FLASH ÉCONOMIE. Hiérarchie entre croissance et taux d intérêt et reprise du crédit : qu observet-on dans les grands pays de l OCDE?

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1 ÉCONOMIE RECHERCHE ÉCONOMIQUE septembre 1 N 7 Hiérarchie entre croissance et taux d intérêt et reprise du crédit : qu observet-on dans les grands pays de l OCDE? Le canal de transmission «normal» de la politique monétaire à l économie réelle est que la baisse des taux d intérêt conduise à la reprise du crédit aux ménages et aux entreprises. Là où ce canal de transmission normal apparaît aujourd hui, on doit être plus positif sur les perspectives de croissance. Les politiques monétaires très expansionnistes mises en place depuis ont conduit sauf en Italie à l inversion de la hiérarchie normale entre croissance et taux d intérêt, ceux-ci devenant inférieurs à la croissance nominale. Cette configuration est très favorable au désendettement d abord puis à la reprise du crédit. Nous nous demandons, en examinant les situations des Etats-Unis, du Royaume-Uni, de l Allemagne, de la France, de l Espagne et de l Italie où il y a reprise du crédit, si la reprise du crédit vient bien du niveau faible des taux d intérêt par rapport à la croissance, et si dans certains cas malgré le bas niveau des taux d intérêt le crédit ne repart pas. Le crédit réagit au niveau bas des taux d intérêt aux Etats-Unis, en Allemagne et en France, mais pas (encore) au Royaume-Uni, en Espagne et en Italie, ce qui s explique, selon les pays, par le niveau encore élevé des taux d endettement, par la faiblesse de l investissement en logements, par la capacité élevée d autofinancement des entreprises. Rédacteur : Patrick ARTUS

2 Hiérarchie entre taux d intérêt et croissance nominale Nous regardons les situations des Etats-Unis, du Royaume-Uni, de l Allemagne, de la France, de l Espagne, de l Italie. Nous comparons d abord la croissance nominale de ces pays au taux d intérêt à long terme sur la dette publique et aux taux d intérêt sur les crédits à taux fixe aux ménages et aux entreprises. Aux Etats-Unis (graphiques 1a/1b), les taux d intérêt à long terme sont passés en dessous du niveau de la croissance nominale en 1 pour les taux d intérêt sur la dette publique ; les taux d intérêt des crédits sont à peu près au niveau de la croissance. Graphique 1a Etats-Unis : PIB valeur et taux d'intérêt à 1 ans sur les emprunts d'etat Graphique 1b Etats-Unis : PIB valeur et taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux ménages et aux entreprises PIB valeur (GA en %) Taux 1 ans Gov. (en %) PIB valeur (GA en %) Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux ménages Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux entreprises - BEA, NATIXIS BEA, Fed, NATIXIS Au Royaume-Uni (graphiques a/b), les taux d intérêt à long terme sur la dette publique et sur les crédits passent en dessous de la croissance en 1 et surtout à partir de 13. Graphique a Royaume-Uni : PIB valeur et taux d'intérêt à 1 ans sur les emprunts d'etat Graphique b Royaume-Uni : PIB valeur et taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux ménages et aux entreprises PIB valeur (GA, en %) Taux 1 ans Gov. (en %) PIB valeur (GA en %) Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux ménages Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux entreprises - - ONS, NATIXIS BOE, ONS, NATIXIS En Allemagne (graphiques 3a/3b), les taux d intérêt à long terme sont inférieurs à la croissance en 1-11 et depuis 13. Flash 1 7-

3 Graphique 3a Allemagne : PIB valeur et taux d'intérêt à 1 ans sur les emprunts d'etat PIB valeur (GA en %) Taux 1 ans Gov. (en %) Graphique 3b Allemagne : PIB valeur et taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux ménages et aux entreprises PIB valeur (GA en %) Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux ménages (en %) Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux entreprises (en %) Destatis, NATIXIS Destatis, BCE, NATIXIS En France (graphiques a/b), il faut attendre 1 pour que les taux d intérêt à long terme deviennent inférieurs à la croissance. Graphique a France : PIB valeur et taux d'intérêt à 1 ans sur les emprunts d'etat Graphique b France : PIB valeur et taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux ménages et aux entreprises PIB valeur (GA en %) Taux 1 ans Gov. (en %) PIB valeur (GA en %) Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux ménages (en %) Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux entreprises (en %) Insee, NATIXIS Insee, BCE, NATIXIS En Espagne (graphiques a/b), comme en France, ce n est qu en 1 que les taux d intérêt à long terme deviennent inférieurs à la croissance Graphique a Espagne : PIB valeur et taux d'intérêt à 1 ans sur les emprunts d'etat Ine, NATIXIS PIB valeur (GA en %) Taux 1 ans Gov. (en %) Graphique b Espagne : PIB valeur et taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux ménages et aux entreprises PIB valeur (GA en %) Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux ménages (en %) Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux entreprises (en %) Ine, BCE, NATIXIS Flash 1 7-3

4 En Italie (graphiques a/b), les taux d intérêt à long terme restent, depuis 7, supérieurs à la croissance. - - Graphique a Italie : PIB valeur et taux d'intérêt à 1 ans sur les emprunts d'etat Istat, NATIXIS PIB valeur (GA en %) Taux 1 ans Gov. (en %) Graphique b Italie : PIB valeur et taux d'intérêt sur les crédits à taux fixe aux ménages et aux entreprises PIB valeur (GA en %) Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux ménages (en %) Taux d'intérêt sur les crédits à taux fixes aux entreprises (en %) Istat, BCE, NATIXIS Lorsque la politique monétaire expansionniste réussit à faire passer les taux d intérêt en dessous de la croissance nominale : dans un premier temps, elle facilite le désendettement ; dans un second temps, elle facilite la reprise du crédit. Cette hiérarchie inversée entre la croissance nominale et les taux d intérêt à long terme s observe, on l a vu : depuis 1 aux Etats-Unis, au Royaume-Uni, en Allemagne ; depuis 1 en France et en Espagne ; elle ne s observe pas en Italie. Redémarrage du crédit? Regardons maintenant l évolution du crédit, des taux d endettement, de la de crédit dans les six pays de l OCDE analysés. 1. Etats-Unis Aux Etats-Unis (graphiques 7a/7b/7c), on a surtout observé depuis 1 une reprise des crédits aux entreprises et une hausse à nouveau du taux d endettement des entreprises. Graphique 7a Etats-Unis : crédits au secteur privé (GA en %) Graphique 7b Etats-Unis : dette privée 3 Crédits aux ménages Dette des ménages (en % du RDB des ménages) Dette des entreprises (en % du PIB valeur) Fed, NATIXIS BEA, Fed, NATIXIS Flash 1 7-

5 - - - Graphique 7c Etats-Unis : enquête de la Banque centrale sur les évolutions de de crédit Grandes et moyennes entreprises Ménages : crédit immobilier Ménages : Subprime Ménages : crédit à la consommation Ménages : cartes de crédit Ménages : autres crédits à la consommation Fed, NATIXIS Décélération de la Accélération de la Royaume-Uni Au Royaume-Uni (graphiques a/b/c), la reprise du crédit est faible et ne concerne que les ménages depuis 1, même si les perspectives pour la de crédit sont aussi positives pour les crédits aux entreprises. Graphique a Royaume-Uni : crédits au secteur privé (GA en %) Graphique b Royaume-Uni : dette privée 1 1 Crédits aux ménages Dette des ménages (en % du RDB des ménages) Dette des entreprises (en % du PIB valeur) BOE, NATIXIS ONS, NATIXIS Graphique c Royaume-Uni : enquête de la Banque centrale sur les évolutions de de crédit - Grandes entreprises Petites et moyennes entreprises Hausse de la Ménages : de crédit immobilier Ménages : de crédit à la consommation Baisse de la BoE, NATIXIS Flash 1 7 -

6 3. Allemagne En Allemagne, on voit une reprise depuis 1 des crédits immobiliers aux ménages (graphiques 9a/9b/9c), qui est forte pour l Allemagne mais reste modeste dans l absolu. Graphique 9a Allemagne : crédits au secteur privé (GA en %) Graphique 9b Allemagne : dette privée 1 9 Crédits aux ménages Dette des ménages (en % du RDB des ménages) Dette des entreprises (en % du PIB valeur) Bundesbank, NATIXIS Bundesbank, NATIXIS Graphique 9c Allemagne : enquête de la Banque centrale sur les évolutions de la de crédit Demande de crédit des entreprises Ménages : de crédit immobilier Ménages : de crédit à la consommation Accélération de la - - Décélération de la - - Bundesbank, NATIXIS France En France (graphiques 1a/1b/1c), on voit une hausse depuis 1 des crédits aux entreprises, dans la période récente des crédits aux ménages. Flash 1 7-

7 Graphique 1a France : crédits au secteur privé (GA en %) Graphique 1b France : dette privée 1 1 Crédits aux ménages Dette des ménages (en % du RDB des ménages) Dette des entreprises (en % du PIB valeur) Banque de France, NATIXIS Banque de France, NATIXIS Graphique 1c France : enquête de la Banque centrale sur les évolutions de de crédit 1 Demande de crédit des entreprises Ménages : de crédit immobilier Ménages : de crédit à la consommation Accélération de la BdF, NATIXIS Décélération de la Espagne En Espagne (graphiques 11a/11b/11c), même si les enquêtes montrent une hausse de la de crédit, les encours de crédit sont toujours en croissance négative. Graphique 11a Espagne : crédits au secteur privé (GA en %) Graphique 11b Espagne : dette privée 3 3 Crédits aux ménages Dette des ménages (en % du RDB des ménages) Dette des entreprises (en % du PIB valeur) Banque d'espagne, NATIXIS Banque d'espagne, NATIXIS Flash 1 7-7

8 7 - Graphique 11c Espagne : enquête de la Banque centrale sur les évolutions de de crédit Demande de crédit des entreprises Ménages : de crédit immobilier Ménages : de crédit à la consommation Accélération de la Décélération de la BDE, NATIXIS Italie En Italie (graphiques 1a/1b/1c), les crédits aux ménages reprennent faiblement dans la période la plus récente. Graphique 1a Italie : crédits au secteur privé (GA en %) Graphique 1b Italie : dette privée 1 1 Crédits aux ménages Dette des ménages (en % du RDB des ménages) Dette des entreprises (en % du PIB valeur) Banque d'italie, NATIXIS Banque d'italie, NATIXIS Graphique 1c Italie : enquête de la Banque centrale sur les évolutions de de crédit Demande de crédit des entreprises Ménages : de crédit immobilier Ménages : de crédit à la consommation 1 7 Accélération de la Décélération de la Banca d'italie, NATIXIS Hiérarchie entre taux d intérêt et croissance et reprise du crédit Comme il a été dit plus haut, le passage des taux d intérêt en dessous du taux de croissance est d abord favorable au désendettement, puis à la reprise du crédit. Qu observe-t-on aujourd hui dans les six pays? Flash 1 7-

9 des taux d intérêt inférieurs à la croissance et une reprise nette du crédit : depuis plusieurs années aux Etats-Unis, en Allemagne ; dans la période récente en France ; des taux d intérêt inférieurs à la croissance et pourtant l absence de reprise nette du crédit au Royaume-Uni (faible reprise du crédit aux ménages), en Espagne ; des taux d intérêt supérieurs à la croissance et une faible (et concernant seulement les ménages) reprise du crédit en Italie. La situation a priori anormale où, malgré les taux d intérêt inférieurs à la croissance, le crédit ne repart pas ou repart peu s observe donc au Royaume- Uni et en Espagne. Cette situation s explique : par un niveau encore trop élevé des taux d endettement, ce qui est le cas au Royaume-Uni et en Espagne (graphiques b/11b plus haut) ; par une restriction de l offre de crédit par les banques (graphiques 13a/b/c/d/e/f)? Dans les six pays étudiés, les conditions de l offre de crédit s assouplissent ; du côté des ménages, par la faiblesse de l investissement en logements (graphiques 1a/1b), ce qui peut expliquer la faiblesse des crédits aux ménages aux Etats-Unis (graphique 7a), en Espagne et en Italie (graphiques 11a/1a) mais pas au Royaume-Uni (graphique a) ; du côté des entreprises, par la capacité à autofinancer les investissements (graphiques 1a/1b), qui peut expliquer la faiblesse des crédits aux entreprises au Royaume-Uni (graphique a), en Allemagne (graphique 9a), en Espagne (graphique 11a), en Italie (graphique 1a). Graphique 13a Etats-Unis : enquête de la Banque centrale sur les évolutions des conditions de l'offre de crédits Graphique 13b Royaume-Uni : enquête de la Banque centrale sur les évolutions des conditions de l'offre de crédits 1 (grandes et moyennes) Crédits aux ménages (immobilier) Crédit aux ménages (consommation) 1 Crédits des entreprises Crédits aux ménages (consommation) Crédits aux ménages (immobilier) Assouplissement Durcissement - Durcissement - - FeD, NATIXIS Assouplissement BoE, NATIXIS Flash 1 7-9

10 3 1 Graphique 13c Allemagne : enquête de la Banque centrale sur les évolutions des conditions de l'offre de crédits Durcissement Crédits aux ménages (consommation) Crédits aux ménages (immobilier) Graphique 13d France : enquête de la Banque centrale sur les évolutions des conditions de l'offre de crédits Durcissement Crédits aux ménages (consommation) Crédits aux ménages (immobilier) Assouplissement - -3 Bundesbank, NATIXIS Banque de France, NATIXIS Assouplissement Graphique 13e Espagne : enquête de la Banque centrale sur les évolutions des conditions de l'offre de crédits Graphique 13f Italie : enquête de la Banque centrale sur évollutions des conditions de l'offre de crédits 1 Crédits aux ménages (consommation) Crédits aux ménages (immobilier) 1 1 Crédits aux ménages (consommation) Crédits aux ménages (immobilier) 1 Durcissement Durcissement - Assouplissement BDE, NATIXIS Banca d'italia, NATIXIS Assouplissement Graphique 1a Investissement en logement des ménages (en % du PIB valeur) Graphique 1b Investissement en logement des ménages (en % du PIB valeur) 7 Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne France Espagne Italie BEA, Eurostat, NATIXIS Eurostat, NATIXIS Flash 1 7-1

11 Graphique 1a Taux d'autofinancement (en %) Graphique 1b Taux d'autofinancement (en %) 1 1 Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne France Espagne Italie BEA, ONS, Destatis, NATIXIS Insee, INE, Istat, NATIXIS Synthèse : retour au canal «normal» de transmission de la politique monétaire Le canal «normal» de la transmission de la politique monétaire consiste en une reprise du crédit déclenchée par la baisse des taux d intérêt. Les politiques monétaires expansionnistes ont fait apparaître des taux d intérêt inférieurs à la croissance nominale depuis longtemps aux Etats-Unis, au Royaume-Uni, en Allemagne, plus récemment en France et en Espagne, pas encore en Italie, et ceci conduit aujourd hui à une reprise nette du crédit aux Etats-Unis, en Allemagne, en France. La reprise du crédit, ce canal normal de transmission de la politique monétaire expansionniste, va soutenir l activité dans les pays où elle a lieu (3 pays sur analysés). Par contre, on observe que, malgré le bas niveau des taux d intérêt le crédit ne redémarre pas ou peu au Royaume-Uni, en Espagne et en Italie, ce qu on peut attribuer : au niveau élevé des taux d endettement (Royaume-Uni, Espagne) ; à la faiblesse de l investissement en logements (Espagne, Italie) ; à la capacité élevée d autofinancement des entreprises (Royaume-Uni, Espagne, Italie). Flash

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