Si la BCE attend pour sortir du Quantitative Easing : alors cette sortie n aura pas lieu avant de nombreuses années.

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1 ÉCONOMIE RECHERCHE ÉCONOMIQUE juin N Espérons que la BCE comprend qu il ne faut pas sortir trop tard du Quantitative Easing Si la BCE attend pour sortir du Quantitative Easing : soit que les réformes structurelles dans la zone euro y aient accru la croissance potentielle ; soit que la mobilité des capitaux entre les pays de la zone euro ait été rétablie, ce qui permettrait d éviter une nouvelle crise des pays périphériques, alors cette sortie n aura pas lieu avant de nombreuses années. Si c est le cas, de nombreux risques apparaissent : variabilité de plus en plus forte des prix des actifs financiers avec l excès de liquidité ; écrasement des primes de risque ; affaiblissement des banques ; retour d une bulle immobilière ; «taxation» excessive des prêteurs ; et surtout irréversibilité de cette politique de Quantitative Easing si elle a été menée trop longtemps. Espérons donc que la BCE décide de sortir progressivement du Quantitative Easing avant qu il soit trop tard. Rédacteur : Patrick ARTUS

2 La BCE pourrait être poussée à maintenir très longtemps le Quantitative Easing La BCE pourrait décider de maintenir le Quantitative Easing tant que deux évolutions ne se sont pas produites :. Des réformes structurelles dans la zone euro qui conduisent à un redressement de la croissance potentielle. Certes il y a eu des réformes (marché du travail en Espagne et en Italie, fiscalité des entreprises en France ) mais on ne voit pas aujourd hui de redressement des gains de productivité (graphique a) ou de la croissance potentielle (graphique b) de la zone euro. Il faudrait sans doute pour obtenir ce redressement une hausse durable de l investissement en Nouvelles Technologies des entreprises (graphique c), une amélioration des compétences de la population active dans de nombreux pays (France, Espagne, Italie, tableau ). en : (G) GA en % (D) Graphique a Productivité par tête,, Graphique b Zone euro : croissance potentielle* (volume, GA en %) (*) Productivité par tête lissée sur les dernières années + population active** (**) Emploi + chômage,,,,,, 9-9 Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS , Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS, 7 9,, Graphique c Investissement NTIC* hors logiciels (en % du PIB volume),, (*) Nouvelles Technologies de l'information et de la Communication Etats-Unis Zone euro,,,,,,,, Sources : Datastream, OCDE, NATIXIS,, 7 9 Flash -

3 Tableau Enquête PIAAC, score global par score décroissant Finlande, Pays-Bas, Suède, Norvège, Australie 7,9 Belgique 7,9 République Tchèque 77, Danemark 77, Slovaquie 7,9 Autriche 7, Estonie 7, Allemagne 7,7 Canada 7, Corée 7, Royaume-Uni 7, Pologne 7, Etats-Unis,7 Irlande, France, Italie, Espagne, Source : OCDE. Le rétablissement de la mobilité des capitaux entre les pays de la zone euro Depuis la crise de -9, la mobilité des capitaux a disparu entre les pays de la zone euro, comme le montre le fait que l Allemagne a un énorme excédent extérieur, qui n est plus prêté aux autres pays puisqu ils n ont plus de déficit extérieur (graphique a). Tant que la mobilité des capitaux entre les pays de la zone euro n est pas rétablie : l investissement des pays périphériques est affaibli (graphique b) ; ce qui nous concerne ici ; si la BCE arrête les achats de dettes des pays périphériques faits avec le Quantitative Easing, les taux d intérêt à long terme divergeraient à nouveau entre les pays périphériques et l Allemagne, avec une crise à nouveau des dettes souveraines périphériques (graphiques c/d). Flash -

4 Graphique a Balance courante (en % du PIB valeur) Graphique b Investissement productif (volume, en :) Allemagne France Espagne Italie Portugal Grèce Allemagne Espagne+Italie+Portugal+Grèce Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS Graphique c Ecart de taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat du pays avec l'allemagne (en %) Espagne Italie 7 Graphique d Portugal : écart de taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat du pays avec l'allemagne (en %) Si la BCE attend une hausse de la croissance potentielle de la zone euro et le rétablissement de la mobilité des capitaux entre les pays de la zone euro pour arrêter le Quantitative Easing, cet arrêt n aura lieu que de nombreuses années.. Variabilité de plus en plus forte des prix des actifs financiers L excès de liquidité (graphique a) conduit à des flux de capitaux de taille croissante, donc à une variabilité croissante des prix des actifs (le graphique b montre l exemple des actions européennes). Flash -

5 7 Graphique a Zone euro : base monétaire (en Mds d' ) 7,,,, Graphique b Moyenne mobile sur jours de la variation journalière de l'eurostoxx en valeur absolue (en %),,,,,, 7 7,, 7 9,, janv. juil. janv. juil. janv. juil.,,. Ecrasement des primes de risque Les achats de la BCE conduisent à un écrasement anormal des primes de risque par rapport au risque réellement encouru, par exemple pour les obligations des entreprises (graphique ), pour les dettes publiques périphériques (graphiques c/d plus haut). Graphique Zone euro : spread de crédit (asset swap, en pb) 7 7 Sources : Datastream, IBOXX, NATIXIS Spread de crédit BBB Spread de crédit High Yield Affaiblissement des banques La rentabilité des banques de la zone euro est affaiblie (graphique a) à la fois par l aplatissement de la courbe des taux d intérêt (graphique b) et les taux d intérêt négatifs sur les réserves excédentaires des banques (graphique c). L affaiblissement des banques de la zone euro réduit leur capacité à accumuler des fonds propres, donc réduit leur capacité à prêter dans le futur. Flash -

6 Graphique a Zone euro : ROE des banques (en %) Graphique b Taux d'intervention de la BCE et taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %) Taux repo Allemagne : taux ans Gov Graphique c Zone euro : taux d'intérêt sur les dépôts des banques à la BCE et réserves excédentaires* des banques Taux d'intérêt sur les dépôts des banques à la BCE (en %, G) Reserves excedentaires* des banques (Mds d', D) (*) Réserves totales des banques - réserves obligatoires des banques - Sources : Datastream, BCE, NATIXIS Retour d une bulle immobilière Avec les taux d intérêt très bas et l excès de liquidité, il est normal que les investisseurs se reportent vers l immobilier. Le graphiques a/b montrent que ceci commence clairement à apparaître dans la zone euro. Les bulles immobilières sont, on l a déjà souvent vu, très dangereuses. Graphique a Zone euro : prix des maisons Graphique b Zone euro : prix de l'immobilier commercial en : (G) GA en % (D) 7 en : (G) GA en % (D) 7 9 Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS Flash -

7 . «Taxation» excessive des prêteurs Le fait que les taux d intérêt soient devenus nettement inférieurs à la croissance (graphique 7a) implique qu il y a taxation des prêteurs au profit des emprunteurs. On pense d habitude qu il faut favoriser les emprunteurs pour relancer l économie. Mais les rendements très bas de l épargne peuvent avoir une influence déflationniste s ils conduisent les épargnants à épargner davantage pour préserver leurs revenus futurs (l effet de revenu domine). On voit aujourd hui une hausse du taux d épargne des ménages en Allemagne, en France, en Italie (graphique 7b). Graphique 7a Zone euro : PIB valeur et taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat PIB valeur (GA en %) Taux ans Gov. Zone euro hors Grèce (en %) Graphique 7b Taux d'épargne brute des ménages (en %) Zone Euro Allemagne France Espagne Italie Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS 7 9. Irréversibilité du Quantitative Easing Si le Quantitative Easing est maintenu longtemps et que les taux d intérêt à long terme sont durablement très bas (graphique 7a plus haut), il devient très difficile pour la Banque Centrale de sortir du Quantitative Easing, car la hausse des taux d intérêt à long terme ferait supporter des pertes en capital insupportables aux détenteurs d obligations (graphique ). Graphique Zone euro : encours d'obligations détenu par... (total, en % du PIB valeur) 7 Investisseurs institutionnels Banques 7 Sources : Datastream, BCE, Eurostat, NATIXIS 7 9 Flash - 7

8 Synthèse : espérons que la BCE va sortir assez vite du Quantitative Easing Si la BCE attend que la croissance potentielle de la zone euro se redresse et que la mobilité des capitaux revienne entre les pays de la zone euro, il va falloir que la BCE maintienne très longtemps le Quantitative Easing. Mais cette stratégie serait très dangereuse (avec la variabilité forte des prix des actifs, l écrasement des primes de risque, l affaiblissement des banques, le risque de retour de bulles immobilières, la taxation excessive des prêteurs), et surtout elle risquerait alors de devenir irréversible. Il faut espérer que ces risques conduiront la BCE à sortir assez tôt du Quantitative Easing. Flash -

9 Flash - 9

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