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1 EADI Associaion Européenne d Insius de Développemen 11eme Conférence Générale Bonn, sepembre 2005 GEMDEV Séances parallèles V Souenabilié de la dee exérieure e insabilié : le cas des pays à faible revenu Adrien AKANNI-HONVO e Marc RAFFINOT ** Sepembre 2005 Universié de Bres, ** Universié Paris Dauphine, DIAL,

2 2 Résumé La quesion de la souenabilié de la dee exérieure des pays à faible revenu a éé au cenre de l iniiaive de l allègemen de la dee des pays pauvres rès endeés (IPPTE) lancée en Cee iniiaive vise à rendre la dee souenable. Touefois, la vulnérabilié de ces pays aux muliples chocs exogènes e l imporance des besoins de financemen risquen de conduire à de nouvelles crises d endeemen. Le présen papier expose dans sa première parie les approches héoriques de la souenabilié e la manière don les insabiliés son prises en compe. Nous illusrons dans la deuxième parie la praique du FMI de l évaluaion de la souenabilié de la dee des PPTE dans rois cas. Il ressor que le cadre héorique sandard de l analyse de la souenabilié de la dee n es pas nécessairemen adapé à la siuaion spécifique des pays à revenu faible. D aure par, les projecions effecuées par le FMI ne iennen pas vériablemen compe les chocs, au sens poncuel e aléaoire généralemen admis. Des pises resen donc à explorer pour inégrer dans l analyse de la souenabilié de la dee des pays à faible revenu d une par les insabiliés dans leur emporalié e inensié, e d aure par la possibilié de rappes à pauvreé qu implique le fardeau viruel de la dee. Summary The susainabiliy of he deb of he low income counries has been he main issue of he HIPC iniiaive launched in Neverheless, he vulnerabiliy of hese counries o a large se of shocks and he high financing gaps for achieving povery reducion are likely o resul in new deb crises. This paper presens he heoreical approaches of deb susainabiliy and he way insabiliies have been deal wih. In he second par, we show how IMF assesses he deb susainabiliy of counries ha reach he compleion poin of he HIPC iniiaive, using hree case sudies. We show ha he sandard approach of deb susainabiliy is likely o be flawed when applied o low income counries. IMF projecions do no ake ino accoun he sochasic dimension of shocks. Furher work should ake ino accoun he characerisics of shocks (ime schedule and inensiy), and he possibiliy of povery raps resuling from he deb overhang.

3 3 Inroducion Les sécheresses e les inondaions, les variaions bruales dans les cours des maières premières e des produis imporés, les conflis ou les roubles sociaux, la volailié de l économie inernaionale son auan de chocs exérieurs don la maîrise échappe au conrôle des pays en développemen e peuven désabiliser leur économie. De els chocs peuven non seulemen éroder de façon significaive les recees gouvernemenales, mais l obliger aussi à empruner davanage. Avec le emps, ces chocs exogènes son devenus une forme exrême de volailié e leurs impacs négaifs sur ces pays semblen avoir crû en imporance e en fréquence. Les pays à faible revenu son pariculièremen vulnérables aux effes de ces chocs e on plus à perdre que d aures. La capacié de résisance de ces pays aux chocs es fragilisée par le manque de ressources, d insrumens ou de poliiques alernaives pour gérer ou aénuer les chocs, e par la faiblesse des insiuions publiques qui limie leur capacié de réponse. Leur fore dépendance par rappor aux exporaions de maières premières les rend rès vulnérables aux bruales variaion des cours. Enfin, la fréquence des caasrophes naurelles es plus élevée dans les pays à faible revenu (en moyenne ous les deux ans e demi conre quare ans e demi pour l ensemble des pays en développemen). Oure les peres immédiaes en maériels e de revenus, les chocs exogènes peuven avoir des effes indirecs sur une économie, en freinan la producion e l invesissemen, en désabilisan les équilibres macroéconomiques e en aggravan l endeemen e la pauvreé sur une plus longue période. Dans ces condiions, la quesion de la souenabilié à long erme de la dee des pays à faible revenu ne dépend pas seulemen du sock de la dee e du service qui lui es associé, mais aussi de l évoluion des ressources fiscales, de la capacié des pays à résiser aux chocs exérieurs. Le défi que ces pays on à relever es d assurer que leur dee rese souenable ou en mobilisan des ressources don ils on besoin pour réaliser leurs objecifs, e noammen les Objecifs de Développemen du Millénaire. Ce aricle éudie dans une première parie les analyses héoriques de la souenabilié, afin d idenifier les variables perinenes e l impac de la volailié à leur niveau. Beaucoup de méhodes son fondées sur une approche «exogène» de la volailié. Plus récemmen, d aures approches on monré qu il pouvai exiser des relaions plus complexes enre la souenabilié de la dee e le dynamisme de l économie, pouvan déboucher sur des phénomène de rappes à pauvreé. On compare dans la deuxième parie ce corpus héorique avec la praique du FMI lorsqu il cherche à évaluer la souenabilié de la dee des pays les plus pauvres dans le cadre de l iniiaive PPTE. I. Souenabilié de la Dee e insabilié : approches héoriques e empiriques I.1 Les analyses sandards dans un environnemen cerain I.1.1 La conraine budgéaire ineremporelle La plupar des ravaux héoriques sur la souenabilié de la dee par des analyses sur la conraine budgéaire ineremporelle. Celle-ci défini un senier d équilibre de la dee, relian le aux d inérê e le aux de croissance de l économie à long erme avec les surplus primaires fuurs acualisés. En d aures ermes, il s agi de comparer le sock de la dee à une dae donnée aux excédens primaires (solde budgéaire excluan les inérês sur la dee) fuurs

4 4 acualisés, à parir d hypohèses sur les variables macroéconomiques de long erme. La conraine budgéaire ineremporelle es saisfaie lorsque les excédens primaires acualisés couvren la dee acuelle. Ceci suppose que la condiion de «non jeu de Ponzi» es saisfaie. Celle-ci es souven jusifiée par le fai que probablemen les créanciers n accepen pas de déenir indéfinimen la dee publique de l Ea, e donc le gouvernemen ne pourra rembourser ses dees par de nouveaux empruns. Un endeemen perpéuel de l Ea es donc exclu. Cee condiion, aussi appelée condiion de ransversalié, défini la conraine de solvabilié du gouvernemen. Deux variables son essenielles : d une par le surplus primaire, qui perme à un gouvernemen de dégager des ressources pour faire face aux échéances de remboursemen ; d aure par, le aux d inérê qui représene la charge financière pesan sur la dee. Le cadre d analyse proposée ici n es pas adapé à la siuaion des pays à revenu faible pour lesquels il es plus quesion de défici publique que de surplus budgéaire. D aure par, cee condiion de ransversalié peu êre violée en présence de financemen concessionnel, elle peu aussi l êre lorsque la populaion es croissane ou dans un environnemen sochasique (O Connell e Zeldes (1988), Buier e Klezer (1992)). Quoiqu il en soi, le crière de solvabilié es un concep héorique d une porée praique limiée. Elle n implique que de faible resricion sur le niveau du raio dee sur PIB. En effe, dans les modèles formalisés de la conraine budgéaire, sous l hypohèse de «non jeu de Ponzi», si la dee croî moins vie que le aux d inérê réel, la conraine de solvabilié es respecée. Touefois, le aux de croissance de la dee peu reser inférieur au aux d inérê réel ou en éan supérieur au aux de croissance de la producion. Dans cee configuraion, la conraine de solvabilié es respecée alors que la dee croî plus vie que les ressources nécessaires à son remboursemen (il n y a pas de seuil d endeemen de référence). Le bornage du raio dee sur PIB es une conraine plus fore qui implique aussi le respec de la condiion de solvabilié. Dans ce cas, il es couran d évoquer la noion de souenabilié de la dee publique. Il fau souligner aussi que la solvabilié es une noion don la dynamique es difficilemen saisissable dans un environnemen incerain. La solvabilié d un Ea peu êre requise dans une période e non dans une aure période à la suie de chocs. I.1.2 Souenabilié de la dee publique e approche par les indicaeurs d endeemen Sur la base des indicaeurs macroéconomiques différenes approches permeen d éablir un diagnosic rapide sur la souenabilié de la dee publique dans les pays en développemen. Touefois, les recommandaions de poliiques économiques qui en découlen son difficiles à éablir compe enu des nombreuses limies de ces raios. On peu disinguer deux ypes d approches : l approche par les seuils e l approche en ermes de sabilisaion du niveau de la dee. L approche par les indicaeurs saiques ou par un seuil de référence La recherche d un seuil de référence consiue une première approche de la souenabilié de la dee. C es la soluion reenue dans l iniiaive PPTE : il s agi de ramener à un niveau supporable la charge de la dee exérieure des pays à faible revenu don la dee es, en valeur acualisée, supérieure à 150% de leurs exporaions. Un crière alernaif, raio dee/recees fiscales supérieur à 250%, es uilisé pour les économies producrices de maières premières.

5 5 Touefois, en héorie la définiion d un seuil unique de souenabilié n es pas évidene. Ceci s explique non seulemen par la difficulé à séparer les effes du surendeemen de ceux d aures faceurs sur la souenabilié de la dee, mais aussi des problèmes que pose en soi la déerminaion d un seuil de référence. Car, celle-ci dépend de muliples faceurs économiques e poliiques, qui son différens d un pays à un aure e d une période à une aure pour un même pays. Pour ces raisons, il es couran en praique qu on ene de déecer les zones à risque d insouenabilié de la dee. Par exemple, Reinhar e alii (2003) on monré que les pays qui on un lourd passé de défaus de paiemen ne peuven supporer durablemen une dee exérieure élevée, supérieure à 15 ou 20% du PIB. Le FMI (2003b) défini une zone à risque qui selon les méhodes uilisées, peu démarrer avec un raio dee/pib de 25% 1. Mais l uilisaion d indicaeurs fondés sur une approche hisorique ne prenan pas en compe les muaions e les modes de financemen différencier des marchés financiers rese peu perinene. Par exemple, la crise Mexicaine es inervenu alors que ce pays avai rédui son niveau de dee publique de 40 poins du PIB en le ramenan à moins de 35% du PIB enre 1985 e 1994 (Bachellerie e Couillaul, 2005). L approche en ermes de sabilisaion du niveau de la dee Une réponse simple pour la prévenion d une crise de la dee, peu êre de sabiliser le niveau d une dee publique en augmenaion sur plusieurs années. Il s agira alors de rouver le mode d ajusemen adéqua permean d y arriver. Selon Blanchard (1990), la différence enre l excéden primaire (opimum), nécessaire à la sabilisaion du raio dee/pib, e l excéden primaire réalisé peu êre considérée comme l écar sur l ajusemen budgéaire. La dee sera souenable si ce écar es posiif. Dans d aures éudes l insrumen d ajusemen uilisé es l écar enre le aux d imposiion requis pour assurer la sabilisaion du raio de la dee e le aux d imposiion effecif. Dans les deux cas il s agi d évaluer l effor que doi réaliser un Ea pour sabiliser sa dee. Des ravaux économériques on cherché à eser les condiions de la conraine budgéaire ineremporelle, en s inscrivan aussi dans le cadre de la sabilisaion du niveau de la dee. Pour se faire, ils examinen la propriéé de reour à la moyenne de la dee ou la saionnarié du raio dee sur PIB. plusieurs de ces ravaux on éé consacrés aux pays indusrialisés. Des rares ravaux empiriques, dans ce domaine, poran sur les pays en développemen, on peu cier l éude de Fève e Hénin (1998). Ces aueurs, reiennen comme crière de souenabilié la saionnarié du raio dee sur PIB, e proposen une approche (feedback augmened Dickey e Fuller) qui ese simulanémen la saionnarié du raio de la dee e la correcion du défici primaire en réponse à un sock de dee hérié. Ils en déduisen que la saionnarié du raio dee /PIB es une condiion nécessaire mais non suffisane de la souenabilié. Les conraines addiionnelles sur la moyenne e sur la variance de la dee publique son nécessaires pour une condiion suffisane de la souenabilié. Les équaions auxiliaires associées à leur es FADF assuren que le solde primaire réagi posiivemen en présence d un choc de dee. 1 Le FMI rouve que 55% des défaus sur la dee publique son inervenus quand le raio dee publique/pib éai inférieur à 60% e 35% de cas alors que le même raio éai inférieur à 40%.

6 6 La plupar de ces approches on en commun la non prise en compe sysémaique des inceriudes e des vulnérabiliés macroéconomiques qui caracérisen souven les pays à faible revenu. Par ailleurs, le cadre héorique courammen reenu pour les pays indusrialisés n es pas nécessairemen adapé à la réalié des pays en développemen e plus pariculièremen aux pays à faible revenu. L imporance des revenus du seigneuriage, le caracère concessionnel de la dee, le volume imporan des dons, l imporance des dees libellées en monnaie érangère, les chocs exogènes, son auan de faceurs qui affecen la dynamique des dees publique exérieure qui ne son pas pris en compe dans la plupar des modèles héoriques. Qui plus es, dans ces pays l absence e les problèmes de disponibilié de données longues e fiables limien l applicaion des ouils de l économérie des séries emporelles dans des condiions saisfaisanes. La muliplicaion e la fréquence des chocs exogènes que subissen ces pays exigen un renforcemen des crières de souenabilié. I.2 Souenabilié des dees publique e exérieure en siuaion d inceriude e de vulnérabiliés macroéconomiques : I.2.1 Le cadre spécifique de l analyse de la souenabilié de la dee des pays à faible revenu Bien que les condiions générales de la souenabilié de la dee dans les pays à faibles revenus soien les mêmes que celles dans d aures pays en développemen, la prise en compes d aures aspecs spécifiques à ces pays es indispensable (Raffino 1999). Il en va d ailleurs de même dans les pays émergens, mais pour des raisons différenes. Garcia & Rigobon (2004), par exemple, soulignen que dans ces pays, une dépression ne rédui pas les aux d inérês, mais a pluô endance à les augmener. Ces pays son caracérisés par une fore dépendance aux financemens concessionnels e aux dons, une srucure producive e des exporaions peu diversifiée, e surou une plus grande vulnérabilié aux chocs exogènes qui affece leur poeniel de croissance économique. Il en résule de fores ensions enre les besoins de financemen (renforcée par l objecif de réalisaion des ODM) e la souenabilié des dees publique e exérieure. Dans ces condiions la souenabilié de la dee pour ces pays n a de sens que si elle s inscri dans le cadre du développemen. L analyse de la vulnérabilié aux chocs exogènes devrai donc consiuer une parie inégrane de la mesure de la souenabilié de la dee de ces pays. Elle suggère de prendre en compe rois élémens esseniels : l ampleur des chocs ou l insabilié de la (ou des) variable(s) considérée(s), l exposiion aux chocs, c es-à-dire les canaux de ransmission des chocs à l économie e la résilience c es-à-dire la capacié de résisance ou l apiude à gérer les chocs (P. e S. Guillaumon, e alii, 2003). Ceraines approches de la souenabilié de la dee enen d inégrer ces élémens. Nous examinerons deux d enre elles : la méhode des scénarios e l approche des ess de vulnérabilié. I.2.2 la méhode des scénarios

7 7 Souven les chocs poeniels dans les analyses sur la dynamique de la dee son abordés expliciemen dans des scénarios alernaifs qui prennen en compe les ineracions enre différenes variables macroéconomiques. La méhode uilisée par le FMI en maière de souenabilié de la dee illusre assez bien cee démarche des scénarios (Deb Susainabiliy Analysis, DSA). A parir d un cadre inégran l analyse de la souenabilié des dees publique e exerne, le FMI effecue des projecions, à moyen erme (5 ans), pour la dee publique e la dee exérieure à parir d un scénario de référence. Ce scénario qui suppose au dépar une applicaion inégrale des recommandaions des programmes du FMI aboui généralemen à une baisse du raio de la dee par rappor au PIB. Des scénarios alernaifs permeen d esimer les condiions e réformes nécessaires pour évier un accroissemen du raio. La robusesse de l analyse es assurée par l applicaion des chocs sur les différenes variables reenues qui perme de simuler des scénarios de crise e de enir compe des écars observés hisoriquemen. Ce cadre général, appliqué de manière homogène aux pays membres du FMI perme de déecer les vulnérabiliés d un pays aux risques d insouenabilié de la dee. Depuis le débu des années 2000, l analyse de la souenabilié de la dee publique e exérieure es sysémaiquemen inégrée dans la préparaion des programmes du FMI poran sur les pays émergens (Bachellerie e Couillaul, 2005) Il es encore rop ô pour évaluer l efficacié de cee démarche. Une éude sur un large échanillon de pays ayan bénéficiés de cee praique es sans doue souhaiable. Touefois, les risques de propagaion des crises inersecorielle dans la même économie, révélés par les crises de compe de capial dans ceraines économies émergenes, on amené le FMI à compléer son disposiif pour le seceur public par l approche bilancielle (Balance shee approach) appliquée à d aures seceurs de l économie considérée. Cee approche consiue un cadre d analyse qui perme d idenifier dans les bilans agrégés par seceurs de l économie, les vulnérabiliés liés à l exisence de déséquilibres qui ne pourraien êre observées dans un bilan consolidé au niveau naional. Quare ypes de risque peuven êre mis en évidence dans cee approche : en ermes de devises (currency mismach), d échéances (mauriy mismach), de srucure du capial e de solvabilié. Dans l opique de la souenabilié de la dee, l applicaion de cee approche au seceur public à peu d inérê conrairemen à une analyse en ermes de flux. Cependan, en permean la mise en évidence des vulnérabiliés, elle peu conribuer à mieux appréhender les risques d illiquidié. Il rese que les difficulés saisiques (dans l élaboraion d indicaeurs uilisables) e les praiques fréquenes des engagemens hors bilan, limien la poré praique de cee approche pour nombre de pays en développemen, noammen les pays à faible revenu. Quan à l approche des scénarios, bien que ces scénarios consiuen un élémen imporan pour une bonne analyse, compe enu de leur complexié, ils se limien souven à un nombre rédui de chocs possibles qui ne leur perme pas de cerner l ensemble des insabiliés qui affecen la souenabilié de la dee des pays considérés (voir les éudes de cas en seconde parie). A l inverse, les analyses basées sur des ess de vulnérabilié (sress ess) à parir d un champ plus large de variables permeen de mieux l ensemble des problèmes de souenabilié de la dee liés aux chocs exogènes. I.2.3 La souenabilié de la dee e le calibrage des ess de sensibilié L approche se réfère à des ess sur la dynamique de la dee en s appuyan sur différenes hypohèses sur les poliiques économiques, les variables macroéconomiques e le coû de

8 8 financemen de l économie considérée. Dans ce genre d exercice, la quesion principale qui se pose es de savoir si le calibrage des ess prend en compe les principaux risques sans que les hypohèses posées soien rop éloignées de la réalié observée. On peu disinguer deux approches dans le calibrage des ess de souenabilié de la dee : l approche de l éude des fais passés e l approche de simulaion sochasique du raio de la dee. L approche par l éude des fais passés Dans cee approche, pour mesurer les chocs, la démarche consise à observer le comporemen de ceraines variables macroéconomiques clefs au cours des périodes avan les crises de dee précédenes. Par exemple la variaion négaive en écar-ype du aux de croissance du PIB sur les deux dernières années avan le déclenchemen de la crise de la dee. L écar-ype peu êre calculé sur une période d environ 8 ou 10 ans avan la crise. Dans les ravaux sur les pays en développemen généralemen, quare ypes de variables clefs observées son reenues : le aux de croissance du PIB réel ; le aux d inérê sur la dee ; la variaion du déflaeur du PIB en dollars ; e enfin le défici couran primaire. Pour chaque variable, les variaions serven à calibrer les chocs dans les ess de sensibilié de la souenabilié de la dee. Cee approche a éé appliquée sur un échanillon de 26 crises de dee apparues dans 24 pays en développemen (Geihner, 2003a). Les résulas monren que, sur deux années, l applicaion d une variaion à deux écar-ype de chaque variable clef suffi pour caper les chocs ypiques observés avan le déclenchemen des crises de dee. Ils suggèren égalemen que ces chocs qui affecen la souenabilié de la dee n agissen pas isolémen mais de manière simulané. Ainsi l hypohèse d une variaion à un écar ype sur deux années consécuives es-elle conforme avec l évidence hisorique des crises de la dee dans ces pays. Cependan, l approche compore une limie imporane, elle implique un biais de sélecion. En effe, elle pose simplemen, comme condiion d appariion de crises de dee, que les variables sous-jacenes devraien varier d un écar-ype au cours des deux années précédan la crise dee. Mais, elle ne di rien sur la probabilié d occurrence de ces chocs (ou crise). Des éudes ( FMI, SM/02/166) on monré que la probabilié d une déviaion d un écar-ype à la moyenne pour n impore laquelle des variables reenues es approximaivemen de 15%. Cependan, en admean expliciemen la corrélaion enre les séries des variables e la corrélaion croisée des chocs, le recours à des simulaions sochasiques es plus approprié. Approche par la simulaion sochasique du raio d endeemen Au lieu de simuler des chocs individuels, fondés sur un processus déerminise, e de déerminer la sensibilié par rappor à la dynamique de la dee, une approche alernaive consise à esimer une foncion de densié de probabilié permean de calculer différens niveaux possibles du raio de la dee en uilisan des simulaions sochasiques. Ces ess de simulaion s appuien sur un ensemble d hypohèses sur les comporemens dynamiques qu auraien des variables e qui affeceraien la souenabilié de la dee. La méhode perme de modéliser l aspec aléaoire de la dynamique de la dee. Elle es aussi analyique, car elle fourni une espérance mahémaique unique des valeurs esimées qui résulen d un calcul direc sur la foncion de densié de probabilié (Geihner, 2003a). L avanage de cee approche es de permere d obenir un graphe de courbes des différens niveaux esimés du raio de la dee e leur probabilié d occurrence. Pour cela, il es possible d uiliser la méhode de Mone-Carlo, ce qui revien à effecuer un grand nombre de projecions

9 9 (voir Aalik e alii, 2003 pour le cas de la Turquie e Garcia & Rigobon 2004 pour une applicaion au cas du Brésil). Cependan, son applicaion pour l analyse de la souenabilié de la dee des PED compore des inconvéniens relaifs au manque e à la difficulé d obenir des données longues e fiables. Qui plus es les rupures de endances dans les séries saisiques dans cerains de ces pays renden difficile son applicaion. Néanmoins, elle consiue une approche promeeuse don l expérimenaion mérie d êre renforcée dans les pays en développemen où l appareil saisique es plus performan. Indépendammen du fai que les simulaions sochasiques consiuen une parie de l analyse de la souenabilié, ses résulas peuven êre uilisés pour apprécier si les ess de sensibilié appliqués dans les calibrages sandards son perinens (suffisammen réalises) pour cerner de manière adéquae les dynamiques possibles de la dee. En pariculier, il es possible d uiliser la foncion de densié de probabilié (obenue via les simulaions sochasiques) pour calculer la probabilié pour que le raio de la dee (d) soi supérieur au seuil limie (d* s ) esimé à parir des ess de sensibilié. Si cee probabilié (appelée aussi p-value, p* s = prob(d > d* s ) es rop faible, les ess de sensibilié peuven êre considérés comme exrêmes au sens où il aurai peu de chance pour que le raio de la dee effecif dépasse sa limie supérieure. Inversemen, un p-value rop élevé impliquerai que les ess de sensibilié dans le calibrage son peu êre rop bénins dans le sens où le raio de la dee acuel peu facilemen dépasser son niveau limie probabilisé. L appréciaion de la qualié des ess de sensibilié es mesurée sur un inervalle de confiance de 95 (ou 99) pourcen, ceci implique un raio de dee, d* 95, don le p-value es de 5%. La différence enre le raio de la dee * * dédui des ess de sensibilié e d* 95, D* ds d95 > () < 0 donne la mesure du caracère excessif (ou bénins) des ess de sensibilié considérés. I.2.4 Un cadre héorique général de la souenabilié de la dee avec insabiliés exogènes dans les PPTE Le poin de dépar d une elle analyse de la souenabilié peu êre d une par, les indicaeurs els que les valeur acuelle nee de la dee (VAND) ou du service de la dee (VANSD) rapporés aux exporaions, aux revenus budgéaires e au PIB, e d aure par, l évoluion de ces variables sur la base des hypohèses macroéconomiques réalises. Une bonne base pour déerminer quels son les chocs qui affecen la souenabilié de la dee dans les pays à faible revenu peu êre donnée par les deux équaions suivanes du raio de la valeur acuelle nee de la dee 2, proposées dans Geihner (2003b). La dynamique de la dee, mesurée par la variaion du raio valeur acuelle nee de la dee par rappor aux exporaions e aux recees publiques (deux raios uilisés dans le cadre de l iniiaive PPTE) peu êre illusrée par les deux équaions suivanes (dérivées de l annexe1) : 2 Des formes adapées de ces deux équaions serven par exemple de base à l analyse de la souenabilié de la dee du Nicaragua par Edwards (2003a e 2003b).

10 10 (1.1) ( ) ( 1+ ξ ) 1 1 ( ) ( b r ide r ) VAND 1 1 VAND i 1 ξ µ + i VAND ED 1 = + + X X X x variaion raio = dynamique endogène + muliplicaeur * besoin financemen exerne dee de la dee (1.2) e ( ρ α & 1 ( ) ( 1+ ρ ) 1 1 ( ) ( dp d ) VAND 1 1 VAND i + e + i ED 1 VAND 1 = + R R R r Variaion raio = dynamique endogène de + muliplicaeur*besoin financemen fiscal Dee la dee Malgré la similiude des noaions ces deux équaions son inrinsèquemen différenes. La première équaion défini la variaion de la valeur acuelle nee de la dee exérieure en devise érangère (exemple dollar) dans le cadre de la dynamique de la balance courane, andis que la deuxième équaion décri l évoluion de la dee publique en monnaie naionale en relaion avec le budge de l Ea (les finances publiques). En faisan absracion de la monnaie de dénominaion de la dee, les deux variables de VAND son ideniques si on adme qu il n y a pas de dee exérieure du seceur privé e que le gouvernemen n a pas conracé de dee inérieure 3. Cee approximaion es jusifiée pour les pays à faible revenu, mais l es moins pour les aures pays en développemen. Ces deux équaions idenifien rois principaux faceurs don les insabiliés déerminen la souenabilié ou non de la dee. le besoin de financemen (exérieur ou fiscal). Ce faceur mesure la ension enre la souenabilié de la dee e le besoin de la financer direcemen. Le défici fiscal es équivalen au défici budgéaire primaire (dp) après dons (d), andis que le défici exérieur es défini comme la combinaison du défici de la balance commerciale (biens e services) (b) qui n es pas financé par les dons e aures ransfers courans (r), les flux d invesissemen éranger (ide), ou la réducion des réserves officielles e aures avoirs exérieurs ( r). Les noaions minuscules indiquen des raios en pourcenage par rappor au PIB. Un objecif de aux de croissance plus élevé va nécessier un effor conséquen d invesissemen (naional ou public) qui se raduira par un accroissemen des déficis commercial e/ou fiscal, sauf si, parallèlemen, une poliique de réducion de la consommaion (publique ou privée) es mise en place. En l absence d un accroissemen d appors concessionnels ou aures ressources non générarices de dee, le raio de la dee risque donc d augmener. Le faceur muliplicaeur mesure, pour un gap de financemen donné en pourcenage du PIB, la par du financemen non concessionnel nécessaire. Premièremen, l impac négaif du gap de financemen sur le raio de la Valeur acuelle nee de la dee es aénué par l imporance des appors concessionnels. Ceci se déermine en muliplian le gap de financemen par le faceur (1-ED), avec ED défini comme l élémen-don. Ainsi, l aide publique, face à la vulnérabilié des pays à faible revenu à l égard des chocs exogènes, a--elle pour rôle d accroîre leur capacié de résisance de ces pays. Par ailleurs, puisque le gap de financemen es exprimé par rappor au PIB, le muliplicaeur 3 Néanmoins, il fau souligner que même dans ce cas, les pronosics en ermes de l un ou de l aure peuven différer si les ressources son différenes

11 11 a éé déflaé par le même dénominaeur que le raio de la dee en le pondéran par le raio expor/pib, (x) ou le raio recees publiques /PIB, (r). Dans la plupar des pays à faible revenu, avec une mauvaise poliique fiscale e une faible base de producion exporable, le muliplicaeur devien largemen supérieur à l unié, même si le degré de concessionnalié de la dee es élevé. Par exemple pour un pays don l élémen-don aein 65%, mais avec une base exporable relaivemen faible, soi le raio exporaion/pib = 12%, le muliplicaeur es de l ordre de 3. Ceci implique que chaque pourcen du PIB finançan le gap se radui par un accroissemen de 3 poins de pourcenage du raio VAN dee/exporaion. La dynamique endogène de la dee. Même en l absence d un gap de financemen, le raio de la dee peu êre influencé par les effes propres à la dynamique de la dee, qui son souven les faceurs dominans dans les périodes de crise. Les dynamiques endogènes résulen premièremen de l écar enre le aux d inérê concessionnel (i) e le aux de croissance des recees d exporaion (ξ) ou des recees publiques (ρ). De plus la dynamique de la dee réagi par rappor à la variaion dans le emps de l élémen-don exprimée par le paramère µ = 1 (1-ED )/(1-ED -1 ) dans l équaion (1.1). On adme µ = 0, si d une période sur l aure l élemen-don du sock de la dee rese inchangé, e il es posiif (négaif) lorsque le degré de concessionnalié des appors exérieurs augmene (diminue). Par simplificaion, dans l équaion on fai l hypohèse que µ = 0. A cour erme ceci es conforme avec la réalié observée (l élémen-don appliqué dans les pays à faible revenu rese relaivemen consan d une période à l aure). Une elle hypohèse l es moins dans une perspecive de moyen e long erme. Plus le raio iniial de la dee es élevé plus imporan sera les effes endogènes de la dynamique de la dee. Ces effes son favorables si les recees d exporaion e les recees publiques croissen plus vie que le aux d inérê concessionnel. Ils son négaifs lorsque à l inverse la croissance des exporaions e des recees publiques es relaivemen faible ou négaive. En fin la dynamique endogène du raio de la dee es aussi affecée par la variaion des aux de change des devises dans lesquelles les dees son conracées. Ce effe es mesuré par le second erme du numéraeur où α représene la par relaive de la valeur acuelle nee de la dee oale conracée en devises e ė la dépréciaion de la monnaie locale. Ainsi, une fore dépréciaion de la monnaie locale aura--elle comme conséquence un accroissemen de la valeur en monnaie naionale de la dee conracée en devise, e peu conduire à un accroissemen du raio de la dee même si les recees publiques augmenen plus vie que le aux d inérê concessionnel e que le solde primaire après dons es posiif. Ainsi, l évoluion du raio de la valeur acuelle nee de la dee rapporée aux exporaions dépend--elle à la fois : - du aux de croissance des exporaions - de l ampleur du financemen exérieur du gap (besoin de financemen exérieur). Celui-ci es déerminé par le solde de la balance commerciale, des dons, des flux d IDE e de la variaion des réserves exérieures - du aux d inérê concessionnel - de l élémen-don conenu dans la dee oale (le mode de financemen exérieur), lequel es affecé par le aux d acualisaion - e le raio exporaion/pib

12 12 De manière similaire la dynamique du raio VAN dee /recees publiques dépend : - du aux de croissance des recees publiques - du niveau du défici budgéaire primaire - des dons - du aux d inérê concessionnel - du conenu en élémen-don des financemens (mode de financemen) - e du aux de change Les chocs sur ces variables impliquen des insabiliés exogènes qui affecen nécessairemen la dee des pays à faible revenu. Ainsi, dans l analyse de la souenabilié de la dee, les ess de vulnérabilié devraien-ils en priorié porer sur ce noyau de variables. Mais, naurellemen ces ess peuven êre compléés par d aures poran noammen sur des aspecs spécifiques de la dee du pays ou sur d aures variables imporanes prises en compe dans une analyse au cas par cas. Il fau observer que pour les pays qui on un accès au financemen privé e qui subissen une faible conraine en devises, l uilisaion du PIB au dénominaeur, en lieu e place des exporaions e des recees publiques respecivemen dans les équaions, es plus indiquée. Dans ce cas, la dynamique endogène de la dee es mesurée par l écar enre le aux d inérê concessionnel e le aux de croissance de l économie (pluô que les aux de croissance des exporaions ou du recees publiques). Quan au muliplicaeur, il dépendra du seul élémen-don non pondéré par le raio exporaion/pib ou recees publiques /PIB. Mais cee idenificaion des variables sensibles n es qu une première éape de l analyse de souenabilié. Une deuxième éape concerne la déerminaion de l ampleur des chocs qu il fau prendre en compe. Dans la mesure où un pays n a pas connu, dans son passé récen, de changemens srucurels majeurs, le choix porerai naurellemen sur l analyse des volailiés hisoriques. Dans les siuaions de changemens srucurels ou de nouvelles menaces comme l épidémie du SIDA, l analyse doi êre conduie avec une ceraine flexibilié. I.2.5 Insabilié, souenabilié de la dee e rappe à pauvreé Depuis la fin des années quare-ving, des économises comme Sachs e Krugman on proposé une héorie du fardeau viruel de la dee (deb overhang) don on peu rouver un résumé héorique dans Obsfled e Rogoff (1996) e une revue de liéraure, noammen empirique, dans Idlemouden e Raffino (2005). Cee héorie peu se présener de plusieurs façons, mais la manière la plus courane consise à supposer que la producion de la période où le pays rembourse es une variable aléaoire (dans les versions les plus simples, ceci es représené par deux éas du monde, l un bon e l aure mauvais). Dans ces condiions, il apparaî un raionnemen du crédi endogène (si les créanciers saven qu ils ne peuven êre remboursés dans le «mauvais» éa du monde), e une relaion enre le aux de croissance de l économie e le degré d endeemen. Il ne s agi plus ici du service de la dee, mais de l encours lui-même, qui, en cas de surendeemen, pèse comme une sore de axe sur les invesisseurs e de manière plus générale, sur oues les acions enreprises pour accroîre le revenu de la naion endeée. Compe enu de l inceriude, il es possible que ce effe se manifese avan même que la dee soi clairemen insouenable (ce qui signifie, dans cee approche, que la naion endeée a

13 13 inérê, en ermes d uilié, à faire défau e à subir les sancions des créanciers pluô que de rembourser). Dans ce cas, l accroissemen de la dee peu réduire le aux de croissance de l économie e rendre la dee insouenable au sens défini dans la première parie. Ce effe en reour peu alors créer une rappe à pauvreé, puisque la réducion du aux de croissance rend la dee encore plus difficile à rembourser e accroî les inciaions au non-remboursemen. Ceci d auan que la baisse du aux de croissance inervien principalemen via la baisse de la producivié oale des faceurs. Les ravaux de Paillo e alii (2004) monren que deux iers de l effe dépressif sur la croissance son dû à la baisse de la producivié e l aure iers à la baisse de l accumulaion du capial. Dans le cas des pays les plus pauvres, ce effe se produi de manière différene de ce que l on observe dans les pays émergens. Dans ces derniers, les diverses héories des crises d endeemen ou de crises de change meen le plus souven l accen sur les anicipaions de non-remboursemen, qui se raduisen immédiaemen par une augmenaion des marges de risque (spreads) e peuven ainsi précipier les crises (anicipaions auo-réalisarices). Les pays les plus pauvres éan exclus des marchés inernaionaux des capiaux n on pas à faire face à des phénomènes de ce genre. Dans leur cas, la baisse du aux de croissance peu conduire à une baisse des recees fiscales e/ou des exporaions, ce qui amène souven à des siuaions de défau sélecif, e à une baisse des financemens exérieurs. II. Dee e insabilié dans la praique des analyses de souenabilié du FMI Dans un premier emps, nous éudions la façon don le FMI évalue la souenabilié de la dee dans quelques pays à faible revenu. Dans un second emps, nous en irons quelques conclusions générales. II.1. Eudes de cas Dans le cadre de l iniiaive pays pauvres rès endeés (PPTE), le FMI procède à une analyse de la souenabilié de la dee (deb susainabiliy analysis ou DSA), pour éablir si le poids de la dee après oues les réducions de dee (mulilaérale e bilaérale) es ou non supporable. Dans l approche uilisée, la souenabilié renvoie esseniellemen aux raios uilisés pour l iniiaive, principalemen au raio «valeur acuelle nee de la dee / exporaions de biens e services». Mali L analyse de la souenabilié de la dee du Mali par le FMI (IMF 2003a) effecuée à l occasion du poin de décision pore sur la période Le service de la dee projeé es plus faible que celui qui éai prévu lors de l analyse du poin de décision. Le scénario de base es relaivemen opimise. Le PIB es supposé croîre régulièremen au aux de 5,5 % (un peu plus que le aux moyen depuis la dévaluaion de 1994). La pression fiscale es supposée sable à 19 % du PIB, e l inflaion ne dépasserai pas 2,5 %. Le aux de croissance des exporaions es faible (0,7 % jusqu en 2010, pour enir compe de la probable réducion des exporaions d or, e 4% après), e le aux de croissance des imporaions es en ligne avec la croissance du PIB en volume. Le financemen exérieur es supposé composer de dons e de prês concessionnels (mais plus chers que les prês acuels de l Associaion Inernaionale pour le Développemen). Sous ces hypohèses, les raios d endeemen

14 14 enregisren des évoluions différeniées. Le rappor enre la VAN de la dee e les exporaions se réduirai jusqu en 2004 (118 %) avan de croîre à nouveau de manière modérée (140 % en 2021). Le raio «service de la dee sur exporaions» passerai aux mêmes daes de 6,2 % à 6,9 %. L évoluion du raio «service de la dee sur recees budgéaires» serai plus favorable, passan de 9,7 % à 7,7 %. L analyse de sensibilié présene deux scénarios alernaifs (de manière plus générale, le documen insise beaucoup sur la sensibilié du Mali aux périodes de sécheresses e aux chocs exérieurs). Le premier scénario présene la siuaion en cas de baisse des prix des maières premières exporées. Plus précisémen, il suppose qu à parir de 2004, les prix du coon e de l or son inférieurs de 10 % aux hypohèses du scénario de base, ce qui enraînerai une baisse de la producion de coon de 10 %, e donc une réducion du aux de croissance de l économie. Le second scénario présene la siuaion si le Mali coninue a êre frappé par des sécheresses récurrenes. On suppose que dans ce cas, une sécheresse de deux ans se produi ous les cinq ans : la producion agricole baisserai alors de 10 % dans les années , e Dans ces deux scénarios, l évoluion de la souenabilié de la dee es préoccupane. Le ableau 1 résume les raios pour l année finale. Comme on le voi, le scénario de sécheresses récurrenes débouche sur une dee exérieure clairemen insouenable (ce qui ne semble pas le cas de la dee publique). Tableau 1: Projecions de la dee du Mali Base Scénario prix Scénario sécheresses VAN/exporaions 167 % 139 % 164 % 348 % Service dee /exporaions 6,7 % 6,9 % 7,8 % 13,7 % Service/recees budgéaires 12,8 % 7,7 % 8,6 % 8,6 % Source :IMF 2003 Le documen en conclu que le scénario de base es rès fragile, compe enu de la faible base économique e du peu de diversificaion des exporaions du Mali. Il recommande une gesion de la dee rès prudene, e demande à la communaué inernaionale de se enir prêe à financemen sous forme de dons les besoins de financemen qui résuleraien d évenuels chocs négaifs. Sénégal L analyse de la souenabilié de la dee du Sénégal par le FMI (FMI 2004) pour la période se fonde sur une projecion un peu plus opimise que les endances récenes de l économie sénégalaise, mais avec des hypohèses discuables (les imporaions en volume, par exemple, son supposer croîre moins vie que le PIB en volume, les invesissemens direcs son supposés augmener comme le PIB). Ce scénario es censé raduire un effor coninu de réformes de la par du gouvernemen sénégalais dans le sens préconisé par le FMI 4. Dans ces 4 Ce lien oujours supposé es problémaique car il es rès conroversé. Par exemple, alors que H.Lopez conclu que les réformes on éé bonnes pour la croissance, Przeworski & Vreeland (2000) résumen ainsi leurs résulas : «(IMF) program paricipaion lowers growh raes for as long as counries remain under a

15 15 condiions, la VAN de la dee es censée se réduire, passan de 50 % du PIB en 2002 à 29 % en Cee siuaion «would leave Senegal wih a deb siuaion ha is more resilien o fuure exogenous shocks» (FMI 2004, p.25). Pour démonrer ceci, quare scénarios son consruis (les chocs éan supposés se produire en 2006). Le premier suppose une réducion des dons, e une augmenaion corrélaive des prês concessionnels. Le deuxième scénario suppose que la réducion des dons es financée à moiié par des empruns non-concessionnels. Le roisième scénario prend en compe un choc de ermes de l échange (baisse des prix des arachides, du poisson e des phosphaes pendan rois ans financée par emprun concessionnel). Le documen souligne que le Sénégal n es pas aussi sensible aux variaions des ermes de l échange que d aures pays qui dépenden uniquemen d une ou deux maières premières. Enfin, le quarième scénario suppose que l absence de réformes srucurelles se radui par une baisse du aux de croissance du PIB de 5,7 à 4,25 % e des exporaions (de 5,5 à 3,75 %). Dans ous les cas envisagés, les raios d endeemen se réduisen progressivemen. Le raio de la VAN de la dee par rappor aux exporaions, par exemple, se siue à 114 % en Dans le scénario de base e dans les quare scénarios qui viennen d êre évoqués, ce raio es censé passer en moyenne pour à 69 %, 79%, 80 %, 74 % e 92 %. La comparaison enre les documens du poin de décision e celui du poin d achèvemen monre que la dee s es en réalié réduie plus rapidemen que prévue iniialemen, même si l on ne ien pas compe des iniiaives supplémenaires prises par les créanciers bilaéraux. Mozambique Dans le cas du Mozambique, le scénario de base ne reprend pas les projecions du PARPA (la version mozambicaine du DSRP), qui son jugées rop opimises (par exemple, le PARPA able sur une croissance de 8 % par an, alors que le DSA prend pour hypohèse une croissance de 6,5 % jusqu en 2020 (le aux de croissance passé es plus élevé, mais résule en parie d un phénomène de rarapage après la fin de la guerre). Cee esimaion de la croissance poenielle ien compe de différens paramères, parmi lesquels on menionne que l épidémie du SIDA (don la prévalence es fore au Mozambique) a éé prise en compe. Le monan des dons reenu par le PARPA es égalemen jugé excessif. La pression fiscale es supposée passer de 12 à 19 %. Les exporaions son censées croîre à un aux de 18 % jusqu en 2011 (9% en volume), e à 4 % après, en raison du démarrage supposé de grands projes d exporaion (aluminium, gaz naurel). La siuaion du Mozambique es plus compliquée que celles qui viennen d êre analysées, à cause du monan assez élevé des invesissemens direcs privés e des prês privés qui on éé reçus, e qui fon que le problème de la dee privée ne peu êre évacué de l analyse de la dee exérieure. La siuaion de 2000, qui consiue l année de base de la projecion, diffère sensiblemen de celle qui avai éé projeée lors du DSA du poin de décision. La croissance a éé plus faible que prévu, la dépréciaion du dollar beaucoup plus fore. Néanmoins, les raios de dee son inférieurs, parce que la réducion de dee a éé plus imporane que prévue. L analyse de sensibilié se borne à présener deux scénarios alernaifs. Le premier scénario suppose une croissance plus faible du PIB e des exporaions (respecivemen 5 % e 8 %) en program. Once counries leave he program, hey grow faser ha if hey had remained, bu no faser han hey would have wihou paricipaion»

16 16 raison de reards dans l exécuion d un des grands projes. Pour compenser les peres enregisrées au niveau du compe couran, le gouvernemen es censé s endeer, mais à des condiions moins concessionnelles que pour le financemen déjà projeé (élémen don de 51 % conre 54 %). Dans ce cas, le service de la dee en fin de période rese rès raisonnable (6%) mais il es en croissance rapide, ce qui risque de poser problème à long erme. En fai, les hypohèses reenues fon qu il exise dans les deux scénarios une augmenaion lene mais coninue du poids de la dee à parir de Même si les niveaux de 2002 resen faibles, la dee pourrai donc bien êre explosive, mais à une dae for éloignée. Le second scénario suppose une réducion des dons de 300 millions de dollars en 2005 (6 % du PIB) à 100 millions en 2015 (1% du PIB), e une sabilisaion à ce niveau par la suie. Ceci implique un endeemen supplémenaire, obenu à des condiions moins favorables que dans le scénario de base. La conclusion de l éude du FMI es que le Mozambique devrai chercher à airer surou des dons e des prês rès concessionnels, e évier ou endeemen supplémenaire (une conclusion assez surprenane puisque l esseniel des prês que le Mozambique peu obenir viennen du FMI e de la Banque mondiale). Cee conclusion es égalemen assez éonnane, si l on compare les chiffres du ableau avec ceux du ableau précéden concernan le Mali. Alors que les conclusions son rès proches, les projecions monren que la siuaion du Mali es bien plus préoccupane. Tableau n 2 : Projecions de la dee du Mozambique Base Faible croissance Réducion des dons VAN/exporaions 131 % 39,1 % 77,7 % 92,5 % Service dee /exporaions 2,8 % 3,0 % 6,1 % 6,2 % Service/recees budgéaires 7,5 % 5,8 % 12,4 % 11,9 % Source : IMF e alii (2001) II.2. Alernaives Pour chacun des rois pays, des scénarios alernaifs son consruis, mais ils semblen finalemen assez décoraifs. Les hypohèses alernaives semblen choisies un peu au hasard, e d aures hypohèses aussi plausibles pourraien êre explorées, qui conduiraien probablemen à des siuaion de dee insouenable. A par la projecion du Mali, qui comprend des «chocs» (sécheresse) répéés régulièremen, les aures projecions présenen pluô différens «éas du monde» possibles que des chocs poncuels ou aléaoires els qu ils son habiuellemen héorisés. Chacun de ces «éas du monde» es d ailleurs relaivemen sable en lui-même. Il es frappan que le FMI n effecue jamais de projecions uilisan l approche du fardeau viruel de la dee. Ceci conrase foremen avec les documens qui jusifien la réducion de dee, e fon largemen appel à ce argumen pour souenir qu une réducion de dee es de naure à relancer l invesissemen, les réformes, e, par là, la croissance. Bien sûr, il es difficile de proposer quelque chose de précis sur le plan echnique, mais les analyses en panel, comme celle de Paillo e alii (2004) pourrai fournir une base à laquelle on peu bien sûr reprocher de ne pas porer spécifiquemen sur les pays les plus pauvres.

17 17 Une approche en ermes de simulaions aléaoires pourrai aussi permere d approfondir la quesion de manière plus sandardisée. Cela permerai de mesurer une probabilié de souenabilié. Jusqu ici, le FMI a accordé un «opping up» (une réducion de dee plus imporane) pour les pays don la siuaion d endeemen s éai déériorée enre le poin de décision e le poin d achèvemen. Une procédure analogue pourrai êre imaginée pour enir compe de la «valeur d opion» des siuaions de non-souenabilié. Conclusion : Dans les pays les plus pauvres, la plupar des déerminans de la souenabilié de la dee publique e de la dee exérieure es marquée par une fore insabilié e par de faibles possibiliés d y faire face. Cee insabilié peu égalemen conduire à l appariion de rappes à pauvreé, lorsqu on prend en compe le fardeau viruel de la dee (deb overhang).un niveau d endeemen rès imporan, passé un cerain seuil, peu affecer le niveau des fondamenaux e modifier ainsi le pronosic de souenabilié. Dans ces condiions, il es surprenan que les ess de sensibilié effecués dans le cadre de l iniiaive PPTE ne prennen pas en compe ce aspec de la réalié des pays les plus pauvres, alors même que le fardeau viruel de la dee es invoqué pour jusifier les réducions de dee. Les projecions de souenabilié de la dee (DSA) effecuées dans le cadre de l iniiaive PPTE se bornen à projeer deux scénarios alernaifs don la perinence es discuable e qui ne jouen finalemen qu un rôle décoraif.

18 18 Annexe 1 : Dynamique de la dee dans les pays à revenu faible (*) A- Dynamique du raio VAN dee /exporaions Le poin de dépar de l analyse de l évoluion de la valeur nominale du sock de la dee es donné par la relaion suivane : (1.3) ( 1 ) 1 D = + i D + B Tr IDE + R D : monan nominal du sock de la dee en fin de période i : aux d inérê moyen sur la période (défini comme le monan des inérês payés sur la période divisé par le sock de la dee de la période précédene) B : solde de la balance commerciale (défici commercial de la période ) Tr : somme des dons officiels e des ransfers courans IDE : flux de capiaux non généraeurs de dee R : variaion des réserves officielles e aures avoirs exérieurs (un signe posiif indique un accroissemen avoirs exérieurs) Toues les variables son exprimées en dollar US. L équaion dérive direcemen de l idenié compable de la balance des paiemens laquelle implique que les flux nes de capiaux généraeurs de dee (les empruns), soi l accroissemen ne de la dee exérieure du pays (D D -1 R > 0 ), si son défici couran (B + i D -1 Tr ) excède le niveau des flux nes invesissemens (IDE ). L équaion (1.3) peu êre ransformé en équaion de la valeur acuelle nee de la dee en inégran le concep d élémen-don (différence enre le sock de la dee e la VAN dee, en pourcenage du sock de la dee), soi : (1.4) ED ( ) D VAND VAND = D = D ( 1 ED ) En incluan l équaion (1.4) dans l équaion (1.3) on obien VAND 1 (1.5) ( 1 ) ( 1ED ) ( 1ED ) VAND = + i + B Tr IDE + R 1 On obien l équaion du raio de la VAND / Exporaion, en muliplian l équaion (1.5) par l expression (1-ED )/X, avec X la valeur en dollar des recees d exporaions de la période (1.6) ( ) ( ξ ) ( ) ( ) VAND 1+ i VAND 1ED 1ED X X ED X ( ) ( B Tr IDE R ) 1 = En fin, en déduisan de l équaion (1.6) l expression VAND -1 /X -1, e en posan

19 19 (1-ED ) /(1-ED -1 ) = 1 µ on obien l équaion finale qui radui l évoluion du raio VAND/X enre les périodes -1 e : (1.7) VAND ( ) ( 1+ ξ ) VAND VAND i ξ µ 1+ i VAND 1 ED ( ) ( b r ide r ) 1 1 = = + + X X X 1 X 1 x Les symboles en minuscules dans le dernier erme de l expression de droie indiquen les raios des variables concernées en pourcenage du PIB. Le paramère µ capure la variaion de l élémen-don enre les périodes -1 e. il es égal à zéro lorsque l élémen-don rese consan e posiif (négaif) lorsque l élémen-don croî (diminue). L équaion (1.7) perme une analyse proacive de la souenabilié de la dee dans la mesure où elle perme d idenifier les variables don l insabilié affece la dynamique de la dee e donc la possibilié d une gesion e donc une gesion ex-ane des chocs sur l évoluion du raio de la dee. En analysan la dynamique de la dee par rappor au PIB, l équaion (1.7) deviendrai : VAND µ ( 1 ) ( 1+ ) VAND VAND i g + i VAND ( 1 ED )( sb r ie r ) 1 1 = = + + PIB PIB PIB 1 g PIB 1 Avec g le aux de croissance du PIB en dollar. Cee expression diffère de celle généralemen uilisée avec la prise en compe de l élémen-don aussi bien dans la dynamique propre de la dee que dans le «muliplicaeur» du besoin de financemen. Cependan sur le plan opéraionnel l équaion ci-dessus peu êre d une manipulaion délicae dans la mesure l élémen-don dépend lui-même d un aux d acualisaion e des condiions d emprun du pays (aux d inérê e amorissemen). B- Dynamique du raio VAND / Recees publiques L analyse de la VAND du seceur publique es similaire à celle de la dee exérieure, mais avec deux différences : premièremen es que la dee du seceur publique es foncion de la dynamique des recees budgéaires pluô que de la balance courane exérieure. Deuxièmemen an disque la dee exérieure des pays à revenu faible es généralemen exprimée exclusivemen en devise érangère, celle du seceur public (dees exerne e domesique) es souven exprimée aussi bien dans la monnaie locale qu en devise érangère, impliquan la nécessié de enir compe des effes de change. En paran de la même équaion (1.3), mais en disinguan la dee locale (D l ) de celle conracée à l exérieur (D e ), les évoluions de ces deux composane peuven êre décries de la manière suivane : (1.8) D l ( 1 l ) l i D 1 ( 1 β )( DP D) (1.9) D e = ( 1+ e& )( 1+ i e ) D e + β ( DP D ) = + + e 1 Toues les variables son exprimées en monnaie locale, avec i l e i e respecivemen les aux d inérê moyens sur la dee domesique e sur la dee exérieure ; β la par relaive du financemen exérieur du défici budgéaire primaire (DP ) après dons (D ) ; e ė la variaion du aux de change de la monnaie naionale par rappor à la devise érangère (un accroissemen signifie une dépréciaion de la monnaie naionale).

20 20 En appliquan les mêmes manipulaions pour l équaion de la dee exérieure, les raios de la VAN dee par rappor aux recees publiques peuven s écrire, selon des deux composanes de la dee publique : l l l l l ( 1 l l VAND ) ( 1 ) VAND i 1 ρ µ + i VAND ED 1 (1.10) = + ( 1β )( dp g ) e R R 1+ ρ R r (1.11) ( ) 1 1 e e e e e e e e i ( 1 )( 1 ) ( 1 e ) 1 1 ρ e& + µ + i µ + i ED 1 ( 1+ ρ ) 1 1 ( ) β ( dp g ) VAND VAND VAND = + R R R r Avec R recee budgéaire de la période, ρ le aux de croissance de ces recees ; e les symboles en minuscule désignen les raios des variables considérées par rappor au PIB. En addiionnan les deux équaions ci-dessus e en désignan par α -1 la par relaive de la dee conracée en devise dans la VAN de la dee oale de la période -1 ; par i e ED respecivemen la moyenne des deux aux d inérê (domesique e éranger) e l élémen-don e en admean, µ l =µ e =µ (cee simplificaion n a pas de conséquence sur le résula), on obien l équaion srucurelle suivane : (1.12) e ( ρ α & 1 ( µ )( ) µ ( ) ( 1+ ρ ) 1 1 ( ) ( dp g ) VAND VAND i + e + i + i ED 1 VAND 1 = + R R R r Avec µ = 0 on obien l équaion 1.2 du exe Source : Geihner, T. (2003b) (*) Les noaions des symboles on éé adapées Références : ALLEN M. & NANKANI G. (2004), Deb Susainabiliy in Low-Income Counries: Proposal for an Operaional Framework and Policy Implicaions, IMF and World Bank, February 3, ATALIK, A.S., ÇAĞLAYAN, K. DIRIK, B. & SEMIZ, T. (2003), A Simulaion Framework for Turkey's Deb Sraegy Inernaional Conference on Economics VII, ERC, METU, Ankara. BACHELLERIE A. & COUILLAULT B. (2005) Souenabilié de la dee publique e crises des pays émergens: presenaion des conceps e des insrumens de diagnosic, Banque de France, Revue de la sabilié financière, N 6, juin BLANCHARD, O.J. (1990), Suggesions for a New Se of Fiscal Indicaors, Organisaion for Economic Cooperaion and Developmen Working Paper, N 79, April, (Paris OECD). BUITER, W.H., and KLETZER K.M. (1992), Governmen Solvency, Ponzi Finance and he Redundancy and Usefulness of Public deb, Naional Bureau of Economic Research, WP/4076, Cambridge CHALK N. & HEMMING R. (1981), Assessing Fiscal Susainabiliy in Theory and Pracice, IMF, WP/00/81 CUDDINGTON J. (1997) Analysing he Susainabiliy of Fiscal deficis in developing counries, Georgeown Universiy working paper 97/01 EDWARDS S..[2003a]. "Deb Relief and Fiscal Susainabiliy". Review of World Economics, vol. 139 (1) p

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