LETTRE STRATÉGIE D INVESTISSEMENT EDITORIAL ECONOMIE ET STRATEGIE N 48 - AVRIL 2012 SOMMAIRE. Actions 2. Obligations 4. Devises 6. Marchés émergents 8

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1 ECONOMIE ET STRATEGIE N 48 - AVRIL 2012 LETTRE STRATÉGIE D INVESTISSEMENT EDITORIAL Le rebond des marchés entamé dès la fin 2011 sest poursuivi sans faiblir jusquà maintenant. Certes, le rythme est différent selon les marchés : le marché allemand a progressé de 18% sur les trois premiers mois de lannée, contre 6% pour lensemble des marchés européens, tandis que le Nasdaq, qui regroupe les valeurs technologiques cotées aux Etats-Unis a rebondi de près de 19%, propulsé par la ferveur entourant laction Apple. Les marchés ont retrouvé de nouvelles raisons despérer avec des progrès politiques notables en zone euro et des nouvelles rassurantes sur la conjoncture américaine. Après une telle performance, une consolidation ne serait pas surprenante, même si nous restons confiants sur lévolution future des actions dans un environnement de taux très bas. SOMMAIRE Actions 2 Obligations 4 Devises 6 Marchés émergents 8 Matières premières 10 Xavier Denis Chef économiste Société Générale Private Banking Kim March Stratégiste Société Générale Private Banking

2 RECOMMANDATIONS DU COMITÉ DINVESTISSEMENT ACTIONS Nous relevons encore notre allocation en actions en privilégiant les pays offrant les perspectives de croissance les plus solides (Etats-Unis, Allemagne, pays émergents). Les marchés actions ont rebondi depuis le début de lannée profitant des bons chiffres économiques américains, de linjection massive de liquidités par la BCE et de la gestion ordonnée de la crise grecque. Le reflux des principaux risques systémiques conjugué aux performances financières des entreprises constituent deux puissants facteurs de hausse pour les marchés actions. Néanmoins, on observe une nette discrimination entre marchés, avec une claire préférence donnée aux marchés offrant des perspectives de croissance solides au détriment des marchés pénalisés par une activité atone voire en repli. Nous demeurons confiants dans lévolution à venir des actions compte tenu de la résilience de la croissance américaine, de latterrissage en douceur de léconomie chinoise, de politiques économiques généralement en phase dassouplissement et d'une inflation en ralentissement dans la plupart des zones. Néanmoins, la rapidité de la hausse laisse présager à court terme une phase de correction que nous prévoyons modérée dans lampleur et limitée dans le temps. Dans cet environnement, nous relevons notre exposition aux actions développées pour revenir à une pondération équilibrée. Nous privilégions toujours le marché américain et au sein de la zone euro le marché allemand, mais nous revenons à lachat sur le marché japonais qui a fortement progressé grâce à laffaiblissement du yen. Néanmoins, la hausse des marchés sest essoufflée récemment sur fond dinquiétude liée à la situation interne de certains pays périphériques (Espagne, Portugal, Italie) et dune activité manufacturière moins soutenue en Chine quescomptée. Côté secteurs, les technologies de linformation ont mieux tiré leur épingle du jeu avec une progression de 20 % sur le premier trimestre (tous marchés confondus) alors que les valeurs réputées défensives, comme le secteur des télécommunications ou les services aux collectivités sont à la traîne (+ 3,0 % dans les deux cas). A horizon des prochains mois, le secteur énergétique demeure attractif dans un environnement de prix élevés et de demande soutenue. Le contexte récessif européen est naturellement défavorable aux valeurs de consommation, cest également le cas pour des secteurs défensifs comme les services aux collectivités ou les télécommunications qui vont subir les conséquences des mesures d'économies des ménages et la hausse de la fiscalité par les gouvernements soucieux dapurer les déficits. En revanche, aux Etats-Unis, les valeurs cycliques devraient continuer à faire preuve de dynamisme avec au premier rang les valeurs industrielles qui sont présentes sur les marchés émergents. En zone euro, nous privilégions les valeurs technologiques et le secteur de la santé, moins sujets aux effets du ralentissement conjoncturel. Après le regain de tension sur les marchés à lautomne, laction déterminée des autorités européennes a jugulé la crise européenne, même si tout risque nest pas écarté. Aux Etats-Unis, la Réserve Fédérale maintient un discours de prudence alors que les marchés escomptent un troisième round dachat dactifs par la banque centrale. La Chine a relâché sa politique de crédit et sest réorientée vers un soutien à la conjoncture alors que 2012 est une année de transition politique. En conséquence, les valeurs financières ont progressé de 18 % au total sur le premier trimestre, lessentiel de la hausse intervenant sur les deux premiers mois de lannée. La hausse significative du prix de lor noir (+15 % au premier trimestre) nest pas perçue comme durable puisque le prix à terme est inférieur au prix au comptant. Limpact de la hausse sur la croissance et les profits devrait donc être limité. Évolution attendue des profits par rapport à l année précédente (consensus de marché) Marchés DJ Eurostoxx (Zone euro) -1 % 7 % S&P 500 (Etats-Unis) 15 % 9 % FTSE 100 (Royaume-Uni) -20 % 64 % Topix (Japon) 13 % 16 % Shanghaï SE (Chine) 13 % 20 % Source : IBES 2

3 Pour lannée 2011, lévolution des bénéfices sest soldée par une quasi-stagnation en Europe (-1 %) contre une progression de 15 % aux Etats-Unis. Pour 2012, lavantage devrait demeurer au marché américain, même si les estimations des analystes demeurent trop optimistes (+9 % contre 0 à 5 % attendus sur la base du scénario macroéconomique). LEurope devrait au mieux bénéficier dune modeste hausse alors quun recul (entre -2 et -5 %) apparaît plus probable. Les pays émergents offrent les meilleures perspectives de croissance des bénéfices avec une progression qui pourrait atteindre au moins 10 à 15 %. Cette anticipation favorable est partiellement prise en compte dans les cours avec une valorisation des actions plus forte que sur les marchés développés bien quen ligne avec la moyenne décennale. Cela nous incite donc à maintenir une surpondération sur les actions émergentes compte tenu dune forte réduction de la volatilité des marchés et dune liquidité qui devrait demeurer abondante à linstigation des principales banques centrales. Nous poursuivons nos achats dactions, mais en privilégiant les marchés hors zone euro, comme les Etats-Unis ou les pays émergents. Nous revenons également sur le marché japonais, en nous couvrant sur le change, dans la mesure où les efforts de reconstruction et une politique monétaire visant à laffaiblissement du yen vont soutenir le marché actions cette année. Le risque principal réside toujours dans la zone euro, car les pays périphériques font face à une récession marquée, conséquence dun assainissement budgétaire drastique. Alors que les valorisations demeurent attractives, nous maintenons une surpondération sur certains secteurs cycliques comme les valeurs industrielles ou minières sur le marché américain. Nous apprécions toujours les valeurs technologiques qui bénéficient à la fois de marges élevées et dune progression soutenue des chiffres daffaires. Les valeurs énergétiques, quelles soient cotées en Europe ou aux Etats-Unis, nous semblent également toujours à recommander. 35 % Croissance des bénéfices DM Vs EM DJ EURO Stoxx S&P 500 FTSE 100 MSCI EM 3

4 OBLIGATIONS Laccroissement de la liquidité dans un environnement de croissance modérée et de politique accommodante crée un contexte favorable pour le marché des obligations privées, les obligations à haut rendement étant les mieux placées pour en tirer profit. Le 1er trimestre sétant achevé «sans désastre», les marchés expriment un signe de soulagement. Les deux premiers mois de lannée ont témoigné dune hausse des actifs risqués, le premier trimestre devenant ainsi lun des meilleurs trimestres de lhistoire : depuis début janvier, les actions ont affiché une augmentation de 8 à 12 % et les obligations à haut rendement une progression de 5 à 13 % (leuro High Yield a surperformé les actions américaines). En ce qui concerne le second trimestre, le contexte liquidités abondantes et faibles taux directeurs - demeure propice au marché obligataire et notamment aux obligations à rendements élevés (et ce malgré des valorisations désormais moins attractives), qui devraient de nouveau surperformer la catégorie «Investment Grade» sur les mois à venir. Les catalyseurs dun retour de lappétit pour le risque au premier trimestre étant désormais derrière nous les opérations de refinancement à long terme de la BCE, lapaisement de la crise bancaire, la restructuration réussie de la dette grecque, lamélioration continue des données américaines le marché devrait davantage se fonder sur les fondamentaux et les orientations de politique économique. Selon nous, lexpansion américaine devrait se poursuivre, avec un rétablissement continu du marché du travail, rendant plus difficilement lisible lagenda des prochaines actions de la Fed. Nous continuons de penser que la Réserve fédérale annoncera des mesures supplémentaires dassouplissement afin de donner suite à lopération Twist allongement de la maturité des titres détenus en portefeuille par la Réserve fédérale - même sil est probable qu'elle intervienne plus tard que prévu initialement. La récession en zone euro est désormais prise en compte par le marché, même si le repli dactivité est susceptible de se creuser au cours des prochains trimestres, mettant en avant la nécessité dun assouplissement supplémentaire de la BCE. De manière générale, nous nanticipons pas dévénements majeurs au cours des prochains mois ce qui devrait savérer favorable au marché du crédit. Le risque inhérent à cette position est celui dune croissance qui décevrait les attentes. Une crise plus profonde que prévu de la zone euro pourrait soulever des inquiétudes quant à la soutenabilité de la dette. A cet effet, la récente décision prise par les ministres des Finances de la zone euro consistant à laisser lefsf et lesm fonctionner en parallèle, portant la capacité de prêts totale à 700 milliards deur (contre 500 milliards précédemment), est positive, quoiquinsuffisante. Il existe deux façons denvisager la question : 1) 700 milliards deur ne constituent pas une somme suffisante pour couvrir une crise potentielle, par exemple en Italie (notamment parce que lespagne a déjà puisé dans les fonds) ; mais 2) sous la pression, les dirigeants européens avancent, toutefois à petits pas. Si la reprise américaine devait trébucher, limpact pourrait en effet savérer sérieux. Dans ce dernier cas, un plan dassouplissement quantitatif supplémentaire pourrait être considéré comme une solution inadaptée à ce qui savère essentiellement un problème d'ordre budgétaire. Lautre issue possible une croissance dépassant les prévisions aux Etats-Unis ou dans la zone euro pourrait savérer défavorable aux marchés du crédit, en particulier les marchés à haut rendement, les investisseurs préférant investir sur les actions compte tenu de laugmentation probable de la courbe des taux. 4

5 Demeurer à lécart de la dette souveraine. Les opérations de refinancement à long terme confortent le marché de la dette souveraine en zone euro par le biais dachats de banques, mais ne permettent pas de résoudre les problèmes de solvabilité auxquels font face les États. Alors que les rendements italiens à 2 et 10 ans ont chuté respectivement à 3,2 % et 5,5 % (contre 4,9 % et 7,1 % trois mois plus tôt), une tendance observée pour la majorité de la dette périphérique, les rendements grecs à 2 ans sont montés en flèche après la restructuration de la dette (225 % pour les rendements à 2 ans et un niveau également élevé de 22 % pour les rendements à 10 ans), la preuve que le marché est tout sauf convaincu que les problèmes de la Grèce sont résolus. Les paramètres techniques continuent de soutenir le crédit. Le volume des émissions obligataires de catégorie «Investment Grade» (IG) et «High Yield» (HY) sur le premier trimestre sest approché du niveau record, les obligations dentreprise ayant tiré profit de lappétit accru pour le risque et des faibles rendements des obligations publiques pour anticiper sur leurs besoins en financement pour Le Portugal et désormais l'espagne attirent l'attention au vu des difficultés budgétaires accrues qui ont déjà provoqué un nouvel élargissement des primes de risque. Par conséquent, nous demeurons à lécart de ces marchés. En ce qui concerne la dette refuge (Allemagne, Etats-Unis), nous anticipons un potentiel de hausse limité compte tenu des prix déjà élevés et préférons également éviter ces marchés. Cependant, la demande mondiale des investisseurs sest avérée solide tout en montrant une préférence pour les obligations HY, compte tenu des rendements nominaux historiquement faibles enregistrés par les obligations IG non financières en ce moment. Loffre ralentit généralement sur le second trimestre et les émissions de 2012 ne devraient que très faiblement dépasser les prévisions initiales. Notre avis positif sur les obligations à haut rendement porte sur les États-Unis et lasie, où les valorisations demeurent attractives et le risque de mauvaises surprises est moins présent qu'en Europe. 5

6 DEVISES En dépit du rebond, leuro est destiné à fléchir vis-à-vis du dollar. Réallocation de portefeuille et différentiel de taux vont soutenir les devises émergentes. Les deux opérations de refinancement à long terme des banques lancées respectivement en décembre et février sont venues gonfler le bilan de la BCE denviron 500 Mds deuros. Ces mesures ont apaisé les craintes en zone euro en sécurisant le financement à moyen terme des banques et ont permis le reflux des primes de risque sur les dettes souveraines périphériques. Leuro a ainsi rebondi, revenant nettement au-dessus de 1,30/USD. Néanmoins, la crise de la dette nest pas résolue et il est vraisemblable que les risques espagnols ou portugais suscitent de nouvelles craintes nécessitant lintervention de la BCE et lextension des programmes du FMI. Cela devrait peser sur la valeur de la monnaie européenne contre le dollar. La détérioration de la balance courante conjuguée à la permanence du déficit budgétaire constituent un autre facteur structurel daffaiblissement du yen. Leffritement de lexcédent de la balance courante sexplique par la perte de compétitivité des produits japonais de plus en plus concurrencés par les exportations de pays tiers comme la Corée du Sud, mais aussi par le recours accru aux importations dhydrocarbures en substitution à larrêt de la plupart des centrales nucléaires japonaises. A plus long terme, le déclin du taux dépargne national va entraîner mécaniquement une réduction de lexcédent courant. Nous escomptons donc la poursuite du repli du yen au cours des prochains trimestres dans lhypothèse où laversion au risque continuerait à reculer (90 JPY/USD à 6 mois, 95 JPY/USD à un an). En outre, il apparaît de plus en plus clairement que la BCE devra poursuivre une politique accommodante dans les mois et années à venir. Le désendettement du secteur public est un processus de longue haleine et leffort dajustement budgétaire devra saccompagner de taux dintérêt faibles. A linverse, la croissance américaine est repartie même si elle apparait modeste et fragile. Dans ce contexte, lattrait des placements risqués américains (actions, crédit) renaît auprès des investisseurs nonrésidents. Nous tablons donc sur une érosion de la parité eurodollar de 1,25 EUR/USD à horizon de septembre à 1,20 dans un an. La Banque du Japon a suscité la surprise en février en annonçant une nouvelle stratégie de cible dinflation destinée à faire sortir le Japon de lornière déflationniste. En annonçant comme objectif une inflation de 1% par an, la Banque du Japon semble sengager dans un processus de création monétaire plus offensif, ouvrant la voie à la dépréciation durable du yen contre le dollar. Le yen a ainsi rapidement perdu du terrain depuis cette annonce passant de 76 à 83 yens pour un dollar, renversant partiellement une tendance à lappréciation observée continument depuis le printemps

7 La livre britannique demeure sous-évaluée face à leuro. Nous considérons toujours que ce déséquilibre a vocation à se corriger. Le mouvement dappréciation sest dailleurs engagé dès la fin 2011 et devrait se poursuivre dans les mois prochains. Léconomie britannique reste fragile en raison de lampleur de lajustement budgétaire mais la Banque dangleterre a fait fi des craintes inflationnistes pour accroître son assouplissement quantitatif. De fait, en dépit de finances publiques fortement dégradées, les taux longs britanniques sont restés remarquablement bas grâce aux achats de la Banque dangleterre. Au demeurant linflation recule, contribuant à la remontée des taux dintérêt réels qui demeurent cependant négatifs sauf sur le 30 ans. Si la probabilité dune dégradation de la note souveraine demeure, le Royaume-Uni peut se targuer davoir su conserver son AAA. Sur lannée, la croissance britannique devrait être légèrement positive (+0,6% selon le consensus). Léconomie britannique nest certes pas immunisée contre une résurgence des tensions financières en zone euro, compte tenu de ses liens financiers et commerciaux avec leurope continentale. Mais ce scenario ne nous semble pas le plus probable. Nous nous attendons donc à une surperformance de la livre contre euro dans le courant de lannée (0,82 GBP/EUR à 6 mois et 0,78 à 12 mois). Les devises émergentes devraient bénéficier dun plus grand appétit pour le risque et surtout dun différentiel de taux dintérêt favorable. Comme la encore montré la forte correction de la plupart des devises émergentes à lété dernier, toute remontée de laversion au risque des investisseurs se traduit par des rapatriements de capitaux qui précipitent la correction des devises correspondantes. Nous considérons cependant que le risque systémique est jugulé et que déventuelles résurgences de volatilité ne seraient que temporaires. La recherche de rendement des investisseurs incite à se porter sur des produits de taux émis en devises locales. Même si les politiques monétaires deviennent plus souples afin de soutenir lactivité, les marges de manuvre des banques centrales sont limitées et les baisses de taux ne devraient pas sétendre au-delà du premier semestre. Par ailleurs, nous nous attendons à un retour des investisseurs de long terme sur les marchés actions en particulier émergents ce qui dynamisera les flux de portefeuille. Nous aurions tendance à privilégier les devises dont la valeur fondamentale napparaît pas surévaluée et qui pourraient tirer parti de prix des matières premières élevés (pétrole et métaux). Cest notamment le cas du MYR en Asie, du RUB en Europe, du BRL en Amérique latine, du ZAR en Afrique. 7

8 MARCHÉS ÉMERGENTS Les actions émergentes ont commencé lannée en surperformant leurs homologues développés au cours du premier trimestre. Les bons fondamentaux, le retour dun appétit pour le risque et le soutien apporté par des baisses de taux dans certains pays sont venus soutenir ces marchés. Cela devrait favoriser cette classe dactifs. Nous demeurons confiants et conservons une vue positive sur les actions émergentes. Les politiques monétaires et budgétaires vont en effet soutenir la croissance, ce qui sera bénéfique pour le marché des actions. Toutefois, la situation géopolitique au Moyen Orient et la crise de la dette souveraine en Europe menacent toujours et restent des facteurs à prendre en considération. La Russie reste notre premier choix dans les émergents. Léconomie bénéficie des prix élevés du pétrole. En outre, le résultat des élections a levé une hypothèque politique et pourrait ouvrir la voie à des réformes sur les plans économiques et politiques. La croissance devrait également être plus importante que prévue, supérieure à 4%. Linflation a continué de refluer, revenant à 3.7% en février, bien contrôlée par la politique monétaire de la banque centrale qui souhaite restreindre la sortie de capitaux et favorise ainsi lappréciation du rouble contre le dollar et leuro. Celui-ci a déjà progressé de 10% depuis le début de lannée. Le principal risque reste malgré tout les conflits sociaux et politiques suite à la réélection de Poutine en mars dernier. Cours / bénéfices anticipés à 12 mois Nous sommes également toujours positifs sur la Chine et la Corée du Sud. Alors que le gouvernement chinois a révisé à la baisse son objectif de croissance (7.5% en 2012), le marché continue de tabler sur une croissance supérieure à 8%. De fait, la politique monétaire sest détendue depuis la fin 2011 avec plusieurs baisses du taux des réserves obligatoires, stimulant ainsi loctroi de crédit bancaire afin de soutenir la conjoncture. Ceci est un changement de stratégie par rapport à 2011 où la lutte contre linflation était clairement la priorité. La reprise observée aux États-Unis devrait profiter à la Chine mais également à la Corée du Sud. Celle-ci reste attractive avec des valorisations autour de ses moyennes historiques. Une reprise de léconomie mondiale et plus particulièrement de la Chine ou des États-Unis pourrait être un catalyseur pour le marché des actions coréennes, dautant que le won demeure sous-évalué. Le Brésil est maintenant plus attractif et nous avons décidé de le surpondérer. Alors que la banque centrale a décidé de favoriser la croissance avec des baisses agressives de taux directeurs (-275 pb depuis août 2011), après avoir permis le recul de linflation. Nous avons donc réévalué lobjectif de croissance pour 2012 à 3,5%, dynamisée par une politique monétaire plus souple, la relance du crédit et les nouvelles mesures fiscales destinées à soutenir lindustrie. La demande interne progresse solidement et la baisse du real intervenue fin 2011 devrait donner un nouveau souffle aux secteurs exportateurs. Dans ce contexte, les investisseurs devraient continuer à privilégier le Brésil dans leur allocation émergente. Le rebond dactivité devrait favoriser la valorisation du marché actions. Etats-Unis Eurozone Royaume Unis Marchés Emergents Chine Inde Cours / bénéfices Russie Brésil Moyenne à 20 ans 8

9 Bien que le Mexique ou Taiwan puissent bénéficier de la reprise américaine, nous demeurons équipondérés sur ces marchés. Au Mexique, linflation est proche de 4%, la limite haute fixée par la banque centrale. Les actions mexicaines resteront donc vulnérables et leur valorisation élevée risque de freiner lappétit des investisseurs. Léconomie taïwanaise étant largement dépendante de ses exportations, la baisse du régime de croissance de la Chine et la récession en Europe vont continuer de peser sur la dynamique des exportations et donc sur les perspectives de bénéfices de plusieurs secteurs. De surcroît, laccord de libre-échange signé en mars dernier entre les Etats-Unis et la Corée du Sud menace daccroître la concurrence et de pincer les marges des entreprises taïwanaises. Après une année 2011 difficile, nous pensons que linde ne connaitra pas de reprise significative en 2012, nous gardons donc notre sous-pondération. Le gouvernement a réussi à contrôler la progression des prix avec une prévision dinflation, qui reste malgré tout élevée, de 6,55% pour 2012 (contre 7,55% en décembre). Le marché indien souffre toujours de pressions inflationnistes importantes, notamment en raison de sa dépendance aux importations de pétrole et dun déficit public toujours excessif. De nouvelles taxes et des privatisations ont été annoncées afin de ramener le déficit budgétaire de 5,9% pour lannée budgétaire 2012 à 5,1% pour lannée budgétaire Cela devrait logiquement pénaliser la croissance qui fut en retrait lan passé par rapport à 2010 (7,1% après 8,5%). Le système bancaire souffre toujours dun manque de liquidité malgré la baisse du niveau des réserves obligatoires de 5.50% à 4.75% en mars. De plus, le retard pris dans la mise en uvre des réformes économiques et laffaiblissement de la roupie nincitent pas les investisseurs à revenir en Inde en dépit de louverture du marché actions aux investisseurs individuels effective depuis le 1 janvier dernier. 9

10 MATIÈRES PREMIÈRES Pétrole Or Le prix de lor noir demeurera élevé, mais pas de répétition du choc de Le prix de lor noir a brutalement monté courant février, passant denviron USD 110/b à USD 125/b sur fond de tensions géopolitiques avec liran, après avoir fluctué plusieurs mois dans un tunnel compris entre USD 105 et 115/b. Cette hausse brutale a fait réapparaître le spectre dun nouveau choc pétrolier même si cette crainte sest progressivement dissipée après que larabie Saoudite sest déclarée disposée à accroître sa production, favorisant une stabilisation des prix. Au demeurant, les prix à terme du pétrole sont inférieurs aux prix comptant signalant que le marché ne croit pas à la poursuite de lenvol des prix. Structurellement, même si les prix actuels intègrent une prime de risque politique élevée (de lordre de USD 10 à 15/b) ainsi que limpact des positions longues acheteuses sur les marchés de futures, plusieurs facteurs devraient cependant contribuer à maintenir des prix élevés: 1) tout dabord, les capacités de production non utilisées sont aujourdhui réduites, de lordre de 2 millions de barils/jour pour une production de 91 millions de barils/jours en février dernier ; 2) en outre, plusieurs pays exportateurs ont rencontré des problèmes de production comme la Syrie, le Sud Soudan, le Yémen ou encore le Nigeria, réduisant la quantité de produit disponible sur le marché; 3) parallèlement, les stocks disponibles dans les pays de locde sont proches des plus bas sur 5 ans; 4) enfin, la demande globale continue de croître sous leffet de la progression des importations des pays émergents mais aussi du Japon, conséquence de larrêt de la plupart des réacteurs nucléaires. Néanmoins, le renchérissement des prix du pétrole engendre en lui-même un facteur de limitation de la hausse des prix via le ralentissement de la croissance mondiale. Laugmentation de USD 15 depuis février, devrait réduire la croissance mondiale denviron 0,2 à 0,3 points, conséquence dune inflation plus élevée qui freine consommation et investissement. Si les risques demeurent haussiers avec notamment la possibilité dune intervention militaire contre liran qui pourrait projeter quasi-instantanément le prix de lor noir bien au-delà de USD 150/b, le prix pourrait chuter à linverse en-dessous de USD 80 en cas daggravation des problèmes européens et dune rechute de léconomie américaine. Nous considérons que le prix du baril devait fluctuer dans une marge comprise entre USD 110 et 125/b au cours des six prochains mois. Potentiel de hausse, mais nous préférons acheter sur repli. Depuis fin février, où il sétait rapproché de USD 1800/oz, lor na cessé de perdre du terrain pour franchir à la baisse allègrement le seuil de USD 1700/oz. Lamélioration de la conjoncture américaine et la dissipation des craintes les plus vives concernant la zone euro ont provoqué ce repli. En outre, les dernières déclarations du président de la Réserve fédérale américaine ne faisant pas référence à un troisième tour dachat dactifs dans ses dernières déclarations, ont accentué le mouvement de baisse. Néanmoins, à lhorizon des prochains mois, lor pourrait se ressaisir. Dune part, la probabilité de nouvelles interventions de la banque centrale américaine reste élevée compte tenu de la fragilité intrinsèque des vecteurs de croissance ; dautre part, les banques centrales vont demeurer acheteuses nettes dor, manifestation de leur défiance face au dollar et à leuro. Enfin, même si les facteurs déflationnistes à luvre dans les économies développées restent puissants, une résurgence de linflation mondiale sur le front des pays émergents constituerait un puissant incitatif à lachat de métal jaune. La production minière stimulée par les prix élevés devrait atteindre un sommet en 2014, mais ne progresse pas suffisamment pour infléchir de manière sensible la hausse. Nous considérons quil convient daborder le marché de lor dune matière tactique en vendant le métal jaune lorsque son cours dépasse USD 1800/once et en lachetant quand il se rapproche de USD 1600/once Contrat à terme de maturité 6 mois sur le Nymex Crude Oil 96 Dec-11 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Contrat à terme de maturité 6 mois sur le Nymew Crude Oil 10

11 Ce document ne constitue pas une offre de contrat, une sollicitation, un conseil ou une recommandation en vue dun achat ou dune vente dinstruments financiers. Société Générale ne peut être tenue responsable de toutes conséquences, notamment financières, résultant dopérations sur instruments financiers conclus sur la base de ce seul document. Les informations contenues dans ce document nont quune valeur indicative et nont aucune valeur contractuelle. Elles sont sujettes à des modifications, notamment en fonction des fluctuations de marché. Les données historiques utilisées proviennent notamment de sources externes que Société Générale considère fiables mais que Société Générale na pas vérifiées de manière indépendante. Société Générale nassume aucune responsabilité quant à lexactitude, la pertinence et lexhaustivité de ces données. Les chiffres relatifs aux performances (passées ou futures) ou aux simulations de performances (passées ou futures) ne sauraient constituer un indicateur fiable quant aux performances futures réelles. Société Générale est agréée par le Comité des Établissements de Crédit et des Entreprises dinvestissement. 11

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