Analyses Économiques 19 Nov. 2003

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1 DP N Analyses Économiques 19 Nov Le policy-mix dans la zone euro et aux États-Unis : évolution et impact depuis Depuis le ralentissement de l'activité mondiale intervenu en 2001, l'économie américaine a crû de 1,5% en rythme annualisé contre seulement 1,0% pour celle de la zone euro. Au-delà de facteurs plus structurels, notamment démographiques, un élément souvent avancé pour expliquer ce dynamisme différencié des économies de part et d'autre de l'atlantique est le degré plus ou moins stimulant du «policy-mix» qui a été mis en œuvre ces dernières années. Le «policy-mix» désigne l'orientation macroéconomique à court terme conjointe de la politique budgétaire et de la politique monétaire. Son évolution traduit les choix de politique économique au regard du contexte conjoncturel. Ainsi défini, le policy-mix aux États-Unis paraît effectivement avoir été sensiblement plus réactif à la décélération de l'activité depuis 2001 que dans la zone euro : La politique budgétaire américaine a été très alors que les dispositions du Pacte de Stabilité dans la zone euro n'ont pas favorisé une orientation aussi accommodante des finances publiques. Le déficit structurel des administrations américaines se serait creusé de 4 points entre 2001 et 2003, alors qu'il se serait pratiquement stabilisé dans la zone euro. Les baisses d'impôts massives aux États-Unis auraient notamment augmenté le pouvoir d'achat des ménages de près de 2 points de revenu sur la période La baisse des taux directeurs a été sensiblement plus importante et plus rapide aux États-Unis. Sur la période début 2001 été 2003, l'assouplissement monétaire de la Fed a atteint 550 points de base et s'est concentré sur La détente monétaire de la BCE a été plus limitée (275 points de base sur la même période) et plus graduelle. Par ailleurs, les canaux de transmission de la politique monétaire sont plus efficaces aux États-Unis, en lien notamment avec les mécanismes de refinancement hypothécaire («cash-out») dont l'impact favorable sur la consommation est très important en période de baisse des taux d'intérêt. Les effets favorables sur la croissance américaine de ces politiques conjoncturelles ont été renforcés depuis 2002 par l'impact de la dépréciation du dollar, alors que l'appréciation de l'euro a pesé sur l'activité dans la zone euro. L'interprétation des comparaisons de policy-mix doit néanmoins rester prudente. Elle exige de distinguer ce qui, dans la variation du solde des administrations publiques, relève de choix discrétionnaire de politique budgétaire et ce qui ne correspond qu'aux variations cycliques des recettes et des dépenses. Or le partage de l'évolution des recettes entre une composante «structurelle» et une composante «conjoncturelle» n'est pas une science exacte, ce dont atteste la diversité des évaluations faites, par exemple, par les organisations internationales, comme l a rappelé le DP-AE n 18 sur le solde «structurel» et «l effort structurel». Au total, le jugement sur les vertus comparées des politiques économiques conjoncturelles de part et d'autre de l'atlantique est très lié au diagnostic sur la nature du ralentissement ayant affecté les économies occidentales : Si son origine est un cycle habituel de la demande, simplement un peu plus prononcé qu'à l'accoutumée, alors l'activisme plus grand des autorités américaines aura été rétrospectivement justifié, surtout s il s avérait réversible dans le cadre d une stratégie d assainissement à moyen terme des finances publiques. Si, au contraire, l'impact sur l'activité des facteurs d'offre (excès d'accumulation du capital et des dettes) s'avérait ex post avoir joué un rôle significatif dans le retournement de cycle, alors les politiques de gestion active de la demande menées par les autorités américaines se révéleront inefficaces et auront accru les risques pesant sur la croissance américaine à moyen terme. 1. Ce document a été élaboré sous la responsabilité de la Direction de la Prévision et de l Analyse Economique et ne reflète pas nécessairement la position du Ministère de l Economie, des Finances et de l Industrie.

2 Le policy-mix a été nettement plus accommodant aux États-Unis que dans la zone euro entre 2001 et Le policy-mix désigne l'orientation macroéconomique à court terme conjointe de la politique budgétaire et de la politique monétaire. Son évolution traduit les choix de politique économique au regard du contexte conjoncturel. Au vu des graphiques ci-dessous, le policy-mix paraît avoir été sensiblement plus réactif à la décélération de l'activité depuis 2001 aux États-Unis que dans la zone euro : Les impulsions budgétaires et monétaires aux États-Unis ont été massives depuis Dans la zone euro en revanche, les impulsions budgétaires sont restées plus contenues qu'aux États-Unis, en lien notamment avec les contraintes du Pacte de Stabilité. La politique monétaire de la BCE apparaît aussi rétrospectivement moins réactive que celle de la Fed, dans un contexte conjoncturel dégradé renforcé par le redressement sensible de l'euro depuis 2 ans. Les effets favorables sur la croissance américaine de ces politiques conjoncturelles ont été renforcés depuis 2002 par l'impact de la dépréciation du dollar, alors que l'appréciation de l'euro a pesé sur l'activité européenne. Evolution des conditions budgétaires (variation du solde structurel en % de PIB) 1/ 1999 Evolution du policy-mix aux Etats-Unis 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-3,0-2,5-2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0-0,5 1/ Calculs DP. Evolution des conditions budgétaires (variation du solde structurel en % de PIB) 1/ 2003 est. -1,0-1,5-2,0-2,5-3,0 Evolution des conditions monétaires et financières (impact sur la croissance des variations de taux d'intérêt réel et du taux de change effectif réel du dollar, en % de PIB) Evolutions du policy-mix dans la zone euro 2,0-1,0-1,5-2,0-2,5 financières plus accomodantes Politique budgétaire plus Conditions monétaires et financières plus accomodantes Politique budgétaire ,5 plus 1, financières plus accomodantes 0, est. 0, ,0-2,5-2,0-1,5-1, ,5 0, ,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0-0, / Calcul DP. financières plus accomodantes -3,0 Evolution des conditions monétaires et financières (impact sur la croissance des variations de taux d'intérêt réel et du taux de change effectif réel de l'euro, en % de PIB) 2

3 La politique budgétaire a été nettement plus accomodante aux États-Unis. Aux États-Unis, la consolidation budgétaire de la fin des années 90 s'est interrompue en 2001 au profit d'une réorientation nettement. Les plans budgétaires successifs (loi de conciliation sur l'allégement de la fiscalité en 2001, stimulus package en 2002) ont sensiblement dégradé le solde structurel des administrations, à hauteur d'environ 1 point de PIB en 2001 et 2,8 points de PIB en Cette évolution devrait se poursuivre en 2003 en lien avec le nouveau paquet fiscal du printemps 2003 (Jobs and growth tax relief reconciliation Act). Le solde structurel a aussi été affecté par des facteurs plus liés à la nature du ralentissement observé : suite à l'éclatement de la bulle boursière, la réduction des plus-values sur actions des ménages a entraîné une chute massive des impôts sur les gains en capital. Solde structurel des administrations publiques aux Etats-Unis (en % de PIB) (e) 2,0 1,1 0,2 0,1 0,7 0,4 3,2 4,6 Estimation DP. Dans les six principaux pays de la zone euro, les politiques budgétaires se sont graduellement resserrées à la fin des années 1990 en lien notamment avec la mise en œuvre de la monnaie unique. En 2001, elles se sont détendues, mais seulement de l'ordre de ½ point de PIB. Cette détente a été très variable selon les pays. En 2002, les politiques budgétaires sont restées globalement neutres. Les dispositions du Pacte de stabilité n'ont pas favorisé une orientation plus accommodante des politiques budgétaires. Seul le jeu des stabilisateurs automatiques a pu avoir un impact favorable sur l'activité. Solde structurel des administrations publiques dans la zone euro (en % de PIB) finances publiques 2. Son mode de calcul n'est pas toujours consensuel. Son interprétation doit donc rester prudente. Par ailleurs, les variations de l'output gap dans les pays de la zone euro depuis la fin des années 1990 ne paraissent pas étroitement associées à celles des soldes structurels. Taux de croissance du PIB dans la zone euro et aux Etats-Unis (en % de PIB) Prévision DP pour (*) Zone euro 3,5 1,5 0,8 0,5 Etats-Unis 3,8 0,3 2,4 2,9 Enfin l'écart de croissance entre la zone euro et les États-Unis tient pour une grande part à des facteurs démographiques 3. En tout état de cause, l'écart de creusement des déficits structurels des administrations publiques ne peut jouer qu'en second lieu. En outre, la nature des mesures budgétaires prises aux États-Unis soulève un certain nombre d'interrogations quant à l'efficacité de leur soutien à l'activité : les mesures d'amortissement accéléré du capital auraient sans doute eu un effet de court terme plus important sur l'investissement si elles avaient été concentrées sur une période plus courte. les baisses d'impôts massives ont augmenté le pouvoir d'achat des ménages de près de 2 points sur la période , mais leur impact sur la consommation pourrait avoir été atténué, car elles ont pour une bonne part bénéficié à des ménages relativement aisés. L'assouplissement de la politique monétaire a été plus marqué aux États-Unis depuis Même en tenant compte d'un calendrier du ralentissement conjoncturel différent, la baisse des taux direc (e) 3,6 2,2 2,0 1,4 1,6 2,1 2,1 1,9 2. Le solde structurel des administrations correspond à leur déficit total corrigé des effets associés aux variations conjoncturelles. Le Estimation DP. calcul usuel de ce solde structurel est adapté si on veut évaluer l'impact de la politique budgétaire sur l'activité, mais ne permet pas L'écart de croissance entre la zone euro et d'extraire de l'évolution du solde tous les facteurs d'origine conjoncturelle. Le concept d'effort structurel est plus adapté si l'on ne les États-Unis depuis 2002 ne reflète pas veut retenir que le côté discrétionnaire de la politique économique. seulement le creusement plus important du Cf. DP-AE n 18, S. Duchène et D. Lévy «Solde structurel et effort déficit structurel américain sur cette période. structurel : un essai d'évaluation de la composante discrétionnaire de la politique budgétaire». La variation du solde structurel des administrations publiques ne constitue qu'un indicateur approximatif et imparfait de l'orientation macroéconomique des 3. Cf. DP-AE n 9, Ch.A.Giuliani «D'ou viennent les écarts de richesse par habitant entre les Etats Unis, la zone euro, la France et le Japon?». 3

4 teurs américains a été sensiblement plus importante et rapide que celle des taux directeurs dans la zone euro depuis La Fed a ainsi ramené ses taux directeurs de 6,5% à 1,75% en 2001, et les a baissé de 50 pdb en 2002 et de 25 pdb en Son taux directeur s'établit aujourd'hui à 1,0%. Le repli des taux directeurs de la BCE a été plus graduel : ils ont été ramenés de 4,75% début 2001 à 3,25% début 2002, puis à 2,0% en juin Taux d'intérêt réels à court terme dans la zone euro et aux Etats-Unis 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% Taux d'intérêt nominaux à 3 mois déflatés par le glissement annuel de l'indice des prix à la consommation. Ainsi, la remontée sensible des taux d'intérêt à long terme aux États-Unis depuis juin 2003 traduit l'impact des réallocations de portefeuilles associées à l'amélioration des perspectives de croissance. Dans la zone euro, la remontée des taux à long terme est jusqu'ici restée beaucoup plus contenue. Les canaux de transmission de la politique monétaire sont sans doute plus efficaces aux États-Unis. Aux États-Unis, la transmission de la politique monétaire à l'activité a tiré profit du plus fort développement des renégociations hypothécaires. Ces opérations permettent aux ménages américains de renégocier leurs prêts hypothécaires à des taux plus avantageux, et d'extraire d'importantes masses de capitaux sur les marchés hypothécaires (cash out refinancing). Ces opérations ont été facilitées par les baisses massives de taux longs et la montée des prix de l'immobilier 4 Dans la zone euro, les effets de la politique monétaire sont, à baisse des taux directeurs équivalente, sensiblement plus limités du fait notamment d'une moindre sensibilité de la consommation aux taux d'intérêt. L'impact des taux d'intérêt sur l'activité peut en outre être sensiblement modifié par les variations du change qu'il est ainsi utile de prendre en compte. L'économie américaine tire profit de la dépréciation du dollar... L'économie américaine continue de bénéficier de la dépréciation du taux de change effectif réel du dollar, qui s'est replié d'environ 11% depuis le début Dans la zone euro, le redressement depuis le début 2001 de près de 18% de l'euro contre toutes monnaies et en termes réels a sensiblement pesé sur les exportations nettes et donc l'activité de la zone. Taux de change effectif réel de l'euro et du dollar Base 100 = Taux d'intérêt réels à long terme dans la zone euro et aux Etats-Unis % % % % % Euro (échelle de gauche) Dollar (échelle de droite) 1% 0% Taux d'intérêt nominaux déflatés par le glissement annuel de l'indice des prix à la consommation. 4. Cf. «L'impact du refinancement hypothécaire sur la consommation des ménages américains au cours des deux dernières années», dossier de la Note de Conjoncture Internationale, Mars

5 Au total, les évolutions des conditions monétaires et financières au 1er semestre 2003 soutiendraient la croissance américaine d'environ ¾ de point de PIB en L'évolution des conditions monétaires et financières mesure l'impact des variations courantes des taux d'intérêt réels, du taux de change effectif réel et du prix des actions sur le niveau du PIB de l'année suivante, compte-tenu des délais de transmission de ces évolutions à l'activité 5. Au 1er semestre 2003 elles seraient sensiblement plus favorables à l'activité aux États-Unis que dans la zone euro : Impacts sur le niveau du PIB en 2004 aux Etats-Unis et en zone euro des évolutions des taux d'intérêts et du taux de change Variation entre janvier et juin 2003 Etats-Unis Zone euro Taux courts réels 1 0,2% 0,5% Taux longs réels 1 0,2% 0,3% Taux de change effectif réel 6,9% 8,1% Impact sur le niveau du PIB en ,7% 0,5% 1. Taux nominaux déflaté par une moyenne glissante sur les 6 derniers mois de l'inflation sous-jacente. Sources : Modèles Interlink (Ocde), Nigem et FRB/US (Federal Reserve) ; calculs DP. alors qu'elles déprimeraient l'activité dans la zone euro à hauteur de ½ point de PIB la même année. Sur le passé récent, l'impact des baisses de taux directeurs de la BCE est resté trop faible pour compenser les effets dépressifs du redressement de l'euro. Aux États-Unis, la remontée sensible des taux d'intérêt réels à long terme de l'été 2003 pèsera sur l'activité en 2004, ce redressement étant d'ailleurs pour partie lié à l'amélioration sensible des perspectives de reprise. 5. Les faits stylisés présentés ici sont donc plus complets que dans une analyse traditionnelle de policy-mix, mais leur interprétation doit tenir compte du fait que l'évolution de ce monetary and financial stance n'est pas strictement imputable aux seules banques centrales mais est aussi lié à la conjoncture sur le marché des changes. Le calcul de l'impact sur la croissance en 2003 des évolutions des conditions monétaires et financières au 1er semestre 2002 suggère des conclusions voisines. Les facteurs monétaires et financiers du début de l'année 2002 soutiendraient la croissance américaine d'environ ¾ de point de PIB en 2003, mais pèseraient sur la conjoncture dans la zone euro à hauteur de 0,4 point cette année. Conclusion : Le policy-mix américain a certes été plus sur le passé récent, mais il a généré des déséquilibres importants susceptibles de peser sur la croissance à moyen terme. Le policy-mix américain a été plus activiste que dans la zone euro au cours des trois dernières années mais s'est traduit par un déficit budgétaire très important. Avec l'accélération de l'activité américaine, le jeu des stabilisateurs automatiques devrait certes favoriser une consolidation budgétaire, mais le retour à l'équilibre des finances publiques nécessitera aussi un redressement sensible du solde structurel qui pourrait peser sur l'activité. Par ailleurs, la gestion active de la demande agrégée par les politiques conjoncturelles américaines ne constitue pas nécessairement une réponse appropriée aux déséquilibres structurels de l'économie américaine (déficit courant, insuffisance d'épargne, niveau élevé de l'endettement...) qu'elle a au contraire vraisemblablement alimentés. Vladimir BORGY Frédéric GONAND Nicolas SAGNES Directeur de la Publication : Jean-Luc TAVERNIER Rédacteur en chef : Philippe MILLS Mise en page : Maryse DOS SANTOS ( ) 5