FLASH ÉCONOMIE. Quelles évolutions de long terme les investisseurs en actions (américaines, européennes) doivent-ils regarder? RECHERCHE ÉCONOMIQUE

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1 ÉCONOMIE RECHERCHE ÉCONOMIQUE juin N Quelles évolutions de long terme les investisseurs en actions (américaines, européennes) doivent-ils regarder? Nous pensons que les investisseurs en actions, s ils sont un horizon de long terme, doivent regarder : - la croissance potentielle (en volume et en valeur) ; elle est affaiblie par rapport au passé ; - le niveau prévisible des taux d intérêt à long terme par rapport à la croissance potentielle ; si les taux d intérêt à long terme baissent autant que la croissance potentielle, il n y a aucune raison que la valorisation des actions soit négativement affectée ; - l évolution des marges bénéficiaires ; depuis ans, la flexibilité croissante des marchés du travail a conduit à une hausse des marges bénéficiaires qui soutient le rendement des actions malgré l affaiblissement de la croissance potentielle. La question est de savoir si cette évolution du marché du travail va se poursuivre ou s interrompre : aux États-Unis, on peut s interroger sur la vraisemblance de la mise en place d une politique de hausse des bas salaires ; - la tendance de l inflation et des taux d intérêt à long terme ; lorsque les taux d intérêt à long terme toucheront leur point bas et commenceront à remonter, les rendements obligataires deviendront très faibles, ce qui devrait rendre les actions plus attrayants. Au total, dans une perspective de long terme, cette analyse est plutôt favorable aux actions européennes. Rédacteur : Patrick ARTUS

2 Faiblesse de la croissance potentielle Nous regardons la situation des États-Unis et de la zone euro puisque nous nous intéressons aux actions américaines et européennes. La première question à laquelle doivent s intéresser les investisseurs à long terme en action est celle de la croissance potentielle. Avec le freinage des gains de productivité (graphiques a/b), la croissance potentielle en volume a beaucoup reculé (graphique ). - Graphique a : productivité par tête GA en % (G) en : (D) Sources : Datastream, BEA, BLS, NATIXIS Graphique b Zone euro : productivité par tête Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS GA en % (G) en : (D) Graphique Croissance potentielle* (volume, GA en %) Zone euro (*) Productivité par tête lissée sur les dernières années + population active Sources : Datastream, BEA, Eurostat, NATIXIS Avec la diminution de l inflation tendancielle (graphique ), la croissance potentielle en valeur a encore plus diminué (graphique ). Ce freinage de la croissance de long terme est souvent perçu par les investisseurs comme étant défavorable aux actions, mais nous allons voir immédiatement qu il faut peut-être plus prudent. Flash -

3 Graphique Inflation (CPI, GA en %) Zone Euro Graphique Croissance potentielle nominale* (valeur, GA en %) Zone euro Sources : Datastream, BLS, Eurostat, NATIXIS - - (*) Productivité par tête lissée sur les dernières années + Population active + Prix du PIB lissé sur les dernières années Sources : Datastream, BEA, Eurostat, NATIXIS Croissance, taux d intérêt à long terme et valorisation des actions Les investisseurs à long terme en actions doivent réaliser que, même si la croissance potentielle est faible, il n y a aucune raison que la valorisation des actions soit faible si les taux d intérêt à long terme ont baissé autant que la croissance. Les graphiques a/b montrent que, aujourd hui, les taux d intérêt à long terme ont baissé davantage que la croissance, et il n est donc pas anormal que la valorisation des actions soit assez élevée (graphique ). Graphique a : PIB valeur et taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat PIB valeur (GA en %) Taux ans Gov. (en %) Graphique b Zone euro : PIB valeur et taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat PIB valeur (GA en %) Taux ans Gov. Zone euro hors Grèce (en %) - Sources : Datastream, BEA, NATIXIS Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS Graphique PER sur les résultats futurs S&P Eurostoxx Sources : Bloomberg, NATIXIS Flash -

4 Il n y a donc aucune raison dépenser que la baisse de la croissance potentielle soit un facteur structurel de baisse de la valorisation des actions. Évolution des marges bénéficiaires Les graphiques a/b montrent que les marges bénéficiaires des entreprises : - aux États-Unis augmentent depuis ; - dans la zone euro augmentent depuis. Graphique a : salaire réel et productivité par tête ( en :) Salaire réel par tête (hors benefits, déflaté par le prix du PIB) Productivité par tête Graphique b Zone euro : salaire réel et productivité par tête ( en :) Salaire réel par tête (déflaté par le prix du PIB) Productivité par tête Sources : Datastream, BEA, NATIXIS Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS La tendance, depuis les années, a été une flexibilité accrue du marché du travail, le recul du pouvoir de négociation des salariés, ce qui explique la hausse des marges bénéficiaire et de la profitabilité des entreprises (graphique ). Graphique Profits après taxes, intérêts et dividendes (en % du PIB valeur) Zone euro Sources : Datastream, BEA, BCE, NATIXIS La hausse des marges bénéficiaires accroit le rendement des actions même dans une situation où la croissance de long terme diminue. Il faut donc maintenant se demander si la hausse des marges bénéficiaires va continuer. À court terme, le recul observé des marges aux États-Unis n est pas lié à une évolution macroéconomique mais au recul des profits dans le secteur de l énergie avec la baisse du prix du pétrole (graphique ). Flash -

5 ,,,, -, -, Graphique : profits après taxes dans le secteur... (en % du PIB valeur) Secteur de l'énergie Secteur minier,,,, -, -, -, Sources : Datastream, BEA, Census Bureau, NATIXIS -, -, -, Il faut se demander si structurellement il pourrait y avoir un changement du fonctionnement du marché du travail conduisant à une remontée de la part des salaires dans le PIB : - dans la zone euro c est peu probable, puisque les réformes du marché du travail continuent ; - aux États-Unis, c est envisageable, avec, après l élection présidentielle, la possibilité d une politique nouvelle visant à augmenter les plus bas salaires (graphique )., Graphique : salaire minimum (en % du salaire médian),,,,,,,,, Sources : OCDE, NATIXIS,, Tendance des taux d intérêt nominaux à long terme Depuis le début des années, il y a recul de l inflation et en conséquence des taux d intérêt à long terme (graphiques a/b). Flash -

6 Graphique a Inflation (CPI, GA en %) Allemagne Graphique b Taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %) Allemagne Sources : Datastream, BLS, Destatis, NATIXIS - - Sources : Datastream, NATIXIS - - Ceci a généré en permanence un rendement élevé des obligations. Mais aujourd hui, on s approche du point bas des taux d intérêt à long terme, avec le début voisin du processus de normalisation de la politique monétaire aux États-Unis. Ceci devrait conduire à une performance très faible des obligations dans le futur, et donc normalement reporter les investisseurs vers les actions. Synthèse : que penser des actions avec un horizon de long terme? L analyse des déterminants de long terme de la rentabilité des actions montre : - que, puisque les taux d intérêt à long terme suivent à la baisse la croissance potentielle, la faiblesse de la croissance potentielle ne doit pas entraîner une baisse de la valorisation des actions ; - que depuis ans, la profitabilité des entreprises augmente, ce qui est bien sûr favorable aux actions ; nous pensons que cette évolution va se poursuivre dans la zone euro, mais que peut-être aux États-Unis il y aura dans le futur une politique économique de soutien des bas salaires ; - que le passage prochain à une phase de remontée des taux d intérêt à long terme va conduire à la faiblesse des rendements obligataires et normalement au report des investisseurs vers les actions. Cette analyse est donc favorable, dans une perspective de long terme, aux actions européennes. Flash -

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