qui correspond au niveau le plus bas des 20 A partir des niveaux de prix actuel, le déséquilibre

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1 LA DÉCHÉANCE DE L OR NOIR Comment en sommes-nous arrivés là? Les plus hauts du prix du pétrole atteints en 2011, 2012, 2013 et 2014 se situaient chaque fois aux alentours de 110 USD / baril. Depuis lors, le prix du pétrole a fortement chuté de manière à atteindre un prix inférieur à 30 USD / baril, prix que l on n avait plus vu depuis À première vue, la raison principale derrière l'actuelle chute des prix du pétrole a été la décision de l'opep (Organisation des pays exportateurs de pétrole) prise lors de la réunion de décembre 2014 de ne pas réduire la production, sous l influence notamment de l Arabie Saoudite. En réalité, la crise a des racines bien plus profondes, qui sont largement antérieures à la décision de l OPEP. La combinaison coûts du crédit bas et innovation technologique dans l industrie de l énergie (comme le fracking et le forage horizontal) a permis une hausse phénoménale de la production de pétrole aux États-Unis, qui a presque doublé entre 2009 et Elle a atteint près de 10 millions de barils par jour. Les États-Unis sont devenus moins dépendants du pétrole importé, mais la capacité excédentaire n'a pas été entièrement absorbée par le reste du monde, notamment compte tenu de l'apathie économique en Europe et du ralentissement en Chine. Couplée avec d'autres augmentations significatives de la production en Russie et en Irak, l offre a atteint de nouveaux tenir le rythme, ce qui a créé un excès de presque 2 millions de barils par jour en 2014 et une conséquente pression sur les prix. Normalement, l'opep aurait dû agir comme un stabilisateur, réduisant sa production, mais cette fois-ci, l'arabie Saoudite a réalisé que toute réduction de volume serait inutile puisque les producteurs de pétrole de schiste américains auraient pu facilement et rapidement rattraper la différence, tout en gagnant des parts de marché à ses dépens. En fait, avec les nouvelles techniques, le pic de production est rapidement atteint après l'investissement en capital. Ceci est l un des principaux avantages du pétrole de schiste par rapport aux projets traditionnels offshore et onshore qui ont généralement besoin de plusieurs années d'investissements avant de porter des fruits. Actuellement, c est le ralentissement de la croissance des pays émergents, qui du moins partiellement est causé par la baisse des prix des produits de base, mais aussi la spéculation financière ainsi que les gains d efficacité qui empêchent le marché de se rééquilibrer. C est ainsi que le prix du pétrole brut s est tellement affaibli, de manière à toucher des niveaux qui n ont plus été atteints depuis En raisonnant en termes réels, c est-à-dire en tenant compte de l inflation depuis 2003, les prix par rapport au pouvoir d achats sont encore beaucoup plus bas qu en sommets, mais la demande mondiale n a pas réussi à

2 20 2 F qui correspond au niveau le plus bas des 20 A partir des niveaux de prix actuel, le déséquilibre dernières années. entre l offre et la demande ne semble pas résolu. Néanmoins, il y a des facteurs qui plaident en faveur d un prix du pétrole plus élevé. Une bonne partie de ces facteurs concerne une diminution de l offre. Aux prix actuels du pétrole, certains opérateurs sont en mesure de couvrir les coûts opérationnels, mais une fois les coûts d'exploration et de développement pris en compte, presqu aucun champ pétrolifère n est rentable, malgré la forte Le nombre de plateformes de forage en activité en Amérique du Nord est en baisse de 40% depuis le sommet atteint en Les derniers investissements ont été réalisés essentiellement dans des projets avec rendement attendu plus élevé («high-grading» du portefeuille). De cette façon, les projets futurs restants sont de moins bonne qualité et on ne peut s attendre à la même croissance de production. baisse des coûts. Les compagnies pétrolières ont été en mesure de négocier plusieurs contrats, en réduisant les coûts des équipements et services, ainsi que la main-d'œuvre (plus de emplois ont été perdus aux Etats-Unis, Schlumberger a supprimé postes, Southwestern a licencié 45% de ses effectifs,...), mais cela leur permettra juste de réduire les pertes. Après les difficultés de 2015, une nouvelle année de pertes conduira à une réduction supplémentaire des investissements et entraînera une augmentation des faillites. Les 60 principales sociétés productrices indépendantes aux États- Unis ont une dette nette totale de 206 milliards USD, soit pratiquement un doublement depuis Déjà 42 sociétés ont fait faillite aux Etats -Unis en 2015, pour un montant total de la dette en défaut de l'ordre de 18 milliards USD. En cas de rebond du prix, il existera moins d acteurs qui peuvent subvenir à la hausse de demande sous-jacente, ce qui devrait créer un cycle vertueux sur les prix. Peu de grands gisements («giant oilfields») nouveaux ont été découverts dans le passé récent: en 2014, seulement 16 milliards de barils de «nouveau» pétrole ont été découverts ce L'offre mondiale a commencé à diminuer; une réduction de près de barils par jour est prévue aux États-Unis en En Irak, le pic 2

3 de production a été atteint en 2015 et d autres pays producteurs connaissent des problèmes considérables. Le Brésil se trouve au milieu d'un scandale de corruption, impliquant Petrobras ainsi que le gouvernement. La Russie est confrontée à d importants obstacles après l'imposition de sanctions économiques qui limitent l'afflux de capitaux et d'expertise. Il existe également des facteurs du côté de la demande : La baisse des prix du pétrole a renforcé le pouvoir d achat des consommateurs. A titre d exemple un ménage type, qui parcourt km/an en voiture, économise quelque 600 USD pour chaque dollar de réduction sur le prix de l'essence. La faiblesse des prix du pétrole a un impact sur la demande d essence. En effet, elle incite les gens à conduire plus et à acheter des voitures moins économes en carburant. Ainsi, les ventes de SUV en Chine et aux Etats-Unis ont déjà vu une forte augmentation. Un raisonnement semblable peut être effectué avec les voyages en avion qui se multiplient en fonction de la baisse du prix du pétrole et donc du prix des billets. Les périodes de forte sous-performance sont généralement suivies par une reprise, comme expliqué dans le graphique ci-dessous. A l inverse des facteurs énumérés, il en existent également qui peuvent pousser les prix du pétrole à une nouvelle baisse, ou engendrer un statu quo. Les stocks mondiaux de pétrole ont atteint un niveau très élevé. L offre excédentaire produite en 2015 (déséquilibre entre la demande et l offre) a été stocké et même avec une reprise de la demande, il faudra un certain temps pour épuiser ces réserves supplémentaires. Les perspectives économiques chinoises sont plutôt incertaines, surtout en ce qui concerne la production industrielle. Sans un plan de relance, l'économie pourrait réduire son rythme de croissance, avec moins de besoins en ressources naturelles, notamment de pétrole. La levée des sanctions internationales va permettre à l'iran d'augmenter sa production. Il pourra vendre une partie de ses vastes réserves et accéder à l'expertise étrangère pour développer son industrie. Le gouvernement iranien s attend à une production supplémentaire de 1 million de barils par jour en

4 L Arabie Saoudite s est engagée à ne pas réduire le quota de l'opep et en général elle n est pas connue pour changer facilement d avis. La surproduction au niveau de l OPEP va ainsi perdurer. Selon certains analystes, chaque hausse de prix sera suivie d'un redémarrage des investissements aux États-Unis. Le pétrole produit sur les champs de schiste étant disponible rapidement, la production devrait augmenter quasiimmédiatement, de manière à exercer une pression baissière sur les prix. L'amélioration continue de l'efficacité énergétique (graphique ci-dessous: PIB / unité d'énergie; données de la Banque mondiale), les investissements dans les énergies renouvelables et les véhicules électriques vont permettre des économies considérables dans la consommation d'énergie et donc de pétrole. Si le monde a moins besoin de pétrole, il est difficile de voir son prix s apprécier. Nos perspectives: Il est sans doute prématuré de faire des hypothèses détaillées relatives au prix du pétrole, compte tenu des perspectives incertaines sur les projets d investissement et les mesures de réduction des coûts. L'Agence Internationale de l'energie a publié ses prévisions concernant l offre et la demande de pétrole pour l année Celles-ci devraient soutenir une vision plus positive sur le secteur. Le déséquilibre actuel (environ 1,8 millions de barils par jour) sera sensiblement réduit par une augmentation de la demande mondiale (+1,2 millions) et une diminution de la production (-0,5 millions). En outre, nous pensons que l augmentation de la production en Iran sera moins violente que prévue, compte tenu de la géologie du pays et de la progressivité de la levée des sanctions. Des obstacles considérables à la construction d'une infrastructure moderne ainsi que le manque d'expertise adéquate peuvent entraver une rapide reprise de la production. Une prévision plus réaliste se situe donc autour de +0,5 millions de barils par jour. L'élasticité de la consommation aux prix du pétrole pourrait aider la relance de la demande, mais nous pensons que cet effet sera limité, étant donné que les consommateurs ont récemment montré une propension à épargner plutôt qu à consommer. Néanmoins, nous pensons que la croissance mondiale reprendra, aidée par des réformes en Europe et des mesures de stimulus de la part du gouvernement chinois. Il y aura sûrement d autres faillites, mais cela ne sera pas nécessairement un mauvais signe, car cela permettra un nettoyage du secteur, en enlevant les acteurs inefficaces de l industrie. L avenir pourrait être plus sain pour l'industrie, moins dépendant du crédit et des taux de croissance irréalistes. Cette nouvelle discipline signifie un rythme plus modéré d augmentation de dépenses en capital une fois que le prix du pétrole aura arrêté le déclin. Cette discipline rendra une reprise progressive et régulière plus probable. 4

5 Nous pensons que l'environnement pour le secteur en 2016 sera difficile, à la fois pour les entreprises productrices qui aux prix actuels n ont que peu ou pas de marges et pour les sociétés de services et équipements, en raison du faible niveau d activité. Au cours des prochains trimestres, la volatilité restera encore très élevée, mais certaines opportunités d investissement commencent à se manifester. Les investisseurs devraient privilégier encore une fois les noms de grande qualité, comme les sociétés pétrolières intégrées et certaines sociétés de services pétroliers avec des carnets de commandes bien remplis et des mesures de restructuration en cours. Parmi ces sociétés, nous privilégions des acteurs de niche sur des marchés oligopolistiques, des sociétés diversifiées (bénéfices provenant non seulement du pétrole et du gaz, mais aussi de produits chimiques et de raffinage) qui versent des dividendes sûrs, des entreprises faisant l objet de fusions ou d alliances rentables, et des valeurs qui ont été simplement trop pénalisées dans un «sell-off» généralisé. Andrea Bernasconi Senior Portfolio Manager D Disclaimer Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document sont, sauf indication contraire, ceux de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne, de BCEE Asset Management S.A. ou de Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg. Les informations contenues dans le présent document proviennent de sources publiques considérées comme fiables, dont BCEE Asset Management S.A. et Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg ne peuvent cependant pas garantir l exactitude. De fait, les informations peuvent être soit incomplètes, soit condensées. Toute référence aux performances antérieures ne saurait constituer une indication quant aux performances à venir. Ce document ne peut en aucune circonstance être utilisé ou considéré comme un engagement de BCEE Asset Management S.A. ou de Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg. Les informations ne peuvent servir de seule base d évaluation des valeurs et ce document ne saurait constituer un prospectus d émission. Toutes les estimations et opinions contenues dans ce rapport constituent une opinion actuelle et peuvent être modifiées sans préavis. BCEE Asset Management S.A. et Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg déclinent toute responsabilité au titre de ce document s il a été altéré, déformé ou falsifié, notamment par le biais de l utilisation d Internet. Ce document est communiqué à titre d information uniquement et ne constitue pas une offre ou une sollicitation d achat, de vente ou de souscription. BCEE Asset Management S.A. et Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg ne pourront être tenus responsables des conséquences pouvant résulter de l utilisation d une quelconque opinion ou information contenues dans le présent document. Il en est de même de toute omission. Le présent rapport ne peut être ni reproduit, ni communiqué à une tierce personne sans autorisation préalable écrite de Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg et de BCEE Asset Management S.A.. 5