Introduction : Problématique de l évaluation

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1 Introduction : Problématique de l évaluation Nous évoquerons d abord les utilisateurs de l évaluation des sociétés, ensuite les méthodes classiques d évaluation que nous prolongerons par l approche générale de l évaluation. 1. Les utilisateurs de l évaluation Les utilisateurs des évaluations sont nombreux et ont des objectifs divers L évaluation des sociétés n est pas un problème unique qui offre des réponses simples. C est un problème essentiel de l analyse financière qui surgit dès qu on doit effectuer une transaction. Quand on effectue une transaction, on sait souvent (mais pas toujours) avec qui on va passer le contrat, à condition que l on soit d accord sur le prix, qui dépend de la valeur mesurée et du pouvoir de négociation des co-contractants. Pendant longtemps, on s est contenté d évaluer les actifs et les sociétés à partir des seules données comptables. Ceci était satisfaisant dans un univers stable. Dans notre monde actuel, où les start-up deviennent rapidement des épaves à mettre à la poubelle ou au contraire des entreprises puissantes et bien structurées, les techniques financières ont largement supplanté les techniques comptables, mais la comptabilité, des comptes annuels aux comptes consolidés, reste la base de la connaissance quantifiée des sociétés et il est difficile de se passer totalement d elle. Souvent, les circonstances imposent un choix évident de la méthode d évaluation, mais les contraintes techniques imposent des limites à ce choix. Pierre Kienast a rappelé que «À l image du dieu Janus, l entreprise présente deux visages distincts que le code civil de 1804 a bien transcrits» 1. L article 1832 du Code civil dispose, en effet, que «la société est instituée par deux ou plusieurs personnes qui conviennent par contrat d affecter à une entreprise commune des biens ou leur industrie en vue de partager le bénéfice ou de profiter de l économie qui pourra en résulter...». L exégèse de cette définition montre bien les deux optiques incontournables des méthodes d évaluation des sociétés : l optique des biens qui décrit le patrimoine industriel, commercial et financier de la société ; l optique du bénéfice qui décrit les fruits du patrimoine de la société. 1 Pierre Kienast, L Évaluation des entreprises, Encyclopédie du management, Vuibert, Tome 1, 1992, p

2 À partir de cette définition, il est difficile de trouver une méthode rationnelle d évaluation qui s écarte des deux piliers : de l évaluation par le patrimoine ; de l évaluation par les résultats ; utilisée directement ou combinées l une à l autre dans le cas des méthodes mixtes fondées sur goodwill elles laissent peu de place à d autres, exception faite des méthodes boursières. Le choix de la méthode d évaluation dépend des OBJECTIFS Le choix de la méthode d évaluation dépend aussi de la position des cocontractants. L acquéreur peut avoir un objectif de placement et espérer encaisser des dividendes et des plus-values à terme, un objectif de liquidation en jouant sur les différences de cours, ou un objectif de prise de contrôle. Dans la poursuite de ces objectifs, l investisseur a une perception de la société qui peut être très différente et qui induit par conséquent des paramètres d évaluation différents. La société peut d abord être perçue comme une capacité de production ; elle suppose alors l évaluation technique et financière du matériel, l évaluation de la compétitivité de l organisation et de la flexibilité des facteurs techniques et humains. Elle peut être aussi perçue comme un pourcentage de marché. Ceci suppose l évaluation du niveau commercial et technique des produits, de la typologie des clients, des possibilités d évolution des marges, des investissements complémentaires à réaliser ; cette approche peut être complétée par l image de l entreprise réseau de distribution amont ou aval. Elle peut être également perçue comme un portefeuille d actifs corporels ou la nécessité d évaluer les actifs de haut de bilan, en particulier immobiliers, et de bas de bilan, en particulier s il existe des stocks stratégiques ou comme un portefeuille d actifs financiers positifs (trésorerie) ou négatifs (déficits reportables) pouvant s intégrer dans un ensemble plus large. L image de l entreprise pour l acquéreur induit alors, par l intermédiaire d une négociation, un certain niveau de prix. Le prix exprime le taux d échange d un bien contre un autre et le plus souvent d un bien contre de l argent. Le prix suppose la transaction, avec ses attributs irréductibles que sont le pouvoir de négociation et le temps de négociation, alors que la valeur existe indépendamment de tout échange. Parfois, il existe une ambiguïté, pas toujours facile à résoudre : la valeur vénale, dont nous reparlerons, est une valeur d échange et il est très difficile de la distinguer du prix, puisque c est le prix qui en constitue la totalité. Notons cependant que Les deux notions sont d une nature différente : la valeur est intrinsèquement liée à la chose et le prix constate cette valeur. 8

3 2. Les limites de la méthode d évaluation L évaluation est limitée par : - l incertitude - la difficulté - la comptabilité Ces limites ont une portée générale ou particulière, selon le cas. Elles tiennent à l incertitude et à la difficulté des prévisions, au biais des documents comptables, que ce soit les comptes annuels ou les comptes consolidés et à la relativité du diagnostic comptable et financier de l entreprise. La valeur de l entreprise dépend de son aptitude à générer de manière directe ou indirecte du profit. La valeur patrimoniale de l entreprise peut être considérée, en utilisant des références mathématiques, comme l intégrale de flux bénéficiaires. Inversement le montant du bénéfice peut être considéré comme la différentielle d un capital investi. Dans cette analyse, la plupart des éléments sont à la fois incertains et subjectifs. Le montant des résultats par période est, malgré toute la volonté des normalisateurs et des normes comptables internationales, par essence flou et peut varier subjectivement d un estimateur à l autre selon le type de données qu il prend en considération ou qu il évite d analyser ; la situation de l entreprise isolée, replacée dans son secteur, replacée dans son pays, replacée dans la conjoncture internationale est très différente et il existe plusieurs niveaux de stratification. Le nombre de périodes à prendre en considération est aussi très arbitraire. De même qu en matière météorologique il est imprudent de faire des prévisions à plus de cinq jours, il n est pas réaliste de faire des prévisions pour une entreprise donnée à plus de cinq ans. Il est cependant plus important de faire des prévisions à long terme qu à court terme, car les grands projets des civilisations sont des projets à long terme, ceux des sociétés de premier plan aussi. En pratique les estimateurs se réfèrent souvent à un délai de 3 ans ou de 5 ans, en évitant le délai de 4 ans centré statistiquement au milieu de la période 2-3 ans. Le taux d actualisation ou de capitalisation, constamment utilisé dans les calculs d évaluation pour les périodes supérieures à un an, est encore plus subjectif. Le taux comporte deux éléments : une partie de taux non risquée égale au taux de placement des actifs institutionnels offerts sur les marchés spécialisés (taux moyen de rendement des obligations d État à long terme, taux de base bancaire) et une partie risquée propre à l entreprise à acquérir. Le risque intrinsèque se décompose lui-même en risque d exploitation, risque stratégique, risque conjoncturel. Dans ce dernier risque, il est possible 9

4 de tenir compte de l inflation. «Construire» le bon taux n est pas non plus une chose facile. La conclusion de ces remarques est évidente : le résultat obtenu par l application à un montant incertain d un taux approximatif pendant un nombre de périodes peu pertinent doit conduire l analyste à beaucoup d incertitude et donc à beaucoup de modestie, même s il est très expérimenté. L analyste devra aussi se méfier des biais relatifs aux résultats passés. Les documents comptables reflètent une réalité conforme à une réglementation et à des normes comptables qui tendent à cerner la réalité économique mais n y parviennent pas toujours. Il y a une grande inertie de la comptabilité qui ne peut enregistrer, en raison de sa nature, qu avec un retard de 6 mois à 2 ans, les dégradations et les améliorations rapides. Et encore, la partie comptable et financière du diagnostic global d une société est celle qui est la plus fiable. Les ressources humaines génératrices de la plus grande valeur de l entreprise sont aussi les plus difficiles à évaluer. Il n est pas aisé de transcrire en termes financiers l organigramme et la pyramide des âges du personnel, l aptitude des dirigeants et des cadres et l ensemble des données sociales qualitatives (climat social, absentéisme, rayonnement de l entreprise, culture). La valeur juridique, sociale et fiscale de l entreprise pose aussi de sérieux problèmes que l on s attache aux contrats d exploitation, au fonds commercial, au patrimoine immobilier, à la gestion des licenciements ou aux risques fiscaux acceptés ou encourus. Toutes ces limitations conduisent à effectuer une évaluation de l entreprise subjective et on ne pourra pas exiger la précision d une métrique à plusieurs décimales. Malgré tous ces défauts on peut tout de même se rattacher à des méthodes éprouvées qui permettent de limiter les risques d erreur. 3. Approche générale des méthodes d évaluation Il vaut mieux donner une fourchette d évaluation qu une seule valeur Les réflexions ci-dessus relatives aux limites conduisent à préférer une évaluation par intervalle (fourchette de prix) à une évaluation ponctuelle. Il n est pas possible de définir une méthode universelle destinée à évaluer une société car chaque entité représente un cas particulier auquel on ne saurait appliquer des directives générales et la situation particulière de chaque entreprise conduit à une procédure particulière d évaluation. Après avoir apprécié les forces et les faiblesses de l entreprise, dans les domaines : 10

5 - commercial - industriel - des ressources humaines - juridique et fiscal - comptable - financier ; il faut quantifier ce choix, de préférence en employant plusieurs méthodes ayant des bases différentes mais débouchant sur une panoplie de valeurs cohérentes et convergentes. Quatre critères d estimation se retrouvent assez souvent dans les évaluations : - la valeur des éléments incorporels ; - l existence d un goodwill (survaleur) ; - le taux de capitalisation ou d actualisation choisi ; - le niveau de risque d exploitation. Ces critères s articulent de manière différente selon qu on est en présence d une entreprise saine ou en difficulté. Pour une entreprise saine, il est recommandé de prendre en considération : - le niveau de profit qui mesure très approximativement la plupart des critères financiers ; - le niveau de chiffre d affaires qui mesure les aspects plus commerciaux de l entreprise, de son marché et de ses concurrents ; - le patrimoine qui contient dans une certaine mesure l historique des décisions prises dans le passé en matière d investissement, de financement et de consensus social, mais il ne faut pas hésiter à analyser ces éléments à la lumière des données financières et boursières. Les évaluations peuvent combiner 4 approches : - l actif net corrigé ; - la rentabilité et la croissance ; - les données boursières ; - la valeur d entreprises comparables. L actif net comptable corrigé implique qu une entreprise a une valeur parce qu elle possède des éléments de patrimoine immobilier, mobilier ou financier qui en ont une. L actif net comptable corrigé est un moyen commode d estimer la valeur de l entreprise cédée majoritairement ou dont le résultat faible, déficitaire ou aléatoire ne permet pas l application raisonnable d autres méthodes. 11

6 La rentabilité et la croissance ont une importance déterminante lorsque les principaux actifs sont immatériels : bureau d études, société de service, centre de recherche travaillant sur un marché nécessitant des connaissances particulières telles que les biotechnologies, l intelligence artificielle, l industrie spatiale et l enseignement qu elle donne est complété par celui qu on tire du chiffre d affaires, surtout si l acquéreur potentiel veut accroître sa part de marché par addition. C est surtout dans le domaine des services ou de la distribution que l on s y attache. Les données boursières ont l avantage de refléter l état de l offre et de la demande et d intégrer toute la connaissance que le marché a de la société. Elles sont malheureusement réservées aux entreprises cotées. La valeur d entreprises comparables est plus délicate : elle suppose le choix d un échantillon d entreprises comparables auquel on applique des critères de comparaison. Les critères les plus courants sont le taux de résultat net des capitaux investis, le coefficient de capitalisation boursière PER), la capitalisation boursière par rapport au chiffre d affaires ou le délai de recouvrement. Dans les entreprises en difficulté, le degré de difficulté varie des entreprises ayant fait des erreurs de gestion aux entreprises condamnées. La valeur d une entreprise en difficulté ne peut s apprécier que : - si son exploitation peut être relancée ; - si le résultat d une liquidation éventuelle est positif. Les entreprises condamnées ayant un actif net résiduel positif peuvent être évaluées à l actif net comptable corrigé auquel on applique une décote du quart à la moitié de la valeur de l A.N.C.C. pour tenir compte de l indisponibilité des fonds, de la réticence des co-contractants, des risques inhérents à la liquidation. Les entreprises qui peuvent être redressées peuvent être évaluées à partir de l actif net corrigé actuel et des perspectives bénéficiaires futures. L obligation d injecter des capitaux importants pour assurer le nouveau départ oblige à une décote au moins égale à l actualisation de ces capitaux (coût d opportunité) et au risque inhérent à la nouvelle coordination de la structure de l entreprise. Il existe donc plusieurs familles de méthodes d évaluation, parfois compatibles et parfois exclusives les unes des autres : 12

7 - les méthodes fondées sur le patrimoine : une société a de la valeur parce que les éléments qui la constituent ont eux-mêmes de la valeur ; - les méthodes fondées sur les flux : une société a de la valeur parce que, quel que soit le niveau de ses actifs, elle est capable de générer un résultat, qui, capitalisé à un certain taux mesure la valeur de l entité ; - les méthodes mixtes fondées sur le goodwill : étant donné sa composition en capital, la société devrait générer un résultat d un certain niveau. Si le résultat est plus élevé que prévu, c est que la société a une grande aptitude à mobiliser ses éléments immatériels et sa valeur en est d autant plus grande ; - les méthodes boursières, seulement applicables aux sociétés cotées : une entreprise a de la valeur parce que le marché considère que son rapport rentabilité risque est intéressant et que les investisseurs, possédant toutes les informations utilises, considèrent qu elle a de la valeur. Nous complèterons notre tour d horizon des méthodes d évaluation en exposant quelques méthodes graphiques, qui peuvent avoir une utilité, surtout au niveau de la prise de conscience des problèmes. 13