Vous avez dit liquidité? septembre 2012 BLACKROCK INVESTMENT INSTITUTE

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1 Vous avez dit liquidité? septembre 212 BLACKROCK INVESTMENT INSTITUTE

2 Sommaire Introduction et résumé... 2 Dommages collatéraux... 4 Le problème de la liquidité... 6 Une liquidité quasi inexistante... 9 A propos de BlackRock Investment Institute Le BlackRock Investment Institute s appuie sur l expertise de BlackRock en matière de classes d actifs, de segments de clientèle et de régions pour publier des informations permettant aux gestionnaires de portefeuilles de BlackRock d optimiser leurs investissements et de générer des performances positives pour les clients. Richard Prager Responsable du trading et des stratégies de liquidité de BlackRock Supurna Vedbrat Responsable de l équipe Market Structure et Electronic Trading de BlackRock Chris Vogel Chief Investment Strategist, BlackRock ishares Directeur Responsable de la rédacteur exécutif stratégie d investissement en chef Lee Kempler Ewen Cameron Watt Jack Reerink Ewen Cameron Watt Responsable de la stratégie d investissement, BlackRock Investment Institute Les opinions exprimées le sont au mois de septembre 212 et sont susceptibles de changer si les conditions varient. Vous avez dit liquidité?

3 Les obstacles à la liquidité Les nouvelles réglementations des services financiers sont l une des conséquences de la crise. Elles sont censées réduire le risque d une nouvelle crise du crédit et porter la transparence à des niveaux politiquement acceptables. Banquiers et négociants ont déjà commencé à respecter ces réglementations en se désengageant du marché et en vendant les actifs «risqués». ``Le renforcement des normes de fonds propres : le dispositif de Bâle III impose que les banques accroissent leur ratio de fonds propres à 7 % de leurs actifs pondérés par les risques d ici 219, soit près de trois fois le niveau actuellement exigé. Les banques d envergure mondiale doivent conserver un volant supplémentaire de 2,5 %. Afin de renforcer leurs fonds propres, les banques peuvent soit émettre de nouvelles actions (une opération coûteuse compte tenu de la frilosité actuelle des investisseurs) soit réduire leur exposition aux actifs à risque (ce qui pourrait peser sur la liquidité du marché). Elles doivent détenir suffisamment «d actifs liquides de qualité supérieure» pour faire face aux sorties nettes de trésorerie attendues sur une période de 3 jours calendaires. ``La limitation des activités de trading pour compte propre : la règle Volcker, proposée dans le cadre des réformes Dodd-Frank Wall Street, limite les activités de trading pour compte propre. Les autorités de tutelle d autres pays de la planète sont en train de mettre en œuvre des mesures similaires. ``Les interdictions et les taxes : les interdictions de ventes à découvert réduisent la liquidité des instruments sous-jacents, notamment parce qu elles s appliquent généralement lors de périodes de tensions sur les marchés lorsque la liquidité est déjà faible. Les taxes sur les transactions financières peuvent entraver la liquidité et obliger les investisseurs à acquitter tôt ou tard des coûts plus élevés. ``Le retour à des produits simples : certains produits structurés complexes et opaques ont explosé pendant la crise financière. Aujourd hui, nombreux sont les investisseurs qui se tiennent à l écart de tels produits, ce qui nuit à la liquidité des marchés du crédit. Parallèlement, les autorités de tutelle sont en train de changer la donne en imposant la compensation centralisée de nombreux produits dérivés négociés de gré à gré (OTC). ` ` Les baisses de notation : les agences de notation sont en train de baisser les notations des dettes souveraines et des banques. Cette évolution fait que les banques se voient contraintes de renforcer leurs fonds propres, les dettes souveraines étant désormais jugées trop risquées, et qu elles ne peuvent plus servir de contrepartie pour certaines transactions, celles de gré à gré notamment. BlackRock investment institute [1]

4 Introduction et résumé Le renforcement des exigences de fonds propres, la limitation des activités de trading pour compte propre, l évolution vers une compensation centralisée des swaps et les déclassements réguliers des notes des dettes souveraines et des banques mondiales sont autant de forces qui bouleversent l échiquier financier. Ces vagues réglementaires et ces réformes politiques qui résultent en partie des blessures que s est infligées le secteur financier (pertes de trading, excès) accroissent les risques de diminution de la liquidité. Sur quoi déboucheront-elles? Vraisemblablement sur un marché plus transparent mais moins dynamique pour de nombres titres et des coûts plus élevés pour les investisseurs. Avec à la clef un élargissement des fourchettes entre prix offerts et prix demandés, des écarts de prix imputables à l actualité macroéconomique et surtout moins de latitude pour prendre des positions d une certaine taille sans affecter sensiblement le cours d un titre. Les marchés obligataires montrent les premiers signes de cette nouvelle donne en matière de liquidité. À première vue, ils sont en plein essor. Les nouvelles émissions atteignent des records, les entreprises profitant de taux d intérêt historiquement bas, tandis que les investisseurs en quête de rendement tirent les prix des obligations d entreprise et d autres produits de spread à la hausse. Mais si l on y regarde de plus près, les choses ne sont pas si simples. Pour pouvoir passer leurs ordres, les opérateurs doivent les scinder en blocs de petite taille. La liquidité est concentrée sur les nouvelles émissions d un montant élevé, et diminue sensiblement pour les obligations moins récentes et de taille moindre. De plus en plus souvent, les obligations liquides affichent une prime par rapport aux autres. Et personne n ose imaginer quel sera l impact d un essoufflement, voire d un retournement, de cette tendance haussière sur la liquidité. Pour l heure, la liquidité est toujours abondante et un assèchement apparaît peu probable dans un avenir proche. Mais tout peut aller très vite. Les investisseurs doivent s adapter à cette nouvelle donne, tout en gardant à l esprit que nous n en sommes peut-être qu aux prémices : ``Les beaux jours du crédit du début des années 2 sont bel et bien révolus. La liquidité était alors abondante, le niveau de levier élevé, la profondeur du marché (à savoir sa capacité à absorber facilement des ordres portant sur des montants importants) importante et les fourchettes achat/vente n avaient jamais été aussi étroites. Une telle situation représentait probablement une anomalie. ``Un scénario de type «retour vers le futur» est probable. Cela signifie des marchés avec des poches de liquidité, des écarts de prix s expliquant par la facilité avec laquelle un titre se vend ou s achète et un regain d intérêt pour la capacité à réaliser des transactions financières sur de nombreuses plateformes de négociation. Un tel scénario expose les portefeuilles à des risques mais offre également des opportunités aux investisseurs judicieux. [2] Vous avez dit liquidité?

5 ``Il convient de surveiller la capacité d absorption du marché. Un manque de liquidité empêche parfois les investisseurs d allouer autant de capitaux qu ils le voudraient à leurs meilleures idées d investissement. Un investisseur rigoureux évalue généralement si la profondeur du marché est suffisante pour pouvoir initier une position et surtout pour la céder dans de bonnes conditions. Le marché s apparente en effet parfois, un casier à homards : il est plus facile d y entrer que d en sortir. ``Il n existe pas de couverture parfaite. La crise financière a montré que la liquidité est essentielle et que les stratégies de diversification ne foncationnent pas toujours en période de tensions sur les marchés. En conséquence, de nombreuses couvertures prendront désormais la forme d instruments (liquides) peu sophistiqués négociés sur des marchés réglementés, plutôt que de produits sur mesure intéressants en théorie. Par exemple, les options d achat sur les valeurs du Trésor américain d échéance longue jouent actuellement le rôle de couverture contre les vagues d aversion pour le risque. ``La liquidité peut être utilisée dans le cadre d investissements de valeur relative. Il s agit là d une stratégie incontournable en période de stagnation des marchés caractérisée par une évolution en dents-de-scie de l aversion pour le risque (cf. publication intitulée «La croissance est au point mort mais il est trop tôt pour parler de récession» parue en juillet 212). Les investisseurs peuvent tirer parti de situations dans lesquelles un titre affiche une prime ou une décote de liquidité qui ne reflète pas sa valeur sous-jacente. Ceux dont les horizons d investissement sont lointains peuvent exploiter le manque de liquidité du marché en investissant dans des actifs décotés, qui se négocient difficilement. ` ` L amélioration de la transparence des prix ne se traduira pas nécessairement par un accroissement de la liquidité. Dans les faits, c est même le contraire qui risque de se produire. Les négociants n aiment pas dévoiler leurs positions de peur de ne pouvoir les céder notamment dans une nouvelle ère où il devient plus coûteux de détenir des actifs risqués. Où placer mon argent? TM ``Travail en amont: évaluez l impact probable d un investissement sur le marché. À quels prix pouvezvous initier et dénouer votre position? Certaines de vos meilleures idées d investissement devront peutêtre être reléguées au second plan. ``Opportunités en matière de liquidité: les investisseurs dont l horizon d investissement est plus lointain peuvent tirer parti des écarts de prix entre les titres liquides et ceux qui se négocient difficilement. ``Instruments peu sophistiqués: protégez votre portefeuille à l aide de produits de couverture liquides, négociés sur des marchés réglementés. Ils ne sont peut-être pas parfaits mais ils ont le mérite d être négociables. BlackRock investment institute [3]

6 Dommages collatéraux Le monde semble regorger de liquidités. Les banques centrales ont réduit les taux d intérêt à des niveaux historiquement bas et procédé à des achats massifs d actifs afin de ranimer la croissance économique. Selon la recherche de Deutsche Bank, les achats d emprunts d État et d autres titres, effectués par les banques centrales des États-Unis, de la zone euro, de la Chine, du Japon, de la Grande-Bretagne et de la Suisse ont permis d injecter près de 9 milliards de dollars dans le circuit monétaire depuis 27. Ces injections de liquidités monétaires n ont pas permis de créer autant de crédit que prévu. En fait, au cours de la décennie passée, les multiplicateurs monétaires ont régulièrement diminué dans les pays développés, freinant l inflation dans la majeure partie d entre eux. Le crédit est en effet tributaire du collatéral or, depuis la crise financière, les investisseurs sont devenus nettement plus sélectifs en matière de garanties et accumulent des valeurs refuge telles que les obligations d État américaines, japonaises, allemandes et britanniques. Les nouvelles réglementations comme celle concernant la compensation centralisée des produits dérivés négociés de gré à gré ne font qu alimenter encore la demande d actifs de qualité supérieure et encouragent l accumulation d obligations d État de premier ordre (au demeurant surévaluées à l aune de nombreux indicateurs). L agonie des produits structurés (instruments liés au marché qui utilisent des dérivés négociés de gré à gré) témoigne quant à elle de la frilosité des investisseurs à l égard des actifs jugés trop risqués. L activité de création et de vente de produits structurés a soutenu la majeure partie des opérations sur les instruments obligataires pendant la bulle du début des années 2. (Elle a également permis de dégager d énormes bénéfices dans l activité de trading et de banque d investissement qui se sont évaporés lorsque le marché a implosé.) Autrefois très porteur, ce segment pèse désormais sur la liquidité. Quand la machine du crédit s enraye Encours et émissions de CDO, ÉMISSIONS DE CDO (EN MILLIARDS DE DOLLARS) Émissions Encours 1,5 1, Sources: MUS Securities Industry and Financial Markets Association. N.B. : Données jusqu au deuxième trimestre 212. Contraction des volumes de pensions livrées Tendances du marché européen des pensions livrées, TAILLE DU MARCHÉ (EN MILLIERS DE MILLIARDS D EUROS) Part du marché européen Taille du marché ENCOURS DE CDO (EN MILLIARDS DE DOLLARS) Source : Enquête de l International Capital Market Association sur le marché européen des pensions livrées N.B. : Données basées sur des enquêtes biannuelles. Données jusqu au deuxième trimestre PART DU MARCHÉ EUROPÉEN DES PENSIONS LIVRÉES (EN %) [4] Vous avez dit liquidité?

7 La demande de produits structurés s est tarie, les investisseurs préférant revenir à des stratégies élémentaires et se méfiant de l ingénierie financière et du risque. Du fait du durcissement de la réglementation en matière de fonds propres et du processus généralisé de réduction du risque, les intermédiaires financiers ne sont ni en mesure de créer et de prendre en charge de nouveaux produits structurés et n y sont pas non plus disposés. En conséquence, les émissions de CDO (collateralised debt obligations, obligations adossées à des actifs) ont implosé (cf. graphique «Quand la machine du crédit s enraye»). Cette évolution a freiné l activité sur les autres marchés du crédit même si l offre, la demande et l encours d obligations d entreprise et de dette des marchés émergents n ont jamais été aussi élevés. Le marché des pensions livrées, sur lequel les banques accèdent aux financements du marché monétaire et des fonds de pension dans le cadre d opérations de pension, offre un autre exemple. Son évolution récente témoigne de l aversion pour le risque des investisseurs et montre en quoi la politique monétaire influe sur les opérations et la liquidité du marché. Le marché des pensions livrées s est redressé depuis la crise, période durant laquelle les volumes se sont effondrés sous l effet des inquiétudes relatives au risque de contrepartie et à la sécurité des garanties sousjacentes. Mais de nouvelles tensions sont récemment apparues. La taille du marché européen des pensions livrées s est ainsi contractée de 1 % au premier semestre, atteignant un plus bas de 5 6 milliards d euros. Parallèlement, la part des transactions libellées en euros a évolué aux alentours de 57 %, un niveau historiquement bas (cf. graphique Contraction des volumes de pensions livrées). Ces évolutions témoignent à la fois de la baisse de l appétit pour le risque (défiance à l égard des contreparties) des investisseurs et de la concurrence de la politique monétaire. Les deux opérations de refinancement à long terme (LTRO) de la Banque centrale européenne ont en effet facilité l accès des banques européennes à des liquidités bon marché, réduisant ainsi la nécessité de recourir au marché des pensions livré BlackRock investment institute [5]

8 Le problème de La baisse des stocks est généralement de bon augure. Toute diminution des stocks signale en effet une future hausse de l activité sous l effet soit de la vigueur de la demande, soit de la nécessité dans laquelle se trouvent la liquidité les entreprises de reconstituer leurs stocks, voire des deux. La baisse des stocks est généralement de bon augure pour les investisseurs. Toute diminution des stocks signale en effet une future hausse de l activité sous l effet soit de la vigueur de la demande, soit de la nécessité dans laquelle se trouvent les entreprises de reconstituer leurs stocks, voire des deux. Les choses sont différentes dans l univers du trading. Une baisse des stocks équivaut généralement à une diminution de la liquidité. En effet, moins vous avez de marchandises en stock, moins vous avez de chance de vendre (à moins de casser les prix). C est ce qui s est produit sur le marché des obligations d entreprise. Sous l effet de l aversion pour le risque et en anticipation d un renforcement des normes de fonds propres, les négociants ont vendu tous les titres qu ils détenaient. Actuellement, l inventaire des obligations d entreprise représente au total 59 milliards de dollars, contre 286 milliards de dollars fin 27, soit une baisse de 79 % (cf. graphique de droite). Sur la même période, la taille du marché des obligations américaines de qualité investment grade a quasiment doublé pour atteindre plus de 3 milliards de dollars. Les émetteurs ont en effet cherché à profiter du bas niveau des taux d intérêt et les investisseurs se sont mis en quête de rendement. Le marché américain du haut rendement a également progressé et représente désormais largement plus de 1 milliards de dollars. Ce déséquilibre entre le bas niveau des stocks de titres et le niveau soutenu de la demande et des émissions pèse sur la liquidité. Sous l effet de l «Operation Twist» de la Réserve fédérale américaine (vente de titres d échéance courte et achat simultané d obligations d État d échéance longue), les négociants ont arbitré leurs positions en obligations d entreprise en faveur de valeurs du Trésor américain (essentiellement d échéance courte). Les positions des négociants en titres adossés à des créances hypothécaires américains (MBS) ont progressivement augmenté et dépassent désormais les stocks d obligations d entreprise. Le marché des MBS émis par des organismes paragouvernementaux affiche un certain dynamisme, alimenté par trois catégories d acquéreurs : la Réserve fédérale, les banques accumulant des «actifs de qualité» en vue du respect des nouvelles normes de fonds propres La vague de hausse des coûts des opérations Niveaux Best-to-Cover des marchés obligataires, NIVEAUX BEST-TO-COVER (EN CENTIMES DE DOLLARS) Dette des marchés émergents Obligations européennes à haut rendement Obligations américaines à haut rendement 212 Sources: MarketAxess. N.B.: Le niveau best-to-cover est la différence entre le cours exécuté et le deuxième meilleur cours acheteur ou vendeur. Données en centimes de dollars des cours des obligations. Les données concernant les obligations européennes à haut rendement remontent au 7 avril 28 ; toutes les autres données remontent au 3 janvier 26. Toutes les données s arrêtent au 13 août 212. de Bâle III et les fonds d investissement immobilier (cf. notre publication «In the Home Stretch? The US Housing Market Recovery» parue en juin 212 en version anglaise uniquement). En revanche, la baisse des stocks d obligations d entreprise des négociants commence à entraver la liquidité sur ces marchés. Les contraintes de liquidité ont beau ne pas être encore visibles ou ne pas se faire encore sentir, elles risquent de s aggraver. À première vue, tout va bien. Les niveaux best-to-cover qui mesurent l écart entre le cours exécuté et le deuxième meilleur cours acheteur ont nettement baissé depuis la crise de 28. Ils ont augmenté pendant la crise de la dette souveraine de fin 211, mais ne sont désormais que légèrement supérieurs aux niveaux d avant la crise (cf. graphique de gauche). Les spreads bid-ask des obligations américaines de qualité investment grade font état de légères contraintes de liquidité. Ils sont certes loin de leurs plus hauts des années mais ont augmenté par rapport à l année dernière et aux niveaux d avant la crise (cf. graphique ci-dessus). Ceux des obligations américaines à haut rendement ont suivi un parcours similaire et ressortent actuellement à,31 $ en moyenne, malgré des disparités nettement plus fortes, selon la plateforme de négociation MarketAxess. [6] Vous avez dit liquidité?

9 Le processus de réduction massive du risque Stocks des négociants américains, Vers une nouvelle norme de fourchettes de prix? Spreads bid-ask sur les obligations américaines de qualité investment grade, POSITIONS DES NÉGOCIANTS (EN MILLIARDS DE DOLLARS) 2 1 SPREADS BID-ASK (POINTS DE BASE) Obligations d entreprises Valeurs du Trésor américain Dette des institutions financières spécialisées d intérêt public à capitaux privés (Government-Sponsored Entreprise, GSE) Titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) Sources: MarketAxess et Réserve fédérale de New York. N.B. : Données jusqu au 11 juillet 212. Mais surtout, les marchés sont devenus moins profonds. La liquidité est donc de plus en plus concentrée sur les nouvelles émissions, tandis qu elle diminue pour les émissions plus anciennes ou pour les titres qui ne sont plus utilisés comme référence. Ainsi, selon MarketAxess, la première tranche de 2 % d obligations de qualité investment grade par volume a atteint près d un tiers de l ensemble des transactions au premier trimestre, tandis que le premier quintile d obligations par volume a représenté 93 % du volume d échanges total. La liquidité est concentrée sur les nouvelles émissions portant sur des montants élevés. Selon MarketAxess, seules les émissions de plus de 1 milliard de dollars et celles datant de moins d un an ont enregistré une croissance des volumes en 211. Celle des émissions plus anciennes et de plus petite taille a en revanche globalement chuté. Sources: MarketAxess. N.B. : Les spreads bid-ask sont des estimations quotidiennes exprimées en points de base. La ligne bleu foncée représente une moyenne lissée. Données jusqu au 25 juillet 212. En conséquence, de nombreux opérateurs sont désormais contraints de scinder les ordres de grande taille sur les obligations américaines de qualité investment grade afin de trouver des acheteurs et des vendeurs. En juin, la taille moyenne des opérations était de 381 dollars. En un an, elle a donc baissé de 17 %. Les opérations de plus de 5 millions de dollars représentent désormais 36 % du volume global, contre 45 % l année dernière. (cf. graphique de gauche). L insuffisance de la liquidité pèse sur les opérations ce malgré le fait que les investisseurs en quête de rendement tirent les prix à la hausse et que les entreprises profitent du niveau historiquement bas des taux d intérêt pour émettre des obligations. Les volumes de transactions ont atteint un plus haut de près de 3 milliards de dollars en 29 et se sont ensuite stabilisés. Cette année, ils sont sur le point de dépasser légèrement les records de 29 mais ils restent limités en termes de pourcentage de la valeur totale de l encours de dette (cf. graphique en bas à droite). En conséquence, les obligations très liquides affichent actuellement une prime d environ 16 points de base par rapport aux obligations moins liquides, selon la recherche de J.P. Morgan. Ce chiffre est à comparer avec une prime moyenne d environ 6 points de base au cours des sept dernières années (cf. graphique page suivante). La prime de liquidité des MBS (mesurée à l aune du spread entre les titres Fannie Mae et les titres Freddie Mac) s est en revanche stabilisée à 6 points de base. BlackRock investment institute [7]

10 Taille des ordres Taille des opérations sur les obligations américaines de qualité investment grade, Lorsque la liquidité s assèche Volumes de transactions sur les obligations américaines de qualité investment grade, POURCENTAGE DES VOLUMES 5% Opérations sur blocs de titres Lots réguliers Lots irréguliers Micro-opérations Sources: MarketAxess et TRACE. N.B. : Micro-opérations : moins de 1 $ ; Lots irréguliers = entre 1 $ et 1 million $ ; Lots réguliers = entre 1 et 5 millions $; Opérations sur blocs de titres : plus de 5 millions $. Données jusqu en juin 212. VALEUR DU MARCHÉ (EN MILLIERS DE MILLIARDS DE DOLLARS) E Volumes de transactions sur les obligations investment grade du système TRACE Volume de transactions en % de la valeur de marché Valeur de marché 15% Sources : BlackRock, Barclays et TRACE. NB. : Les estimations de 212 sont des données semestrielles annualisées. Valeur de marché au 29 juin POURCENTAGE DE LA VALEUR DE MARCHÉ La prime de liquidité Prime des obligations américaines de qualité investment grade liquides, Le prix de la transparence Nombreuses sont les nouvelles réglementations qui imposent davantage de transparence sur les prix, notamment ceux des produits dérivés négociés de gré de gré et des obligations des collectivités locales américaines. PRIME DE LIQUIDITÉ (POINTS DE BASE) Average Liquidity Premium = 6 bps Liquid Bonds Rich L idée est d uniformiser les règles du jeu et de stimuler la liquidité en attirant de nouveaux intervenants sur le marché. Il se peut toutefois qu elle ait l effet inverse : certains intervenants pourraient en effet décider de se désengager du marché de peur d avoir à dévoiler leurs prix en cas de diffusion de leurs carnets d ordres Liquid Bonds Cheap Sources : BlackRock, Barclays et TRACE. N.B. : La prime de liquidité est l écart entre le cours des obligations américaines de qualité investment grade dont le volume de transactions quotidien est supérieur ou égal à 3 millions de dollars (obligations liquides) et celui des obligations américaines de qualité investment grade du même émetteur et d échéance similaire dont le volume de transactions quotidien est inférieur ou égal à 1 million de dollars (obligations moins liquides). Les spreads sont des moyennes glissantes sur une période d un mois. Données jusqu au 26 juillet Cela ne signifie pas pour autant que la transparence des prix soit néfaste loin de là. Mais il faut se préparer à ce qu elle ait des conséquences inattendues. Des conséquences qui pourraient être temporaires le temps que les marchés s ajustent permanentes ou qui pourraient ne matérialiser du tout. Quoi qu il en soit, il vaut la peine de se préparer. [8] Vous avez dit liquidité?

11 Une liquidité quasi inexistante Sur les marchés d actions, bonne nouvelle, les spreads bid-ask ne cessent de se resserrer. Selon Morgan Stanley, celui des actions du S&P 5 s élève actuellement en moyenne à un peu plus d un centime. Cette évolution est due à la décimalisation, à l automatisation des opérations et à la pratique du trading à haute fréquence et à l apparition de nouvelles plateformes de négociation. Mais ne nous y trompons pas : l étroitesse de ces fourchettes n est pas le reflet d une plus grande liquidité. Certes, le spread est d un centime pour 1 actions. Mais que vaut-il dans le cas où l opération porte sur un million d actions? La plupart des titres n ont pas de marché. En effet : ``Les opérations sur blocs de titres (transactions portant sur 1 actions ou plus) de sociétés du S&P 5 représentent moins de 7 % du volume total, contre près de 5 % au début des années 199 (cf. graphique en bas à gauche) ``La taille moyenne des transactions sur les actions cotées à la Bourse de New York a baissé de 75 % par rapport au début des années 2 (cf. graphique en bas à droite). Une liquidité abondante Spreads bid-ask sur les marchés des changes au comptant BID-ASK SPREAD (BASIS POINTS) Dollar australien-usd Dollar néo-zélandais-usd Euro-USD Euro-Couronne norvégienne 212 Source : Blackrock. N.B. : Données basées sur une enquête trimestrielle de BlackRock sur 15 à 19 négociants en devises. Les spreads bid-ask en points de base sont basés sur le spread moyen d une transaction portant sur 1 millions de dollars dans laquelle les négociants s engagent 9 % du temps. Données jusqu en juin 212. Une liquidité quasi inexistante Opérations sur blocs de titres, taux de rotation et taille des opérations sur les actions américaines POURCENTAGE DES VOLUMES JOURNALIERS 5% NOMBRE D ACTIONS 1, % TAUX DE ROTATION MOYEN Opérations sur blocs de titres du S&P 5 Taux de rotation moyen sur les titres du S&P5 Taille moyenne des opérations sur les actions cotées à Bourse de New York Sources : Morgan Stanley et New York Stock Exchange. N.B. : Les opérations sur blocs de titres du S&P 5 sont calculées en divisant le volume en dollars de chaque composante de l indice S&P 5 par le volume en dollars des opérations portant sur plus de 1 actions. Données journalières jusqu au 26 juillet 212. Le taux de rotation est le volume d échanges quotidien de chaque composante de l indice S&P 5 exprimé en pourcentage de l encours des actions concernées. Données jusqu en juillet 212. Les données concernant la taille des opérations sur les actions cotées à la Bourse de New York s arrêtent en juillet 212. Toutes les données concernent les opérations consolidées. BlackRock investment institute [9]

12 Nos solutions BlackRock invente des solutions innovantes afin de s assurer que ses clients ont accès à un éventail complet d investissements : ``Capital Markets : un nouveau desk qui travaille en collaboration avec les banques d investissement afin d acheter les produits obligataires directement auprès de l émetteur. Ce modèle «originate to manage» devrait nous permettre de répondre aux besoins des clients sur le marché primaire des obligations d entreprise, d élaborer des solutions sur mesure et d offrir des informations sur les tendances du marché. ``Opérations croisées et appariements : de nouvelles plateformes de négociation pour les actions et les obligations. Des réseaux internes permettent l achat et la vente de titres entre les portefeuilles de BlackRock et les comptes des clients. Un réseau de négociation pour clients institutionnels donne accès à un large éventail d intervenants sur le marché. ``Négociation électronique : de nouveaux systèmes qui permettent de profiter de la liquidité des plateformes de négociation électronique. Déjà bien ancrée sur les marchés d actions, la négociation électronique fait ses premiers pas sur les marchés obligataires et des changes. ``De nouveaux courtiers : un nouveau programme de courtiers cible les entreprises détenues par des femmes et des minorités ainsi que les sociétés dont le capital réglementaire est inférieur à 2 millions de dollars. ``Compensation centralisée des produits négociés de gré à gré : une plateforme de compensation centralisée telle que le Chicago Mercantile Exchange pourrait devenir la contrepartie de certaines transactions de gré à gré, ce qui permettrait de réduire le risque. Cet article fait partie d une série préparée par le BlackRock Investment Institute et ne saurait être considéré comme une prédiction, un rapport de recherche ou un conseil d investissement. Il ne constitue pas une recommandation, une offre ou une sollicitation d achat ou de vente de titres ou d adoption d une stratégie d investissement. Les opinions exprimées le sont au mois de septembre 212 et sont susceptibles de changer si les conditions varient. Les informations et les opinions contenues dans cet article sont issues de sources internes et externes jugées fiables par BlackRock, ne sont pas nécessairement exhaustives et leur exactitude n est pas garantie. Cet article peut contenir des informations relatives à l avenir dont la nature n est pas purement historique. De telles informations peuvent comprendre, parmi d autres, des projections ou des prévisions. Aucune garantie n est offerte que ces prévisions se réalisent. 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