Normaliser l investissement des fonds de pension: processus historiques aux USA,

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1 Normaliser l investissement des fonds de pension: processus historiques aux USA, Sabine Montagne IRISSO- Université Paris-Dauphine sabine.montagne@dauphine.fr Colloque Les normes de la finance. La gestion d actifs: normalisation par les benchmarks SMABTP 20 Novembre 2013

2 La «normalisation» des pratiques? Phénomènes: Émergence de la gestion institutionnelle, distincte de la gestion privée, 1960s Des vagues successives de modes de gestion s Hypothèse d une normalisation progressive: convergence vers une (plusieurs?) définition des pratiques «convenables» réglementairement acceptables économiquement satisfaisantes Perspective historique: pourquoi et comment ça change? Contraintes structurelles, dynamiques endogènes, injonctions exogènes Conditions macro et socioéconomiques, professionnelles, réglementaires Les processus de transformation; rémanence et renouvellement Étudier la normalisation de manière sociologique Concurrence groupes socio-professionnels, transformation identités professionnelles Déplacement des représentations Fabrication et effets des normes juridiques Conditions dans lesquelles une norme d investissement est déplacée ou maintenue

3 Deux «turning points» «La révolution de l investissement»: Déplacement des représentations et des pratiques; fin de l investissement keynésien Logiques économiques et professionnelles, sectorielles Développement des investisseurs institutionnels Réactivité des praticiens de l investissement Concurrence de la théorisation universitaire La loi ERISA 1974 Tentative de normalisation du comportement des trustees des fonds de pension privés Logiques réglementaires et politiques Obligation de rendre des comptes Adoption de la Théorie Moderne de Portefeuille

4 Références «La révolution de l investissement»: «Go-Go managers» contre futurs prix Nobel d économie: construction de l investisseurs financier moderne aux Etats- Unis dans les années 1960». à paraître janvier 2014 in Sociétés Contemporaines La loi ERISA 1974 Les fonds de pension entre protection sociale et spéculation financière. Odile Jacob, 2006 «Pouvoir financier vs. pouvoir salarial. Les fonds de pension américains», Annales HSS, n 6, 2005

5 La révolution de l investissement I. 1 Le conflit des représentations La rationalité du New Deal Information disclosure (émetteurs) Professionnels certifiés (analystes financiers) Un processus de décision informé et professionnel. Sélection d investissement suitable Principes Concentration sur quelques titres boursiers Diversification = to admit that we don t know La rationalité de la Financial economics Des études empiriques Sur les cours boursiers dans le long terme: marche aléatoire Sur les performances de mutual funds: sous performent par rapport à moyenne du marché Concepts: diversification, Efficient Market Hypothesis, Modern Portfolio Theory (index funds), processus de prise de décision impersonnel Samuelson 1974: Most portfolio decision makers should go out of the business taking up plumbing, teach greek, or help produce the annual GDP by serving as corporate executives

6 La révolution de l investissement I.2 L initiative des grands corporate. Le culte de la performance L exemple des grands corporate: General Motors, America Greetings, Hewlette Packard, Telephone & Telegraph Corp., General Telephone & Electronics corp. etc. Déléguer une partie de la gestion financière (Trésorerie ou fonds de pension) à plusieurs gérants indépendants des banques: investment consulting firms Une innovation organisationnelle de grandes entreprises oligopolistiques ou régulées administrativement Dans l objectif d augmenter les rendements des placements grâce à l investissement en actions Un renversement des représentations: Concevoir des centres de profit plutôt que de coûts Politiques traditionnelles conservatrices: faible risque, faible rendement, limiter risque de perte en capital Mais faible rémunération = sources de risques (provisions insuffisantes) Donc nouvelle prévoyance exige prise risque jusqu alors considérée comme excessive

7 La révolution de l investissement I.3 La mise sous surveillance des gérants Comment recruter, comparer les gérants? Un problème de méthode, un problème d organisation pratique Contexte : diversification des institutions financières, offres entrelacées, discrimination difficile L invention de la mesure de performance: Becker & co, Chicago: Corporate Funds Evaluation Service fonds recensés en Value Line Investment Survey Money Market Directory (1100 fonds en 1971) Des évaluations publiques Une concurrence nouvelle / courtiers: mise en relation impersonnelle, médiatisée par des critères descriptifs, bases de données

8 La révolution de l investissement I.4 Les premières innovations de gestion «Singulariser un portefeuille en fonction du profil du client, étant entendu que chaque client avait des exigences spécifiques» - gestion privée Définir une gestion plus universelle, moins idiosyncrasique/ préférences personnelles, plus adaptée aux gros montants La finance des mutual funds: go-go funds Rotation des portefeuilles rentable car liquidités domestique et étrangère. Bulle boursière. «le moyen le plus sur de préserver le capital c est de le doubler» Séduction des investisseurs institutionnels

9 I. Conclusion de la (première) révolution de l investissement Tendance baissière 1969, krach , disparition des go-go funds Investisseurs institutionnels désertent le marché actions (money market funds, bonds) Les idées de gestion indexée progressent, les idées keynésiennes perdent du terrain : Premier fonds indiciel alimenté par un fonds de pension (Samsonite/ Wells Fargo) 1971 First index Mutual Fund (Vanguard) 1976 L industrie de la mesure de performance et du consulting se met en place: évaluation des performances des gérants / critères publics

10 ERISA II.1 Un design bien intentionné Protéger: Une nouvelle division du travail (ERISA -1974) Sécuriser la gestion financière des fonds de pension privés Par l externalisation vers des professionnels Préoccupation législateur: système viable économiquement et politiquement (inciter les employeurs, protéger les salariés, développer secteur financier) Surveiller: Une supervision panoptique Délégation mais pas carte blanche: encadrer le pouvoir des gérants financiers Cadre cognitif: référence à la théorie financière, MPT (1979), marchés efficients Cadre organisationnel: justifier la décision d investissement en exhibant les procédures qui y ont conduit. Cadre sectoriel: industrie du recrutement et de l évaluation par consultants (Russell) Principe de régulation économique: concurrence des performances entre gérants, opérationnalisée par des mandats de courte durée, révocables instantanément Justifier les actions; rendre les décisions compréhensibles et comparables

11 ERISA II.2 L héritage du droit des trusts: Le devoir d investigation impartiale Le trustee doit enquêter sur les procédures du délégataire (vérifier sa capacité organisationnelle) en exerçant sa propre capacité de jugement: Se construire une conviction personnelle- jugement singulier Raisonnement en propre- distance à l argumentaire des personnes qualifiées: «le trustee peut prendre l avis de ces personnes pour autant qu il exerce son propre jugement» Faire un effort «honnête, objectif» pour «questionner ce qui ne fait pas sens» sans dupliquer l analyse de l expert. Le trustee évalue en son âme et conscience : héritage du jugement personnalisé du trustee dans le droit des trusts Trouver en lui-même les ressources d une évaluation critique du gérant Le trustee appartient à un groupe social, caractérisé par des pratiques d investissement communes et reconnues

12 ERISA II.3 Le renouvellement de ERISA: le contrôle de la conformité des procédures Un modèle de prise de décision et d organisation interne du gérant Existence de procédures de prise de décision Utilisation des outils d aide à la décision disponibles sur le marché Outils souvent publics (commercialisés) La tâche du trustee: juger de la conformité des procédures du gérant par rapport au modèle Une évaluation extériorisée (pas déposée dans une personne dont la subjectivité est mobilisée) et objectivée (constituée d objets séparés des personnes) La référence à des manières de faire non déposée dans une personne particulière et ne reposant pas sur une subjectivité: une constante du droit des trusts (le trustee se réfère à la communauté des pratiques reconnues) La nouveauté de ERISA: référence à des procédures plus spécifiées, des objets produits par le marché financier.

13 commentaire Le rôle de ces procédures et outils : l interprétation de l Economie des Conventions: Coordination des agents par des «objets qualifiés», qui «restent en tiers aux acteurs», Construits collectivement et reconnus comme repères valables pour l action, Extériorisés / personne, ils «objectivent» les situations Le jugement n est plus fondé sur des valeurs mais sur un rapport aux choses et à leur objectivité: il est une procédure qui évalue d autres procédures. L évaluation des actions privilégie un examen des procédures qui ont conduit à l action.

14 ERISA II.4 Investir avec prudence La «prudence substantielle du droit des Trusts (MA-1970s) Sauvegarder le capital, rechercher une distribution régulière de revenus (Restatment of Trust, 1959) De plus, certains états restreignent le spectre des titres éligibles; liste de titres autorisés Le trustee et le gérant sont complètement canalisés par des règles substantielles La «prudence procédurale» du Prudent Man (1830) Définition cantonné à la région de Boston Investir comme des hommes comparables, placés dans la même situation L homme prudent, encore attaché à une communauté de semblables, un comportement socialement accepté et moralement juste Insiste sur la conformité du processus de décision plus que sur le résultat obtenu ERISA, le «prudent expert», et la théorie financière (1970s) La délégation: cohérente avec le cadre procédural précédent (communauté de référence): la finance comme nouvelle communauté, source légitime pour établir les bonnes pratiques Face à l exigence de justification de leurs actions, les gérants produisent leurs propres outils, référents pour la prise de décision d investissement

15 Conclusion Logique économique: Phase 1: recherche de performance des grands corporate, mise en concurrence des investment firms, construction d une industrie de la mesure de performance, changement des pratiques d investissement (rotation portefeuilles, diversification) Abandon de l investissement keynésien (concentration) Phase 2: éclatement bulle 1960s, démarrage gestion indicielle Logique politique: Déléguer mais surveiller, rendre la décision d investissement compréhensible de l extérieur, tracer l activité du gérant Privilégier des procédures de décision utilisant des références au marché: incitation à gestion benchmarkée