La spéculation a quand même l'avantage de révéler les déficiences institutionnelles

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1 9 mars 1 N. 1 La spéculation a quand même l'avantage de révéler les déficiences institutionnelles La crise des dettes souveraines dans la zone euro a conduit beaucoup d'analystes et de gouvernements à réclamer le contrôle ou la suppression du marché des CDS souverains ; l'administration américaine veut connaître les positions courtes sur les devises (sur l'euro) des hedge funds ; elle veut aussi (projet Volcker) réduire fortement le nombre des équipes de trading pour compte propre dans les banques ; beaucoup de voix s'élèvent pour contrôler les marchés à terme de matières premières. On peut critiquer la spéculation financière pour plusieurs raisons fondées : déstabilisation des prix de marché, qui ne représentent plus les fondamentaux ; effets économiques et sociaux parfois dramatiques, quand la spéculation affecte les taux d'intérêt, les taux de change RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteur : Patrick ARTUS Mais il faut reconnaître que la spéculation détecte les déficiences institutionnelles, par exemple : absence de solidarité entre les pays de la zone euro, ce qui est intenable dans une union monétaire ; libre mobilité internationale des capitaux dans les pays émergents, qui est incompatible avec la stabilité des taux de change et de l'activité réelle ; insuffisance de l'effort de recherche d'investissement et d'augmentation de l'offre pour de nombreuses matières premières. Supprimer la spéculation ferait disparaître non seulement la liquidité de certains marchés, mais, ce qui est plus grave, la détection des déficiences institutionnelles.

2 Les spéculateurs n'ont pas la cote Les attaques spéculatives contre les dettes souveraines de certains pays de la zone euro, qui se sont portées sur les marchés des CDS souverains (graphique 1) ont conduit beaucoup d'analystes et de gouvernements à demander le contrôle (interdiction du short-selling) ou même la fermeture de ces marchés (qui sont d'ailleurs de gré à gré). L'administration américaine accuse les hedge funds de collusion dans les attaques récentes contre l'euro (avec la forte position vendeuse, graphique ), et veut exiger d'eux qu'ils soient transparents sur leurs positions courtes sur les devises. La même administration américaine reprend à son compte la proposition de P. Volcker d'interdire le trading pour compte propre aux banques de dépôt, ce qui réduirait évidemment énormément les positions "spéculatives" des banques. Enfin, les mouvements violents des prix des matières premières (graphique a) ont attiré l'attention sur le rôle des marchés à terme de matières premières dans la possible déstabilisation des prix au comptant. Effectivement, en 7 et au début de on a observé une forte augmentation de la taille des positions sur les marchés à terme de matières premières, ce qui est à nouveau le cas en 9-1 (graphiques b-c-d). Graphique 1 CDS pays ( ans, pb) Espagne 1, Graphique Zone euro : positions nettes ouvertes et taux de change $/ euro (G) Positions nettes ouvertes sur l'euro (en milliers de contrats, D) 1 1 Grèce Portugal Irlande 1 1, 1, , Sources : Datastream, Bloomberg, NATIXIS, Graphique a Prix spot des matières premières en dollar (1 en :1) 7 1 Graphique b Nombre de positions longues à terme (totales, en milliers de contrats) 1 Pétrole M étaux précieux M étaux non précieux Alimentaires Pétrole* (G) Or** (D) (*) Un contrat = 1 barils (**) Un contrat = 1 Troy ounces Sources : Bloomberg, NATIXIS Flash 1 1-

3 Graphique c Métaux : nombre de positions longues à terme (totales, en milliers de contrats) Non précieux : Cuivre* (G) Précieux : Argent** (G) Précieux : Palladium*** (D) P récieux : P latine**** (D) (*) Un cont rat = t onnes (**) Un cont rat = Troy ounces (***) Un cont rat = 1 Troy ounces (****) Un cont rat = Troy ounces Graphique d Alimentaire : nombre de positions longues à terme (totales, en milliers de contrats) Riz** (G) Blé* (D) Sucre*** (D) Maïs* (D) Soja* (D) (*) Un cont rat = boisseaux (**) Un cont rat = CWT (***) Un cont rat = 11 Pounds Sources : Bloomberg, NATIXIS Sources : Bloomberg, NATIXIS Il y a donc un consensus massif pour dire que la taille des activités spéculatives doit être réduite. Evidemment, la spéculation peut avoir des conséquences dramatiques Nous ne voulons pas nier que la spéculation peut conduire à des évolutions catastrophiques, par exemple : déstabilisation des prix sur certains marchés : matières premières (voir graphique a plus haut), spreads de crédit (graphique a), actions (on se rappelle les actions IT à la fin des années 199, graphique b). La déstabilisation des prix de marché, qui ne correspondent plus du tout aux fondamentaux, est grave : elle détourne l'épargne vers des usages inutiles, elle crée des effets de richesse parasite ; effets macroéconomiques dramatiques : on peut penser à la hausse des taux d'intérêt dans les pays de la zone euro attaqués (graphique a), qui réduit évidemment la croissance de ces pays ; aux mouvements erratiques des taux de change dans les pays émergents : lorsque les capitaux se dirigent vers ces pays (graphique b), ils provoquent une appréciation anormale du change qui détruit la compétitivité de ces pays (graphique c) ; lorsqu'ils se retirent brutalement, la dépréciation du change conduit à une dégradation violente des termes de l'échange et à une chute de l'activité (graphique d). 7 Graphique a Spread de crédit BBB (asset swaps, pb) 7 1 Graphique b PER : secteur IT 1 Etats-Unis Zone euro Royaume-Uni 1 1 Nasdaq Euro stoxx (IT) FTSE (IT) Sources : Datastream, IBOXX, M errill Lynch, NATIXIS Flash 1 1-

4 Graphique a Taux d'intérêt à 1 ans sur emprunts d'etat 1 Graphique b Flux mensuels de capitaux des émergents hors Russie et OPEP* (en Mds de $) 1 7 Allemagne Italie Irlande Espagne Grèce Portugal (*) = variation sur 1 mois des réserves de changes - balance commerciale du mois Graphique c Monnaies des émergents contre dollar (1 en : 1) 11 Graphique d Ensemble des Emergents hors Chine : croissance du PIB en volume (GA en %) On peut aussi penser à la déstabilisation du taux de change du yen par les positions spéculatives emprunteuses (carry-trades en yens en -7, graphique ) Graphique Japon : positions nettes ouvertes sur le yen et taux de change Yen/ $ (G) Positions nettes ouvertes sur le Yen (en milliers de contrats, D) Sources : Datastream, Bloomberg, NATIXIS Les positions spéculatives très volatiles sont donc évidemment déstabilisantes, d'un point de vue micro et macroéconomique. Flash 1 1-

5 Mais il ne faut pas oublier que les positions spéculatives révèlent les déficiences institutionnelles Mais ce jugement négatif sur les positions spéculatives oublie qu'elles ont une utilité : révéler les déficiences institutionnelles. Donnons trois exemples : les attaques spéculatives contre la Grèce (ou les autres pays du Sud de la zone euro) révèlent l'absence de solidarité entre les pays de la zone euro. Une solidarité sous une forme quelconque : - lignes de crédit ou garanties entre les pays, afin d'éviter que les taux d'intérêt sur certains pays (graphique 7) dépassent un niveau qui stabilise leurs finances publiques et leur économie (comme dans le cas de la Grèce aujourd'hui) ; - émissions obligataires communes des pays ; - transferts publics des pays plus riches ou en meilleure situation économique vers les autres. 7 Graphique 7 Taux d'intérêt à 1 ans Grèce Espagne Italie Allemagne Portugal Allemagne France Espagne Italie Grèce Portugal Graphique Taux de chômage Sans solidarité, les pays subissant des chocs défavorables ou ayant une spécialisation productive moins favorable restent durablement pénalisés par rapport aux autres, sans qu'il y ait de force correctrice. Les écarts entre les taux de chômage (graphique ) restent durables. Ceci crée une situation insupportable d'hétérogénéité des pays, et c'est ce que révèlent les "spéculateurs" en attaquant la Grèce (puis probablement d'autres pays du Sud). Les attaques spéculatives contre les pays émergents (après la faillite de Lehman par exemple, graphiques a-b-c révèlent une autre anomalie institutionnelle : la coexistence dangereuse des changes flexibles, des politiques monétaires de contrôle de l'inflation et de la libre circulation internationale des capitaux dans les pays émergents. Ce mélange est générateur d'instabilité : lorsque les capitaux se dirigent vers les pays émergents, leurs monnaies s'apprécient, leurs cours boursiers augmentent (graphique 9), et ceci attire encore d'autres capitaux vers les émergents. La situation est symétrique lorsque les capitaux sortent : dépréciation du change, recul des cours boursiers. Lorsque les économies des émergents sont fortes, la hausse induite des taux d'intérêt attire des capitaux, d'où des évolutions qui renforcent encore l'économie : entrées de capitaux et de ce fait croissance de la liquidité et du crédit (graphique 9) ; de même, et dans l'autre sens lorsqu'elles sont faibles. Flash 1 1-

6 Graphique 9 Ensemble des émergents yc Russie et OPEP : Indice boursier et crédit Crédit (en monnaie locale, GA en %, G) Indice boursier (1 en :1, D) La spéculation s'appuie donc sur cette instabilité due à une mauvaise organisation institutionnelle (changes flexibles, parfaite mobilité des capitaux, inflation targeting). Les positions spéculatives sur les matières premières (qui ont été à terme en 7-, qui sont au comptant (stockage spéculatif) aujourd'hui résultent de l'anticipation de la hausse future forte des matières premières qui viendra : - de la forte croissance de la demande mondiale de matières premières (graphique 1), en particulier dans les pays émergents (graphique 11) ; - de l'insuffisance de l'investissement en recherche et production de matières premières, qui est ici le problème institutionnel. Prenons l'exemple du pétrole. 1 Graphique 1 Consommation mondiale (en % par an) Sources : Datastream, OCDE, Prévisions NATIXIS Pétrole M étaux Non Précieux Alimentaires Graphique 11 Ensemble des émergents y compris Russie, OPEP et Chine : consommation de matières premières (en % par an) Pétrole Alimentation Métaux Sources : Oil Intelligence, Bureau St atistics of M et al, OCDE, prévisions NATIXIS La capacité mondiale de production va devenir trop faible en 17 (graphique 1), mais ceci n'est pas dû à l'insuffisance des réserves connues (tableau 1), mais à l'insuffisance de l'effort de recherche, de production qui est un problème institutionnel : sous-investissement des compagnies nationales des pays producteurs, répugnance à produire de ces pays, le rendement du pétrole étant plus élevé s'il est conservé dans les réserves que produit et payé en dollars avec des taux d'intérêt très bas. Flash 1 1-

7 Graphique 1 Demande et capacité de production mondiales de pétrole (en millions b/j) Demande mondiale totale Capacité mondiale totale Sources : Oil M arket Intelligence, Prévisions NATIXIS Réserves prouvées de pétrole Tableau 1 Monde : réserves de pétrole (niveau et ratio par rapport à la production) Fin de 19 Fin 199 Fin 7 Fin Mds de barils Mds de barils Mds de barils Mds de tonnes Mds de barils En % des réserves mondiales Ratio : réserves et production annuelle Etats-Unis,1,,,7,,% 1, Canada 11,9 1,1,,,,%,1 Mexique, 1, 1, 1, 11,9,9% 1, Total Amérique du Nord 1,, 71, 9,7 7,9,% 1, Venezuela, 7,1 99, 1, 99, 7,9% - Total Amérique Centrale et du Sud 9, 9, 1, 17, 1, 9,%, Russie n/a n/a, 1, 79,,% 1, Total Europe & Euro Asie 77, 1,9 1, 19, 1, 11,%,1 Iran 9,9 9,7 1, 1,9 17, 1,9%,9 Irak 1, 11, 11, 1, 11, 9,1% * Kowaït 9, 9, 11, 1, 11,,1% 99, Oman,1,,,,,%,9 Qatar, 1, 7,,9 7,,%,1 Arabie Saoudite, 1,,,,1 1,%, Syrie 1,,,,,,% 17, Emirats arabes unis 9,1 97, 97, 1, 97, 7,% 9,7 Yemen, 1,9,7,,7,%,9 Autres Moyen Orient,1,,1 -,1-1, Total Moyen Orient,, 7, 1, 7,1 9,9% 7, Algérie 9, 11, 1, 1, 1, 1,% 1,7 Angola,, 1, 1, 1, 1,1% 19,7 Libye, 9,,7,7,7,%, Nigeria 1,,,,9,,9%, Total Afrique 9, 77, 1, 1, 1, 1,%, Chine 17, 17, 1,1,1 1, 1,% 11,1 Inde,,,,,,%,7 Indonésie 9,,1,,,7,% 1, Malaisie,,7,,7,,% 19, Total Asie Pacifique 9,9 1, 1,,,,% 1, Total Monde 99, 1, 11, 17, 1, 1,%, of which: Union Européenne,,9,7,,,% 7,7 OCDE 11, 9, 9, 1,,9 7,1% 1, OPEC 7, 7, 97,1 19, 9, 7,% 71,1 Non-OPEC 17, 17, 17,7, 17, 1,9% 1, Ancienne République soviétique,9, 19, 17, 17, 1,% 7, Sources : BP, Natixis Flash 1 1-7

8 Synthèse : supprimer la spéculation ne supprimerait pas les problèmes institutionnels qu'elle révèle La spéculation est déstabilisante (variations anormales des prix des actifs, allocation inefficace de l'épargne, effets économiques défavorables des mouvements induits des taux d'intérêt, des taux de change), et, surtout avec la crise grecque, la lutte contre la spéculation devient un objectif affiché des Etats. Mais supprimer la spéculation ne ferait pas disparaître les problèmes institutionnels qu'elle révèle : absence de solidarité dans la zone euro, régime de change déstabilisant avec la forte mobilité internationale des capitaux dans les pays émergents, organisation institutionnelle des marchés de matières premières conduisant à une insuffisance de l'offre. La spéculation au moins révèle ces déficiences. Flash 1 1-