PROPOSITION DE MODIFICATIONS DU RG AMF ET DE PUBLICATION D UNE POSITION-RECOMMANDATION

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1 PROPOSITION DE MODIFICATIONS DU RG AMF ET DE PUBLICATION D UNE POSITION-RECOMMANDATION pour mettre en œuvre les propositions d un groupe de travail sur les introductions en bourse --- Consultation de l AMF --- Observations de l AMAFI 1. Le 25 septembre 2014, l AMF a publié un rapport sur les introductions en bourse, fruit des travaux d un groupe de travail constitué au mois de mars dernier sous la présidence de deux membres du Collège pour réfléchir «au dispositif réglementaire existant en France, en particulier au regard de la pratique d autres pays européens» (le Rapport). Le groupe de travail a ainsi formulé dans le Rapport sept propositions dont la mise en œuvre conduit l AMF à proposer la modification de deux articles de son Règlement général et la publication d une Position-Recommandation qui sont soumis à consultation publique jusqu au 22 octobre. 2. A titre liminaire, l AMAFI souhaite souligner le très grand intérêt de la démarche engagée par l AMF qui l a conduite à mener une réflexion sur la pratique française au regard du dispositif européen applicable ainsi que des pratiques internationales et européennes et ce, avec l objectif, que l AMAFI soutient avec force, de proposer des mesures concrètes permettant de «développer un environnement favorisant le développement des entreprises par introduction en Bourse». Au terme de cette réflexion, le Rapport, dont la qualité doit être particulièrement relevée et saluée, formule plusieurs propositions dont certaines constituent des avancées notables sur des sujets ayant retenu l attention de l Association de longue date, et sur lesquels elle avait eu l occasion de sensibiliser les services de l Autorité. 3. Dans ce cadre, l AMAFI souhaite formuler des observations générales sur les propositions du Rapport (A), avant de formuler quelques observations plus spécifiques sur les propositions de modifications de deux articles du Règlement général (B) et enfin, sur le projet de Position Recommandation (C). AMAFI 13, rue Auber Paris Tél. : Fax : info@amafi.fr Twitter

2 A. Observations générales sur les propositions du Groupe de Travail formulées dans le Rapport 4. De façon générale, l AMAFI approuve les propositions qui sont formulées dans le Rapport : la plupart sont en effet fondées sur une volonté affirmée de se rapprocher des pratiques européennes dont la France était jusque là éloignée de façon plus ou moins notable. 5. Tel n est pas le cas toutefois de la proposition n 1 qui consiste à maintenir l obligation de prévoir une tranche à destination des investisseurs particuliers, «tout en notant l absence de règle comparable dans nombre de pays étrangers, et en particulier européens». Il apparaît même dans le corps du Rapport ( 5.1.3) que sur les neuf pays étudiés par le groupe de travail (dont sept pays européens), le Brésil est le seul et unique pays identifié comme imposant de prévoir une tranche réservée aux particuliers, même si en pratique il est noté que dans les autres pays, «une offre au public est le plus souvent mise en œuvre (sauf au Royaume-Uni, dans la période récente)». 6. Bien sûr, l AMAFI comprend les raisons qui ont été mises en avant pour maintenir une tranche retail obligatoire, notamment celles qui tiennent à la volonté de laisser aux investisseurs particuliers qui le souhaitent la possibilité de prendre part aux opérations d introduction. L Association partage avec l AMF la préoccupation d une désaffection croissante des investisseurs particuliers vis-à-vis de la bourse, et notamment du placement actions, outil de financement à long terme par excellence des entreprises. Pour autant, et même s il ne s agit que d une obligation de moyens (sans imposer donc que 10 % soient effectivement placés auprès de particuliers), il peut toutefois être regretté que soit édictée une telle obligation, alors qu elle n existe dans aucun autre pays européen et qu il n est pas envisagé, à l instar de ce qui se passe dans de nombreux pays, de laisser à l émetteur le choix, en fonction des circonstances de l espèce, d ouvrir ou non l opération aux investisseurs particuliers. Certes, en pratique, comme cela est noté dans le Rapport, même lorsqu il n y a aucune obligation, une offre au public est très souvent mise en œuvre, et il n y a aucune raison de penser qu en France, comme ailleurs, l émetteur ne pourrait être bon juge de l opportunité d ouvrir ou non l opération aux investisseurs particuliers. Alors que l on sait qu il peut y avoir un intérêt pour un émetteur à se construire, malgré des difficultés qui ne peuvent être sous-estimées, une base d actionnaires individuels, on peut se demander si la matérialisation d une obligation (même seulement de moyens) ne constitue pas une incitation à ne pas mener cette réflexion préalable On ne peut ignorer en outre que le fait de rester le seul pays européen à imposer une contrainte qui n est pas véritablement nécessaire en pratique et qui devrait, de surcroît, en l absence de base légale, relever plutôt de l entreprise de marché que du régulateur, est quelque peu contradictoire avec l objectif de «sécuriser la compétitivité et l attractivité de la Place de Paris, en veillant à des règles du jeu équitables en Europe et en soutenant l harmonisation et la cohérence des cadres réglementaires européens». 7. S agissant de la proposition n 3 qui prévoit une plus grande flexibilité des règles d encadrement du prix, l AMAFI souhaite en premier lieu approuver l élargissement de la fourchette de prix qui est proposé. Elle observe toutefois que sur ce sujet également, la France demeure le seul pays européen dans lequel le régulateur impose une contrainte sur l amplitude de la fourchette de prix ( 5.2.2). Bien qu assouplie de façon tout à fait satisfaisante, cette contrainte demeure néanmoins alors qu il eut été suffisant de s en tenir aux textes européens qui n imposent que la communication d un prix maximal ou des critères selon lesquels le prix sera déterminé

3 8. S agissant de la proposition n 5 relative à la possibilité d ouvrir la révocabilité des ordres dans l OPO destinée aux particuliers, l AMAFI n a pas d objection de principe sur son contenu. Elle comprend toutefois que cette proposition soulève, notamment pour les banques à réseau, des difficultés pratiques qui ont un impact sur la fixation de la date limite de révocabilité des ordres, avec une différenciation possible selon que les ordres ont été passés par internet ou en agence. Sur cette question, l AMAFI s en remet aux discussions en cours entre l AFTI et l AMF et aux solutions qui pourront être convenues à cet effet. Par rapport à l enjeu que représente la désaffection croissante des investisseurs particuliers vis-à-vis du placement actions dans un contexte où les réseaux bancaires disposent d une capacité de placement certaine, il importe de pouvoir répondre de façon appropriée à leurs contraintes. 9. S agissant enfin de la proposition n 6 relative à la possibilité de donner l accès aux informations en amont de la publication de la documentation visée par l AMF aux analystes des banques du syndicat, l AMAFI y est naturellement tout à fait favorable puisqu elle se trouve directement à l origine de cette proposition. A cette occasion, elle remercie l AMF de son écoute et du dialogue qui a pu s établir sur ce sujet important pour la compétitivité de la Place de Paris. Elle souhaiterait toutefois observer à cette occasion que la nécessité de cette modification provient, comme le note d ailleurs le Rapport ( 5.5.1), du fait que «le calendrier français est impacté par une séparation du prospectus en un document de base et une note d opération qui est une pratique extrêmement courante. Le format du prospectus unique, contrairement à la pratique des autres pays européens, reste ainsi très exceptionnel». Or, s il reste en pratique exceptionnel en France, ce format unique est non seulement conforme aux textes européens (Directive Prospectus, Art. 5.3.) et à la pratique européenne, mais il est également conforme à la réglementation française en vigueur puisque l article 212-9, I. du RG AMF transpose la directive à l identique («le prospectus peut être établi sous la forme d un document unique ou de plusieurs documents distincts»). Outre qu il serait intéressant d approfondir les raisons pour lesquelles la pratique française est différente de celle observée ailleurs en Europe, l AMAFI observe que certains émetteurs ont une appétence pour le schéma du prospectus unique, qui peut répondre à un besoin de flexibilité. En pratique, la construction du livre d ordres démarrerait immédiatement après la publication du prospectus unique tandis qu un simple communiqué de presse (équivalent à l «Intention to Float» qui existe dans de nombreux pays européens) serait publié au moment du lancement de la phase de «Pre-Deal Investor Education» correspondant à la phase de marketing menée par les analystes de recherche. Dans ce cas, l égalité d information vis-à-vis des analystes ne faisant pas partie du syndicat serait maintenue par construction car ces analystes seraient invités à prendre connaissance du prospectus au moment de l annonce de la fourchette de prix et du lancement de la construction du livre d ordres et pourraient assister à la réunion SFAF qui a traditionnellement lieu le premier jour de la construction du livre d ordres. B. Observations sur les propositions de modifications de deux articles du RG AMF 10. Article : la modification qu il est proposé d apporter à cet article qui concerne la langue du prospectus n appelle pas de commentaire de la part de l AMAFI. 11. Article : pour les raisons indiquées plus haut (v. 9), l AMAFI soutient particulièrement la modification qu il est proposé d apporter à cet article, dans le prolongement de la proposition n 6 du Rapport. Sur un plan purement formel, l AMAFI souhaiterait néanmoins proposer une légère ré-écriture du 1 er alinéa de l article pour lever quelques ambiguïtés qui lui semblent exister dans la version actuelle

4 Version marquée «Tout émetteur doit assurer en France un accès égal et dans les mêmes délais aux sources et canaux d'à l information que l'émetteur ou ses conseils mettent spécifiquement mise à la disposition des analystes financiers, en particulier à l'occasion d'opérations financières. Version propre «Tout émetteur doit assurer en France un accès égal et dans les mêmes délais à l information mise à la disposition des analystes financiers. C. Observations sur le projet de Position-Recommandation sur les introductions en bourse 12. Les remarques ci-après ne concernent que le paragraphe 1, qui met en œuvre la proposition n 1 du Rapport, les autres paragraphes n appelant pas de remarque particulière, si ce n est que les positions et recommandations contenues dans ce projet de «Position-Recommandation» doivent être lues en complément des observations générales mentionnées dans la section A ci-dessus. 13. S agissant de la tranche à destination des investisseurs particuliers, outre le fait que, sur un plan juridique, il serait préférable qu une telle obligation soit édictée par l entreprise de marché (v. supra 6), la référence à l article du RG AMF dans sa rédaction actuelle, pour mettre en œuvre la proposition n 1 du Rapport, est quelque peu problématique. En effet, alors que le groupe de travail qui a formulé cette proposition s est déclaré favorable à une simple obligation de moyens «sous réserve d une plus grande flexibilité dans sa mise en œuvre», l article , du fait des ambiguïtés qu il comporte, semble en réalité prévoir plus qu une obligation de moyens dans sa rédaction actuelle. 14. Certes, on peut sans doute voir une obligation de moyens, dans l indication, au 2 ème alinéa de cet article, que le «prestataire chef de file fait ses meilleurs efforts pour qu il soit répondu de façon significative aux demandes formulées par les investisseurs personnes physiques» avec l indication complémentaire que cet objectif est réputé atteint dès lors, d une part, «qu est prévue une procédure centralisée par l entreprise de marché et caractérisée par une allocation proportionnelle aux demandes formulées» et d autre part, la «mise sur le marché» de «10% au moins du montant global de l opération» (on note à cet égard que les termes «mise sur le marché» sont impropres : en effet, dans le contexte on comprend, parce qu il ne peut en être autrement, que ce qui est visé, ce sont les titres offerts, mais les termes employés, stricto sensu, devraient en toute logique se référer aux titres effectivement souscrits puisque par définition, au stade de l offre, ils ne sont pas encore mis sur le marché ). Mais la lecture du 1 er alinéa de cet article, qui ne peut être séparée du 2 ème et du 3 ème, fait naître de sérieux doutes quant à l existence d une simple obligation de moyens, dès lors qu il impose que «soit assuré un traitement équilibré entre les différentes catégories d investisseurs» et «que le prestataire chef de file [doit] s attacher à prévoir un mécanisme de transfert [entre tranche investisseurs particuliers et tranche investisseurs institutionnels] susceptible d éviter un tel déséquilibre». En outre, ce même alinéa fait état de plusieurs procédures conçues à l attention des investisseurs personnes physiques qui seraient mises en œuvre concomitamment, ce qui n est jamais le cas en pratique où une seule procédure est prévue pour les personnes physiques (l OPO ou exceptionnellement une OPF). 15. Si la référence à cet article était maintenue, l AMAFI estime donc très important d en clarifier les termes pour qu ils soient véritablement compatibles avec la proposition n 1 du Rapport (notamment sur le point développé ci-dessus relatif l existence d une obligation de moyens) et, par la - 4 -

5 même occasion, pour lever les ambiguïtés existantes de ce texte. L AMAFI est à la disposition de l AMF pour envisager une rédaction appropriée. A ce stade, dans le paragraphe 1 de la Position-Recommandation, il est proposé au minimum d enlever les mots «Il est rappelé» qui n apportent rien et peuvent sembler contestable au vu des doutes mentionnés ci-dessus. Enfin, concomitamment à la révision de cet article du RG AMF, il paraitrait très opportun, dans le même esprit que celui qui a procédé aux travaux du groupe de travail, de procéder à une revue des autres articles de cette même section (articles à ). Naturellement, l AMAFI est également à la disposition de l AMF pour discuter des modifications qui lui paraissent souhaitables