BIL BOARD L'actualité des marchés financiers été 2013

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1 BIL BOARD L'actualité des marchés financiers été 2013 Chers clients, Chers investisseurs, La fin du 1 er semestre 2013 ne sonne malheureusement pas encore la fin de cette crise financière! Les informations transmises par les médias se veulent tantôt alarmistes, tantôt réalistes et il faut pouvoir comprendre et interpréter au mieux les décisions, les rebonds, ou encore les différents indices qui sont publiés. Comme depuis des mois, la vigilance, une diversification des investissements et une approche prudente restent de mise. Outre cet environnement financier, les nouvelles législations des différents pays peuvent apparaître comme des facteurs aggravants. Au fil des années, nos conseillers et experts ont déjà vécu de nombreuses turbulences... Et aujourd hui, plus que jamais, entre connaissance aguerrie, expertise et conseils avisés, nous mettons tout en œuvre pour répondre à vos questions financières mais aussi à toutes vos interrogations par rapport à votre patrimoine dans sa globalité et vous offrir les solutions optimales par rapport à votre situation. Le marché obligataire à 30 ans est-il à bout de souffle? «Si les taux d intérêt augmentent pour les bonnes raisons, c est-à-dire optimisme concernant l économie et évaluation précise de la politique monétaire, alors ce n est pas une mauvaise chose.» Ben Bernanke, 19 juin 2013 Quelque chose de fondamentalement nouveau s est produit le 22 mai 2013 : la Réserve fédérale américaine (la «Fed») a décidé de réintroduire la volatilité sur les marchés de capitaux lors de son discours relatif à un plan de sortie du programme d assouplissement quantitatif. «à l heure actuelle, le comité estime qu une modération du rythme mensuel des achats dans le courant de l année serait appropriée. Et si les données subséquentes demeurent largement en ligne avec nos attentes actuelles concernant l économie, nous devrions continuer à progressivement ralentir le rythme des achats au cours du premier semestre de l année prochaine pour l interrompre vers le milieu de l année». En d autres mots, un resserrement de la politique monétaire est en cours après quatre ans d indulgence sans précédent. Les rendements des bons du Trésor américain à dix ans ont par conséquent enregistré un nouveau record depuis octobre N hésitez donc pas à solliciter votre personne de contact ou l un de nos experts en gestion ou en structuration de patrimoine. A votre service 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Taux des obligations d'etat 10 ans des Etats-Unis et de l'allemagne (Pourcent) Yves Kuhn Chief Investment Officer 0, Source: Datastream, BIL États-Unis Allemagne

2 Yves Kuhn Chief Inves tment Officer Olivier Goemans Head of Wealth Inves tment Management Jérôme Castagne Head of Discretionary Management Qu est-ce que l assouplissement quantitatif («QE»)? Depuis 2009, la Fed achète des actifs financiers, généralement des titres du Trésor américain et certains types d obligations privées par le biais d une expansion de son bilan. Depuis septembre 2012, un troisième élément de cette expansion de bilan, connu sous le nom de QE3, est apparu. La Fed a en effet décidé de faire l acquisition de 85 milliards d USD d actifs chaque mois, sous la forme de titres adossés à des emprunts hypothécaires pour une somme de 40 milliards d USD et de titres de créance du Trésor américain pour un montant de 45 milliards d USD. L intention était de faire baisser les taux d intérêt, à la fois pour les propriétaires et pour les détenteurs de titres de créance. L objectif était de réveiller le marché immobilier et de faire baisser le coût du capital. Le résultat a été sans appel : la morosité des taux hypothécaires a aidé la reprise du marché de l immobilier et le caractère atone des rendements des obligations souveraines a contraint les épargnants à se tourner vers des capitaux plus risqués comme les actions par exemple. Après tout, un marché immobilier en hausse et un marché des actions en plein essor ne peuvent qu être de bon augure pour la confiance des consommateurs américains, moteur de la croissance économique outre-atlantique. Toutefois, quelques déséquilibres ont commencé à prendre forme lorsque certains investisseurs, en l absence d inquiétudes, ont décidé de s endetter afin d acheter les marchés émergents et les fonds obligataires. Il y a quatre ans de cela, M. Bernanke avait déclaré que sa préoccupation était de résoudre les déséquilibres sur le territoire national plutôt que ceux ayant lieu à l étranger. Ainsi, ce ne peut être l inflation des actifs, engendrée par la vague de liquidités à l échelle mondiale, et plus particulièrement sur les marchés émergents, qui a amené la Fed à discuter de la suppression progressive de l injection de liquidités sur les marchés mondiaux. La réaction des investisseurs s est révélée sévère. La plupart des marchés d actions émergents ont perdu jusqu à 15 % de leur valeur en USD au cours des 5 semaines qui ont suivi la déclaration du 22 mai Ce sont en outre les devises qui ont été le moteur de ces corrections puisque la dynamique en faveur de la chasse au rendement s est inversée. Les marchés émergents ont tendance à se refinancer en USD, ce qui signifie que la récente augmentation notoire du coût du capital en USD a eu des répercussions négatives sur ces derniers, du fait notamment que les comptes courants de bon nombre de ces marchés se soient dégradés au cours des dernières années. L année dernière, les objectifs de la Fed étaient fixés à 6,5 % pour le chômage et à moins de 2,5 % pour l inflation. Ces objectifs constitueraient les seuils en fonction desquels la Fed serait amenée à cesser d acheter des actifs. La question que nous devons nous poser est : qu est-ce qui a amené la Fed à faire de telles déclarations le 22 mai 2013 et à annoncer qu elle entamerait prochainement une diminution progressive du QE3? Le 19 juin 2013, le ton plus ferme de Ben Bernanke a en réalité confirmé que la Fed réfléchissait à une suppression en plusieurs étapes de l assouplissement quantitatif après le ralentissement estival, quelque part entre septembre et octobre Au cours des 4 semaines suivant le 22 mai, le taux obligataire à 10 ans s est resserré de plus de 50 pb. Ces changements sont significatifs, à la fois en termes de montants et de rapidité. Est-ce que le monde sous-estime la croissance de l économie américaine? La Fed semble croire que le marché de l emploi américain est plus sain que nous le pensons. Il est vrai que si nous prenons en compte les chiffres du chômage en comparaison du taux de participation de 2008, le taux de chômage américain a à peine chuté Taux de chômage aux Etats-Unis (Pourcent) Source: Datastream, BIL Taux officiel Taux rebasé sur le niveau de participation de mars 2008 Alors, qu est-ce que la Fed sait que nous ne savons pas? Pourquoi M. Bernanke ne semble pas éprouver d embarras à exposer les marchés de capitaux à un sérieux durcissement alors qu il existe un risque de déflation? Le Japon, les Etats-Unis et l Europe luttent contre la chute des taux d inflation. Plutôt que de rassurer le monde sur l avenir, l action de la Fed a en réalité laissé s engouffrer bon nombre de questions sans réponses. Quels que soient les motifs du calendrier ambitieux que la Fed doit suivre pour retirer le QE, la récente vague de cessions a montré qu un certain nombre de déséquilibres étaient inhérents à la politique de la Réserve fédérale américaine. La dernière grande stratégie de sortie de la Fed remonte à Le Financial Times écrivait : «... ce jour a déclenché de telles turbulences qu il est gravé dans la mémoire de tous les négociateurs d obligations». A cette période, comme aujourd hui, le marché n était pas préparé aux changements imposés par la Fed. Les investisseurs étaient surendettés et croulaient sous les dettes et hypothèques mexicaines. Les actions ont sorti la tête de l eau relativement épargnées. Mais avant que le bain de sang ne s achève ce fameux mois de novembre, la survie des banques d investissement américaines était en jeu. Il est important de remarquer que la correction du Dow Jones n a jamais excédé 10 % à ce moment-là. 2

3 Les tendances mondiales sont déflationnistes plutôt qu'inflationnistes pour le consommateur européen. Craindre ou pas la diminution progressive de l aide? La Fed a peut-être attendu trop longtemps pour contrecarrer les déséquilibres qu elle a créés par le biais de ses programmes d assouplissement quantitatif. Il se peut que l endettement et les opérations de portage aient drastiquement augmenté ces derniers mois, et, tout dénouement pourrait résulter en une hausse des spreads de crédit et des rendements bien supérieure à ce qui pourrait être anticipé ou justifiable par les fondamentaux économiques. Outre-Atlantique, un ralentissement marqué du marché de l immobilier et de l économie pourrait être le prix à payer pour des coûts en capital largement plus élevés. Sensibilité des prix des actifs à l'expansion du bilan de la banque centrale américaine (moyenne pour QE1, QE2, QE3) 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5-0,5 Obligations à haut rendement Europe Source: Barclays Actions marchés émergents Actions marchés développés Obligations à haut rendement USA Matières Premières Obligations "Investment Grade" Europe Obligations "Investment Grade" USA Obligations d'etat allemandes Gilt 10y (Obligations d'etat anglaises) Taux de change nominal effectif du dollar américain Obligations d'etat 10 ans américaines A quoi les autres banques centrales vont-elles faire face dans ce contexte? La Banque du Japon continuera malgré tout à étendre son bilan. Son Président, Haruhiko Kuroda, s est clairement engagé à doubler son bilan d ici la fin Par conséquent, les nouvelles opérations de portage pourraient reposer sur le yen : une devise devenant toujours moins onéreuse au fil des jours. Ceci nous amène à la Banque centrale européenne (BCE). En juillet 2012, Mario Draghi a annoncé qu il ferait tout ce qui est en son pouvoir pour garantir la stabilité de l euro. La BCE dispose de toute une gamme d instruments : les opérations de refinancement à long terme (LTRO), le Programme pour les marchés des titres (SMP) et les transactions monétaires fermes (OMT). Récemment, le mouvement de ventes massives a clairement affecté l Europe : les rendements des Bunds ont grimpé de près de 70 pb, les spreads de la dette périphérique ont recommencé à se creuser, le risque politique a augmenté en Grèce car l un des partis a quitté la coalition, Chypre demande à l Europe de payer la totalité de la note s élevant à 10 milliards d euros au lieu de 5 milliards d euros et l Europe n a toujours pas réussi à se mettre d accord sur les termes d une union bancaire. Toutefois, le problème le plus contrariant pour le consommateur européen pourrait être la chute de l inflation en Europe et le fait que les tendances mondiales soient déflationnistes plutôt qu inflationnistes pour le consommateur européen. Le Fonds monétaire international (FMI) a récemment fixé à 20 % la probabilité que l Europe soit déflationniste au quatrième trimestre Le pourcentage de cette probabilité n est pas si élevé, mais il n est pas non plus assez faible pour être ignoré. Le ralentissement de la demande de matières premières et le renforcement de la compétitivité de l économie japonaise (en raison de la chute du yen) continuent de faire ployer les prix des biens de consommation à l échelle mondiale. C est ainsi qu un second tour d expansion de bilan pourrait être très prochainement nécessaire à la BCE si les pressions déflationnistes persistent sur le vieux continent. 3

4 Les marchés Le climat d investissement en actions n a pas connu de changements significatifs. Les fondamentaux soutiennent toujours les actions : leur valorisation est toujours attrayante et la dynamique bénéficiaire demeure positive. En se concentrant sur la deuxième partie de l annonce de Ben Bernanke (la fin progressive de l expansion du bilan de la banque centrale) plutôt que sur la première partie (déclaration selon laquelle les risques de dégradation des perspectives de l économie américaine et du marché de l emploi se sont dissipés), les investisseurs ont décidé de refléter dans leur approche d évaluation la réduction de la liquidité, la volatilité excessive et les sorties massives d actifs. Sans surprise, les marchés obligataires ont été dans l œil du cyclone. Les marchés d actions développés ont connu des corrections importantes, bien que les actions américaines se soient révélées plus résistantes, tout au moins au début. Parmi d autres catégories d actifs gravement affectées, comme les matières premières et les fonds immobiliers américains («REITs»), les actions des marchés émergents se sont effondrées, avec une correction de 15 % sur 5 semaines. Ainsi, l absence de valeur refuge est rapidement devenue la règle du jeu ; en effet la corrélation entre les cours des actions et des obligations a largement augmenté, les liquidités en tant que valeur refuge étant la dernière carte à jouer. Les actions En ce qui concerne la stratégie d investissement en actions, une attention particulière devrait être accordée aux thèmes suivants : Déplacement des risques Longtemps réputée comme la lanterne rouge en termes de préférence d investissement au cours des derniers trimestres, l Europe ne peut plus être considérée comme l épicentre des risques mondiaux. Au lieu de montrer du doigt les économies en détresse et le dysfonctionnement de l Union, les investisseurs doivent désormais reconnaître la capacité des décideurs politiques européens à faire face aux défis d une union économique et monétaire (harmonisation fiscale, supervision bancaire et convergence en termes de productivité), la capacité des citoyens européens à raviver la consommation, et celle des sociétés européennes à restaurer la concurrence et la rentabilité. Par la suite, la perception du risque devrait se déplacer vers les Etats-Unis (le Président de la Fed, Ben Bernanke, perdrait alors inexorablement son surnom de «Ben l Hélicoptère», alors que le Président de la BCE, M. Draghi, lui, serait toujours associé avec «l option de couverture Draghi») et les marchés émergents où les durcissements massifs du crédit mettent la Chine sous pression et où les troubles sociaux pourraient entraver les économies brésilienne et turque. Croissance des dividendes versus ratio de distribution Etant donné que la chasse au rendement était des plus à la mode durant la période historique de faiblesse des taux d intérêt, la perspective d une hausse des rendements obligataires menacerait les dividendes élevés et les actions à faible croissance dans les secteurs des télécommunications ou des services aux collectivités (considérés comme des substituts aux obligations et dotés d une faible volatilité et de versements en numéraire prévisibles élevés). Les actions soi-disant défensives versant de solides dividendes et absorbant normalement les chocs en période de correction n ont pas été épargnées durant la récente vague de cessions en raison de leur caractère sensible aux taux d intérêt. C est notamment le cas pour les biens de consommation courante qui ont été affectés sans discrimination. Dans un climat de hausse de taux d intérêt, les actions de qualité supérieure axées sur la croissance et présentant une marge de manœuvre dans le cadre d une politique de distribution de dividendes devraient être privilégiées. Préférences sectorielles et géographiques La suppression des mesures incitatives structurelles pourrait tout à fait mener à un changement des préférences en termes de secteur. Nous soulignons ci-après les principaux thèmes pouvant éventuellement altérer notre approche sectorielle : La corrélation entre les cours des actions et des obligations a largement augmenté, les liquidités en tant que valeur refuge étant la dernière carte à jouer. 4

5 Nous sommes conscients que la moyenne à long terme de l indice des prix à la consommation est légèrement supérieure à 3%. - Au sein des secteurs d actions distribuant des dividendes, l immobilier pourrait certainement être affecté par une hausse des rendements obligataires. L évolution du cours des actions observée depuis que la phase «de hausse complaisante» a commencé le 22 mai 2013 pourrait refléter une image pertinente du comportement de ce secteur si le schéma de hausse des rendements persistait. A l inverse, tout rebond soudain des cours obligataires pourrait ouvrir la voie à un mouvement à la hausse des actions immobilières. - Les banques pâtiraient probablement des pertes sur les titres de créance enregistrées dans leurs livres et opéreraient un resserrement de leurs marges de taux d intérêt. - De manière intéressante, les valeurs énergétiques américaines ont bénéficié de hausses de taux au cours des 40 dernières années et pourraient réitérer le même schéma si les rendements obligataires inversaient leur tendance à 30 ans. En termes de préférences géographiques, les risques pourraient progressivement se déplacer vers les marchés américain et émergents, laissant une certaine marge de manœuvre pour des opérations de réallocation massive à la faveur de l Europe et du Japon. Les titres à revenu fixe Eu égard aux obligations, les sommes importantes pouvant encore subir des corrections n existent plus en ce qui concerne les taux d intérêt ; cela n implique pas pour autant une hausse spectaculaire des taux dans un avenir proche. D après nous, les taux américains à 10 ans ne dépasseront pas la barre des 2,8 % d ici la fin de l année et le Bund à 10 ans sera inférieur à 2 %. La morosité de la croissance économique, l accroissement du fardeau de la dette publique et la persistance des pressions déflationnistes pourraient maintenir encore pendant longtemps les taux d intérêt à des niveaux inférieurs à la moyenne générale. Nous sommes conscients que la moyenne à long terme de l indice des prix à la consommation est légèrement supérieure à 3 %. A l heure actuelle, les prévisions inflationnistes semblent minimes, malgré le fait que le rendement réel des bons du Trésor américain se soit révélé positif pour la première fois depuis Le cours du bon du Trésor américain de référence à 10 ans a progressé de plus de 50 points de base pendant quatre semaines suite à la déclaration de la Fed concernant la suppression du programme d assouplissement quantitatif le 22 mai Ainsi, ce que nous constatons à l heure actuelle est une «normalisation des primes de risque sur les titres à revenu fixe». Variation des taux 10 ans (points de base, du 22/05/13 au 24/06/2013) États-Unis Allemagne Espagne Japon Italie Source: Datastream, BIL Normalement, une hausse des rendements souverains durant une période d embellie de la croissance et de pressions inflationnistes modérées devrait se révéler positive pour les marchés du crédit. Nous avons néanmoins constaté des cessions corrélées, les opérateurs de marché digérant et inversant toute opération de portage avec effet de levier ayant été mise en place. En ce qui concerne les emprunts d Etat, leur duration longue face au risque était, selon nous, un piètre rapport risque/rendement au vu de leur faible niveau de rendement et des perspectives de normalisation à des niveaux plus élevés. Les récentes hausses importantes des rendements obligataires souverains ont permis de renforcer ce point. Nous avons probablement enregistré l une des plus fortes hausses de rendement depuis Certains de ces comportements pourraient sembler exagérés au vu de l anémie persistante de la croissance dans de nombreuses économies. Puisque les principaux déséquilibres ont été traités avec les dernières vagues de vente, nous pourrions rechercher des valorisations au sein des obligations souveraines : les bons du Trésor à 10 ans offrent pour la première fois en 2 ans des rendements réels positifs historiques. Le rendement réel a enflé pour atteindre 1,19 % (l IPC américain a progressé à 1,4 % en mai), dépassant ainsi la moyenne de la dernière décennie s établissant à 1,1 %. Les marchés d obligations spéculatives offrent une perspective différente. Dans l ensemble, le segment du haut rendement a mieux évolué que le crédit investment grade au cours de la dernière déroute : les coupons plus élevés représentent un coussin de sécurité sain face aux pertes déclenchées par une hausse des rendements souverains. Malgré des perspectives de volatilité persistantes à court terme et les cessions corrélées des actifs de crédit, nous estimons que le haut rendement demeure 5

6 L assèchement des liquidités sur le marché interbancaire chinois est loin d avoir rassuré les opérateurs sur cette catégorie d actifs spécifique. intéressant. Au cours d un cycle habituel, une grande liquidité mène à l augmentation d émissions de faible qualité et cela est suivi quelques mois après par un rebond des défauts. Si nous avons constaté une certaine reprise des émissions de faible qualité, le cycle de crédit a encore du temps devant lui avant que les défauts n augmentent de manière drastique, notamment au vu de nos perceptions optimistes concernant l économie américaine et la santé des bilans d entreprises. Cependant, il existe tout de même plusieurs menaces à court terme. La volatilité, les flux d investissement, la liquidité du marché et l amélioration relative de l attrait des autres actifs à revenu fixe pourraient créer un contexte technique qui exercerait une pression sur les obligations à haut rendement. L Indice Citigroup High Yield est l un des seuls indices à revenu fixe indiquant un rendement positif (de 0,5 % seulement) en glissement annuel (fin Juin). La dette des marchés émergents présente une évolution légèrement plus délicate. L importante faiblesse des cours de cette catégorie d actifs a été induite par l ensemble des composantes : les taux, les écarts et les devises. Ce qui a débuté comme une réaction face aux inquiétudes relatives à la hausse des rendements du Trésor s est transformé en panique des hedge funds et des sociétés de négoce endettées. La flambée des coûts du capital aura, selon nous, des répercussions structurelles sur les crédits et, en général, sur la dette des marchés émergents. En outre, l assèchement des liquidités sur le marché interbancaire chinois est loin d avoir rassuré les opérateurs sur cette catégorie d actifs spécifique. Or En l absence d inflation et face à des perspectives limitant l exercice de la planche à billets, l achat d or n est que très peu justifié ces jours-ci. Si les valeurs aurifères sont un moyen de jouer sur l effet de levier avec cette matière première, le message est clair : restez à l écart! Certains des plus grands producteurs d or peuvent bien réduire jusqu à un tiers le personnel de leur siège, d autres ont contracté des pertes de plusieurs milliards sur des actifs (mines aurifères) qui ont été acquis au cours des deux dernières années et qui, ont, depuis, perdu tout leur attrait. Aujourd hui, il semblerait que la Fed soit sérieusement décidée à supprimer son programme d achats d actifs dans un futur proche. L économie pourrait bien croître de 3 % à 3,5 % en 2014, si la croissance en 2014 déçoit et que la Fed a encore le courage de persévérer dans ses efforts d émission des billets de manière à fournir le plein emploi, alors tout n est peut-être pas perdu pour les investisseurs en or. Cela étant, nous ne serions pas surpris, à court terme, de constater un rebond rapide des cours de l or étant donné les ventes excessives observées. USD/EUR Notre position structurelle demeure positive sur le dollar ; la réduction du déficit de la balance des paiements courants, la chute du bilan de la Fed et la hausse des rendements aux Etats-Unis auront tous eu une incidence favorable pour attirer des capitaux vers les Etats-Unis. Ainsi, le dollar s est largement apprécié en glissement annuel face au dollar australien et face à la plupart des devises des marchés émergents. L euro a affiché une certaine vigueur pour deux raisons : la BCE était l une des premières banques centrales à réduire son bilan (restriction de l utilisation de la planche à billets) et la balance courante de la zone euro demeure dans le vert. D après l expérience passée, nous avons appris que les devises sur un compte courant positif pourraient difficilement se déprécier. Par conséquent, nous pourrions constater à court terme une persistance de la hausse du billet vert face aux principales devises mondiales et une évolution dans une fourchette allant de 1,28 à 1,32 face à l euro pour le trimestre à venir. Conclusion Après les dégagements massifs, notamment des obligations, de nouvelles opportunités devraient voir le jour. Le marché baissier des titres à revenu fixe à 30 ans est arrivé à son terme. Les titres souverains américains offrent néanmoins un rendement réel de 116 pb (sur la base de l inflation actuelle) et nous reconnaissons que la remontée des taux de 100 pb du 1 er mai au 30 juin était sévère. En général, notre duration demeurera courte face au risque. Des possibilités d investissement sur les bons du Trésor américains à 10 ans pourraient avoir lieu à un niveau de rendement s élevant à 270 points de base. Dans l ensemble, nous continuerons de privilégier les actions en tant que catégorie d actifs. Au sein des actions, nous accorderons encore notre préférence à l Europe : les premiers bourgeons d une certaine croissance économique peuvent être observés, et les actions de la zone euro ainsi que les crédits des pays PIIGS pourraient bénéficier de la haute rentabilité des entreprises européennes. D après nous, les actions des marchés émergents continueront d être exposées à certains ajustements structurels (voir la crise du crédit chinois), la hausse du coût du capital et la faiblesse des cours des matières premières n ayant pas aidé. Yves Kuhn Chief Investment Officer DM FR-07/13 La conjoncture économique étant sujette au changement, les informations et opinions présentées dans cet article ne sont valables qu au 25 juin Cette publication est basée sur des données disponibles pour le public et sur des informations considérées comme fiables. Même si une attention particulière a été prêtée à son contenu, aucune garantie ni déclaration n est donnée quant à son exactitude ou son intégralité. Banque Internationale a Luxembourg SA ne sera pas tenue responsable des informations exprimées dans les présentes. Ce document a été préparé à des fins informatives uniquement et ne constitue pas une offre ou une sollicitation d investissement. 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