CBo Territoria FR ALCBO Fair Value: 10.23

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1 n NexResearch CBo Territoria FR ALCBO Fair Value: Janvier 2010 Données boursières M e 2011e 2012e Dern. Cours, 4,29 Chiffre d'affaires 20,3 42,6 64,0 92,4 127,8 Nombre d actions, K 31,752 Résultat d'exploitation 20,5 28,7 39,6 57,6 83,4 Cap. Boursière, K 136,2 Marge oper., % 101,1% 67,3% 61,8% 62,3% 65,3% 52 wk high/low, 1,6-4,59 Résultat net 13,8 19,1 25,2 35,0 49,3 52 wk % 135,7 Marge nette, % 68,2% 44,9% 39,3% 37,9% 38,5% OPINION EPS, 0,44 0,60 0,79 1,10 1,55 P/E 9,7 7,1 5,4 3,9 2,7 Nous initions la couverture de la société CBo Territoria. Nous la valorisons en utilisant la moyenne pondérée des méthodes des comparables (VE/EBITDA, VE/CA, P/E, P/B) et DCF. Nous obtenons une fair value de Nous pensons que l action dispose d un fort potentiel de croissance et que le cours actuel ne reflète pas la valeur de CBo principalement car: CBo est leader sur son marché. La Réunion a connu un très fort développement économique et démographique, supérieur à la métropole, au cours des 15 dernières années. Les mesures de défiscalisation (loi Sc ellier DOM, loi Girardin), très incitative à destination des DOM, et une nouvelle loi promulgué en mai 2009 pour le développement économique de l outre mer (LODEOM) garanti un niveau soutenu de l activité de promotion et de vente immobilière sur le long terme. Secteur Prévisions Risques??? SUMMARY CBO Territoria est le principal promoteur immobilier de l île de la Réunion qui connait une croissance économique et démographique record depuis plus de 15 ans. La société à su diversifier son risque en diversifiant ces activités dans tous les domaines de l immobilier : la gestion foncière, la promotion immobilière et l aménagement du territoire (VRD) ; en diversifiant ces clients: particuliers, professionnels et secteur public ; son réseau de distribution : vente «assise» aux réunionnais, vente «debout» aux investisseurs 1

2 métropolitain s (CGP), vente aux institu tionnels (AFL, SHLMR ). CBo gère plus de m² avec un taux moyen de location de 96%. Au S1-09 la société a réalisé 18,3M de CA avec une importante hausse de l activité de vente immobilière s établissant à 12,6M (69% du CA S1-09). Les loyers issus de l activité de gestion foncière sont en hausse de 51% et génèrent un revenu de 4,2M (25% du CA S1-09) dont 60% en immobilier d entreprise et des activités connexes 1,1M. Le résultat d exploitation est en hausse de 128% s établissant à 13,6M. CBo est une entreprise rentable, qui a généré des cash flow d opérations positifs en La structu re bilancielle de l entreprise est saine avec un gearing de 80% qui correspond à l activité gourmande en investissement mais qui est viable tant que le coût du capital est supérieur au coût de la dette. Le cours de bourse s est apprécié de près de 80% au cours des 6 derniers mois, cependant nous pensons que le cours dispose encore d un gros potentiel de croissance. Le prix actuel ne reflète pas la croissance de l entreprise, sa diversification ainsi que l augmentation du nombre et de la taille des projets de CBo sécurisé par les mesures de défiscalisation. FACTEURS CLES DE SUCCES Une croissance économique et démographique soutenue La Réunion a connue une croissance soutenue ces dernières années. D après l INSEE, la croissance du PIB de la Réunion est supérieure à celle de la France depuis près de 15 ans. La croissance du PIB par habitant de la Réunion sur la période a connu une croissance moyenne de 5,4%, sur la même période la France a connu une croissance de 1,5%. Rapporté à la croissance démographique, la différence est encore plus importante, 10,7% et 4,9% de croissance du PIB par habitants respectivement pour la Réunion et la France entre 1999 et 2006.Cette croissance est bénéfique à CBo qui profite de l augmentation du niveau de vie et du pouvoir d achat d une population dont 56% a moins de 30 ans. De plus l île connait une importante pénurie de logement. D après CBo, ce sont plus de logements et 30 hectares de zones d activité par an sur les 20 prochaines années qui vont venir à manquer. Diversification des activités CBo a su diversifier ces activités dans tous les domaines de l immobilier : la gestion foncière, la promotion immobilière et l aménagement du territoire (VRD) ; à destination des particuliers, professionnels et secteur public qu elle commercialise auprès de différents canaux. Cette diversification permet à l entreprise de bénéficier du dynamisme de l île dans tous les secteurs. Prévisions & projets en portefeuilles Pour l année 2009, CBo anticipe un CA de 40,5M (+100%). De plus l entreprise dispose d un grand nombre de projets en portefeuille représentant une hausse significative de l activité à moyen terme. Le début de commercialisation de 175 terrains prêt à bâtir de 35 millions d euros sur , 6 programmes représentant 285 logements dont 171 pour des institutionnels (SHLMR & AFL). La signature de deux contrats de réservations de ventes en VEFA pour 111 logements ainsi qu un accord-cadre portant sur la vente en VEFA de logements représentant un CA prévisionnel sur 4 ans de 200 M. Loi pour le développement économique et défiscalisation Promulgué le 27 mai 2008, la LODEOM mobilise plus de 10 milliards d euros pour les départements d outre mer. Les deux principaux axes de cette loi sont l emploi et le logement. Le texte prévoit des investissements importants et des mesures de défiscalisation en faveur de contribuables investissant dans l achat de logement neuf destiné à la location dans les DOM en plus des dispositifs Scellier DOM et Girardin. Ces mesures de défiscalisation sont également très incitatives pour les entreprises qui seront exonérés de charges patronales et d une part d IS. Toutes ces mesures impactent très positivement l activité, de promotion de CBo qui commercialise ces biens au travers de conseillers en gestion de patrimoine (CGP), et de gestion d immobilier commercial. 2

3 RISQUES Un marché unique Malgré une bonne diversification des activités et des débouchés de la société, son exposition à un marché unique et restreint est un facteur de risque non négligeable. L activité de CBo est ainsi fortement corrélée au développement économique de la Réunion. Cependant nous nuancerons ce risque par le soutien de l état français qui garantit le développement de l île. Un foncier limité Le potentiel foncier est limité et soumis à des contraintes topographiques et de protection de l environnement avec une concentration de la population sur 40% du territoire (750hab/km²). De plus, de part sa situation géographique isolée, l entreprise dispose de peu de marché régionaux de substitution avec les mêmes perspectives. Cependant nous ne voyons pas ce point comme un r isque réel à court ou moyen terme. Bulle spéculative Du fait de la croissance rapide de l économie de la Réunion et des réserves foncières limitées, il existe un risque de bulle spéculative immobilière qui pourrait impacter l activité de CBo. Cependant, l entreprise a adopté une position prudente avec un taux de commercialisation de 40% préalable au lancement de tous nouveaux projets immobiliers. Chômage et tension sociale D après l INSEE, le taux de chômage en 2006 atteint 33% de la population active. Il existe également des tensions sociales persistantes dû à de fortes disparités de revenu. Ces facteurs peuvent avoir des conséquences sur les activités immobilières de CBo, cependant le gouvernement français met en place d importantes mesures budgétaires (loi LODEOM) pour pallier à ces inégalités. 3

4 VALORISATION Poids Fair Value DCF 20% 25,69 ValorisationVE/CA 20% 1,31 Valorisation P/E 20% 9,43 Valorisation VE/EBITDA 20% 10,37 Valorisation P/B 20% 4,38 Fair Value (moyenne pondérée) 10,23 Upside (Downside) expected 117,6% DCF Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, 4,25 Nombre d'actions, milliers ,3 Capitalisation, K ,5 Valeur d'entreprise, 000s ,5 Facteur beta 1,17 Prime de risque du marche 5,0% Taux sans risque 3,6% Coût des capitaux propres 9,4% Part des fonds propres dans l'entreprise 53,2% Coût de la dette 3,8% Taux marginal d'imposition 33,3% Coût de la dette après impôt 2,6% Part des dettes dans l'entreprise 46,8% Coût moyen pondéré du capital (WACC) 6,2% Taux de croissance a l'infini 2,0% millions CA 20,30 42,60 63,99 92,37 127,79 144,21 152,17 159,68 166,62 172,88 178,37 182,98 186,64 croissance CA 110% 50% 44% 38% 13% 6% 5% 4% 4% 3% 3% 2% Résultat 20,52 28,67 39,58 57,57 83,43 101,12 114,57 120,23 125,45 130,17 134,30 137,77 140,53 d exploitation Marge % 101,1% 67,3% 61,8% 62,3% 65,3% 70,1% 75,3% 75,3% 75,3% 75,3% 75,3% 75,3% 75,3% Rex*(1 -tax) 17,92 24,05 31,84 44,33 61,37 70,90 76,39 80,15 83,64 86,78 89,54 91,85 93,69 Dot. aux amorts 0,8 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 Rémunération en action 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 Investissements -30,8-67,0-87,5-108,7-121,5-95,5-33,2-31,0-28,8-26,6-24,4-22,2-20,0 Variation du BFR 5,1 0,7-5,3-7,0-8,8-4,1-2,0-1,9-1,7-1,5-1,4-1,1-0,9 = FCF -6,8-41,2-59,9-70,3-67,8-27,6 42,3 48,4 54,2 59,7 64,9 69,6 73,9 Valeur Terminale (VT) Discounted Cash Flow M Valeur présente des FCF 13,2 +Valeur terminale actualisée 921,1 = Valeur d'entreprise 934,1 - Dettes nettes 118,5 = Valeur des fonds propres 815,6 Valeur par action 25, ,9 4

5 COMPARABLES BOURSIERS Sociétés du secteur immobilier sur Euronext Prix, VE, VNC, CA 2010, BPA 2010, EBITDA 2010, VE/CA 2010 P/E 2010 VE/EBITDA 2010 ATENOR GROUP BANIMMO CAPELLI GROUPE PROMEO Les Nouveaux Constructeurs NEXITY -A , , ORCO PROPERTY GROUP , n/m VGP n/a n/a 2.15 P/B Mediane Valorisation VE/EBITDA M VE/CA valorisation M EBITDA 2010e 40,4 CA 2010e 64,0 VE/EBIT comparables, ,1 Comparables (médian), ,5 = Valeur d'entreprise 448 = Valeur d'entreprise Dettes nettes Dettes nettes 119 = Valeur 329 = Valeur 42 Valeur par action 10,37 Valeur par action 1,31 P/B M Valorisation P/E Valeur nette comptable 91,89 BNA 2010e, 0,79 Comparables (médian), ,51 P/E comparables, ,89 = Valeur 139,0 Valeur par action 9,43 Valeur par action 4,38 LA SOCIETE Né de la fusion des actifs fonciers du groupe Bourbon, CBo Territoria est spécialisé dans le développement, la promotion et la gestion de biens immobiliers résidentiels et d'entreprise. L ensemble des actifs, soit plus de hectares, exclusivement à l île de la Réunion. Le groupe a diversifié son activité autour de 3 pôles : La gestion foncière et la viabilisation de terrains (VRD) ; Le développement et la gestion d'immobilier d'entreprise : locaux d'activités, bureaux, commerces, etc. ; La promotion immobilière de logements et la vente de terrains à bâtir. Image source: rapport annuel CBo 5

6 PROJECTIONS FINANCIERES En K Produits d'exploitation Loyers Ventes actifs immobilier Activités annexes Production immobilisée Charges d'exploitation Avances sur commandes Variation de stocks Autres charges d'exploitation Autres charges et charges externes Charges de personnel Impôts, taxes et versements assimilés DAP Solde net des ajustements de juste valeur Résultat d'exploitation marges % 28,4% 26,9% 28,0% 30,4% 33,8% 37,6% 37,6% Résultat financier Produits financiers Charges financières RCAI Impôts sur le résultat Résultat net marges % 18,9% 17,1% 17,1% 17,9% 19,1% 20,6% 21,0% NFinance est une société d analyse et d ingénierie financière. Les informations exprimées dans cette étude sont soumises seulement à titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d acheter ou de vendre les instruments financiers mentionnés cidessus. Les informations exposées dans ces analyses et/ou études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de NFinance ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d erreur ou d omission. En applications des règlements de l AMF et du code des sociétés et des marchés financiers, nous publions les informations suivantes : Montages d opérations financières : néant, intérêt personnel de l analyste : néant, prestations de conseils : néant, communication préalable à l émetteur : oui Ce document ne peut pas être distribué au Royaume Uni, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l article 11 (13) du Financial Securities Act. Ce document ne peut pas être distribué ou disséminé aux États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujet de cette étude n ont pas été enregistrées avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. 6