Problématiques autour des obligations d Etats européennes (étude à partir de l indice Barcap Euro Aggregate) 28/12/2011

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1 Problématiques autour des obligations d Etats européennes (étude à partir de l indice Barcap Euro Aggregate) 28/12/ , rue des Poissonniers Neuilly-sur-Seine tel.: fax : Société de Gestion de Portefeuille agréée par l Autorité des Marchés Financiers AMF sous le n GP du 01/08/ SAS au capital de SIREN RCS Nanterre -

2 L indice Barcap Euro Aggregate Définition L'indice Barclays Capital Euro Aggregate Bond offre une exposition à des obligations notées 'investment grade' libellées en euro émises sur le marché des euro-obligations et les marchés nationaux de la zone euro. Cet indice n inclut que des obligations assorties d une durée de vie résiduelle jusqu à l échéance d au moins un an. Performance sur l année: Une forte volatilité cette année suite à la crise des dettes européennes Un «quasi» retour sur les plus hauts annuels et historiques de l indice 3 points à étudier: - Fin septembre (30/09/2011) - Le 25 novembre (point bas) - Aujourd hui (28/12/2011) Quid du potentiel à ce jour? Source Bloomberg 2

3 Décomposition de l indice par pays Les 4 grands pays de la zone Euro (France, Allemagne, Italie et Espagne) représentent près des 2/3 de l indice. Si on y ajoute les Pays Bas, l Autriche et la Belgique on explique plus de 80%. 3

4 Maturité des sous jacents de l indice 50% des obligations ont une maturité inférieure à 5ans. 35% entre 5 et 10 et seulement 15% au-delà Une duration «courte» de l ordre de 5ans, très différente de celles des indices UK ou US. Un coupon moyen de l ordre de 4% (point haut à 5%) 4

5 Evolution des taux allemands Les taux allemands demeurent «la valeur refuge» en Europe Même en pleine crise les taux ne se sont que peu distendus Source Bloomberg 5

6 Evolution des taux français Sur l année les taux français ont globalement baissé Néanmoins en période stress, ils se sont tendus de près de 100bps Source Bloomberg 6

7 Evolution des taux italiens La situation n a cessé de se dégrader jusqu à la mise en place du gouvernement Monti (des taux dépassant les 7% sur quasiment toute la courbe) Depuis la détente (200bps) s est surtout faite sur la partie courte de la courbe Source Bloomberg 7

8 Evolution des taux espagnols La situation a atteint son paroxysme fin novembre 2011 (taux entre 6 et 7%) Depuis l avènement du nouveau gouvernement Rajoy, la situation est revenue à la normale Source Bloomberg 8

9 Evolution des taux hollandais L ensemble de la courbe des taux hollandais a baissé de l ordre de 100bps En période de stress, les taux ont plutôt bien tenu (hausse de 50bps) Source Bloomberg 9

10 Situation macro économique Depuis le 25 novembre, que s est il passé? Les banques centrales ont mené des actions coordonnées pour apaiser les tensions sur la liquidité en dollar qui était devenu un vecteur de contagion à tout le système bancaire mondial. La BCE a ramené ces taux directeurs à 1% et annoncé une série de mesures «non-conventionnelles». Ces mesures sont très importantes pour fluidifier à nouveau le système interbancaire. L objectif recherché est bien évidemment de relancer l offre de crédit pour les entreprises et les ménages, voire même de revenir sur les obligations d Etats. Le sommet européen du 9 décembre a permis de mettre sur pied un nouveau cadre de surveillance budgétaire et de coopération économique. Il ne s agit certes que d une première étape mais elle est très importante. L accord obtenu va limiter des dérapages budgétaires majeurs dans le futur et le président de la BCE, Mario Draghi, a donc été entendu. La résultante de ces actions ont conduit à un «retour au calme» temporaire sur les marchés des obligations d Etats européennes. Les nouveaux gouvernements en Espagne et en Italie ont promis d ambitieuses réformes structurelles. A ce jour, seule l Espagne en a pleinement profité 10

11 Situation macro économique (2) Les divergences constatées sur l évolution des taux devraient se résorber progressivement par le mécanisme d intégration budgétaire et politique: Le respect de la règle d or pour les budgets après 2013 sera primordiale Allons nous converger vers l Allemagne, vers l Espagne ou alors une situation intermédiaire? La BCE reste en alerte permanente: La taille du bilan a en effet grossi de presque 1000 MM depuis le milieu de l'été 2011 (à 2.75Mds d euros), suite aux différentes opérations de refinancement offertes, et dans une moindre mesure à la poursuite de l'achat de dettes souveraines européennes ; Les banques européennes n'ont pas l'intention, a priori, de se servir des montants mis à disposition par la BCE pour acheter des dettes souveraines européennes (à l'exception éventuellement d'échéances courtes, comme sur l'italie par exemple) ; elles se sont prémunies d'un risque de refinancement au T (plus de 200 MM à lever), car elles seront en concurrence avec les Etats européens. Le programme d'émission de ces derniers est lui aussi conséquent (voir annexe) Le risque est contenu tant que les banques européennes tiennent le choc de la dépréciation des dettes souveraines, et qu'elles ne repassent que modérément à l'économie réelle les liquidités dont la BCE les inonde. Un signal très positif serait un dégripage du système interbancaire, non seulement au niveaux des dettes d Etats européens mais aussi dans le financement de l économie réelle. 11

12 Les flux sur les obligations d Etats européennes Sous les pressions de Bâle III et Solvency II, les banques et les assureurs ont non seulement vendu des dettes d Etats européens mais aussi n ont pas «rollé» les tombées de dettes à leurs échéances La BCE a selon nous repris la plupart de ces titres vendus à travers son mécanisme d intervention sur le marché secondaire Besoin de financements sur les marchés en 2012: 1150 Mds d euros pour l Allemagne, la France, l Italie et l Espagne (15% du PIB de la zone considérée) A comparer à 16.5% pour le UK ou 20% pour les USA Le risque de «credit crunch» existe bel et bien mais l intégration en cours budgétaire et financière de la zone euro et la politique d accompagnement de la BCE devraient progressivement relancer la demande pour ces actifs Mais sera-t-elle assez forte notamment pour les nombreuses tombées du T1??? 12

13 Conclusion Notre scénario central est celui d un maintien long des taux de la BCE à des niveaux planchers (1%) La BCE a été entendu et les conclusions du dernier sommet européen vont dans le bon sens pour limiter les dérapages budgétaires dans le futur dans un cadre de surveillance budgétaire et de coopération économique L essentiel du rattrapage a été fait suite à la période de stress de fin novembre et des prises de profit peuvent s opérer sur ces niveaux Cependant, en comparaison des courbes de taux au UK ou aux US (cf. Annexe), il existe selon nous un potentiel de surperformance en Europe et même de performance absolue Les futures sur taux allemands peuvent servir à se «hedger» en cas de remontée des taux allemands (phénomène de convergence) 13

14 Annexes 14

15 Émissions de dettes souveraines en Europe en 2012 Source Nomura 15

16 Evolution des taux aux USA Source Bloomberg 16

17 Evolution des taux au UK Source Bloomberg 17

18 Evolution des taux 10 ans européens sur longue période Source Bloomberg 18

19 Besoins de financements, dettes publiques et caractéristiques 19