Les comptes extérieurs chinois : transition et transformation

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1 Les comptes extérieurs chinois : transition et transformation Christine Peltier Les comptes extérieurs chinois connaissent des changements importants depuis quelques années. Les excédents courants se sont réduits, sont désormais proches de 3% du PIB et ne dépendent plus seulement de l évolution des exportations de marchandises. Les entrées nettes d investissements directs diminuent, les épisodes de fuites de capitaux se répètent, et le rythme d accumulation des réserves de change ralentit. Enfin, la présence de la Chine sur la scène financière internationale s accroît. Les évolutions du compte courant et du compte financier de la balance des paiements sont étroitement liées aux changements en cours du modèle de croissance chinois et au processus de libéralisation des mouvements de capitaux. Quelles en sont les implications sur les dynamiques de liquidité et de solvabilité externes, et sur la conduite de la politique macroéconomique du pays? Alors que Pékin souhaite que le renminbi soit intégré dans le lot de DTS (Droits de Tirage Spéciaux) du FMI d ici la fin de l année, la Chine a-t-elle intérêt à accélérer le processus d ouverture de son compte de capital? 1 De moindres excédents courants La balance des transactions courantes de la Chine a connu des transformations depuis 28. Les excédents dégagés se sont nettement réduits et leur composition s est modifiée, conséquences de l évolution du modèle de croissance du pays. Alors que la progression des échanges de marchandises a perdu de sa vigueur dans un environnement mondial devenu moins porteur, la montée en gamme des produits exportés s est poursuivie, et les activités d assemblage de produits importés et de réexportation ont perdu leur rôle de principal moteur de la performance du commerce extérieur. En outre, alors que l évolution de la balance des paiements courants a longtemps suivi de près celle de la balance commerciale, ses autres composantes ont gagné en importance depuis 21, signe cette fois de l accroissement des transactions des agents résidents chinois avec le reste du monde. Excédent courant, épargne et investissement : quelques signes de rééquilibrage L excédent de la balance des transactions courantes atteignait des records historiques à la veille de la crise financière internationale de l automne 28. Il s'est fortement réduit dans les trois années qui ont suivi, passant de 9,2% du PIB en moyenne sur la période à 1,8% en 211. Cette baisse est allée de pair avec la très forte augmentation des ratios d investissement, encouragée par le plan de relance introduit fin 28 pour contrebalancer les effets de l effondrement du commerce mondial (cf. graphique 1). Sur la période , en revanche, l excédent courant a oscillé entre 1,5% et 2,5% du PIB, les taux d investissement et d épargne nationale se réduisant de concert. Ces évolutions semblent signaler un début de rééquilibrage des sources de la croissance, dans un contexte de ralentissement de l économie (i.e. la contribution de l investissement à la croissance se réduit au profit de celle de la consommation, qui augmente parallèlement à la baisse du taux d épargne des ménages). D une part, la progression de l'investissement a fléchi, en raison de l atonie de la demande mondiale, mais aussi sous l'impulsion des autorités. Celles-ci ont mis en œuvre des mesures visant à réduire certaines distorsions du modèle de croissance : resserrement des conditions de crédit en réponse à l'excès de dette interne, resserrement de la politique immobilière pour encourager une correction d'un marché en surchauffe, réduction des capacités de production dans les secteurs industriels en surcapacité. D'autre part, des réformes ont été introduites depuis 211 pour encourager une baisse de la propension à épargner des ménages et ainsi stimuler la consommation privée 2. Juillet-Août 215 Conjoncture 21

2 Excédent courant, épargne et investissement % du PIB Investissement Epargne nationale Excédent courant p16p Graphique 1 % du PIB Sources : FMI, projections BNP Paribas Termes de l'échange de la Chine =1 Prix à l'exportation Prix à l'importation Termes de l'échange Graphique 4 Sources : FMI, SAFE, BNP Paribas Investissement par secteur : en valeur, cumul sur l'année, g.a., % Manufacturier Immobilier Minier Infrastructure Graphique 2 Source : CEIC Evolution du commerce extérieur 5 Variation annuelle, % Exportations en valeur -1-2 Exportations en volume Importations en valeur Importations en volume Graphique 5 Sources : FMI, SAFE Balance commerciale 1 5 % du PIB Milliards USD Graphique 3 Source : SAFE Environnement international 25 Indice des prix des matières premières (25=1) 2 2 Commerce mondial, variation en volume, % Graphique 6 Source : FMI Juillet-Août 215 Conjoncture 22

3 Ces baisses parallèles des taux d épargne et d investissement devraient continuer à moyen terme, dans l hypothèse où le processus de rééquilibrage du modèle de croissance se poursuit. Les excédents courants pourraient donc se maintenir à un niveau relativement stable, autour de 3% du PIB, dans les prochaines années. Pour 215, toutefois, la réduction du taux d investissement s annonce particulièrement prononcée, et l excédent courant devrait augmenter pour s établir entre 3,5% et 4% du PIB sur l ensemble de l année (contre 2,1% en 214). Ces évolutions sont moins le signe d un rééquilibrage contrôlé et orchestré par les autorités, que celui d une sévère aggravation de la correction à la baisse de l investissement après plusieurs années de surinvestissement et d endettement excessif. Le récent recul de l investissement a, en effet, principalement touché les secteurs souffrant de capacités de production excédentaires et/ou très dépendants du crédit, tels que les activités minières, métallurgiques et immobilières (cf. graphique 2). Echanges commerciaux : des évolutions dictées par l environnement international et des facteurs internes Après cinq années d augmentation spectaculaire, l excédent de la balance commerciale chinoise s est contracté de 3% pendant la crise de 29 pour s établir à USD 25 milliards, ou 4,9% du PIB (cf. graphique 3). Il est resté relativement stable en valeur en (et en légère baisse en pourcentage du PIB), puis est reparti à la hausse depuis 212, mais les ressorts de cette progression ne sont plus les mêmes que ceux qui prévalaient pendant la période d avant-crise. Sur la période 24-28, l expansion de la base d exportations, accompagnée d une accélération plus modérée de la croissance des importations, a permis une hausse rapide des excédents commerciaux alors même que les termes de l'échange se dégradaient (augmentation rapide des prix à l'importation, partiellement compensée par celle des prix à l'exportation). Inversement, depuis 212, la hausse des excédents commerciaux dérive principalement de l amélioration des termes de l'échange liée à la chute des prix à l'importation, alors que la progression des volumes de biens échangés a fortement fléchi (cf. graphiques 4 & 5). Simultanément, la composition des échanges extérieurs a évolué. Les raisons de ces évolutions sont à la fois externes et internes. Premièrement, l environnement mondial a changé (cf. graphique 6). La croissance des échanges commerciaux internationaux s est essoufflée entre la période des cinq années précédant la crise de 29 et la période , ce qui a pesé sur la progression des volumes d exportations (et donc d importations) de marchandises de la Chine. Ses exportations n ont ainsi augmenté que de 7,6% par an en moyenne sur la seconde période, contre 2% au cours de la première. Dans cet environnement externe beaucoup moins porteur, les prix des matières premières sont restés orientés à la baisse depuis 212, profitant largement aux prix à l importation chinois. Les matières premières (hydrocarbures, produits miniers et agricoles) ont en effet un poids considérable dans les importations du pays puisqu elles représentaient un tiers du total en 214 (ou 44% des importations "ordinaires", qui excluent les biens importés pour l assemblage et la réexportation), contre 22% en 25. Deuxièmement, l évolution du commerce extérieur souligne certaines transformations du modèle de croissance chinois, tant du point de vue de la demande que de celui de l offre. D une part, le ralentissement marqué de l investissement a aggravé l affaiblissement de la progression des volumes d'importations, passée de 13,6% par an en moyenne en à 7,8% en Cette dynamique a elle-même constitué un facteur clé de la tendance baissière des prix mondiaux des matières premières, étant donné le poids de la Chine dans la demande mondiale 3. Volumes et prix des importations chinoises sont donc corrélés. D autre part, la hausse des prix à l exportation de la Chine a limité l augmentation de ses parts de marché. L industrie a toutefois su faire évoluer son offre pour s adapter à la perte de compétitivité prix (cf. infra). Les tendances observées depuis 212 se sont accentuées en 215. L excédent commercial s est encore élargi, atteignant USD 118 milliards au T1 215 contre USD 4 milliards sur la même période en 214. La Chine a bénéficié d un choc positif sur les termes de l échange grâce à la chute des prix des matières premières alors que les volumes d importations ont continué de fléchir sur fond de ralentissement de la demande interne. La performance des exportations est quant à elle restée médiocre en raison d une demande mondiale toujours faible et de l appréciation du yuan en termes effectifs. Juillet-Août 215 Conjoncture 23

4 L'industrie exportatrice souffre Au cours de la dernière décennie, la hausse des coûts des facteurs de production du secteur exportateur et l appréciation continue du yuan ont entretenu l augmentation des prix à l exportation, en termes absolus mais aussi relativement aux principaux concurrents et partenaires commerciaux. La tendance à la hausse a été interrompue par la crise de 29, pour repartir dès 21. Elle a néanmoins pris un tour plus modéré en Un certain nombre d entreprises ont ainsi baissé leurs marges pour maintenir leurs parts de marché, ainsi que répercuté la baisse des prix de l énergie et des prix industriels dans leurs coûts de production. Néanmoins, la perte de compétitivité prix du secteur exportateur chinois devrait se poursuivre dans les années à venir sous l effet de facteurs structurels. Des distorsions longtemps présentes dans l industrie ont garanti le maintien d une forte compétitivité-prix des exportations de biens manufacturés 4. La situation a considérablement changé depuis quelques années, avec le renchérissement de la main d œuvre, mais aussi l augmentation des prix des terrains et la montée des coûts liés à la réduction de la pollution et à la protection de l environnement. L augmentation du salaire moyen est restée soutenue tout au long de la dernière décennie (+13,5% par an en moyenne en termes nominaux et +11,6% en termes réels). Cependant, alors que les salaires réels et la productivité évoluaient de façon parallèle jusqu en 28, le lien s est nettement distendu dans la période d après-crise. La progression des salaires réels a fléchi (+8,6% par an depuis 21), mais dans une bien moindre mesure que celle de la productivité (phénomène imputable à la détérioration de "l efficacité" de l investissement et du crédit, qui témoigne des limites du modèle de croissance chinois). En conséquence, la hausse du coût salarial unitaire a accéléré depuis 211, signe d une perte de compétitivité-coût de l économie chinoise (cf. graphique 7). Sur la période , il s est accru de 13% par an en moyenne en monnaie locale, contre 6% en Etant donné l appréciation continue du yuan, le coût unitaire salarial mesuré en US dollars a augmenté encore davantage, de 1% par an en moyenne en et de 16% en Coût salarial unitaire de la Chine CSU, gliss. annuel % En monnaie locale En USD Graphique 7 Sources : NBS, BNP Paribas La poursuite de cette dynamique semble inévitable, sous l impulsion des autorités (la hausse de la part des salaires dans le PIB doit participer au processus d expansion de la consommation des ménages) et du fait d une contrainte démographique grandissante : la population active d une part, et l excédent de travailleurs ruraux prêts à venir travailler dans l industrie d autre part, vont commencer à décliner, tirant un peu plus les salaires à la hausse 5. La hausse des coûts salariaux unitaires devrait donc rester soutenue à court-moyen terme. L écart entre l augmentation des salaires et les gains de productivité devrait en effet persister, en attendant les effets positifs des réformes structurelles déjà initiées ou envisagées par les autorités (libéralisation financière, restructurations industrielles, innovation technologique, rationalisation du secteur public, amélioration des droits de propriété et de la mobilité des travailleurs ). mais se transforme La perte de compétitivité-prix de l industrie exportatrice a commencé à ralentir ses gains de parts de marché pour certains produits, voire à lui en faire perdre dans les secteurs à plus faible valeur ajoutée (par exemple dans le secteur de la chaussure, cf. graphique 8). Mais elle a également été accompagnée d une réduction de la part des activités de processing en Chine (i.e. assemblage de produits semi-manufacturés et de réexportation) et de montée en gamme de ses exportations. La part du processing est ainsi passée de 55% des exportations et 41% des importations en 25, à 38% et 27%, respectivement, en 214. Ce mouvement, qui va de pair avec une baisse du contenu en importations des exportations de marchandises, participe également au ralentissement tendanciel des importations. Juillet-Août 215 Conjoncture 24

5 Parts de marché mondial : Chaussures 5 % du total des exportations mondiales Chine Chine + Hong Kong Asean Graphique 8 Sources : Comtrade N.U., BNP Paribas Simultanément, le secteur industriel, soutenu par les autorités, a développé des stratégies pour s adapter à la hausse de ses coûts de production. La montée en gamme des biens exportés (que ce soit dans les secteurs du processing ou non) est la première d entre elles. Ceci est illustré par l évolution de la composition des exportations au cours de la dernière décennie, avec, par exemple : une hausse de la part des équipements de télécommunication et plus récemment de celle des produits électroniques, et une baisse de la part des vêtements et textiles et plus récemment de celle des machines de bureau (cf. graphique 9). Composition des exportations chinoises, principaux produits % du total des exportations chinoises Vêtements et textiles 2 18 Machines et appareils de bureau Equipements de télécommunication 6 Matériel de transport 4 2 Circuits et composants électroniques Graphique 9 Sources : OMC, BNP Paribas A ceci s ajoute une réorganisation géographique de la production : les régions côtières à l est restent le centre économique du pays (à l origine de la moitié du PIB en 213) et accueillent les entreprises les plus avancées en termes de montée en gamme. Dans le même temps, certaines industries ont relocalisé leurs activités de production de biens à moindre valeur ajoutée dans les régions de l intérieur où les coûts salariaux sont moins élevés. Par exemple, la part des régions de l est dans la production nationale avait déjà baissé de 89% en 25 à 77% en 211 dans le secteur de l habillement, et de 84% à 74% dans le secteur des machines et appareils électriques, au profit notamment des régions du centre 6. Les autorités ont été proactives pour accompagner les changements dans la structure de production de l industrie, notamment via le développement des infrastructures, la hausse des dépenses en R&D (2% du PIB en 212 contre 1,3% en 25) et l élévation du niveau d enseignement (17% de la population avait un niveau d éducation tertiaire en 212, contre 9% en 25). Pour quelques années encore, la Chine devrait conserver sa place de leader mondial pour un bon nombre de biens industriels. Elle dispose tout d abord d une position encore ultra dominante dans de nombreux secteurs (4% du marché mondial des vêtements et des chaussures en 213, 38% du marché des machines de bureau ou encore 2% du marché des appareils et machines électriques), qu elle peut entretenir grâce à la relocalisation de sa production vers des régions à plus bas salaires. Elle poursuit dans le même temps sa montée en gamme pour gagner des parts de marché dans des secteurs à plus haute valeur ajoutée (par exemple dans le secteur des machines et appareils électriques, cf. graphique 1). En outre, l industrie chinoise bénéficie d une productivité encore élevée malgré sa récente détérioration (notamment par rapport aux pays potentiellement concurrents d Asie du sud-est), et d une compétitivité hors prix très solide. Ainsi, la Chine est 28 ème sur 16 pays dans le classement de la Banque Mondiale notant les performances de la logistique 7. Parts de marché mondial : machines et appareils électriques 4 % du total des exportations mondiales 35 3 Chine Chine + Hong Kong Asean Graphique 1 Sources : Comtrade N.U., BNP Paribas Juillet-Août 215 Conjoncture 25

6 La part totale de la Chine dans les exportations mondiales, tous produits confondus, devrait pouvoir continuer d augmenter à court et moyen terme, mais beaucoup plus lentement qu au cours de la dernière décennie. En supposant que la croissance des volumes d exportations chinoises (+6% par an en , contre 7,6% en ) restera plus rapide que celle de la demande mondiale de marchandises (4,7% par an selon les projections du FMI), on estime que la Chine pourrait capter 13,5% du marché mondial d ici cinq ans, contre 12,7% en 214 et 9,7% en 29. En conclusion, l excédent commercial de la Chine est soutenable à moyen terme, fondé sur une base d exportations solide et compétitive. Importance croissante des échanges de services : les Chinois visitent le reste du monde L évolution de la balance des paiements courants des cinq dernières années n a pas été déterminée par la seule performance du commerce extérieur, contrairement à ce qui prévalait dans les années 2, mais également par la dynamique des échanges de services, et des revenus et transferts courants (cf. graphique 11). Balance des transactions courantes Milliards USD % du PIB 5 Balance commerciale Services Solde courant Revenus Transferts Graphique 11 Source : SAFE Ainsi, alors que les échanges de marchandises restent de loin la principale composante des transactions courantes (le total des exportations et importations de marchandises représente plus de 4% du PIB, celui des exportations et importations de services, revenus et transferts courants seulement 11% du PIB en 214), son augmentation sur la période a été largement compensée par la hausse du déficit de la balance des services. Le solde de la balance des services s est en effet dégradé dans la période d après-crise, passant d un déficit inférieur à,5% du PIB au cours de la période à,8% en 211 et 1,9% en 214, soit environ un tiers de l excédent commercial (cf. graphique 12). Cette évolution est essentiellement le fait de l émergence des dépenses de touristes chinois à l étranger, qui ont augmenté de plus de 3% par an en moyenne sur les cinq dernières années, pour s établir à USD 165 milliards en 214, soit 1,6% du PIB (contre,8% en 28). La Chine est ainsi le premier pays au monde en termes de dépenses de touristes à l étranger, devant les Etats- Unis, selon l Organisation Mondiale du Tourisme des Nations Unies. Cette progression, soutenue par l augmentation des revenus des ménages chinois et par l assouplissement des restrictions sur leurs déplacements à l étranger, est partie pour être un phénomène durable. Balance des services 3 Milliards USD Exportations totales Exportations de services de tourisme Importations totales Importations de services de tourisme Graphique 12 Source : SAFE Le solde de la balance des revenus et transferts courants est, quant à lui, passé en léger déficit (inférieur à 1% du PIB) depuis 211, conséquence de la moindre progression des retours sur les investissements chinois à l étranger (notamment liée à la baisse des taux d intérêt américains) et de la hausse rapide des rapatriements de profits des entreprises étrangères installées en Chine et des transferts d argent du secteur privé à l étranger. A court et moyen terme, les flux de la balance des revenus et transferts courants devraient continuer à croître et afficher un certain degré de volatilité, en lien avec l évolution des flux de capitaux. Juillet-Août 215 Conjoncture 26

7 Des flux de capitaux plus importants et plus volatiles Le "bas" de la balance des paiements de la Chine a également connu d importantes transformations depuis quelques années. Le processus de libéralisation des flux de capitaux et d internationalisation du renminbi, ainsi que l évolution de la politique de change, ont contribué à l expansion des entrées et des sorties de capitaux et fortement accru leur volatilité. Les variations du solde global de la balance des capitaux en sont une illustration on y inclut ici le compte de capital et le compte financier, mais aussi le poste "erreurs et omissions". Ce solde est devenu négatif en 212 pour la première fois depuis le début des années 2. Il est retourné en territoire positif en 213, pour repasser dans le rouge en 214 et au premier trimestre de 215 (cf. graphique 13). La Chine joue dorénavant un rôle majeur dans les flux financiers internationaux, rôle qui devrait continuer à s accroître avec la poursuite de l ouverture de son compte de capital et l expansion de ses investissements à l étranger. Le gouvernement actuel encourage en effet l internationalisation des entreprises chinoises, et plus particulièrement les projets d'investissement amenant des contrats de construction, d ingénierie et de vente de marchandises, pouvant soutenir l'activité de l industrie et ouvrant de nouveaux débouchés à certains secteurs en surcapacité (par exemple l acier ou le ciment). Cette stratégie pourrait soutenir l industrie nationale à un moment où elle traverse une période de ralentissement et d ajustement délicat. Sur le plan politique, elle permettra d accroître l influence de la Chine dans le monde, et participera également au processus d internationalisation de sa monnaie. Le gouvernement va se donner les moyens de développer sa stratégie d expansion à l international, via la création de banques de développement multilatérales. La Banque d Investissement pour les Infrastructures en Asie 8, la Nouvelle Banque de Développement des BRICS ou encore le Fonds pour la Route de la Soie ont ainsi comme principal objectif de financer le développement des infrastructures en Asie et plus généralement dans le monde émergent. Investissements directs : des entrées nettes en déclin, signe de l'expansionnisme chinois La Chine reste le premier pays d accueil des Investissements Directs Etrangers (IDE) dans le monde, mais ceux-ci sont actuellement en perte de vitesse. Sur la base des données de la balance des paiements de la SAFE, entre 23 et 28, les entrées nettes d'ide (de non-résidents) ont plus que triplé, passant de USD 49 milliards (3% du PIB) à USD 172 milliards (3,8% du PIB). Cet afflux a largement participé à l'expansion spectaculaire de la base industrielle et d exportations de l économie. Cette tendance s est interrompue pendant la crise de 29 pour reprendre dès 21. Mais, depuis, l attractivité de la Chine s érode. Les entrées nettes d IDE n ont progressé que de 5% par an depuis 211, contre 3% sur la période Elles atteignaient USD 289 milliards en 214, soit 2,8% du PIB 9. Face aux mutations de l'industrie, à la hausse des coûts salariaux et au ralentissement de l activité, les investisseurs étrangers ajustent leurs stratégies d implantation. De plus, la détérioration des perspectives de rentabilité les rend plus sensibles aux défaillances de l'environnement des affaires en Chine (faiblesse de l'etat de droit, barrières réglementaires, pollution, restrictions d'accès à internet...). En 214, le secteur manufacturier n absorbait ainsi plus qu un tiers des investissements étrangers "utilisés", contre 7% en 23, selon les données du Ministère du Commerce 1. Les IDE dans le secteur manufacturier sont, de fait, en repli depuis trois ans (en particulier dans les industries à faible valeur ajoutée telles que le textile). Ceci a contribué au recul de la part des entreprises étrangères dans les exportations de marchandises, descendue à 48% du total en 214 contre 58% en En revanche, les IDE dans les secteurs de services (dont l immobilier) ont poursuivi leur progression. Le fléchissement du total des entrées nettes d IDE devrait se poursuivre à court terme, du fait de la moindre attractivité du secteur manufacturier exportateur. A plus long terme, néanmoins, les perspectives d IDE pourraient s améliorer : d une part, les entreprises étrangères participent au processus de montée en gamme et aux efforts d innovation de l industrie ; d autre part, elles seront attirées par la perspective de produire des biens et des services pour le marché intérieur, si la Chine s'installe effectivement dans un régime de croissance tiré par la consommation privée. Juillet-Août 215 Conjoncture 27

8 Les Investissements Directs sortants des résidents Chinois (IDC) ne représentaient quant à eux que USD 8 milliards en 214, soit,8% du PIB (sorties nettes dans la balance des paiements). Mais ils devraient connaître une forte progression au cours des prochaines années (cf. graphique 14). Les stratégies d'internationalisation des entreprises chinoises ("going out") ont émergé au milieu des années 2. Très influencées par les autorités, elles sont largement dictées par les besoins internes de l'économie. Initialement, les investissements se sont donc concentrés dans les secteurs de l énergie, des ressources naturelles et les infrastructures de transport, en Afrique et en Amérique latine, afin d'assurer l'approvisionnement de la Chine en matières premières. Les IDC ont principalement pris la forme d opérations de fusions ou acquisitions réalisées par les entreprises publiques, ainsi que de prises de participation par des fonds souverains tels que China Investment Corporation. Depuis deux ans, les IDC se diversifient: ils sont dirigés vers d'autres industries et services, sont davantage le fait de sociétés privées, et la proportion de fusions-acquisitions diminue (estimée à moins de 4% des IDC en 214, contre plus de 6% en 211) au profit d investissements greenfield et de prêts inter-entreprises. Toutefois, des flux de nature plus spéculative, mais enregistrés en tant qu investissements directs, semblent aussi avoir gagné en importance. La dynamique récente a, de fait, été encouragée par des mesures de simplification des procédures et des conditions d approbation des investissements, qui participent au processus d ouverture du compte financier, mais facilitent également les sorties de capitaux de court terme. Au cours des prochaines années, la libéralisation des flux d'investissements directs chinois va se poursuivre, d autant plus que, comme en témoigne la vague annoncée d investissements dans les projets d infrastructure à l étranger, l internationalisation des entreprises chinoises devient un moyen d accompagner la transition actuelle de l économie vers un modèle de croissance plus équilibré. Au final, on peut s attendre à la poursuite du déclin des entrées nettes d investissements directs dans la balance des paiements (IDE moins IDC). Ce solde est déjà descendu à 2% du PIB en 214, contre 4% en 27, et pourrait tendre vers 1% à moyen terme. Investissements de portefeuille : l'expansion des flux symbole de l'ouverture du compte de capital Bien qu ils soient progressivement levés depuis cinq ans, les contrôles des capitaux limitent encore strictement les entrées et les sorties d Investissements de Portefeuille (IP), qui sont les transactions sur valeurs mobilières). Dans son rapport de 214, le FMI estimait que 13 des 4 postes du compte de capital chinois étaient dorénavant "totalement" convertibles et 22 "partiellement" convertibles ; les 5 postes non convertibles concernent notamment les investissements financiers transfrontaliers sur les marchés d actifs. Actuellement, tous les IP doivent être réalisés dans le cadre du QFII (Qualified Foreign Institutional Investor), programme d investissements sur les marchés chinois obligataires et boursiers pour les nonrésidents, et du QDII (Qualified Domestic Institutional Investor), programme d investissements sur les marchés étrangers pour les résidents chinois qui octroient des quotas d investissements à un nombre restreint d investisseurs institutionnels. Les flux d IP sont apparus au début des années 2, mais n ont véritablement progressé que depuis 212 en réponse aux mesures de libéralisation. Ainsi, le nombre d institutions autorisées à participer aux QFII et QDII s est accru et les quotas ont été augmentés (de USD 21 milliards en juin 211 à USD 76 milliards en juin 215 pour le QFII et de USD 65 milliards à USD 9 milliards pour le QDII), voire même supprimés pour certains investisseurs (notamment les banques centrales et les fonds souverains étrangers). L éventail d instruments de placements autorisés a été élargi, et le cadre réglementaire simplifié. En outre, des programmes QFII autorisant l utilisation du renminbi offshore dans les investissements des non-résidents sur les marchés chinois ont été introduits (R-QFII). Enfin, la mise en place du Shanghai Hong Kong Stock Connect en novembre 214 autorise les investissements étrangers sur la bourse de Shanghai sans licence préalable et ouvre la bourse de Hong Kong aux investisseurs chinois. Les entrées nettes d IP des non-résidents sont ainsi passées d environ USD 3 milliards au lendemain de la crise de 29 à USD 93 milliards en 214 (cf. graphique 15). Elles restent néanmoins inférieures à 1% du PIB et la participation des étrangers sur les marchés reste encore très limitée (2% du marché obligataire local). Leur progression devrait même fléchir en 215 étant donné la correction violente de la bourse chinoise depuis mi-juin après une année de hausse excessive, décorrélée des fondamentaux macroéconomiques. Juillet-Août 215 Conjoncture 28

9 Balance des capitaux Milliards USD % du PIB Flux nets : -1 Investissements Directs Investissements de Portefeuille -2-2 Autres Investissements Erreurs & Omissions -4-3 Solde total Graphique 13 Source : SAFE Autres investissements dans la balance des paiements Engagements nets : Milliards USD des résidents chinois Crédits commerciaux & prêts à l'étranger Dépôts & autres 2 des étrangers Crédits commerciaux & prêts 15 en Chine Dépôts & autres Graphique 16 Source : SAFE Investissements directs Flux nets d'investissements : 3 Milliards USD 25 2 Etrangers en Chine Des résidents chinois à l'étranger Graphique 14 Source : SAFE Dette extérieure de la Chine Mds USD Dette LT du secteur public Dette LT du secteur privé Dette à court terme Dette externe totale, % du PIB est Graphique 17 Sources : Banque mondiale, BNP Paribas Investissements de portefeuille Flux nets d'investissements : Milliards USD Etrangers en Chine Des résidents chinois à l'étranger Graphique 15 Source : SAFE Engagements transfrontaliers des banques BRI et des banques chinoises Milliards USD Engagements des banques BRI sur la Chine 12 Engagements des banques chinoises sur les banques BRI Dépôts bancaires chinois en devises 1 Taux de change CNY/USD , Graphique 18 Sources : BRI, Banque centrale 9, 8,5 8, 7,5 7, 6,5 Juillet-Août 215 Conjoncture 29

10 La progression des investissements de portefeuille des résidents a été moins spectaculaire (les sorties nettes n atteignaient que USD 11 milliards en 214), en raison des contrôles réglementaires mais aussi du manque d appétit des investisseurs chinois pour les placements financiers à l étranger. Ils n en sont pas encore familiers et les rendements leur semblent incertains dans le contexte international actuel (cf. graphique 15). Les autorités ont annoncé en mars 215 une nette accélération du processus de libéralisation du compte de capital, leur objectif principal à court terme étant que le FMI intègre le renminbi dans son lot de DTS d ici la fin de l année (étape pour devenir une monnaie de réserve internationale). Les prochaines mesures annoncées prévoient notamment de lancer le Shenzhen Hong Kong Stock Connect ou d autoriser certains investisseurs individuels chinois à investir directement sur les marchés d actifs étrangers, dans le cadre d un programme intitulé QDII2 (dans six villes pilotes dans un premier temps). La dérégulation se traduira par une expansion continue des volumes d investissements de portefeuille, mais au prix d un accroissement de la volatilité étant donné la nature spéculative de ce type de financements. Les conséquences sur les flux d IP en termes nets sont incertaines. Dans un premier temps, le processus pourrait bien rester asymétrique, encourageant davantage les investissements étrangers sur les marchés chinois alors que la levée des contrôles sur les IP résidents serait plus progressive. Ceci pourrait permettre de compenser partiellement d éventuelles sorties nettes enregistrées dans les autres postes de la balance des capitaux. Flux de dette et fuites de capitaux : des dynamiques liées à l évolution de la politique de change L importante volatilité apparue depuis 212 dans le compte financier de la balance des paiements découle de celle des postes "Autres Investissements" et "Erreurs & omissions". L évolution récente de leur composition se caractérise par : une augmentation des prêts à l étranger des banques chinoises, des changements de dynamique de l endettement externe de la Chine, et des fuites de capitaux résidents. Ces deux dernières tendances sont étroitement liées à l évolution de la politique de change. Depuis la crise de 29, les flux de financements générateurs de dette ont rapidement augmenté (crédits commerciaux et prêts inscrits au poste "Autres Investissements", cf. graphique 16). D un côté, les banques chinoises ont progressivement étendu leurs engagements vis-à-vis de l extérieur (ils sont ainsi passés de 6,1% du portefeuille de prêts des quatre grandes banques commerciales en 29 à 9,2% en ), d'abord pour accompagner l expansion internationale des entreprises clientes, mais aussi, de plus en plus, via leur participation à des prêts syndiqués et crédits à de grands groupes internationaux. De même, alors que leurs prêts à l'étranger se concentrent encore principalement à Hong Kong, Taiwan et Macao, le reste du monde gagne progressivement en importance. L internationalisation des activités de financement des banques chinoises devrait s'accélérer dans les prochaines années. Cela répondra à plusieurs objectifs : compenser le fléchissement de leurs profits sur le marché intérieur ; financer, en particulier, les investissements prévus dans les projets d infrastructure en Asie ; et étendre l usage du renminbi dans les transactions internationales. Du côté des emprunts de la Chine à l'extérieur, les flux ont été plus volatiles, et ce d'autant plus qu'une large partie est constituée de financements à court terme liés aux activités de commerce extérieur. Néanmoins, les récentes modifications de dynamique de dette externe de la Chine ont aussi été la conséquence des changements d'anticipations d'évolution du taux de change RMB/USD. Au cours des années 2, les entreprises chinoises ont progressivement augmenté leurs emprunts à l'extérieur, encouragées par l'appréciation ininterrompue du RMB contre USD et par un différentiel de taux d'intérêt élevé entre le marché intérieur et les marchés offshore. Les entrées nettes de crédits des non-résidents dans le compte financier de la balance des paiements se sont accrues (cf. graphique 16). La dette externe totale est ainsi passée de USD 26 milliards fin 23 à USD 71 milliards fin 211, selon les données de la Banque Mondiale et de la SAFE (cf. graphique 17). Avec la fin de l'appréciation continue du RMB, signalée par la banque centrale depuis 212, les institutions financières et non financières ont modifié leurs positions respectives en dollars et en renminbis visant, de toute évidence, à se défaire de leur passif en USD et à augmenter leur actif en USD. Leurs ajustements ont été visibles pendant les périodes de dépréciation et/ou de montée des anticipations de dépréciation du taux de change RMB/USD, c est-à-dire Juillet-Août 215 Conjoncture 3

11 au cours de l'année 212 puis à partir du début de l année 214 (comme l illustre par exemple l évolution des engagements transfrontaliers des banques chinoises et des banques BRI en fonction de la dynamique du taux de change, cf. graphique 18). Ils sont devenus encore plus significatifs au T1 215, en réponse à l'appréciation du dollar et à la forte appréciation du RMB en termes effectifs depuis mi- 214, à la hausse anticipée des taux d'intérêt américains et, plus généralement, à la montée des incertitudes sur la croissance chinoise. Pour ajuster leurs positions, les entreprises chinoises ont, premièrement, réduit leur recours à l'endettement extérieur, donnant lieu à une forte baisse des crédits non-résidents dans la balance des paiements en 212, puis à des sorties nettes en 214. La progression annuelle moyenne de la dette externe du pays a ainsi fléchi depuis 212 par rapport aux trois années précédentes (cf. graphique 17). Deuxièmement, les entreprises exportatrices, bénéficiant de revenus en dollars, ont eu tendance à préférer conserver ces dollars dans des dépôts auprès des banques locales plutôt que de les convertir en renminbis. Les dépôts en devises des banques locales ont ainsi progressé de 48% en 212 puis de 31% en 214, contre 9% par an en moyenne en (cf. graphique 18); ils ne représentent cependant encore que 3,1% du total des dépôts bancaires en Chine (contre 2,4% fin 29). Les dépôts en devises auprès des institutions financières locales, qui à leur tour peuvent accroître leurs actifs à l'extérieur (dépôts et prêts), sont alors enregistrés en tant que sorties de capitaux dans le poste "Autres Investissements" du compte financier. Enfin, l augmentation en 212 puis en 214 des sorties nettes inscrites au poste "Erreurs & omissions" relève de la même logique. La préférence pour des actifs en dollars et à l étranger en période de dépréciation du renminbi a ainsi alimenté des fuites de capitaux 13. Sur la base des statistiques disponibles pour le T1 215, les sorties nettes de capitaux enregistrées dans les postes "Autres Investissements" et "Erreurs & omissions" se sont encore très fortement accrues. On peut les estimer à environ USD 19 milliards sur un trimestre, à comparer avec un total de USD 393 milliards pour l année 214. Au final, le solde de la balance globale des capitaux pourrait rester négatif à court terme contribuant à une dynamique moins favorable des ratios de liquidité externe de la Chine. Quelles conséquences? La transformation des composantes de la balance des paiements depuis 212 a modifié les dynamiques d accumulation des réserves en devises de la banque centrale et d évolution du taux de change. Celles-ci sont devenues moins prévisibles, car davantage influencées par des flux de capitaux volatiles. Le risque de change augmente légèrement, ce qui pourrait pénaliser les entreprises qui se sont endettées en devises au cours des dernières années. Cependant, plus généralement, si l ouverture du compte de capital et l accroissement du degré d ouverture financière de la Chine s accompagnent forcément de nouvelles vulnérabilités, sa capacité de financement externe et sa position financière extérieure restent très solides. Le véritable enjeu à court terme concerne la banque centrale qui doit tenir compte, dans la définition de sa politique, des effets de la volatilité des flux de capitaux sur les conditions de liquidité interne. Accumulation des réserves et taux de change : des dynamiques moins prévisibles De 25 à 211, les réserves de change de la PBOC (People s Bank of China) ont augmenté en moyenne de USD 37 milliards par an et le taux de change nominal RMB/USD s est apprécié de façon continue (sauf de mi-28 à mi-21, période pendant laquelle les autorités ont maintenu un taux de change fixe en réponse aux chocs externes). Ces dynamiques ont résulté de l expansion de la base d exportations, nourrissant de larges excédents commerciaux, et de solides entrées d IDE. L accumulation des réserves de change a été d autant plus rapide que les autorités sont intervenues pour contenir le rythme d appréciation du RMB. Au final, néanmoins, entre fin 24 et fin 211, le RMB s est apprécié d'environ 25% contre l'usd et de 3% en termes effectifs réels. Depuis 212, les transactions de la balance courante hors échanges commerciaux et les flux de capitaux hors investissements directs ont gagné en importance. Les dynamiques d accumulation des réserves et d évolution du taux de change ne sont donc plus déterminées par la seule "balance de base" (définie ici comme l excédent courant + les entrées nettes d ID), qui est restée confortable et relativement stable à environ USD 4 milliards par an, mais aussi et surtout par les autres flux d'investissements. Ceux-ci, à l'inverse des Juillet-Août 215 Conjoncture 31

12 excédents courants et des IDE, sont de nature volatiles. En conséquence, le rythme d'accumulation moyen des réserves de change a fortement ralenti depuis 212 ; elles ont même diminué au T (cf. graphique 19). Cette tendance devrait se confirmer dans les prochaines années, même si la capacité de l économie chinoise à accumuler des devises reste solide grâce à un compte courant structurellement en excédent. Balance des paiements et réserves de change 6 Milliards USD Variation des réserves de change* 5 4 Solde global de la balance des capitaux Solde courant T Graphique 19 Sources : FMI, SAFE * L écart entre la variation des réserves et le solde total de la BoP est dû à des effets de change De même, les autorités ont fait évoluer leur politique de change pour accompagner ces changements et, plus généralement, l ouverture du compte de capital. La Chine conserve un régime de change administré, le renminbi évoluant officiellement en fonction d un panier de monnaies dont la composition n est pas publiée. Cependant: a) la PBOC a multiplié les occasions de laisser le RMB se déprécier temporairement contre USD, lors des épisodes de sorties de capitaux. Elle signale aussi par ces mouvements qu elle estime que le renminbi n est plus sous-évalué ; b) la bande de fluctuations autorisées autour de la parité centrale RMB/USD a été élargie, de +/,5% à +/ 1% en avril 212 et à +/ 2% en mars 214. Le régime de change est ainsi devenu un peu plus flexible et le taux de change davantage déterminé par les forces du marché, dans la limite de la bande de fluctuations (cf. graphique 2). Avec les modifications du régime de change, des mouvements "dans les deux sens" du taux RMB/USD sont désormais attendus, en fonction de l évolution des transactions de la balance courante, des flux de capitaux et de l évolution du dollar. Ceci rend l'évolution du RMB moins prévisible et le risque de change est accru par rapport à ce qu il était pendant l ère d appréciation continue de A court terme, malgré l'amélioration des excédents commerciaux au premier semestre 215, le risque de hausse du dollar générant de nouvelles sorties de capitaux, et la forte appréciation du RMB en termes effectifs depuis un an, militent en faveur d un affaiblissement du renminbi. Néanmoins, le facteur "politique" reste également un élément clé dans la détermination du taux de change RMB/USD, ce qui devrait favoriser sa relative stabilité à court terme : a) l internationalisation du renminbi recherchée par les autorités suppose une certaine stabilité financière ; b) les grandes entreprises chinoises sont aujourd hui exposées à un risque de change du fait de la hausse de leur dette en devises ces dernières années ; c) les flux de capitaux de court terme étant particulièrement sensibles aux fluctuations du RMB, stabiliser le taux de change RMB/USD semble nécessaire dans le contexte actuel de ralentissement de la croissance chinoise et d assouplissement de la politique monétaire. Tout ceci devrait inciter la PBOC à rester prudente dans l orchestration de mouvements de dépréciation du renminbi d autant plus qu une baisse du RMB peut alimenter des anticipations de dépréciation et donc des sorties de capitaux favorisant l auto-réalisation de ces anticipations. La capacité financière de la banque centrale à continuer à administrer le régime de change ne fait pas de doute. Evolution du régime de change CNY/USD 8,4 7,9 7,4 6,9 6,4 Taux de change spot Limite inférieure de la bande de fluctuation Limite supérieure Taux de change de base de la PBOC 5, Graphique 2 Sources : Banque centrale, Reuters, BNP Paribas Solvabilité et liquidité externes : des bases très solides, légèrement ébranlées La Chine continue de bénéficier d'une large capacité de financement externe, en raison des taux d épargne nationaux structurellement élevés, et d'une position financière extérieure très solide bâtie au Juillet-Août 215 Conjoncture 32

13 cours de la dernière décennie. Elles procurent aux autorités une importante force de frappe financière et constituent pour l économie une protection clé contre les chocs externes (réels ou financiers) ou internes. Elles lui fournissent donc une marge de manœuvre considérable pour absorber les conséquences des mutations en cours des comptes externes (modération des excédents courants, volatilité des mouvements de capitaux et du taux de change, moindre accumulation des réserves en devises). Ces points forts ne sont donc pas aujourd hui remis en question. La Chine dispose d'un coussin de réserves de change très confortable s élevant à USD 373 milliards à la fin du T Les indicateurs traditionnels de liquidité externe mettent en évidence la faible vulnérabilité du pays aux chocs externes : les réserves couvrent ainsi plus de 2 mois d'importations de biens et services, et plus de 3,5 fois le stock d engagements à court terme des non-résidents sur la Chine (dette + stock d investissements sur les marchés d'actions). De même, la solvabilité externe de la Chine est très solide. Le poids de la dette externe totale est limité, conséquence de l absence structurelle de besoins de financement du pays. Le ratio dette/pib est resté relativement stable et inférieur à 1% depuis 28, l effet de l augmentation du stock de dette ayant été compensé par celui de la forte croissance du PIB nominal et l appréciation du RMB. La capacité du pays à rembourser sa dette est extrêmement robuste : la dette externe totale représente environ 35% des exportations de biens et services et moins d un quart des réserves de change, et le service de la dette est resté inférieur à 2% des recettes d exportations depuis cinq ans. Tous ces ratios sont particulièrement bons au regard des standards internationaux. En outre, si la dette externe est composée aux deux tiers de dette à court terme, celle-ci est principalement liée au financement du commerce extérieur, ce qui réduit considérablement les risques de refinancement habituellement associés à la dette financière de court terme. D un point de vue purement macroéconomique, l endettement externe chinois n est donc pas source de vulnérabilité. En revanche, un certain nombre d entreprises dont la dette en devises a augmenté rapidement au cours de la dernière décennie, sont dorénavant exposées au risque de change, d'autant plus qu'elles ont eu peu recours à des méthodes de couverture. Sur la base des données de la Banque Mondiale, la dette externe du secteur privé chinois a quadruplé entre 24 et 214. Elle représente actuellement deux tiers de la dette totale à long terme, contre un tiers en 24. Elle reste néanmoins très modérée en pourcentage des recettes d exportations. Au final, l économie dans son ensemble, et le souverain en particulier, sont créanciers nets vis-à-vis de l extérieur. La position financière extérieure nette de la Chine est très confortable, représentant 21% du PIB fin 213 (avec des actifs externes à 63% du PIB et des engagements des non-résidents à 42%). Si l on exclut les investissements directs et les prises de participation, la position de créancier extérieur net s élève à 4% du PIB. Ces positions connaissent depuis cinq ans des transformations, qui devraient s accélérer à court et moyen terme sous l effet du processus d ouverture du compte de capital, d internationalisation du renminbi et d accroissement du degré d ouverture financière de la Chine. Premièrement, la position financière extérieure nette en pourcentage du PIB se réduit lentement (elle s établissait à 28% du PIB en 21) étant donné la moindre augmentation des réserves en devises de la PBOC et l expansion des engagements des nonrésidents vis-à-vis de la Chine (cf. graphique 21). Position financière extérieure de la Chine 8 % du PIB Engagements : 6 Titres de participation 4 Dette IDE 2 Avoirs : Titres de participation Dette Investissements Directs Avoirs de réserve Position financière extérieure nette Graphique 21 Source : FMI Deuxièmement, sa composition se modifie. Les actifs externes détenus par les résidents chinois sont depuis toujours essentiellement constitués des réserves de change, elles-mêmes principalement investies en titres du Trésor américain et autres obligations libellées en dollars. Mais ceci a commencé à changer : le poids des réserves est passé de 71% des actifs externes totaux en 21 à environ 65% en 214, et moins de la moitié des réserves Juillet-Août 215 Conjoncture 33

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