Sait-on déterminer si, dans la zone euro, les effets de revenu ou de substitution liés à la baisse des taux d intérêt l emportent?

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1 ÉCONOMIE RECHERCHE ÉCONOMIQUE mars N Baisse des taux d intérêt dans la zone euro est-ce l effet de revenu ou l effet de substitution qui domine? Il ne faut pas oublier qu une baisse des taux d intérêt fait apparaître à la fois des effets de substitution et des effets de revenu. Les effets de substitution viennent de ce que la baisse des taux d intérêt renforce l attrait de la dépense présente par rapport à l épargne et à la dépense future. On en attend donc une baisse du taux d épargne des ménages, une hausse de l investissement des entreprises et de l investissement en logements. Les effets de revenu viennent de ce que les taux d intérêt plus bas réduisent les revenus financiers présents (et futurs s ils sont anticipés durer). On en attend donc une baisse de la consommation, une hausse du taux d épargne (des placements financiers) des ménages (puisqu il faut davantage épargner pour avoir le même revenu dans le futur). Sait-on déterminer si, dans la zone euro, les effets de revenu ou de substitution liés à la baisse des taux d intérêt l emportent? Nous observons : - un effet de substitution très faiblement positif ; - un effet de revenu qui semble pratiquement nul. Rédacteur : Patrick ARTUS

2 Forte baisse des taux d intérêt dans la zone euro La zone euro connaît depuis une forte baisse des taux d intérêt, à court terme (graphique a), sur les dettes publiques (graphique b), sur les crédits aux entreprises (graphique c). Graphique a Zone euro : taux d'intérêt (en %) Zone euro : taux euribor mois Graphique b Zone euro : taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %) Allemagne : taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat Zone euro hors Grèce Allemagne Graphique c Zone euro : taux d'intérêt sur les crédits à taux fixe aux ménages et aux entreprises (en %) Ménages Entreprises 9 On interprète le plus souvent cette baisse des taux d intérêt comme une évolution favorable ; mais ceci veut dire qu on se concentre sur les effets de substitution, alors qu il faut aussi introduire dans l analyse les effets de revenu. Effets de substitution et effets de revenu associés à la baisse des taux d intérêt Lorsque les taux d intérêt baissent, les effets de substitution viennent de ce que : - il devient plus attrayant de consommer maintenant plutôt que d épargner et de consommer plus tard ; - il devient plus attrayant d investir dans le capital des entreprises ou dans le logement (avec une rentabilité égale à la productivité marginale du capital) que d investir dans des actifs financiers payant des taux d intérêt faibles. Si les effets substitution dominent, on s attend donc : - à une baisse du taux d épargne (ou plutôt du taux de placements financiers) des ménages, donc à un soutien de la consommation ; - à une hausse de l investissement des entreprises et de l investissement en logements. Flash -

3 Lorsque les taux d intérêt baissent, les effets de revenu, du côté des épargnants (ménages) viennent de ce que les revenus financiers présents et futurs (si la baisse des taux d intérêt est anticipée être durable) sont réduits. Si les effets de revenu dominent, on s attend donc : - à une baisse de la consommation (et de l investissement en logements des ménages) puisque les revenus présents diminuent ; - à une hausse de l épargne des ménages (des placements financiers des ménages) puisqu il faut davantage d épargne pour obtenir les mêmes revenus dans le futur. Le graphique montre la baisse des intérêts reçus par les ménages et par le secteur financier de la zone euro avec la baisse des taux d intérêt. Graphique Zone euro : intérêts bruts reçus par... (en % du PIB valeur) Intérêts bruts reçus par les ménages Intérêts bruts reçus par les sociétés financières 9 Voit-on si les effets de substitution ou les effets de revenu l emportent dans la zone euro? Nous allons donc regarder les effets de la baisse des taux d intérêt sur l investissement des entreprises, l investissement en logements des ménages, le revenu des ménages, le taux de placements financiers des ménages : Investissement des entreprises Il y a redressement modeste de l investissement des entreprises à partir de, mais absence de redressement des perspectives d investissement, et faible redressement du crédit (graphiques a/b/c) Graphique a Zone euro : investissement total des entreprises et taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux entreprises Investissement total des entreprises (volume, GA en %, G) Investissement total des entreprises (volume, en :, D) Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixe aux entreprises (en %, D) Graphique b Zone euro : eqnuête sur les commandes de biens d'équipement et taux d'intérêt sur les crédits à taux fixe aux entreprises Carnets de commande de biens d'équipements (enquêtes industrielles, G) Taux d'intérêt sur les crédits aux entreprises (en %, D) - 9 Flash -

4 Graphique c Zone euro : crédits et taux d'intérêt aux crédits à taux fixe aux entreprises Crédits aux entreprises (GA en %) Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux entreprises (en %) Investissement en logements des ménages Le redressement de l investissement en logements des ménages et des crédits aux ménages est très faible, celui des permis de construire inexistant (graphiques a/b/c). Graphique a Zone euro : investissement en logement des ménages et taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux ménages Graphique b Zone euro : permis de construire et taux d'intérêt sur les crédits à taux fixe aux ménages Investissement en logement des ménages (volume, GA en %, G) Permis de construire ( en :) Investissement en logements des ménages (volume, en :, D) Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixe aux ménages (en %, D) Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixe aux ménages (en %) Graphique c Zone euro : crédits et taux d'intérêt sur les crédits aux ménages Crédits aux ménages (GA en %) Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixe aux ménages (en %) Flash -

5 Revenu des ménages La baisse des intérêts reçus par les ménages (graphique ) a-t-elle une influence négative significative sur la croissance du revenu disponible des ménages? La réponse est négative (graphique ). Graphique Zone euro : RDB des ménages (GA en %) RDB nominal RDB nominal hors intérêts nets reçus Placements financiers des ménages Nous calculons les placements financiers bruts des ménages comme : épargne brute des ménages investissement en logements brut en valeur des ménages. On ne voit aucune variation depuis du taux de placements financiers des ménages de la zone euro (graphique ). Graphique Zone euro : taux de placements financiers bruts* des ménages (en % du RDB) (*) Taux d'épargne brute des ménages - investissement en logement (en % du RDB des ménages) Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS 9 Synthèse : finalement, est-ceque ce sont les effets de substitution ou les effets de revenu qui l emportent dans la zone euro? Nous nous sommes demandés si la baisse des taux d intérêt dans la zone euro avait surtout un effet de substitution (baisse du taux d épargne, hausse de l investissement) ou surtout un effet de revenu (baisse du revenu disponible à court terme, hausse du taux d épargne). Nous avons observé : - la grande faiblesse des effets de substitution, - l absence semble-t-il des effets de revenu, donc un effet net très faiblement positif. Flash -

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