CONJONCTURE INTERNATIONALE

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1 CONJONCTURE INTERNATIONALE Chute des cours des matières premières Le marché boursier chinois a plongé de façon spectaculaire ces dernières semaines. Cette correction fait suite à plusieurs trimestres d envolée accélérée des cours. Le poids de l émission d actions dans le financement de l économie est faible (moins de 3 %) mais ce mouvement suffit à affecter la confiance des investisseurs partout dans le monde. Après une période d euphorie liée à la mise en œuvre de politiques monétaires largement accommodantes, les marchés financiers européens, japonais et américains ont en effet chuté à leur tour à la fin août. Ces ajustements s opèrent alors que les symptômes de bulles financières devenaient de plus en plus prégnants. Dans les pays émergents, la fuite des capitaux favorise le repli des devises, notamment asiatiques. En fait, le ralentissement chinois, amorcé depuis plusieurs années, s accentue. Le rythme d une croissance proche de 7 % en 2015 semble désormais hors de portée. Dans ce contexte, les autorités prennent de nombreuses mesures de soutien, dont la dévaluation du yuan décidée courant août. Celle-ci apparaît symbolique puisqu elle aura probablement peu d effet sur les exportations mais constitue une étape pour une éventuelle plus grande convertibilité par rapport aux principales devises. La conséquence la plus immédiate de la nouvelle donne en Chine est le retournement à la baisse des cours des matières premières, notamment des métaux (cuivre, aluminium) dont le pays est le principal consommateur. Les prix du pétrole rechutent également même si ce mouvement est surtout lié à l abondance de l offre mondiale. Le Brent a ainsi cédé environ 25 % en dollars ces dernières semaines, retombant sur un plus bas depuis Dans ce contexte, la crise grecque, qui avait atteint son paroxysme à la mi-juillet avant qu un accord n intervienne au prix de la mise en œuvre de mesures drastiques, concentre moins l attention. Pour autant, le problème de la soutenabilité de la dette publique en Grèce n est en rien réglé. PAGE 2

2 Conjoncture internationale LA SYNTHÈSE La croissance américaine redémarre après un début d année atone, atteignant 3,7 % l an au deuxième trimestre. La demande des ménages reste vigoureuse et les dépenses des entreprises augmentent graduellement. Pour autant, la remontée des taux directeurs devient moins pressante selon le Président de la Réserve fédérale de New York, compte tenu des turbulences financières intervenues récemment. Au Canada, une récession technique est enregistrée en raison de la moindre activité dans les provinces pétrolières, alors que le pays avait connu une progression moyenne du PIB de 2,5 % l an depuis La conjoncture japonaise déçoit. La production industrielle inscrit un niveau équivalent à celui de la fin de l an passé et la consommation des ménages a chuté de 0,8 % au printemps après la timide progression des trimestres précédents. Les pressions inflationnistes, temporaires car liées à la remontée du taux de TVA en avril 2014, laissent place à une augmentation marginale des prix de détail. Les salaires nominaux repartent même à la baisse : - 0,6 % sur un an en juillet. En Europe, le rebond de l activité est engagé dans la plupart des pays. Il reste globalement modeste. L Espagne se distingue par son dynamisme de sorte que le taux de chômage se réduit progressivement (- 3,4 points en deux ans, à 22,2 % en juillet 2015). Le secteur immobilier, balayé par la crise de 2009, reprend quelques couleurs, favorisant l interruption de la baisse des prix des logements. En Allemagne, les exportations de marchandises ont franchi pour la première fois le seuil des 100 milliards d euros en mai puis en juin dernier, tirées par la vigueur de la demande de toutes les grandes zones. L indice du climat des affaires est élevé, sans atteindre ses points hauts des premiers mois de l an passé. Enfin, après l accord intervenu entre la Grèce et les pays de la zone euro à la mi-juillet, le troisième plan d aide (environ 85 milliards d euros sur trois ans) a été avalisé à la mi-août. Dans la foulée, le Premier ministre a présenté sa démission et convoqué de nouvelles élections. Dans le monde émergent, les économies d Europe centrale font mieux que résister (Pologne entre autres) alors que les pays fragilisés (Brésil et Russie) continuent de souffrir. Le solde d opinions des industriels sur leur activité future se situe désormais sous son plus bas de 2009 au Brésil et les immatriculations automobiles ont plongé d environ 30 % au cours des dixhuit derniers mois. En Russie, la flambée des prix alimentaires liée à l embargo des pays occidentaux réduit le pouvoir d achat des ménages dont les dépenses en biens ont cédé près de 10 % depuis la fin Dans ce contexte, les autorités monétaires ont de nouveau réduit leur taux directeur, pour la cinquième fois depuis le début Par ailleurs, le régime de croissance est désormais installé sous la barre des 5 % l an en Indonésie compte tenu d une progression timide des investissements, mais aussi du recul des ventes à l étranger pour le troisième trimestre consécutif. PAGE 3

3 Conjoncture internationale ACTUALITÉ 1. ÉTATS-UNIS : REDÉMARRAGE DE L ACTIVITÉ Interruption de la baisse depuis un an et demi 102 début 2010 = 100 Après une progression marginale au premier trimestre (+ 0,6 % l an), le PIB s est raffermi de 3,7 % l an au second. Ce résultat est nettement meilleur que celui annoncé lors de la première estimation parue à la fin juillet (+ 2,3 %). La croissance du premier semestre est donc estimée à 2,2 % l an en regard de 1,4 % en zone euro Dépenses des administrations publiques Source : Bureau of Economic Analysis La demande des entreprises américaines, qui avait peu évolué fin début 2015, accélère légèrement. Les investissements non résidentiels ont en effet augmenté de 3,2 % l an au deuxième trimestre, malgré la contraction des dépenses réalisées à la fois dans l extraction minière liée à la faiblesse des cours pétroliers et dans les biens d équipement de communication. Parallèlement, le rebond de plus de 5 % l an du volume des exportations de biens et services efface quasiment le recul intervenu lors des trois premiers mois de l année, face à une vive décélération des achats à l étranger. Le déficit extérieur reste conséquent, à 520 milliards de dollars en rythme annuel. Enfin, après l aléa très favorable du premier trimestre, la contribution des stocks a légèrement soutenu l activité. Dans le secteur public, la baisse des dépenses a laissé place à une hausse au printemps (+ 2,6 % l an). Ce mouvement s explique uniquement par la progression de celles opérées par les États et collectivités (un peu plus de 40 % du total). En conséquence, le déficit des administrations ressort à 4 % du PIB contre 4,5 % en début d exercice et 5 % tout au long de Hausse sensible depuis ,0 % du revenu disponible 25,5 25,0 24,5 24,0 23,5 23,0 22,5 Encours des crédits à la consommation 22, Source : Federal Reserve La demande des ménages fait mieux que résister. Leurs investissements en logements affichent une hausse de près de 8 % en rythme annuel au deuxième trimestre 2015, après + 10 % lors des deux précédents. Dans ce contexte, le moral des promoteurs inscrit un plus haut depuis une décennie. Dans le même temps la consommation reste vigoureuse, grimpant de plus de 3 % l an et tirée par les achats de biens durables. Le pouvoir d achat des revenus après impôts continue de s accroître quoiqu à un rythme moins vif que précédemment et le taux d épargne des Américains se réduit (- 0,4 point en un trimestre). À 4,8 %, ce dernier s établit à un niveau équivalent à celui qui avait été observé en moyenne en 2013 puis en Si les salaires nominaux n accélèrent pas, l emploi se maintient sur une pente favorable. En août, les effectifs salariés non agricoles ont augmenté de , après environ lors des trois mois précédents. Dans ces conditions, la durée moyenne du chômage est retombée à 28 semaines contre un pic de l ordre de 40 semaines en Pour mémoire, elle atteignait environ 17 semaines avant le déclenchement de la crise de Selon les statistiques fournies par le Bureau of Labor Statistics, la productivité horaire du travail progresse timidement : + 0,7 % entre les deuxièmes trimestres 2014 et 2015, compte tenu d une avance de la valeur ajoutée (+ 3,3 %) légèrement supérieure à celle des heures travaillées (+ 2,6 %). PAGE 4

4 Conjoncture internationale 2. ZONE EURO : CROISSANCE MODESTE 110 moyenne depuis = Stabilisation Climat des affaires Source : Commission européenne Proche de la moyenne de long terme 86 % 84 Taux d'utilisation des capacités de production dans l'industrie Selon la première estimation pour le deuxième trimestre 2015, la croissance du PIB est ressortie à 0,3 % dans la zone euro. Un léger ralentissement est donc enregistré en regard de + 0,4 % observé en début d année. Les performances sont contrastées selon les pays, la Finlande renouant à peine avec la croissance après plusieurs trimestres de stagnation tandis que l activité en Espagne demeure vigoureuse (+ 1 % après + 0,9 %). Le retour d une expansion très modérée est confirmé en Italie (+ 0,3 %) et l Allemagne fait légèrement mieux qu en début d année (+ 0,4 % après + 0,3 %). La France fait figure d exception parmi les grands pays, les bons résultats du premier trimestre (+ 0,7 %) ayant été suivis d une stagnation. La reprise dans la zone monétaire reste donc poussive, les inquiétudes de ces dernières semaines en provenance des pays émergents - notamment de la Chine - ne laissant pas entrevoir de nette amélioration ces prochains trimestres. Dans ce sens, l indice du sentiment économique est resté stabilisé en août, plafonnant depuis le mois de mars légèrement au-dessus de sa moyenne de longue période. Le moral des ménages s inscrit en repli depuis quelques mois, alors qu il était revenu début 2015 à son niveau de l été Du côté des entreprises, l amélioration se poursuit dans le secteur des services, l indicateur ayant retrouvé son niveau moyen de ces vingt-cinq dernières années en juillet. Dans le commerce de détail, le climat des affaires est au plus haut depuis le début Les difficultés demeurent en revanche dans la construction, où l indice - malgré un léger redressement en fin de période - se situe encore franchement en retrait. La situation dans l industrie est stabilisée depuis le début de l année. Les perspectives de production sont bien orientées, bénéficiant de l affermissement des carnets de commandes, en lien avec la vigueur de la demande extra-européenne. L enquête trimestrielle réalisée par la Commission dans l industrie manufacturière fournit quelques indications complémentaires sur la situation dans le secteur. Au troisième trimestre, le taux d utilisation des capacités de production s inscrit à 81,1 % dans la zone euro, niveau proche de celui de la mi-2011 et qui reste assez bas dans l absolu. L estimation du nombre de mois d activité assurés par les commandes enregistrées lors du sondage s établit pour sa part au plus haut, à 3,8 mois, en progression continue depuis plus de deux ans Source : Commission européenne Le retour de la confiance des acteurs économiques peine donc à se renforcer, ce qui se traduit in fine par un reflux modeste du taux de chômage. Le ratio se situe sous la barre des 11 % de la population active, après avoir atteint un point haut au printemps 2013, à 12,1 %. Bien que la situation reste hétérogène au sein des différents pays de l union monétaire, le contraste est saisissant en regard de l évolution enregistrée au Royaume-Uni ou aux États-Unis. En effet, le taux de chômage a reculé de deux points depuis l été 2013 dans les deux économies, pour s inscrire désormais aux alentours de 5-5,5 %. PAGE 5

5 Conjoncture internationale ACTUALITÉ 3. ALLEMAGNE : EXCÉDENT BUDGÉTAIRE Forte contribution du commerce extérieur à la croissance au printemps 0,8 point Après une hausse de 0,3 % au premier trimestre 2015, le PIB s est accru de 0,4 % au printemps. L activité a principalement bénéficié du dynamisme des ventes à l étranger, la demande intérieure ayant pour sa part apporté une contribution négative à la croissance (- 0,3 point, après + 0,5 point en début d année). 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0, Source : Destatis La consommation des ménages a continué de ralentir au printemps pour le deuxième trimestre consécutif. Leurs dépenses se sont en effet accrues de seulement 0,2 %, après + 0,4 % en début d année et + 1 % à la fin de l an passé. Une explication à cette évolution est la disparition progressive de l impact de la chute des prix du pétrole de la fin Les dépenses publiques s inscrivent également en légère hausse (+ 0,3 %). Dans le même temps, les investissements repartent à la baisse (- 0,4 % après + 1,7 % en début d année), tirés par le repli des dépenses en construction. Les investissements en machines et équipements restent pour leur part quasiment stables après deux trimestres de forte progression, et les dépenses dans les autres produits (dont celles en R&D) continuent de croître à un rythme dynamique (+ 0,7 %). Enfin, la variation de stocks a pesé sur l activité à hauteur de - 0,4 point. Interruption de la dégradation du climat des affaires = Situation courante Perspectives à six mois Source : Ifo Du côté du commerce extérieur, les évolutions ont été plus favorables à l économie allemande. Les exportations se sont accrues de 2,2 % au printemps, tandis que les importations n augmentaient que de 0,8 %, ce qui s est traduit par une contribution positive de 0,7 point à la croissance, au plus haut depuis la fin La bonne santé de l économie allemande a de nouveau contribué aux bons résultats sur le front budgétaire. Sur les six premiers mois de l année, un excédent de 21,1 milliards d euros (1,4 % du PIB) a ainsi été dégagé par l ensemble des administrations publiques selon une première estimation. Les recettes ont augmenté à un rythme soutenu (+ 3,7 % sur un an), tandis que les dépenses progressaient plus modérément (+ 2,1 %). Le solde est ressorti à 10,5 milliards pour le gouvernement fédéral, à 2,6 milliards pour les États, à 4,2 milliards pour les municipalités et à 3,7 milliards pour la Sécurité sociale. Sur le total, 5 milliards proviennent de la vente de fréquences de téléphonie mobile. Les premiers indicateurs conjoncturels pour le troisième trimestre sont pour le moment relativement bien orientés. Le climat des affaires mesuré par l indice Ifo s est inscrit en hausse pour le deuxième mois consécutif en août (+ 0,3 point après + 0,5) retrouvant son niveau du début d année. Il a bénéficié d une franche amélioration du sentiment sur la situation courante (+ 1,5 point en deux mois) tandis que les perspectives à six mois restent stabilisées sous leur point haut de mars dernier. PAGE 6

6 Conjoncture internationale 4. GRÈCE : MULTIPLES REBONDISSEMENTS La Grèce se plie aux demandes de ses partenaires européens La dette grecque approcherait les 200 % d ici % du PIB Après de multiples réunions de l Eurogroupe, de sommets de chefs d État et de négociations entre institutions, la crise grecque a atteint son point d orgue avec l organisation d un référendum début juillet : une forte majorité d électeurs grecs s est déclarée opposée aux conditions proposées par la Banque centrale européenne, la Commission européenne et le FMI en échange de la poursuite du programme d aide à Athènes. Cependant, alors que le pays n avait pu honorer des échéances de remboursements au FMI fin juin, le risque était qu un tel scénario se reproduise vis-à-vis de la BCE courant juillet, ce qui aurait entraîné une crise bancaire avec in fine une probabilité très élevée de sortie de la zone euro. Ainsi, après une nouvelle série de négociations, le gouvernement grec a accepté les conditions de ses créanciers en échange de la reprise de l assistance financière : hausse de la TVA, création d un fonds indépendant chargé des privatisations, réforme des retraites, etc. En contrepartie, un plan d investissement de près de 35 milliards d euros d ici 2020 a été validé par la Commission européenne et des discussions sur un allégement de la charge de la dette pourraient avoir lieu une fois l ensemble des réformes votées. Cet accord ne représente toutefois qu une étape pour enrayer la crise. En effet, un troisième plan d aide a été décidé, renvoyant à la table des négociations l ensemble des acteurs concernés. Le climat plus apaisé a permis de valider le versement en trois ans de 86 milliards d euros à Athènes en échange de nouvelles réformes de libéralisation et d efforts budgétaires. La première tranche devrait servir à honorer les prochaines échéances de remboursements et à recapitaliser les banques du pays. Les mesures votées par le Parlement grec ont cependant fortement divisé la majorité en place, entraînant la démission du Premier ministre courant août. Cet énième rebondissement se traduira par la tenue de nouvelles élections d ici peu, le pays se retrouvant à nouveau dans l instabilité politique. Alors qu à la fin 2014 une franche amélioration de la situation économique était attendue dans le pays, ces évènements ont complètement modifié la donne. Le FMI a révisé ses prévisions de croissance pour 2015, de + 2,9 % en octobre 2014 à + 2,5 % en avril 2015 puis + 0 % fin juin. La dette, qui devait avoir touché un maximum en 2014 à 177,1 % du PIB, ne refluerait pas avant , après avoir atteint le seuil des 200 % du PIB Source : FMI La production industrielle s infléchit à la baisse en fin de période après un léger redressement entre octobre 2014 et mars 2015, tout comme les exportations de marchandises. Les dépenses des ménages sont également à la peine, les ventes de détail étant stabilisées sur un palier depuis près de deux ans, à un niveau inférieur de près de 40 % à celui de début Ces indicateurs mensuels tranchent avec l estimation de croissance du PIB du deuxième trimestre, qui serait ressortie à + 0,9 %, résultat probablement lié à des aléas favorables. Dans le même temps, le taux de chômage reste malgré tout modérément orienté à la baisse selon Eurostat, à 25 % de la population active en mai (dernier point connu), contre un pic de 27,9 % à l été PAGE 7

7 Conjoncture internationale ACTUALITÉ 5. CHINE : MESURES DE RELANCE Une baisse est enregistrée dans certains secteurs 25 variation sur un an en % mm3m Production industrielle Source : National Bureau of Statistics La chute brutale du marché boursier à partir de la fin juin (qui a succédé à une période de plusieurs mois d emballement) a semé le trouble sur la solidité de l économie chinoise, à l heure où la croissance est moins dynamique que dans un passé récent. Les interventions des autorités, via des mesures techniques d urgence, ont temporairement interrompu le mouvement à la mi-juillet, avant qu une nouvelle correction à la baisse ne s engage. La Banque centrale a par ailleurs décidé de la mise en œuvre de multiples mesures de relance : dévaluation du yuan, réduction des taux d intérêt (la cinquième en l espace de huit mois), injection de capitaux dans deux grandes institutions financières, fin de limitation de prêts aux banques par rapport aux dépôts, etc. L expansion est installée sur un rythme de l ordre de 7 % l an depuis plusieurs trimestres (même si certains indicateurs mensuels suggèrent une avance nettement inférieure). Celui-ci est inférieur de 2,5 points à ceux enregistrés en , en raison notamment du vif freinage des dépenses d investissement : + 11,2 % en valeur en juillet 2015 contre + 25 % trois ans et demi auparavant. Après une période de surinvestissement (en particulier en 2008), des surcapacités sont apparues : selon une note publiée par le Service économique régional de Pékin en juin dernier, 19 des 29 principaux secteurs industriels en sont affectés : industrie lourde, construction mais aussi des secteurs plus récents comme celui des panneaux solaires Excédent de l ordre de 2 % % du PIB Solde de la balance courante Source : OCDE L autre composante de la demande interne, la consommation des ménages, cesse de ralentir. Les ventes de détail progressent en effet de 10,5 % en glissement annuel en valeur chaque mois depuis le début 2015 (contre environ 16 % au printemps 2014). En revanche, les achats d automobiles se replient depuis le record historique de janvier-février derniers. L inflation demeure sous contrôle mais l augmentation des salaires se tempère : + 9,5 % l an passé contre près de 15 % courant Sur le marché immobilier, les ventes de logements s accroissent légèrement après la baisse sensible intervenue en 2014 puis lors des premiers mois de 2015, tandis que les prix sont globalement stables dans les soixante-dix plus grandes villes du pays. L excédent de la balance courante, qui avait atteint un maximum de 10 % du PIB en 2007, s est nettement réduit les années suivantes, avant de s inscrire dans une fourchette comprise entre 1,5 et 2,5 % à partir de Celui de la balance des biens reste confortable : 4,6 % du PIB en 2014, compte tenu d une progression de 6 % en dollars des exportations et d une quasi-stagnation des achats à l étranger. Selon les statistiques mensuelles publiées par les Douanes, les premières comme les seconds se sont retournés à la baisse au premier semestre Le solde calculé pour les autres postes que celui des biens est négatif : le déficit de la balance des revenus et transferts est récent, alors que celui des services est observé depuis Ce dernier s accentue même, représentant 1,5 % du PIB l an dernier. Les flux d investissements directs chinois vers l étranger montent en puissance. Ils ont ainsi atteint 80 milliards de dollars l an dernier (source : State Administration of Foreign Exchange) contre 73 milliards en 2013 et une moyenne de 52 milliards entre 2008 et Ils restent encore nettement inférieurs aux flux entrants (290 milliards, soit 22 % de ceux réalisés dans le monde) mais devraient continuer de se renforcer ces prochaines années. PAGE 8

8 Conjoncture internationale REPÈRES STATISTIQUES CROISSANCE variation annuelle en % (prév.) États-Unis 2,2 2,4 2,0 Japon 1,6-0,1 1,0 Allemagne 0,1 1,6 1,8 Royaume-Uni 1,7 2,8 2,2 France 0,7 0,2 1,2 PIB EMPLOI, CHÔMAGE Durée annuelle effective du travail des salariés (heures) Taux de chômage Taux d activité des ans Taux d activité des ans États-Unis 7,4 55,0 64,4 Japon 4,0 42,6 69,4 Allemagne 5,3 50,9 67,4 Royaume-Uni 7,5 61,7 62,6 France 10,3 37,6 49,1 OCDE 7,9 47,3 57,9 Source : OCDE -1 Âge effectif moyen de sortie du marché du travail (moyenne ) France Royaume-Uni Allemagne États-Unis Japon Temps partiel ( % de l emploi) Sources nationales Emploi administr. publiques ( % de l emploi total) 2013 H F États-Unis ,3 15,2 Japon ,1 66,7 21,9 7,9 Allemagne ,1 61,6 22,4 10,2 Royaume-Uni ,7 63,2 24,5 17,5 France , ,0 22,8 OCDE 64,2 63,1 16,8 14,6 TAUX DE CHÔMAGE 12 en % de la population active États-Unis Royaume-Uni Japon France Allemagne Source : OCDE Source : Eurostat PAGE 9

9 Conjoncture internationale ACTUALITÉ REPÈRES STATISTIQUES TAUX D INTÉRÊT Euro-devises à 3 mois août 2015 Emprunts d État à 10 ans août 2015 États-Unis 0,2 % 0,3 % 0,3 % États-Unis 2,4 % 2,5 % 2,2 % Zone Euro 0,2 % 0,2 % -0,1 % France 2,2 % 1,7 % 1,0 % Japon 0,0 % 0,1 % 0,1 % Japon 0,7 % 0,6 % 0,4 % TAUX DE CHANGE 1 = août 2015 $ US 1,33 1,33 1,11 0,85 0,81 0,71 Yen 129,6 140,4 137,2 PÉTROLE En $ par baril août 2015 Brent 108,7 99,7 47,8 PRIX À LA CONSOMMATION variation annuelle en % (prév.) 6 variation sur États-Unis 1,5 1,6 0,1 Japon 0,4 2,7 1,0 4 un an en % États-Unis Royaume-Uni Allemagne 1,5 0,9 0,5 2 Royaume-Uni 2,6 1,5 0,2 France 0,9 0,5 0,4 0-2 Allemagne Japon France ADMINISTRATIONS PUBLIQUES Sources nationales en % du PIB Dépenses Solde Dette (prév.) (prév.) (prév.) États-Unis 38,7 38,2 37,6-5,6-4,9-4,2 109,2 110,1 111,4 Japon 42,3 42,7 42,4-8,5-7,8-7,1 220,3 226,0 229,2 Allemagne 44,3 43,9 43,7 0,1 0,7 0,6 77,1 74,7 71,5 Royaume-Uni 45,5 44,4 43,2-5,7-5,7-4,5 87,3 89,4 89,9 France 57,0 57,2 56,9-4,1-4,0-3,8 92,3 95,0 96,4 UE 28 48,6 48,1 47,4-3,2-2,9-2,5 87,3 88,6 88,0 OCDE 41,9 41,4 40,9-4,2-3,7-3,1 110,3 113,8 114,6 Sources : Commission européenne et OCDE PAGE 10