Bien que l investissement des entreprises françaises ait tardé à se redresser

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1 Le prix du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs Yaëlle Hauseux Berrand Marc Déparemen de la conjoncure David Audenaer Charles-Marie Chevalier Déparemen des éudes économiques Bien que l invesissemen des enreprises françaises ai ardé à se redresser depuis l épisode récessif de 2008, le aux d invesissemen rese aujourd hui élevé par rappor à sa moyenne de long erme. Cee caracérisique résule aussi bien du dynamisme de l invesissemen en acifs immobiliers, en volume e en valeur, qui a plus que compensé la endance baissière du aux d invesissemen en machines e équipemens, que de la faiblesse de la valeur ajouée depuis six ans. La srucure du capial des enreprises françaises s es ainsi déformée sur l ensemble de la période, au dérimen du capial producif. Les dépenses d invesissemen dépenden principalemen de la demande e du coû d usage du capial. Mais les choix enre acifs reposen aussi sur les prix relaifs, par effe de subsiuion (par exemple d un bâimen par rappor à des machines). n oure, la capacié de financemen des enreprises, qui peu êre accrue par l appor d un collaéral lorsqu elles ne peuven auofinancer oalemen leur invesissemen, es aussi suscepible d inervenir dans leurs décisions de dépenses. Or, duran les années 2000, les prix de l immobilier, e plus spécifiquemen des errains, on foremen augmené en France, ce qui a gonflé le parimoine des enreprises pouvan servir de garanie pour obenir des prês bancaires. Ceci pourrai donc avoir favorisé l accès au crédi ainsi que les condiions de prê e, au final, l invesissemen. Selon différenes éudes menées sur données d enreprise, ce effe posiif semble bien êre présen. Au niveau macroéconomique, une modélisaion économérique du comporemen de dépenses d invesissemen des enreprises françaises renseigne sur l influence de ces différens faceurs. Sans surprise, la demande rese le principal déerminan de l invesissemen en volume, andis que le coû d usage pèse sur celui-ci. La mise en évidence d un effe posiif lié à l appor accru d un collaéral es plus délicae, dans la mesure où la hausse du prix des errains s accompagne de celle des bâimens. Il es dès lors uile de disinguer les dépenses en machines e équipemens, pour lesquelles en héorie les effes de collaéral e de subsiuion jouen dans le même sens, des dépenses en bâimens non résideniels pour lesquelles ces deux effes son concurrens. Les résulas, en praique, son paradoxaux sur les effes de subsiuion e suggèren que les banques auraien accordé de façon sélecive les crédis sécurisés par un collaéral. Pour les acifs producifs, aucune subsiuion n apparaî ; les esimaions menées, en oure, ne permeen pas de valider un effe du prix des errains. Pour les bâimens, l appor de collaéral de l enreprise aurai à l inverse souenu l invesissemen malgré la hausse de son coû e un effe subsiuion qui ressor négaivemen. Depuis 2013, le prix des errains a baissé, ce qui a probablemen conribué à infléchir les dépenses d invesissemen en bâimens des enreprises. Celui-ci recule même neemen depuis mi-2014 e ne se sabiliserai que fin n parallèle, l invesissemen producif a principalemen suivi l aonie de l acivié ; il accélérerai au cours de l année 2015, souenu par des perspecives plus favorables de demande, exérieure comme inérieure. Juin

2 Les prix Le du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs L invesissemen des enreprises françaises a longemps ardé à reparir......mais le aux d invesissemen es resé à un niveau élevé Les enreprises on une appéence croissane pour les dépenses en bâimens depuis quinze ans... n France, le aux d invesissemen des enreprises rese relaivemen élevé encore aujourd hui, en premier lieu grâce au dynamisme des dépenses en bâimens depuis le débu des années 2000 L invesissemen rese inférieur à son niveau de 2008 mais le aux d invesissemen résise Alors que l invesissemen ardai à reparir en France depuis 2008, l année 2014 marque les premiers signes d amélioraion : l invesissemen des enreprises non financières (NF) en volume a accéléré en 2014 (+2,0 % en moyenne annuelle) après une croissance modérée en 2013 (+0,8 %) e un léger recul en 2012 (-0,1 %). Ce regain concerne l ensemble des produis : +2,3 % en 2014 pour l invesissemen en produis manufacurés, +3,0 % pour celui en consrucion e +1,1 % pour l invesissemen en services. Cependan, ce récen dynamisme n a pas suffi jusqu ici à raraper l aonie des années précédenes : en 2014, l invesissemen en volume des NF rese encore inférieur à son niveau de 2008, illusran que la récession de a lourdemen pesé sur les dépenses des enreprises. Pouran, si on le rappore en valeur à la valeur ajouée, l invesissemen, bien qu ayan diminué depuis 2008, noammen lors de l épisode récessif de , es resé au-dessus de sa moyenne de long erme au cours des cinq dernières années : le aux d invesissemen 1 dessociéésnonfinancières(snf)a ainsi aein 23,1 % en 2014 (après 22,7 % en moyenne enre 2011 e 2013), conre 21,4 % en moyenne depuis 1980 (graphique 1). Depuis quinze ans, la srucure de l invesissemen s es modifiée subsaniellemen au profi du bâimen Une analyse plus déaillée de l invesissemen par ype d acifs (encadré 1) perme de mieux comprendre la dynamique du aux d invesissemen. Si le aux d invesissemen en drois de propriéé inellecuelle a augmené de manière coninue depuis les années 1990, ce n es le cas ni pour les machines e équipemens, ni pour les bâimens. Le aux d invesissemen en machines e équipemens a un profil en phase avec le cycle d acivié : 1990 e 2000 son ainsi des poins haus des précédens cycles de ce aux. Jusqu au débu des années 1990, le aux d invesissemen en machines e équipemens e celui en (1) Le aux d invesissemen es le rappor enre la formaion brue de capial fixe e la valeur ajouée, à prix courans. Il es ici mesuré pour les sociéés non financières. De même, la modélisaion présenée pore sur ce seceur insiuionnel. n revanche, l invesissemen par produi es donné pour l ensemble des enreprises non financières (sociéés e enreprises individuelles), les compes rimesriels n éan pas éablis à un niveau plus déaillé. 1 - Taux d invesissemen des sociéés non financières Sources : Insee, compes naionaux en base Noe de conjoncure

3 Le prix du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs... ce qui a conribué à la déformaion du capial sur la période... bâimens (résideniels ou non) évoluaien de concer. Après la récession de 1993, une première déconnexion es apparue, le aux d invesissemen en bâimens semblan moins en phase avec le cycle d acivié : alors que le aux d invesissemen en machines e équipemens se sabilisai auour de 8 %, celui en bâimens amorçai une chue qui ne s es enrayée qu en Le débu des années 2000 marque ensuie une période de rarapage : l invesissemen en machines e équipemens a baissé à son our, relaivemen à la valeur ajouée, andis que le aux d invesissemen en bâimens a rapidemen augmené, passan de 5,2 % en 1998 à 7,9 % en Depuis 2009, l invesissemen immobilier en valeur a éé beaucoup moins affecé par l aonie de l acivié e es même devenu supérieur, en niveau, à l invesissemen en machines e équipemens. Ces évoluions des aux d invesissemen reflèen pour une grande par les mouvemens de prix relaifs. Il rese néanmoins qu en volume, les dépenses d invesissemen par acif monren les mêmes endances, moins prononcées. Ainsi, depuis 1999, l invesissemen en bâimens (+49 % en volume conre +131 % en valeur) a augmené plus rapidemen que la valeur ajouée (+29 % conre +53 % en valeur), comme l invesissemen en drois de propriéé inellecuelle (+51 % conre +77 % en valeur). Aconrario, l invesissemen en machines e équipemens a éé moins dynamique (+16 % conre +26 % en valeur). Cee hausse relaive de l invesissemen en bâimens a enraîné une déformaion de la srucure du parimoine non financier des enreprises françaises. La par des bâimens a augmené de manière coninue depuis 2002, au dérimen de celle des machines e équipemens. Ainsi, oues branches confondues, les bâimens son passés de 62,2 % des acifs fixes en valeur en 2002 à 64,2 % en 2008 (graphique 2). n 2013, cee par s élevai à ncadré 1 - Composanes de l invesissemen des enreprises Les compes naionaux, e plus précisémen le compe de parimoine des sociéés non financières (SNF), donnen des informaions sur la répariion de la formaion brue de capial fixe (FBCF) par ype d acifs. Logique «acifs» versus «produis» La logique «acifs» es différene de la logique «produis» : le classemen par acif renvoie à la foncion du bien ou service rendu pour l acheeur, alors que la logique de produi renvoie à l acivié de l unié qui a vendu ce bien ou ce service. Par exemple, l acha d immeubles de bureaux es compabilisé dans le produi «consrucion» mais dans l acif «bâimens non résideniels» ; les frais d archiece ou de noaire liés à ce invesissemen son compabilisés en produi de «services» (d archiece ou de services aux enreprises), alors qu ils son égalemen compabilisés dans l acif «bâimens non résideniels», qui comprend les frais liés à l acquisiion. Ainsi, éudier l invesissemen par «acif» a une plus grande significaion économique du poin de vue de l uilié de l acheeur. La FBCF des SNF en acifs La formaion brue de capial fixe des sociéés non financières regroupe les acquisiions nees des cessions d acifs fixes. Les acifs fixes son les acifs corporels ou incorporels issus de processus de producion e uilisés de façon répéée ou coninue dans d aures processus de producion pendan au moins un an. Plus précisémen, pour l acif «bâimens», la FBCF concerne l acha de bâimens neufs (résideniels ou non), le gros enreien de ces bâimens e l acha ne des cessions de bâimens anciens à d aures seceurs insiuionnels (ménages ou adminisraions publiques par exemple). L acha d un bâimen ancien par une SNF à une aure SNF n es pas reracée dans la FBCF : il s agi de flux enre agens du même seceur insiuionnel ; auremen di, cee ransacion ne modifie pas le capial fixe de l ensemble du seceur. Par ailleurs, les errains ne son pas issus d un processus de producion e leur acquisiion n es donc pas compabilisée dans la FBCF. Au oal, la FBCF des SNF en bâimens es esseniellemen composée d achas de bâimens neufs e d enreien-amélioraion de ces bâimens. Les acifs fixes se décomposen en quare groupes principaux : le logemen (8 % des flux d acifs fixes des SNF en 2014), les aures bâimens (non résideniels : bureaux, commerces, enrepôs, usines, ec. ; 19 %) e aures ouvrages (génie civil ; 8 %), les machines e équipemens (33 %) e les drois de propriéé inellecuelle (32 % don les dépenses de R&D e en logiciels). Dans cee éude, deux ypes d acifs son plus pariculièremen considérés : d une par les acifs producifs qui regroupen les machines e équipemens e les drois de propriéé inellecuelle, d aure par les bâimens non résideniels. Au oal, ces deux ypes d acifs représenaien 85 % des invesissemens des SNF en L invesissemen en logemens des SNF (qui concerne principalemen les enreprises de logemen social, pour la consrucion de HLM), ainsi que celui en génie civil, ne son pas éudiés dans ce dossier. Juin

4 Le Le prix du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs... e aussi à un vieillissemen du capial producif 65,5 %, soi une hausse de plus de 3 poins en une décennie. À l opposé, la par des machines e équipemens n a cessé de reculer (-2,7 poins enre 2002 e 2013), pour s éablir à 22,5 % en Dans une moindre mesure, la par des drois de propriéé inellecuelle a elle aussi diminué (-0,6 poin enre 2002 e 2013). Le faible dynamisme de l invesissemen en machines e équipemens en valeur a pour corollaire un vieillissemen du capial. S il es difficile de mesurer direcemen le vieillissemen du capial, la méhode uilisée dans les compes naionaux français perme de l approcher grâce à la différence enre l amorissemen du capial e sa mise au rebu. De 2000 à 2013, l âge du capial a augmené pariculièremen vie pour les machines e équipemens : environ rois fois plus vie que pour l ensemble des acifs (graphique 3). Ceres, le vieillissemen du capial producif semble suivre un profil conra-cyclique. Cependan, les enreprises n on jamais aussi peu renouvelé leurs machines e équipemens depuis n comparaison, enre 1990 e 1999, l âge du capial pour les machines e équipemens s éai sabilisé à un niveau bien moins élevé. Ce vieillissemen es donc un phénomène spécifique à la dernière décennie, accenué par la crise récene. 2 - Srucure du capial des sociéés non financières, en pourcenage des acifs fixes Noe : Les ressources biologiques (vaches laiières, vignes, arbres fruiiers, ec.) qui représenen moins de 0,5 % du oal n on pas éé représenées sur le graphique. Source : Insee, compes naionaux en base Âge du capial des SNF françaises Noe de lecure : L âge du capial es esimé par la formule (capial ne capial bru)/capial bru, c es-à-dire (consommaion de capial fixe déclassemen)/capial bru. Plus le capial es vieux, plus l amorissemen (la CCF) es imporan, alors que le déclassemen correspond à la mise au rebu. Source : Insee, compes naionaux en base Noe de conjoncure

5 Le prix du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs Quel es le rôle des prix sur les choix d invesissemen des sociéés non financières? n héorie, l invesissemen des enreprises ien à des effes de financemen e de subsiuion, en plus de la demande Oure la demande e le coû d usage du capial, les dépenses d invesissemen peuven dépendre de la capacié de financemen, accrue par l appor d un collaéral,... La décision d invesissemen dépend principalemen des anicipaions de débouchés par les enreprises. Mais elle es égalemen influencée par les condiions économiques du momen, noammen les prix, qui inerviennen dans les arbirages financiers. Dans un cadre héorique usuel, il es couran de modéliser la producion avec deux faceurs de producion : le capial e le ravail. L invesissemen dépend alors de la demande de biens adressée aux enreprises e du coû d usage du capial. n enan compe à la fois de la valeur des acifs des enreprises, mais aussi d un capial pouvan se décomposer en différens ypes d acifs servan à la producion, des effes addiionnels peuven êre aendus (encadré 2). n premier lieu, la valeur des acifs au bilan peu facilier l endeemen des enreprises e augmener l invesissemen en capial producif e en bâimens. Pour voir cela, on suppose qu une enreprise représenaive maximise le flux acualisé des dividendes versés sous rois conraines : ces dividendes doiven êre posiifs ou nuls ; un budge où dépenses e ressources son équilibrées doi êre mainenu, incluan le service de la dee ; e une conraine de collaéral oblige la dee à ne pas dépasser un seuil proporionnel à la valeur des acifs de l enreprise. C es cee dernière conraine, fore, qui représene l effe collaéral en supposan que les enreprises ne peuven s endeer que sur la base de leurs acifs. Dans ces condiions, l invesissemen es alors relié posiivemen à la valeur des acifs. ncadré 2 - Une modélisaion de l invesissemen par acif Le comporemen d invesissemen de l enreprise peu êre modélisé de manière sylisée pour comprendre les différences enre les dépenses en acifs producifs e en bâimens. Deux modèles son présenés pour rendre compe d une par de l effe collaéral e d aure par de l effe du coû relaif des faceurs. Le premier modèle simple s appuie sur une foncion de producion de ype Cobb-Douglas e monre que le prix des errains peu êre un déerminan de l invesissemen. Le second modèle présene une foncion de producion à élasicié de subsiuion consane à rois faceurs de producion e end à monrer qu indépendammen des effes collaéraux, le coû relaif enre les deux ypes d acifs peu influer sur la demande de chacun des acifs. 1. Modéliser l effe collaéral La producion inclu rois faceurs : le capial producif (,ce son les machines e équipemens e les drois de propriéé inellecuelle, encadré 1), les bâimens ( ) e le ravail ( L ). L enreprise déien égalemen des errains T =T en quanié supposée fixe. Ceci es une hypohèse simplificarice raisonnable. n effe, la quanié de errains déenue par les SNF es quasimen consane, ce son principalemen les réévaluaions dues aux changemens de prix qui on un impac sur le parimoine foncier. L enreprise représenaive maximise ses dividendes acualisés sous des conraines de budge (1), de solvabilié (2) e de collaéral (3). Le programme s écri : max { d } = = 0 [ ( 1+ β i) i= 0 ] 1 sous les conraines : y d + b q Y(,, L) q ( 1 δ) (1) b q ( ( 1 δ) 1) ωl + ( 1+ r ) (2) 0 d T (3) b q T θ + 1 d ( ) 1 1 Les noaions uilisées son les suivanes : d son les dividendes versés par les enreprises à la dae ; β es le aux d acualisaion ; Y es la foncion de producion qui dépend du capial producif ( ), des bâimens ( ) e du ravail (L ); y T q, q, q, q e ω son respecivemen les prix de la producion, de l invesissemen en capial producif, de l invesissemen en bâimens, des errains e du ravail ; b es le crédi à la dae, avec r le aux d inérê ; θ es la par des errains à leur valeur de marché pouvan êre mise en collaéral (de la sore, il s agi d une conraine similaire à un raio loan o value, à ceci près que la valeur sur laquelle s appuie le monan prêé n es pas celle du bien à acquérir mais celle de biens déjà déenus) ; δ e δ son les aux de dépréciaion du capial producif e des bâimens. Juin

6 Les prix Le du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs La conraine de budge (1) impose que la somme des dividendes e des remboursemens de crédis à une dae donnée soi inférieure aux ressources. Les errains, éan supposés fixes, n apparaissen pas au sein de la foncion de producion. La conraine de solvabilié (2) impose que les dividendes versés à chaque période soien posiifs ou nuls. La conraine de collaéral (3) (similaire à aas e al., 2014) oblige à ce que le crédi de l enreprise à la dae soi inférieur à la par θ de ses errains. Si, pour simplifier, on prend une foncion de producion Cobb-Douglas, on voi alors apparaîre, en supplémen d un coû d usage du capial propre à chaque acif, un effe collaéral dans l expression des quaniés opimales choisies par l enreprise en maière de capial producif e de bâimens : k y cs In C = + νω y q e e y cs In C = + νω y q La variable ν 1 correspond à celle uilisée par Bloch e Cœuré (1995), qui on éudié l ampleur des conraines de crédi sur données individuelles d enreprises françaises. Cee variable mesure l inensié de la conraine de collaéral. Plus ν es élevé, plus l enreprise es conraine dans son endeemen ; auremen di, plus l écar enre l endeemen souhaié par l enreprise e le maximum qu elle peu obenir es grand. Lorsque cee variable augmene, elle produi un effe négaif sur l invesissemen au i i ravers du erme ν Ω où Ω = ( q i / q y )( 1+ q i + δ + 1) e où i Κ,Ε. À l image de Bloch e Cœuré (1995) représenan cee variable par les spreads obligaaires des enreprises, le prix des errains sera ici uilisé Une foncion de producion CS perme de faire apparaîre des effes de coû relaif Lorsque seulemen deux faceurs de producion son considérés, en général, la foncion de producion uilisée es à élasicié de subsiuion consane (CS). Cependan, il es difficile de définir une foncion de producion CS avec rois faceurs. n effe, comme l expliquen les ravaux d Uzawa (1962) e de McFadden (1962), les foncions de producion CS avec rois faceurs nécessien une élasicié de subsiuion commune enre les faceurs, ce qui es assez conraignan. Un cas plus général a éé inrodui par Sao (1967) en imbriquan deux foncions de producion CS. Quelle que soi l imbricaion reenue, ceraines élasiciés demeuren conraines. La foncion de producion suivane es un exemple de foncion de producion CS avec rois faceurs de producion : Y ω 1 ω α α + α,, = 1 2 σ 1 σ + ( 1 α1) L ( L ) ( 1 ) 2 ω 1 ω ω( σ 1) σ σ( ω 1) Le degré de subsiuabilié es différen enre d une par le ravail e le capial (σ ) e d aure par enre les bâimens e le capial producif (ω ), mais les élasiciés enre ravail e capial producif d une par e enre ravail e bâimens d aure par son ideniques. Ce choix de foncion de producion es assez général, permean soi une rès fore complémenarié soi une subsiuabilié des faceurs. n effe, lorsque ω e σ son nuls, la complémenarié des faceurs es parfaie, la foncion de producion es de ype Leonieff. Lorsque ces deux paramères valen 1, la foncion de producion es de ype Cobb-Douglas. nfin, quand ils son infinis, la subsiuabilié des faceurs es parfaie. La résoluion du programme simplifié de l enreprise (c es-à-dire sans enir compe de la conraine de collaéral) avec une foncion de producion de ype CS fai alors apparaîre un erme de coû relaif dans l expression des quaniés opimales choisies : k y cs In C σ ω = σ In y + 1 α 2 1+ q ω 1 α 2 e e y cs In C σ ω = In y + + q σ α 2 1 ω 1 1 α2 C C Finalemen, le premier modèle me en exergue le lien enre le prix des errains e les demandes de faceurs de producion. Le second modèle illusre quan à lui qu avec une foncion de producion assez générale à rois faceurs (sous la conraine d élasicié de subsiuion consane enre les faceurs), le coû relaif des faceurs de producion es un déerminan de l invesissemen. C es pourquoi le prix des errains e le coû relaif inerviennen dans les esimaions proposées (encadré 3). ω ω C C ω 1 ω 1 σ 1 (1) C es le coefficien de Lagrange associé à la conraine de collaéral divisé par celui de la conraine de budge. (2) Plus spécifiquemen, Bloch e Cœuré (1995) fon figurer une dee qui ne peu dépasser un cerain majoran fixe. Ici, le majoran es variable e foncion du prix des errains. 26 Noe de conjoncure

7 Lesprix du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs...e du coû relaif des acifs invesis, par un effe de subsiuion n second lieu, capial producif e bâimens son des acifs qui peuven en parie se subsiuer l un à l aure : la densié d occupaion d un bâimen peu êre accrue quelque emps si la consrucion d un aure bâimen es rès coûeuse ; inversemen, consruire peu conduire à repousser cerains invesissemens producifs. n uilisan une foncion de producion à élasicié de subsiuion consane, cas plus général que la foncion de producion de ype Cobb Douglas courammen uilisée dans la liéraure (Briish Columbia, 2011), un nouveau déerminan de l invesissemen ressor : le coû relaif enre les deux ypes de capiaux. Par exemple, l invesissemen producif dépend de la différence enre le coû d usage du capial producif e celui du capial immobilier. Plus le capial producif a un coû imporan par rappor au capial immobilier, moins l invesissemen producif sera élevé, l enreprise subsiuan de l invesissemen en bâimens à l invesissemen producif. Les modélisaions usuelles de la demande d invesissemen des enreprises peuven alors êre enrichies : en sus de la demande e du coû du faceur de producion, ces modélisaions iennen égalemen compe des conraines de financemen, approchées par le collaéral disponible, e d un effe subsiuion visan à auoriser unchoixdansleypedebieninvesiselonsonprixrelaif. Une enreprise qui appore un bien comme collaéral auprès de son éablissemen bancaire peu obenir plus facilemen un crédi... Placer un acif en collaéral facilie le financemen par crédi des enreprises Placer un acif en collaéral revien à le mere en garanie lors de l obenion d un financemen auprès d insiuions bancaires. Cee sécurisaion supplémenaire pour le créancier peu facilier la négociaion d un prê e donc l accès au crédi : selon Aghion e al. (2012), l appor de collaéral es ainsi corrélé posiivemen avec l offre de crédi bancaire. L accès au crédi éan facilié, les enreprises déenrices de capial immobilier auraien davanage de capaciés d invesissemen. L appor d une garanie peu aussi réduire le coû de l inermédiaion financière (Myers, 1977). n effe, en apporan une garanie, l empruneur rédui l informaion nécessaire au créancier pour évaluer sa solvabilié. Comme il es moins coûeux pour l éablissemen prêeur d évaluer la valeur du collaéral que la valeur e la solvabilié de l enreprise, le créancier peu ainsi réduire le emps passé à raier le dossier d emprun e donc le coû associé.... e dans de meilleures condiions... n oure, les condiions du crédi son d auan plus inéressanes que le bien apporé en collaéral es une immobilisaion corporelle (Berger e Udell, 1995). Lorsque l empruneur appore en garanie des «invenaires e compes à recevoir», le créancier doi fournir un ravail de suivi plus imporan, ce qui se radui par des coûs d emprun plus élevés....surou s il s agi de errains n reour, ce appor de collaéral engage l enreprise à respecer les ermes e échéances du prê Tou ype d acif peu servir à sécuriser un emprun. Touefois, la liéraure microéconomique s inéresse plus pariculièremen à l immobilier, e même spécifiquemen aux errains, comme collaéral. n effe, les errains, en comparaison des aures ypes d acifs comme les machines, son plus sécurisans pour un créancier. Ils ne se déprécien pas, le risque de baisse des prix es plus limié, e il es plus facile pour le créancier de revendre un errain qu une machine d occasion en cas de levée du collaéral. Une fois le prê accordé, un collaéral peu résoudre les quesions d aléa moral, en favorisan l exécuion des engagemens e la renégociaion des empruns en cas de problème (Goron e ahn, 1997). Aussi, une fois qu une enreprise a développé une relaion de confiance avec un créancier, elle a moins besoin d apporer un collaéral pour empruner (Rajan e Winon, 1995) : les enreprises les plus peies e les plus jeunes auraien le plus besoin d apporer un collaéral pour empruner. Juin

8 Les prix Le du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs Des éudes sur données individuelles d enreprises e pour différens pays le confirmen Des esimaions sur données individuelles d enreprises e pour différens pays suggèren que la hausse du prix du foncier a pu jouer sur la valeur des acifs apporés en collaéral e, par suie, favoriser l invesissemen par le biais d un financemen bancaire facilié. n France, sur la période , les enreprises auraien invesi en moyenne 0,24 de plus pour chaque euro de collaéral supplémenaire (Chaney, Sraer, Thesmar, 2007). Ce effe es ne d un évenuel surplus de l invesissemen en immobilier dû à la hausse de son prix : les aueurs isolen le comporemen d invesissemen des enreprises qui possèden un collaéral (avan la hausse des prix de l immobilier) des aures, indépendammen de leurs aures caracérisiques individuelles. Ce effe posiif sur l invesissemen aurai même éé rois fois plus for pour les enreprises qui emprunen e qui n appariennen pas à des groupes. Au demeuran, de els effes on égalemen éé idenifiés aux Éas-Unis (Chaney, Sraer e Thesmar, 2012), en spagne (Carbo-Valverde e al., 2009) e au Japon : en spagne, sur la période , une augmenaion de 1 % du collaéral (mesuré par le raio immobilisaions corporelles sur l ensemble des acifs) augmenerai le crédi disponible de 0,45 % ; e pour le Japon, Gan (2007) esime, sur la période d explosion de bulle immobilière enre 1990 e 1993, qu une diminuion de 10 % des prix immobiliers indui une baisse du aux d invesissemen des enreprises d environ 0,8 poin. L effe collaéral ne concerne qu une parie des enreprises, celles qui financen leurs invesissemens par endeemen. Touefois, les effes esimés sur données microéconomiques son larges e suggèren qu un effe du collaéral peu apparaîre dans un modèle macroéconomique, c es-à-dire dans un modèle poran sur l ensemble des SNF, comme l illusren des ravaux récens (Liu, Wang, Zha, 2014 e aas, Pinus e Ray, 2014). Dans la suie de cee éude, on considère uniquemen les errains comme acif uilisé en collaéral. Il s agi alors d éudier l évoluion des prix de l immobilier, e plus pariculièremen de celui du foncier déenu par les enreprises au cours des années 2000 en France. Au cours des années 2000, le prix du foncier s es envolé en France n comparaison inernaionale, les prix de l immobilier en France on foremen augmené duran les années 2000 e se mainiennen depuis à un niveau élevé Les prix des logemens on évolué de manière rès différene des deux côés du Rhin : enre 2000 e 2010, le prix des logemens anciens a plus que doublé en France andis qu il a crû beaucoup plus modérémen en Allemagne, d environ 10 % sur la même période (graphique 4). La hausse des prix en France a ensuie éé plus modérée (+1,7 % enre 2010 e 2014). Les prix en spagne, en Ialie e aux Pays-Bas on de leur côé foremen baissé depuis 2008 (de l ordre de 15 % à 35 %). Le profil des prix en France es donc relaivemen aypique en comparaison des principales économies européennes. Seul le Royaume-Uni se rapproche de la France, avec un prix des logemens aeignan en 2014 un niveau plus du double de celui de Si le prix des logemens es pour l esseniel associé aux ménages, il n en offre pas moins un éclairage for sur les ransacions ayan pu concerner les enreprises 2. (2) Le prix de l immobilier d enreprise es bien moins couver saisiquemen que le prix de l immobilier résideniel. On suppose généralemen que les deux marchés on le même profil, les ensions sur le foncier ayan a priori le même impac sur ous les ypes de consrucions. C es pourquoi, en compabilié naionale, pour esimer la réévaluaion des acifs errains e bâimens, le prix de l immobilier résideniel es uilisé pour approcher celui des enreprises. 28 Noe de conjoncure

9 Lesprix du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs Le prix des errains a égalemen rès foremen augmené... Les variaions des prix des logemens résulen en effe principalemen de celles du foncier. Le prix des errains a éé rès dynamique depuis la fin des années 1990, ce qui affece égalemen les enreprises. nre 1978 e 1998, il es resé relaivemen consan en France, à l excepion de flucuaions enre 1987 e 1993, correspondan au précéden cycle immobilier. n revanche, enre 1998 e 2006, le prix des errains a éé muliplié par cinq, avan une légère correcion en , consécuive à la crise financière de 2008 ; il s'es quasimen sabilisé depuis 2010 (graphique 5). Les errains éan de fai en quanié quasi fixe, le dynamisme de son prix se rerouve dans la valorisaion des errains déenus par les enreprises 3. n euros courans, la valeur des errains des enreprises es passée de 200 à milliards d euros enre 1999 e La hausse du prix des errains a gonflé le parimoine des enreprises, ce qui a pu noammen facilier leur accès au crédi, via l effe collaéral. (3) On considère ici les errains déenus par les enreprises e supporan des bâimens résideniels ou non, ou des ouvrages de génie civil. On ne ien ainsi pas compe des aures errains, noammen des errains culivés par exemple. 4 - Prix des logemens Source : Banque des règlemens inernaionaux 5 - Prix des errains des sociéés non financières Noe de lecure : Le prix des errains es calculé comme le rappor de la réévaluaion des errains des SNF e leur valeur l année précédene. Source : Insee, compes naionaux en base 2010 Juin

10 Les prix Le du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs...ce qui pourrai avoir facilié le financemen par crédi des enreprises depuis la fin des années 1990 L augmenaion de l endeemen des enreprises depuis les années 1990 pourrai s expliquer non seulemen par un besoin de financemen accru du fai de la hausse du prix de l invesissemen immobilier mais aussi par une amélioraion des condiions d offre de crédi via l effe collaéral. Si l auofinancemen rese un mode de financemen imporan des enreprises, le financemen par le crédi a décollé en 1999, en même emps que l inflaion immobilière (graphique 6, Rappor de l Observaoire du financemen des enreprises, 2014). Ainsi, après une période de sagnaion enre 1994 e 1999, les encours de crédi à l invesissemen on presque doublé enre 2000 e Le aux d endeemen des SNF françaises qui inclu les crédis à l invesissemen, mais aussi les crédis de résorerie a augmené de 20 poins de valeur ajouée enre 2000 e 2010 pour aeindre 120 %, andis qu en Allemagne, il resai relaivemen sable auour de 80 % (graphique 7). 6 - ncours des crédis aux sociéés non financières Source : Banque de France 7- Taux d endeemen des sociéés non financières Sources : Banques cenrales, insius saisiques naionaux 30 Noe de conjoncure

11 Le prix du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs L effe du prix des errains sur l invesissemen s avère différen selon le ype d acifs L esimaion empirique ne perme pas de disinguer le seul effe du collaéral L esimaion empirique âche de séparer les effes du collaéral e de subsiuion Mais l évoluion similaire du prix du foncier e du prix de l invesissemen en bâimens ne perme pas de disinguer ces deux effes Pour mesurer l effe de la hausse du prix du foncier sur l invesissemen en bâimens e en acifs producifs des enreprises, une esimaion a éé mise en œuvre à parir des élémens héoriques exposés. A priori, l invesissemen par acif y es supposé dépendre du coû d usage propre à chaque acif, du prix des errains (en an que collaéral) e de l écar relaif des coûs d usage. nfin, le aux d épargne es ajoué au long erme pour mesurer l effe des capaciés de financemen sur les décisions d invesissemen. Les esimaions obenues de l invesissemen en bâimens non résideniels e en acifs producifs permeen d illusrer les effes de la hausse du prix du foncier (encadré 3). Touefois, elles disinguen difficilemen l effe du collaéral de l effe de subsiuion. n effe, l évoluion proche du prix du foncier e du prix de l invesissemen en bâimens, principal déerminan du coû d usage du capial immobilier, rend criique une disincion enre ces deux effes (graphique 8). n esan la robusesse des équaions, ceux-ci ressoren foremen liés (encadré 4). C es pourquoi ces deux effes son analysés conjoinemen par la suie. La hausse du prix du foncier n aurai pas d effe significaif sur les dépenses d invesissemen en acifs producifs Le principal déerminan de l invesissemen es la demande Le prix du foncier serai un déerminan significaif de l invesissemen en bâimens non résideniels Les esimaions permeen d obenir des modèles comparables en acifs producifs e en bâimens non résideniels. Le déerminan majeur de l invesissemen, qu il soi en acifs producifs ou en bâimens non résideniels, es la demande, via l effe «accéléraeur». n effe, la demande perme d expliquer les hausses de l invesissemen sur les périodes e , ainsi que son ralenissemen sur la période e après la crise de Le aux d épargne des enreprises es un aure déerminan imporan des dépenses d invesissemen. Son effe es proche dans les deux modèles. Il conribue posiivemen à l invesissemen duran les périodes où il a foremen augmené ( e ), e négaivemen sur les périodes de conraine financière ( ). Le prix du foncier joue différemmen sur les invesissemens en acifs producifs e ceux en bâimens non résideniels. n effe, le prix des errains aurai un impac significaif e posiif sur les flucuaions de l invesissemen en bâimens (graphique 9), ce qui pourrai résuler de l effe du collaéral. Duran les années , période de rès fore inflaion immobilière, les prix de l immobilier compris dans leur globalié (c es-à-dire y compris le coû d usage des bâimens non résideniels) auraien conribué à haueur de +1,8 poin en moyenne annuelle à la hausse de 5 % en moyenne annuelle de l invesissemen en bâimens non résideniels sur la période. n sens inverse, lorsque le prix des errains a baissé, par exemple sur la période , il a pesé pour -0,7 poin par an sur l invesissemen. Cependan, il es imporan de préciser que dans la modélisaion reenue, la par de l invesissemen non expliquée par les déerminans rese égalemen imporane. Inroduire le prix du foncier comme déerminan de l invesissemen en bâimens non résideniels perme d améliorer le modèle sur les périodes d inflaion immobilière, qui son aussi celles où l invesissemen a différé selon le ype d acifs. n effe, sur la période , l invesissemen en bâimens éai neemen plus dynamique que l invesissemen en acifs producifs e cee différence résulerai en parie de cee inflaion immobilière. Juin

12 Le Le prix du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs n revanche, l inflaion immobilière n aurai pas eu d effe ne sur l invesissemen producif L équaion d invesissemen en acifs producifs monre que le coû d usage es un déerminan majeur, après la demande (graphique 10). Ainsi, alors que le aux d invesissemen a endance à augmener depuis le débu des années 1990, le coû du capial producif décroî, relaivemen au prix de la valeur ajouée. Cee baisse a pu êre marginalemen accenuée par la hausse des prix de l immobilier, qui a souenu celle du prix de la valeur ajouée. Néanmoins, en dehors de cee conribuion via le prix de la valeur ajouée, les fores hausses du prix des errains ne semblen pas avoir eu d effe significaif sur l invesissemen en acifs producifs. La hausse du prix du foncier aurai ainsi eu un impac significaif e posiif sur l invesissemen en bâimens mais n aurai pas influencé l invesissemen en acifs producifs. Il semble donc que la capacié d uiliser les errains comme collaéral pour empruner davanage n ai pas éé uilisée par les enreprises pour leur invesissemen producif. Il y a plusieurs inerpréaions possibles à ce résula. D abord, lorsqu ils prêen à une enreprise, les créanciers analysen les risques e le rendemen du proje pour l invesisseur. Or les banques son plus apes à juger de la renabilié du proje lorsque celui-ci conien des achas immobiliers, puisqu il leur es relaivemen plus facile e moins coûeux d esimer le prix e le rendemen d un bien immobilier par rappor à de l invesissemen en machines ou en R&D. n oure, en cas de liquidaion, la probabilié qu elles 8 - Corrélaion enre le prix du foncier e le prix de l invesissemen en bâimens non résideniels Noe de lecure : Le raio de prix de la FBCF en bâimens es le raio de prix de la FBCF des SNF en bâimens non résideniels sur le prix de la valeur ajouée des SNF. Le raio de prix des errains es le rappor enre le prix des errains des SNF e le prix de la valeur ajouée des SNF. Source : Insee, compes naionaux en base Conribuions à l invesissemen en bâimens non résideniels Source : Insee 32 Noe de conjoncure

13 Le prix du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs ncadré 3 - simaion des équaions d invesissemen Les équaions d invesissemen reenues en bâimens non résideniels e en acifs producifs son des équaions à correcion d erreur avec un long erme donnan la cible du aux d invesissemen. À cour erme, les variaions de l invesissemen réagissen à celles de la valeur ajouée e à l écar à sa cible de long erme. Les esimaions son réalisées en deux éapes en esiman par DOLS l équaion de long erme (Sock e Wason, 1993) sur la période 1982T1-2013T4. Comme l invesissemen es une composane de la demande, la valeur ajouée es insrumenée, pour le cour erme, par la consommaion des ménages e les exporaions en produis des branches marchandes non agricoles. Les variables enran dans l équaion de long erme son oues inégrées d ordre 1. À l aide du es de Johansen (1991), l exisence d une unique relaion de coinégraion a éé vérifiée. Des ess de robusesse on éé effecués (encadré 4). L équaion en acifs producifs Dans l équaion reenue, le long erme ien compe du coû d usage du capial en acifs producifs e du aux d épargne. Le modèle es rès proche de celui esimé dans udeline e al. (2013) mais es valable sur plus large période ( au lieu de ), en base 2010 e ne dépend plus du aux de marge mais du aux d épargne. Le coû relaif e le prix du foncier ne ressoren pas significaivemen. Δ( i ) = 0,27 + 0,95. Δy + 0,34. Δi ( 2,33) (3,96) 1 Les saisiques de Suden des coefficiens son présenées enre parenhèses sous les coefficiens. L équaion en bâimens non résideniels (4,11) 0,05. i ( 2,32) 1 y Dans l équaion reenue, le long erme ien compe du coû d usage du capial en bâimens non résideniels, du coû d usage relaif enre les deux ypes d acifs, du prix des errains e du aux d épargne. Comme le prix de la FBCF en bâimens non résideniels es rès corrélé au prix des errains, il ne ressorai pas sponanémen de façon saisfaisane ; le coefficien devan le coû d usage des bâimens a donc éé conrain à la même valeur que le coefficien du coû d usage du capial producif esimé libremen dans l équaion précédene en acifs producifs (-0,59). Des varianes son présenées dans l encadré 4. 1 C 0,59 ln ( 12,50) q 1 Y 1 + 2,64aux _ épargne (13,66) 1 + ε Δ( i ) = 0,28 + 1,60. Δy + 0,23. Δi ( 2,40) (5,86) (3,21) 2 0,03. i ( 2,36) 1 y 1 C 0,59ln q 1 Y 1 C 0,50 ln ( 3,21) C 1 1 q + 0,19ln (4,46) errains 1 Y q 1 + 2,35aux _ épargne (5,72) 1 + ε Les données : y : la valeur ajouée des SNF en volume à prix chaînés. q Y es son prix. i X : l invesissemen des SNF en acif X es mesuré par la FBCF des SNF en volume à prix chaînés e en acif X. regroupe les acifs «bâimens non résideniels» e regroupe les acifs producifs (i.e. machines e équipemens e drois de propriéé inellecuelle). Les séries annuelles son disponibles dans les compes annuels. Les compables rimesriels fournissen pour urosa des séries de FBCF par acif en volume à prix chaînés pour l ensemble des seceurs insiuionnels. Une série rimesrielle de FBCF des SNF es consruie selon la méhode de l éalonnage-calage (employée dans les compes rimesriels), en uilisan pour chaque acif, la série envoyée à urosa comme indicaeur rimesriel. On noe q X le prix e δ X le aux de dépréciaion (rappor enre la consommaion de capial fixe en valeur de l acif X e le capial ne en valeur en acif X). C X : coû d usage du capial en acif X. Il es calculé par la formule :.. X X X X C = q r q + δ + fisca où r es le aux d inérê des OAT à 10 ans, e fisca es le aux d imposiion des enreprises calculé comme le rappor enre l agréga impô sur le revenu, impôs divers sur la producion e subvenions sur la producion, e l excéden bru d exploiaion. X e q es le glissemen annuel des prix de la FBCF en acifs X. q errains es un indice de prix qui vau 100 en 1978 e qui évolue comme le rappor enre la réévaluaion des errains e leur valeur l année précédene dans le compe de parimoine des SNF. Ce rappor es une approximaion du aux de croissance annuel du prix des errains. L indice a éé rimesrialisé. aux_épargne : le rappor enre l épargne brue des SNF sur la valeur ajouée des SNF en valeur. Juin

14 Le Le prix du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs ncadré 4 - Robusesse des esimaions Pour eser la robusesse des esimaions, des modèles avec différenes équaions de long erme on éé esimés. Robusesse du modèle en acifs producifs D après le modèle héorique, l invesissemen en acifs producifs dépend enre aures du coû d usage relaif enre le capial producif e les bâimens. Cependan ce erme ne ressor pas significaif dans l équaion de long erme (ableau 1, colonne «Variane 1»). De même, pour esimer l effe du collaéral dans ce modèle, le prix des errains a éé inrodui dans le long erme. De nouveau, le coefficien ne ressor pas significaivemen («Variane 2»). Ces deux résulas suggèren que le prix des errains n aurai pas d effe (posiif ou négaif) à long erme sur l invesissemen en acifs producifs. Robusesse du modèle en bâimens non résideniels Le prix de la FBCF en bâimens non résideniels éan rès corrélé au prix des errains, les coefficiens correspondan au coû d usage des bâimens e au prix des errains son rès liés. n pariculier, esimé libremen, le coû d usage des bâimens ne ressor pas avec un coefficien négaif comme aendu, mais avec un coefficien posiif comme pour le prix des errains. D après le modèle héorique, le coefficien devan ce coû d usage doi êre le même que celui devan le coû d usage du capial producif dans l équaion en acifs producifs (encadré 2). C es pour cee raison que dans le modèle sélecionné, le coefficien devan le coû d usage en bâimens a éé conrain. Pour vérifier que cee conraine n influence pas excessivemen la spécificaion du modèle reenu, plusieurs varianes on éé esées en modifian cee conraine. Il ressor de cee analyse que conraindre ce erme modifie principalemen les coefficiens associés au prix des errains e au coû relaif (ableau 2) : plus le coefficien imposé es élevé en valeur absolue e plus ces coefficiens son d ampliude réduie. L invesissemen simulé rese proche suivan ces différenes modélisaions. Les conribuions des déerminans de l invesissemen son cohérenes enre les différenes modélisaions esées. 1-Différenes esimaions de l équaion de long erme de l invesissemen en acifs producifs Modèle reenu Variane Variane 1 2 Variables du long erme Valeur ajouée* 1,00 1,00 1,00 Coû d usage -0,59-0,68-0,58 (-12,50) (-7,29) (-5,14) Taux d épargne 2,64 2,64 2,64 (13,66) (12,95) (10,27) Coû relaif -0,08 (-1,10) Raio de prix des errains 0,00 (0,14) Cour erme Force de rappel -0,05-0,04-0,05 (-2,32) (-2,18) (-2,28) ffe accéléraeur 0,95 0,99 0,99 (3,96) (4,10) (4,45) Invesissemen reardé en différence 0,34 0,33 0,33 (4,11) (4,06) (4,09) Noes : * signifie que le coefficien es conrain à 1. Dans la variane 1, en présence de coû relaif, le coefficien devan le coû d usage du capial es en fai -0,68 - (-0,08)= -0,59. nre parenhèses, saisiques de Suden 2 - Différenes esimaions de l équaion de long erme de l invesissemen en acifs bâimens non résideniels Modèle Variane Variane reenu 1 2 Long erme Valeur ajouée* 1,00 1,00 1,00 Coû d usage* -0,59-0,10-1,00 Taux d épargne 2,35 1,64 2,95 (5,72) (4,52) (6,44) Coû relaif -0,50-0,69-0,35 (-3,21) (-5,00) (-2,01) Raio des prix des errains 0,19 0,21 0,17 (4,46) (5,70) (3,59) Cour erme Force de rappel -0,03-0,05-0,03 (-2,36) (-2,65) (-2,16) ffe accéléraeur 1,60 1,57 1,62 (5,86) (5,76) (5,93) Invesissemen reardé en différence 0,23 0,24 0,23 (3,21) (3,24) (3,19) Conribuion annuelle moyenne oale du prix du foncier (somme des conribuions du prix des errains e du coû d usage, y compris dans le coû relaif) ,96-0,76-1, ,60 2,11 1, ,28-0,14-0, ,09 0,01-0,22 Noes : * signifie que le coefficien es conrain. nre parenhèses, saisiques de Suden 34 Noe de conjoncure

15 Le prix du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs L inflaion immobilière condui aussi à une baisse de la renabilié économique e de la capacié d invesissemen Les enreprises on aussi pu uiliser l immobilier comme ouil de gesion financière soien remboursées es plus fore lorsque l enreprise possède des biens immobiliers. Au oal, financer l acha de biens immobiliers peu sembler plus sûr. n période de fore inflaion immobilière, cee endance aurai pu s accroîre. n oure, cee uilisaion de l immobilier d enreprise comme collaéral e son effe poeniellemen bénéfique sur l invesissemen n es pas l unique canal envisageable. Deux aures mécanismes économiques jouen en sens inverse : la renabilié économique e les coûs de producion. La renabilié économique es usuellemen définie comme l excéden d exploiaion ne de la consommaion de capial fixe rapporé au capial, qui comprend les acifs non financiers. Quand le prix des errains augmene, la valeur oale des acifs de l enreprise s accroî, ce qui dégrade compablemen la renabilié. Cee dégradaion peu, en reour, rendre le financemen exerne plus difficile 4. Par ailleurs, le renchérissemen de l immobilier peu enraîner une hausse des coûs de producion suscepible d amoindrir la capacié globale à invesir des enreprises (Askenazy, 2013). Les enreprises on aussi pu uiliser leur invesissemen immobilier comme un ouil de gesion financière. Les bâimens se disinguen des acifs producifs en ce que leur durée d exploiaion es plus longue, impliquan que l arbirage enre acheer e louer ce ype d acif se pose de façon plus prononcée. L évoluion des prix immobiliers laisse donc encourir un risque financier à aniciper, ce qui a ainsi pu modifier l opporunié d acheer ou de vendre des biens immobiliers pour les enreprises. Par exemple, en 2011, Carrefour a annoncé la cession des murs de 97 supermarchés à une sociéé financière pour un monan de 365 millions d euros, ou en coninuan d exploier ces magasins en locaion. Cependan, lorsque ces achas e venes concernen de l ancien e non du neuf, e on lieu au sein d un même seceur insiuionnel (les SNF), ces choix individuels n on pas d influence sur l invesissemen au niveau macroéconomique. Au oal, malgré les différens effes possibles des prix de l immobilier sur l invesissemen, l inflaion immobilière des années 2000 aurai souenu l invesissemen en bâimens non résideniels, sans que ce soi au dérimen de l invesissemen producif. Depuis la sabilisaion relaive du prix du foncier en 2010, celui-ci ne conribuerai plus au dynamisme de l invesissemen, mais le aux d invesissemen des SNF, en niveau, rese élevé. (4) Pamies-Sumner (2009) nuance ce argumen en mean en avan la difficile inerpréaion de l indicaeur de renabilié usuel e la fragilié de la mesure des réévaluaions. Cee aueure lui préfère un indicaeur de renabilié économique corrigé de l effe des réévaluaions. 10- Conribuions à l invesissemen en acifs producifs Source : Insee Juin

16 Le Le prix du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs Depuis 2013, le prix des errains ne souien plus l invesissemen en bâimens Depuis rois ans, le reournemen du marché immobilier s es accompagné d une inflexion à la baisse du prix des errains qui aurai légèremen pesé sur les dépenses d invesissemen, surou en bâimens Depuis 2012, les déerminans de l invesissemen producif ne permeen pas d expliquer son dynamisme Depuis son poin hau aein en 2011, le prix des errains a baissé de 3,4 % en 2012, puis de 0,8 % en Le prix de l immobilier résideniel ancien e le prix des errains son hisoriquemen rès liés : comme le premier a coninué de baisser en 2014 (-2,4 %), il es donc probable que la endance baissière du prix des errains se soi poursuivie. Dans les esimaions, une baisse du prix des errains de 4%en2014 puis une sabilisaion en 2015 on éé reenues. D après la modélisaion choisie, la baisse du prix du foncier a conribué à la baisse de l invesissemen en bâimens non résideniels, de -0,2 poin par an en moyenne enre 2009 e De même, le aux d épargne e l effe accéléraeur on pesé sur ces dépenses en fin de période, de 0,8 poin en moyenne par an depuis n 2015, le redressemen aendu du aux d épargne e l accéléraion de la demande permeraien de souenir l invesissemen en bâimens non résideniels. Au oal, au regard de ses déerminans, l invesissemen des SNF en bâimens non résideniels serai aone en 2015 (-0,1% en moyenne) après une hausse de 1,6 % en Néanmoins, l évoluion passée des mises en chanier de bâimens non résideniels e la fore baisse de l invesissemen des NF en produis de la consrucion au premier rimesre ne permeen pas de prévoir une sabilié. Les prévisions de croissance de la FBCF des NF en ces produis, sur la base des mises en chanier, conduisen à un repli de 2,3 % en moyenne en 2015 après +3,0 % (fiche Invesissemen des enreprises e socks). Depuis 2012, l invesissemen producif a éé plus dynamique que ce qu impliquaien ses déerminans. n effe, l invesissemen producif a progressé de 1,5 % en moyenne annuelle sur la période alors que la valeur ajouée a eu une faible conribuion (+0,2 poin en moyenne annuelle sur la même période) e le aux d épargne a conribué négaivemen (-0,7 poin en moyenne annuelle). Ces conribuions défavorables à l invesissemen on éé en parie compensées par une baisse du coû d usage (conribuion de +0,7 poin en moyenne annuelle). n 2015, l invesissemen en acifs producifs accélérerai : +2,9 % après +2,0 %. La progression de la valeur ajouée y conribuerai pour +1,0 poin e la fore hausse aendue du aux d épargne, dans le sillage de celle du aux de marge, pour +0,4 poin. La modélisaion reenue conduirai noammen à une accéléraion au second semesre de l année. Cee prévision es cohérene avec celle poran sur la FBCF des NF en produis hors consrucion (+2,2 % en 2015), qui ien compe noammen de l amélioraion des perspecives des chefs d enreprises que reracen les enquêes de conjoncure. Conclusion Alors que le dynamisme du prix du foncier aurai paricipé à la hausse des dépenses d invesissemen en bâimens enre 1999 e 2008, il es resé aone depuis lors e ne conribuerai plus posiivemen à ce ype de dépenses. n revanche, le prix des errains ne semblerai pas avoir pesé sur les dépenses en acifs producifs don les flucuaions resen surou dépendanes de la demande. L évoluion baissière du prix des errains depuis quelques années ne serai finalemen pas défavorable à moyen-long erme : en effe, elle pénaliserai surou l invesissemen en bâimens non résideniels, moins producif que l invesissemen en machines e équipemens e en drois de propriéé inellecuelle. 36 Noe de conjoncure

17 Le prix du foncier n aurai pas d effe direc sur l invesissemen en acifs producifs Bibliographie Aghion P., Askenazy P., Berman N., Cee G. e ymard L. ( 2012), «Credi consrains and he cyclicaliy of R&D invesmen: evidence from France», Journal of he uropean conomic Associaion, 10: Askenazy P. (2013), «Capial Prices and urozone Compeiiveness Differenials», Cepremap, Documen de ravail n Berger A. e Udell G. F. (1995), «Relaionship lending and lines of credi in small firm finance», Journal of Business, vol. 68, p Bloch L. e Cœuré B.(1995), «Imperfecions du marché du crédi, invesissemen des enreprises e cycle économique». Économie & prévision. n 120, , p Briish Columbia, Minisry of Finance (2011), «The Briish Columbia macroeconomic model», Occasional Working Paper. Carbo-Valverde S., Rodriguez-Fernandez F. e Udell G.(2009), «Bank Marke Power and SM Financing Consrains», Review of Finance, vol. 13, p Chaney T., Sraer D. e Thesmar D. (2007), «Collaeral Value and Corporae Invesmen, vidence from he French Real sae Marke», Documen de ravail de la Dese G2007/08, Insee. Chaney T., Sraer D. e Thesmar D. (2012), «The Collaeral Channel: How Real sae Schocks affec Corporae Invesmen», American conomic Review, 102 (6) : udeline J. F., Gorin Y., Sklénard G. e Zakharchouk A. (2013), «n France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014?», Noe de conjoncure, Insee, décembre Gan J. (2007),«Collaeral, Deb Capaciy, and Corporae Invesmen: vidence from a Naural xperimen», Journal of Financial conomics 85 (3): Goron G. e ahn J. (1997), «The design of bank loan conracs, collaeral, and renegoiaion», Universiy of Pennsylvania Working Paper. Johansen S. (1991), «simaion and Hypohesis Tesing of Coinegraion Vecors in Gaussian Vecor Auoregressive Models», conomerica, vol. 59, n 6, novembre 1991, p aas L., Pinus P. A. e Ray S. (2014), «Land Collaeral and Labor Marke Dynamics in France», Documen de ravail n 530, Banque de France. Liu Z., Wang P., Zha T. (2014), «Land-prices and macroeconomic flucuaion», conomerica, 81, McFadden D. 1962, «Facor Subsiuion in he conomic Analysis of Producion», Thèse de Docora, Universié de Minnesoa. Myers S. (1977),«Deerminans of corporae borrowing», Journal of Financial conomics, Volume5,Issue2, November 1977, p Observaoire du financemen des enreprises (2014), «Rappor sur la siuaion économique e financière des PM». Pamies-Sumner S. (2009), «La renabilié des enreprises a--elle pu jusifier le dynamisme de l invesissemen?», Trésor-Éco n 44. Rajan R. G., e Winon A. (1995), «Covenans and collaeral as incenives o monior», Journal of Finance 50, Sao. (1967), «A Two-Level Consan-lasiciy-of-Subsiuion Producion Funcion», The Review of conomic Sudies, Vol. 34, n 2, (avril 1967), p SockJ.H.eWasonM.W.(1993), «A Simple simaor of Coinegraing Vecors in Higher Order Inegraed Sysems», conomerica, vol. 61, n 4, juille 1993, p Uzawa H. (1962), «Producion Funcions wih Consan lasiciy of Subsiuion», Review of conomic Sudies, 30, p Juin