NOTRE SCENARIO. Les dividendes de la baisse des prix pétroliers se font attendre. juin Conjoncture économique Conjoncture financière

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1 NOTRE SCENARIO Les dividendes de la baisse des prix pétroliers se font attendre Conjoncture économique Conjoncture financière juin 2015 Philippe Brossard David Hennequin

2 Synthèse Les dividendes de la baisse des prix pétroliers se font attendre 1. La baisse de 5 des prix pétroliers au 2 e semestre 2014 est un remède puissant à la faiblesse chronique de la demande mondiale. Elle redistribue géographiquement et démographiquement les revenus pétroliers, détenus par un petit nombre d'acteurs ayant un fort taux d épargne, aux consommateurs des classes moyennes du monde entier, qui ont une forte propension à la dépense. La croissance mondiale pourrait s'approcher de 3% en L Europe est stimulée de surcroît par la baisse de l'euro et la reprise du crédit. Cet effet positif de la baisse des prix pétroliers est cependant lent à se diffuser début 2015, les ménages épargnant pour l instant cet excédent de pouvoir d achat, tout particulièrement aux et en Chine. Ces deux pays ont connu une croissance décevante au 1 e trimestre, comme les années précédentes, ce qui suggère un défaut dans la désaisonnalisation des statistiques. La zone euro a plus clairement bénéficié de ce contre-choc pétrolier, tout particulièrement la France. 2. Mais la baisse des prix du pétrole a précipité l entrée de la zone euro en déflation en début d année. Pour éviter que cette déflation ne s'installe durablement, la BCE, ayant atteint un plancher sur son taux directeur (0,05% depuis septembre 2014), s est engagée dans une politique monétaire non conventionnelle d achats d obligations (essentiellement d Etat), sur le marché secondaire, afin d'augmenter son bilan de Mds. Ces achats se font à hauteur de 60 Mds par mois, et seront poursuivis jusqu en septembre Cette perspective a contribué à maintenir les rendements obligataires à long terme à des niveaux exceptionnellement bas en zone euro et a alimenté la baisse de l euro. 3. Les taux à long terme devraient rester durablement bas en zone euro, tant que le retour à une inflation «normale» d environ 2% n est pas assuré. Mais aux, le taux de chômage est désormais revenu à 5,4% et la Fed veut entamer un cycle de hausse des taux courts cette année : les taux longs américains devraient s'orienter graduellement à la hausse pour refléter ce changement de régime monétaire. 4. Les marchés boursiers ont bénéficié depuis 2013 de la détente des primes de risque. Ils devraient poursuivre leur progression sous l effet de la croissance des résultats des entreprises, qui devraient accélérer tout particulièrement en Europe en Le secteur immobilier européen devrait également bénéficier du climat de reprise de l activité et de taux longs très bas. Prévisions AG2R LA MONDIALE Rappel : réalisé Prévu déc-14 déc-15 déc-16 Pétrole ($/b.) euro-dollar 1,23 1,05 1,12 PIB (moyenne annuelle) Monde 2,8% 2,8% 3,4% 2,4% 2,4% 2,9% Zone Euro 0,9% 1,3% 1,6% France 0,2% 1,3% 1,6% Inflation (moyenne annuelle) Monde 2,3% 2, 2,6% 1,6% 0,4% 2,3% Zone Euro 0,4% 0,3% 1,1% France 0,5% 0,3% 0,9% (glissement) 0,1% 0,7% 0,9% Taux 3 mois (fin d'année) 0,25% 0,95% 1,95% France 0,08% 0,02% 0,03% Taux 10 ans 2,21% 2,9 3,2 France 0,86% 0,8 1,1 Indices boursiers S&P CAC Direction de la Recherche - 10/06/2015 2

3 Première partie Conjoncture économique Direction de la Recherche - 10/06/2015 3

4 Derniers PIB connus L'Europe peine à compenser le ralentissement américain et chinois au 1er trimestre Croissance mondiale, trimestrielle, annualisée (*) Croissance par pays 8% 6% 4% 2% -2% -4% -6% -8% 3,9% ,3% Inde Chine Japon Espagne France Zone Euro Monde Italie Roy. Uni Allemagne Brésil Russie déc.-14 mars-15-12,3-0,7-0,9-0,4 6,4 6,1 5,3 1,2 3,9 2,7 3,8 0,1 2,2 1,4 1,5 2,5 1,3 0,0 1,2 2,5 1,2 2,8 1,1 2,2 1,7 1,5 (*) PIB agrégé : USA, Zone euro, Japon, Roy.-Uni & BRIC, aux taux de change 2014 Sources : AG2R LA MONDIALE, Feri Direction de la Recherche - 10/06/2015 4

5 Indicateurs avancés Meilleure orientation des indicateurs avancés en mai Indices avancés PMI-ISM manufacturiers : le niveau 50 indique le seuil de croissance dans l'industrie mai Roy. Uni -1,8 0,2 60 Japon -0,7 1,0 55-0,1 1,3 50 Allemagne -1,0 0,0 45 Chine Monde 0,3 0,1 0,5 0,6 40 Monde Chine 35 Zone euro 01/06/ Sources : AG2R LA MONDIALE, Bloomberg, Feri Zone Euro France Italie Variation sur 3 mois Variation sur 1 mois 0,2 1,2 1,0 1,8 1,4 2, Direction de la Recherche - 10/06/2015 5

6 Prévisions de croissance (PIB) La croissance mondiale peinerait à dépasser 3% en 2015 Croissance mondiale, trimestrielle, annualisée (*) 8% 6% 4% 2% -2% -4% -6% -8% 3,9% Croissance du PIB 2,4 PIB poids moy ,0 Roy. Uni 22% 2,8 1,6 2,2 2,4 2,4 2,9 1,5 Brésil 3% 3,2 2,7 0,1 0,9 2,3 Allemagne 1,6 Japon 6% 0,5 1,6-0,1 1,4 2,0 1,4 Japon Chine 13% 9,9 7,7 7,4 7,0 6,6-0,1 1,3 Inde 3% 7,6 6,4 7,2 6,8 7,4 Zone Euro 0,9 Zone Euro 17% 0,7-0,3 0,9 1,3 1,6 1,3 Allemagne 5% 1,3 0,2 1,6 1,5 1,9 France 0,2 France 3% 0,8 0,7 0,2 1,3 1,6 0,9 Brésil Italie 3% -0,5-1,7-0,4 0,7 1,3 0,1 0,7 Espagne 2% 0,6-1,2 1,4 2,6 2,1 Italie -0, Roy. Uni 4% 1,3 1,7 2,8 2,0 2,0-2, Russie Russie 2% 3,3 1,3 0,6-2,9 1,5 0,6 Monde 10 3,1 2,7 2,8 2,8 3,4 Sources : AG2R LA MONDIALE, Feri Chine Inde Monde Espagne 1,4 2,8 7,2 2,8 2,6 2,4 7,4 7,0 6,8 Direction de la Recherche - 10/06/2015 6

7 Dernière inflation connue Fin de l'épisode déflationniste en zone euro? Inflation mondiale, glissement annuel Inflation glissement annuel (%) avr.-15 6% 5% Monde Zone Euro Russie Brésil 8,4 16,4 4% 1,7% 3% 2% 1% 0,3-1% -2% Inde Monde Chine Japon Allemagne France Zone Euro Italie Roy. Uni Espagne -0,1-0,1-0,5 1,7 1,5 0,4 0,6 0,7 0,4 0,4 0,1 0,7 0,0 0,3 0,0 0,8 1,8 0,1 4,9 sous-jacente ensemble Sources : AG2R LA MONDIALE, Feri Direction de la Recherche - 10/06/2015 7

8 Matières premières Le pétrole se stabiliserait vers 60 $ le baril % -14% Pétrole, variation en moyenne annuelle 33% 42% 34% 16% 2 11% 2% -37% 39% 29% 1% -3% -9% % 2500 Or : $/once (en dollars constants de 2014 = hors inflation) Pétrole : Brent, $/baril (en dollars constants de 2014) Prévisions AG2R LAMONDIALE Consensus Indice composite CRB d'un panier de matières premières (en dollars constants de 2014) Sources : AG2R LA MONDIALE, Feri Direction de la Recherche - 10/06/2015 8

9 Prévisions d`inflation L'inflation devrait rebondir en 2016, le pétrole se stabilisant 6% 5% 4% 3% 2% 1% Inflation mondiale, glissement annuel -1% Prévisions d'inflation 6,6 2,0 2,3 1,6 2,0 1,0 Allemagne Inflation moy ,9 2,3 1,5 1,6 0,4 2,3 0,7 Japon 2,7 Brésil 5,4 6,4 6,0 8,0 5,9 0,5 Japon 0,2 0,4 2,7 0,7 0,9 Roy. Uni 1,5 Chine 2,9 2,6 2,0 1,6 2,0 0,4 Inde 8,3 10,0 6,6 5,6 6,1 1,6 Zone Euro 1,9 1,3 0,4 0,3 1,1 0,3 France 0,5 Allemagne 1,6 1,5 0,9 1,0 1,5 0,3 France 1,5 0,8 0,5 0,3 0,9 Zone Euro 0,4 Italie 2,0 1,3 0,2 0,2 0,8 0,2 Italie Espagne 2,2-0,2-0,1 1,1 0, Roy. Uni 2,7 2,6 1,5 0,5 1,8-0,1 Espagne Russie 9,2 6,7 7,8 15,5 8,9-0,2 Monde 2,8 2,5 2,3 2,0 2,6 Sources : AG2R LA MONDIALE, Feri Russie Brésil Inde Monde Chine 6,0 7,8 5,6 8,0 15,5 Direction de la Recherche - 10/06/2015 9

10 Baromètre de la sortie de crise L'Europe n'a toujours pas retrouvé son niveau de PIB d'avant crise PIB : Evolution cumulée en volume (%) EMPLOIS : variation cumulée (mns) Gains de productivité cumulés (%)(*) du 1e trimestre 2008 au 1e t du 1e trimestre 2008 au 1e t du 1e trimestre 2008 au 1e t Chine 78,1 Inde 38,1 Chine 72,1 Inde 58,2 Chine 26,1 Inde 45,2 Brésil 17,6 Brésil 11,5 Espagne 20,9 Monde Allemagne Roy. Uni Russie 17,5 9,2 4,1 4,0 2,8 Allemagne Roy. Uni Russie 1,9 1,5 1,2 1,0 Brésil France Russie 8,1 4,3 2,3 1,3 France 1,9 France -0,1 Zone Euro 1,0 Japon -0,1 Japon -0,7 Japon 1,0 Zone 01/06/2014 Euro -1,5 Italie -0,8 Roy. Uni 0,1 Espagne -4,9 Zone Euro -3,5 Allemagne -0,5 Italie -9,1 Espagne -4,4 Italie -5,9 (*) évolution du PIB par emploi Sources : AG2R LA MONDIALE, Feri Direction de la Recherche - 10/06/

11 Deuxième partie Conjoncture financière Direction de la Recherche - 10/06/

12 Taux de change Les marchés de changes nivellent les écarts de compétitivités des pays développés Evolution du taux de change euro-dollar 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 Euro/dollar Prévisions 0, Prévisions déc-15 déc-16 déc-17 déc-18 Euro/dollar 1,13 1,05 1,12 1,19 1,20 Dollar/yen Sous-évaluation ou surévaluation des devises (écart à la parité de pouvoir d'achat vis-à-vis du dollar, calcul FMI) Inde -64% -63% Russie -5-17% Chine -33% -31% Brésil -29% -7% Espagne -2% Japon -11% 4% Allemagne -8% 12% Italie -6% 15% France -1% 2 Roy. Uni Actuelle 31/12/2013 6% Sources : AG2R LA MONDIALE, Bloomberg, Feri, FMI Direction de la Recherche - 10/06/

13 Politique monétaire en Europe Face à la contraction du crédit en zone euro, la BCE veut regonfler son bilan Total du bilan de la BCE (Mds euros) Crédit total aux résidents (Mds ) Sources : AG2R LA MONDIALE, Bloomberg La BCE veut faire remonter son bilan à 3000 La reprise du crédit s'est interrompue en avril Crédit aux Gouvernements Les banques augmentent encore leur portefeuille d'emprunts d'etat (qui ne consomment pas de fonds propres) Crédit au secteur privé le crédit aux ménages et aux entreprises a rechuté en avril Direction de la Recherche - 10/06/

14 Taux d`intérêt à court terme Des taux durablement nuls en zone euro, mais en hausse aux dès 2015 Taux directeur des banques centrales 16% 14% 12% taux Fed Funds Taux BCE prévisions prévisions 1 8% 6% 4% 2% Prévisions juin-15 déc-15 déc-16 déc-17 déc-18 déc-19 déc-20 taux Fed Funds 0,25 0,75 1,75 2,75 3,50 3,50 3,50 Tx REPO BCE 0,05 0,05 0,05 0,65 1,25 1,85 2,00 Sources : AG2R LA MONDIALE, Bloomberg Direction de la Recherche - 10/06/

15 Marché obligataire Bulle obligataire ou nouvel environnement de taux durablement très bas? Taux des emprunts d'etat à 10 ans 16% 14% Les taux à long terme des principaux pays industrialisés ont connu une forte baisse tendancielle depuis 30 ans, qui a alimenté des plus values récurrentes des portefeuilles obligataires. Ces gains récurrents ne se reproduiront plus. France 12% Allemagne 1 Japon 8% 6% 4% 2% Sources : AG2R LA MONDIALE, Bloomberg Direction de la Recherche - 10/06/

16 Marchés boursiers Le potentiel de hausse du CAC reste important Evolution de l'indice CAC Evolution des marchés boursiers, dividendes réinvestis Indice CAC % 16,1% Indice Nikkei (yen) 15,8% 36% Indice eurostoxx 9% 13,8% Dernier Prévision Consensus à 12 mois Indice S&P 500 ($) 8% 1,7% Pays émergents (MSCI - $) -8% 1,5% Prévisions déc-15 déc-16 déc-17 déc-18 déc-19 déc-20 CAC depuis 30/12/14 13,5% 22% 31% 38% 47% 52% 57% Depuis 12 mois depuis le début de l'année Sources : AG2R LA MONDIALE, Bloomberg Direction de la Recherche - 10/06/

17 Valorisation du CAC 40 Un niveau de est envisageable d'ici fin 2016 Rapport prix / résultats nets CAC 40 11,0 12,0 13,0 14,0 15,0 16,0 17,0-25% % Croissance attendue des résultats cumulée depuis % % % % : 5200? 2016 : 5600? Consensus des analystes : hausse cumulée de 16% des résultats entre 2014 et 2016 Maintien des valorisations actuelles Moyenne historique du PE constaté sur le CAC 40 : 16,8 sur 10 ans Sources : AG2R LA MONDIALE, Bloomberg Direction de la Recherche - 10/06/

18 Ratio prix dividende Le ratio prix sur dividende reste historiquement modeste Rapport prix/dividende du CAC 40 depuis CAC 40 : ratio prix/dividendes écart type; Moyenne; écart type; Sommes nous déjà dans une bulle boursière? Jugeons-en d'après les dividendes, au moyen du ratio prix/dividende (c'est à dire l'inverse du taux de dividende). Ce ratio prix/dividende reposer sur des données plus objectives que le ratio price/earning (PE) : les dividendes sont tangibles et publiés, alors que les résultats peuvent subir de nombreux retraitements pour facteurs exceptionnels, qui ne font pas toujours l'unanimité. Ce ratio P/D présente une moyenne de 47 depuis 1993 (soit un taux de dividende proche de 2%) avec un maximum à plus de 100 pendant la bulle internet (moins de 1% de taux de dividende), et un minimum de 16 début 2009 (plus de 6% de rendement). Depuis ce point bas le marché s'est renchéri, mais le ratio P/D, à 30, reste nettement en dessous de la moyenne. Pour retourner à la moyenne, il faudrait soit que les résultats baissent d'un tiers rapidement, ce qui paraît peu probable à ce stade de la reprise économique, soit que les prix des actions montent encore de 5! La hausse récente n'exclut pas une rechute temporaire, dans le cadre de la volatilité traditionnellement élevée des actions. Mais les valorisations boursières actuelles en Europe n'ont rien d'excessif, et laissent encore une marge importante de hausse à moyen terme. Direction de la Recherche - 10/06/

19 Risque et rendement annuels Les forts rendements potentiels ont pour contrepartie une volatilité élevée Volatilité passée et rendements réels attendus des principales classes d'actifs 8% 7% 6% 5% 4% 3% Rendements annuels moyens hors inflation projetés pour Frontière efficiente : ensemble des portefeuilles combinant les différents actifs de façon à maximiser le rendement à chaque niveau de risque Immobilier 9% 3% Actions France 22% 7% Actions USA; 23%; 5% 2% 1% -1% Obligations 6,2% -0,8% Monétaire 3% -1% Or; 16%; Panier mat. Prem. CRB 16% -2% 5% 1 15% 2 25% Risque (écart type des rendements réels annuels historiques ) Inflation française attendue : 1,8% Sources : AG2R LA MONDIALE, Feri, Bloomberg Direction de la Recherche - 10/06/

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