Casino: risque France confirmé

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1 29/09/2014 Cours:45 Casino: risque France confirmé Le modèle financier de Casino fait porter par la France le coût de l internationalisation. La cession en juillet 2015 de 8% de CBD est l expression d une situation française très tendue et interpelle sur le niveau de la dette. Cette opération, ajoutée à la cotation de Cnova, vise à rassurer les prêteurs. Rien ne laisse anticiper une amélioration sur le périmètre domestique. Le titre n est toujours pas dans notre portefeuille

2 Le regroupement des actifs d Amérique du Sud, au sein d Exito, seule filiale détenue majoritairement, se traduit par une réduction de la participation dans CBD (et dans Libertad aussi) qui a constitué tout au long des années 2000 l objectif central de Jean Charles Naouri. - Casino détenait 41.3% de CBD, il n en détient plus que 32.8% - Casino détenait 100% de Libertad, il n en détient plus que 54.8%. Casino aurait pu choisir de renforcer sa participation dans Exito, via une émission de titres. Ce schéma n a pas été choisi. Casino a préféré un versement cash de 1,5Md de sa filiale. Cette préférence pour le court terme laisse un doute sur l argument industriel long terme, le potentiel de synergies industrielles entre les actifs sud américains. C est la deuxième opération de cession de Casino SA, société mère, après celle intervenue avec la cotation en novembre 2014 aux Etats-Unis et en janvier en Europe de Cnova. Là, pas de versement cash mais une valorisation implicite par une mise sur le marché. 2

3 Cnova : Mode de détention Casino 54,8% 22,5% Exito 18% CBD 43,3% 43,3% 52,3% Viavajero 0,1% 43,9% Cnova 50% Holding 3,7% Management Sociétés cotées Ce sont des opérations qui visent à réduire la dette accumulée par la société mère et à extérioriser une valorisation. En effet, Casino SA, la holding, est très endettée. Les frais financiers ne peuvent être acquittés que par l activité distribution française, seule activité détenue à 100%. Or, depuis trois ans, cette dernière est sous pression. Et le renforcement dans Monoprix en avril 2013 n a pas permis de rééquilibrer l équation. Le résultat courant des activités détenues à 100% - les activités Distribution France est devenu inférieur aux frais financiers net de la holding en 2014 pour la première fois. 3

4 Casino : Part des sociétés non contrôlées dans l'équilibre financier En M Dette financière brute Dont Part des Sociétés étrangères 4% 10% 10% 16% 21% 25% 23% 22% Liquidités au bilan Dont Part des Sociétés étrangères 16% 20% 24% 45% 59% 67% 78% 70% Dette nette implicite de la holding Casino : Construction du résultat opérationnel En M Données consolidées Résultat opérationnel courant Coût de l'endettement financier net Résultat courant avant impôts Données économiques Résultat opérationnel à 100% * Part du RO à 100% 64% 55% 47% 39% 21% 23% 18% Coüt de l'endettement Holding Résultat industriel *Hors Monoprix détenu à 50% jusqu'en avril Source : Doc de référence Dans ce contexte, les opérations annoncées prennent toute leur pertinence. Elles ont avant tout vocation à rassurer les prêteurs. Le modèle est sous pression. Par construction, la France, détenue à 100%, était mise en effet de levier pour financer les prises de participations en Amérique du Sud. Or, la rentabilité en France s érode régulièrement ; le résultat courant a été divisé par deux depuis L accroissement de la dette consécutive au renforcement dans GPA et dans Monoprix ne peut plus être financé par les dividendes des sociétés de distribution en France. 4

5 16000 En M Casino : Evolution de la dette financière brute Consolidée Sociale Depuis 2010, en France, le groupe subit : - La baisse des prix engagée en 2013 n a pas permis de modifier la position concurrentielle dans les hypermarchés. - Quand le retour des «centrales d achats» s est imposé en 2014, il a réagi avec retard avec un accord avec Intermarché qui semble offrir moins de levier que celui d Auchan avec Système U. Conclusion Le profil de holding de Casino est de plus en plus affirmé. - La réorganisation du mode de contrôle des actifs sud américains se traduit par la réduction des intérêts dans GPA. - La cotation de Cnova se fait au prix d un montage complexe. Le groupe perd le contrôle de l actif France pour une logique opérationnelle Distribution numérique sur quatre continents - qui n a pas très lisible. 5

6 Une valorisation par somme des parties nous semble pertinente tant en raison des évolutions récentes que par le profil de la stratégie. On ne peut calculer directement une valorisation de la France : Casino ne présente plus depuis 2014 la contribution des Enseignes France (Hypermarchés, Supermarché, Proximités) au résultat d exploitation. Nous avons ainsi choisi d extraire une valeur implicite des actifs France compte tenu de la valorisation proposée des autres actifs, participations cotées en Colombie (Exito), au Brésil (CBD), à New York (Cnova) et en Thailande (Big C) et à Paris (Mercialys). Le résultat figure dans le tableau ci-après. Avec un cours à 45, le marché financier valorise l actif France à 33 % de son chiffre d affaires. Valorisation de Casino SA Participation Valorisation Paramètres Valorisation des actifs cotés CBD 33% 1218 Exito 54% 3378 Big C 58,5% 2579 Mercialys 40% 691 Cnova 43% 661 Actifs cotés Total 8528 Dette financière nette 9556 Dette financière 9906 Titres subordonnés 1350 Dette financière Capitalisation boursière Casino 5131 Capitalisation boursière Valeur implicite de l'actif France 6159 Soit en % du CA 33% Soit en Multiple du résultat d'exploitation ,4 Valeur implicite de la France 6