT 2023 OAT 2035 OAT 50 ans Duration Convexité >7 8 7 TITRE A 50 ans Une remontée, même limitée, de la volatilité donnerait un avantage supplémentaire à l obligation la plus convexe CONVEXITE +80% +34% DURATION

14 L offre actuelle de titres d État à long terme est insuffisante Les nouvelles émissions sont majoritairement courtes et le déséquilibre ne cesse de se creuser Répartition des maturités pour les nouvelles émissions des États de l UE15 en 2004 Évolution des nouvelles émissions des États de l UE15 par tranche de maturité 400, ans ou moins Plus de 10 ans moins de 5 ans 24% entre 5 et 10 ans 48% > 10 ans 28% Source : Bondware 350, , , , , ,000 50, Source : Bondware Les émissions souveraines de l UE15 restent concentrées dans la fourchette de maturité 0 à 10 ans (76% du total des émissions en 2004 ont une maturité comprise entre 0 et 10 ans inclus). Cette tendance s accélère depuis la fin des années

15 1. Le besoin d obligations à très long terme 2. L opinion des investisseurs 3. L approche de l AFT 14

16 Un large panel d investisseurs a été sondé 550 investisseurs du monde entier ont été sondés dans la semaine du 7/2/2005 sur l intérêt d une nouvelle OAT 50 ans nominale. Parmi eux, 400 investisseurs sont régulièrement actifs sur les maturités longues. Répartition par zone géographique Répartition par type d investisseurs UK/Irlande 18% Asie 2% Grèce 1% Allemagne/Autriche 21% Fonds de Pension 10% Autre 1% Suisse 5% Belgique 3% Compagnies d'assurance 20% Gestionnaires d'actifs 41% Espagne 8% Moyen-Orient 1% Hollande 11% Hedge Funds 2% Corporates 1% Scandinavie 5% Italie 10% US 2% France 13% Banques Centrales 5% Banques 20% Source : Barclays, BNPP, Deutsche Bank & HSBC 15

17 L intérêt pour une OAT à 50 ans est manifeste A la question : «Avez-vous un intérêt de principe pour une nouvelle OAT 50 ans?», 49% des sondés manifestent un intérêt et 17% ne se sont pas encore prononcés. Oui 35% Potentiellement 14% Ne se prononcent pas 17% Non 34% Source : Barclays, BNPP, Deutsche Bank & HSBC 16

18 La base d investisseurs intéressés est très diverse Répartition par zone géographique * parmi les 49% d investisseurs ayant exprimé un intérêt potentiel Autre 4% Allemagne/Autriche 16% UK/Irlande 29% Hollande 17% Euro zone : 59% Royaume-Uni / Irlande : 29% Scandinavie : 6% États-Unis : 3% Espagne 4% France Scandinavie 6% Italie 11% US 3% 10% Source : Barclays, BNPP, Deutsche Bank & HSBC 17

19 La base d investisseurs intéressés est très diverse (2) Répartition par type d investisseurs * parmi les 49% d investisseurs ayant exprimé un intérêt potentiel Fonds de Pension 11% Compagnies d'assurance 13% Hedge Funds 2% Gestionnaires d'actifs 48% Corporates 2% Banques Centrales 3% Banques 21% Source : Barclays, BNPP, Deutsche Bank & HSBC 18

20 Leurs motivations sont variées Fonds de pension Assureurs Banques (Gestion Actif Passif ) OPCVM Hedge Funds Swaps desks Couverture des engagements à très long terme Arbitrage : -convexité -duration 19

21 Caractéristiques de la demande 74% des investisseurs souhaitent une taille benchmark lors du lancement. Pour 71% des investisseurs, leur intérêt ne se limitera pas à une seule émission. L inclusion d une éventuelle obligation dans les principaux indices est également une demande récurrente. 20

22 1. Le besoin d obligations à très long terme 2. L opinion des investisseurs 3. L approche de l AFT 21

23 Les valeurs de l Agence France Trésor Notre mission : réduire le coût du service de la dette sur longue période, dans les meilleures conditions de sécurité Notre stratégie se place dans une perspective à long terme : l AFT ne cherche pas à battre le marché Nos engagements : liquidité, transparence et innovation 22

24 Les chiffres clés de l AFT (au 31 janvier 2005) Encours de la dette négociable : 833 mds Long Terme (OAT) : 560 mds Moyen Terme (BTAN) : 177 mds Court Terme (BTF) : 96 mds Encours de swaps : 61 mds Emissions nettes à moyen et long terme 2003 : 111,4 mds 2004 : 122 mds 2005 : 111 mds 23

25 Un programme de financement régulier Montants émis en 2004 ( mds) au 1er janvier 2005 Jan Fév Mar Avril Mai Juin Juil Sep Oct Nov 2 ans ans ans ans ans OAT i / i Programmes de financement passés (ytd) % d indéxées sur l inflation OAT i et i BTAN 2 ans BTAN 5 ans OAT 10 ans (net) OAT 15 ans OAT 30 ans ML Terme rachats 24

26 Encours des OAT et des BTAN (1er janvier 2005) BTAN OAT OATi & OAT i 25

27 Toute émission d OAT s inscrit dans les principes de transparence et de liquidité Toute ligne est émise avec une liquidité initiale suffisante et abondée en fonction des besoins Les 21 SVT sont teneurs de marché Les OAT sont cotées sur les principales plates-formes électroniques Elles sont éligibles aux principaux indices Elles sont démembrables 26

28 Le démembrement des OAT permet aux investisseurs de gérer la duration plus finement Les titres démembrés permettent aux investisseurs d améliorer la performance de leur portefeuille obligataire en raison d une sensibilité plus grande aux variations de taux d intérêt. Ils permettent d éliminer le risque de taux lié au réinvestissement des coupons d un titre standard. En outre, les certificats d OAT ont des durations plus longues qu une OAT de même échéance. Encours ( mds) Strippable Strippé % Euroland % France % Les obligations françaises démembrées représentent 50% de l encours total des strips en zone euro. Royaume- Uni % Etats-Unis % 27

29 L AFT accompagne le développement du marché de taux en euro 1986 : Fongibilité des obligations 1989 : Première OAT à 30 ans 1991 : Premières OAT démembrées 1996 : Première OAT indexée sur l indice TEC 1998 : Première OAT indexée sur l inflation française 2001 : Première OAT indexée sur l inflation de la zone euro 2003 : Première OAT indexée lancée par adjudication 2005 :? 28

30 Annexes 29

31 Comportement de la partie très longue de la courbe des swaps Spread ans Spread ans (Ech. D) 0-15 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 30

32 Communiqué de presse 31

33 Pour plus d informations Reuters: <TRESOR> Bloomberg: TRESOR <GO> 32

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