Chapitre I : Le marché des changes au comptant ( Spot )

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1 Chapitre I : Le marché des changes au comptant ( Spot ) Le marché des changes au comptant assure la confrontation des offres et des demandes de devises et révèle leurs cours en termes de monnaie nationale. Les devises sont échangées contre la monnaie nationale sur toutes les places financières du monde. De ce fait, le marché des changes est un marché qui fonctionne en continu. L échange de devises s opère sur de nombreuses places financières mais le plus grand volume de transactions a lieu dans quelques grandes villes comme Londres, New York, Francfort et Singapour. Le volume mondial des transactions.. Les lignes téléphoniques directes, le télécopieur et les liaisons informatiques entre les principales places financières ont transformé chacune des places en une case d un marché mondial unique, marché sur le quel le soleil ne se couche jamais. D après Kindleberger «les marchés des changes actuels suivent le trajet du soleil autour du globe par l intermédiaire des satellites de télécommunications» Toutes les informations économiques et financières quel que soit le moment de la journée, sont immédiatement transmises de par le monde et peuvent ainsi déclencher des rafales de réactions parmi les participants. Même si certaines places sont fermées, les agents peuvent intervenir à domicile grâce à des portables miniatures qui permettent de suivre l évolution des autres marchés. La très forte intégration des marchés implique qu il n y a pas de différence significative entre le taux de change du dollar et de l euro coté à New York à 9 heures du matin et ce même taux coté à la même heure ( soit à 3 heures de l après midi ) à Londres. Fondamentalement le marché des changes était un marché interbancaire. Les transactions étaient décentralisées auprès de nombreuses institutions financières, chacune d elles étant soumise à l intense concurrence de toutes les autres. Le marché interbancaire était un marché de gré à gré ( over the counter market). Parallèlement on voit apparaître aujourd hui des «marchés organisés» qui sont des compartiments du marché boursier. Ces marchés sont dotés d une chambre de compensation ( Clearing house ) et c est en leur sein que sont négociés des contrats à terme de type futures et des options sur futures.

2 Auparavant le marché des changes était strictement réservé aux institutions financières. Aujourd hui certaines entreprises et les investisseurs institutionnels opèrent sur ce marché. Tous ces acteurs agissent pour leur propre compte ou pour celui de leur clientèle. Ils peuvent négocier directement entre ou passer par l intermédiaire d un courtier. Les banques commerciales et d investissement Les banques commerciales et d investissement constituent le centre du marché des changes. En effet, presque toutes les transactions internationales de taille appréciable impliquent le débit et le crédit d un compte auprès de banques commerciales, et ce sur différentes places financières. Dès lors, la grande majorité des transactions en devises impliquent le transfert des dépôts bancaires libellés en différentes monnaies. Prenons comme exemple une transaction de la SAR Sénégal. Cette société veut payer à un fournisseur américain la somme de dollars. SAR reçoit le cours du change de la banque commerciale où elle a son compte la CBAO. Elle va demander à la CBAO de débiter son compte en CFA et verser dollars sur le compte bancaire de son fournisseur auprès d une banque américaine. Si le taux de change pratiqué par la CBAO est de 1$ = 450 FCFA, le compte de la SAR sera débité de FCFA (soit dollars). Le résultat final de la transaction est l échange de deux dépôts de devise (CFA contre dollars). Comme l exemple le montre, les banques interviennent régulièrement sur le marché des changes pour satisfaire les besoins de leurs clients, en général des sociétés. Une banque peut aussi intervenir sur le marché des devises pour changer la composition en devises de ses avoirs et de ses liquidités. De plus, il arrive souvent sur le marché des changes qu une banque indique aux autres banques les cours auxquels elle est prête à leur acheter et à leur vendre des devises. Les banques tirent des profits sur le marché des changes, ces gains peuvent être commerciaux ou financiers. Le profit commercial provient de la fourchette (spread), c'est-à-dire la différence qui existe à un moment donné entre le cours auquel la banque achète des devises et celui auquel elle les vend. A cette différence, le cambiste ajoute une marge supplémentaire lorsqu il négocie avec un client commercial. En fait, la concurrence est d une telle intensité que les banques ne peuvent plus

3 ajouter de marge et doivent parfois faire des sacrifices pour conserver leur clientèle ( grandes entreprises et investisseurs institutionnels ). Bid Ask EUR-USD :59:54 GBP-USD :00:01 USD-CHF :59:44 USD-JPY :59:52 EUR-GBP :59:55 EUR-JPY :59:55 EUR-CHF :59:51 GBP-CHF :00:01 GBP-JPY :00:01 XAU-USD :00:00 Source : Trader Forex ( 21 Septembre 2007 ) Le profit de nature financière, au sens large du terme provient de la variation des niveaux absolus et relatifs des différents taux de change. Ce profit se transforme en perte lorsque les anticipations des cambistes sont erronées. L importance de la spéculation induite par les banques est cependant faible, comparée à celle qui est générée par d autres intervenants ( hedge funds, fonds spéculatifs ). Les banques centrales Les banques centrales n interviennent pas régulièrement sur le marché des changes, mais quand elles le font, c est généralement de manière massive. En opérant sur ce marché, une banque centrale remplit deux fonctions : Elle exécute les ordres de sa clientèle : les administrations, les banques centrales étrangères, les institutions internationales

4 Elle cherche à influencer l évolution du taux de change, pour des raisons de politique économique interne, d une part, pour faire respecter certains engagements internationaux. Dans le cas des pays de l UEMOA, la BCEAO doit intervenir sur le marché des changes pour maintenir la parité du CFA par rapport à l euro. La convertibilité du Franc CFA étant garantie par le Trésor français. Ce système de coopération monétaire s effectue grâce à la centralisation de 65% des réserves auprès de la France. Ce mécanisme de compte d opération permet de comprendre la crise qui a secoué les pays en 1994 avec la dévaluation du Franc CFA. Les institutions financières non bancaires Depuis le début de la décennie 1990, les institutions financières non bancaires sont devenues des acteurs très actifs sur le marché des changes. Les filiales financières des groupes industriels interviennent pour le compte de leur maison mère et de ses filiales, mais ces groupes continuent à travailler avec les banques, car leurs filiales financières n'ont pas toujours les fonds propres suffisants pour effectuer de très grosses transactions. Parmi les investisseurs institutionnels : Les fonds de pension qui fonctionnent en capitalisation Les caisses de retraite Les sociétés d assurance Les fonds d investissement ( mutual funds, OPCVM, trusts britanniques, hedge funds Les départements des banques commerciales chargés de la gestion du patrimoine ( bank trust department ) - La clientèle privée La clientèle privée n intervient pas directement sur le marché des changes, elle achète et vend des devises en s adressant aux banques commerciales qui ont une activité importante sur ce marché. La clientèle privée regroupe trois types d opérateurs : les particuliers dont l influence est

5 marginale, les entreprises industrielles et commerciales. Les opérateurs interviennent sur le marché des changes pour satisfaire des besoins en devises induits par des opérations commerciales et financières internationales. Les courtiers La fonction d un courtier est de rendre le marché plus efficace et plus fluide en étant en contact permanent avec des nombreuses contreparties. La valeur d un courtier s apprécie à la quantité et à la qualité des relations qu il entretient avec les institutions financières actives sur le marché des charges. Les courtiers traditionnels ( voice brokers ) qui ont dominé l activité de courtage jusqu au milieu des années 90 ont été soumis à la concurrence des courtiers électroniques. Le développement du courtage électronique a trois conséquences importantes : Les cambistes peuvent accéder directement et instantanément à de nombreuses banques Les courtiers électroniques permettent aux cambistes de réaliser des transactions en rapprochant automatiquement les ordres d achat et les ordres de vente. Toutes les banques clientes d un système de courtage électronique peuvent accéder quelque soit leur taille aux meilleurs cours affichés sur les écrans. Les deux plus importants courtiers électroniques sont Reuters et EBS. Section 1 : Cotation des devises et spécificités sur le marché des change au comptant Le taux de change mesure le prix d une monnaie par rapport à une autre, deux cotations sont utilisées dans le cadre de la finance : la cotation au certain et à l incertain L incertain est la quantité de monnaie nationale ( la monnaie cotante ou la cote ) équivalente à une unité de monnaie étrangère ( la monnaie cotée ou la base ). Le 19 Octobre 2007 le GBP cote USD ( le dollar est coté à l incertain et le GBP au certain )

6 Quotes, Charts, Research, Data Commentary & Analysis CAD - Euro - Sterling - Swiss - Yen Spot Foreign Exchange Rates [ Current Previous Previous Previous Previous Rate Day Week Month Year 19-Oct Oct Oct Sep Oct-06 Rate Vol Rate Vol Rate Vol Rate Vol Rate Vol EUR/CHF % % % % % EUR/GBP % % % % % EUR/JPY % % % % % EUR/USD % % % % % GBP/USD % % % % % USD/AUD % % % % % USD/CAD % % % % % USD/CHF % % % % % USD/JPY % % % % % Source : Forex Spot Rates - 9 Majors Constats : Les devises sont habituellement désignées par le sigle ISO, constitué de trois lettres : les deux premières désignent le pays, et la dernière le nom de la monnaie. Exemple: USD: United States Dollar GBP: Great Britain Pound AUD: Australia Dollar CAD: Canada Dollar Cas spécifiques XOF : Franc Cfa de l Afrique de l ouest XAF : Franc CFA de l Afrique centrale XAU : Or KMF : Franc Comorien

7 Les cours sont généralement écrits avec 4 décimales (2,0521 dollars pour un pound), pour les devises de faible prix et afin d éviter des disparités de précision, le taux de change est exprimé par 10, 100, 1000 unités de la monnaie cotée. Le langage des cambistes comporte des conventions destinées à leur faciliter le travail ainsi pour un cours de 2,0521 le nombre formé par les deux premières chiffres après la virgule est appelé la figure «5 figures», alors que l unité constituée par la 4 ième décimale est un point ou «pip». Les cotations sur le marché au comptant sont faites sous la forme de fourchette qui indique un cours d achat ( bid ) et de vente (ask ou offer ). Le bid est le cours auquel la banque est prête à acheter la devise et l ask le cours auquel elle est veut vendre. Exemple : USD 1 = 1,3895-1,3899 CAD 1,3895 est le cours acheteur du dollar américain par rapport au dollar canadien ; 1,3899 est le cours vendeur du dollar US par rapport au dollar canadien. La différence entre le cours acheteur (bid) et le cours vendeur (ask) est appelée marge ou spread. Cet écart est généralement faible et permet d éviter des crises spéculatives. Bien que les cours étant exprimés en fourchette il est très facile de passer à l incertain. Pour mémoire retenez la règle suivante : si j achète du dollar US alors je vends du dollar canadien. CAD 1 = Le cours acheteur du dollar canadien est obtenu en inversant la valeur du cours vendeur du dollar américain et vis versa. Les écarts entre le cours acheteur et le cours vendeur se retrouvent sur le marché des billets, mais les fourchettes appliquées aux particuliers sont très supérieures à celles du marché interbancaire. Section 2 : Les deux compartiments du marché des changes au comptant Les transactions sur le marché des changes s opèrent à deux niveaux. Le premier niveau est appelé marché du gros «wholesale market» et le second compartiment étant le marché du détail

8 «retail market». Sur le premier marché se retrouvent les banques centrales, les grandes banques internationales et les banques de moindre envergure. Ces institutions sont présentes sur le marché par l intermédiaire de dealer ou market marker. Le second niveau est celui du marché de détail. C est là que se nouent les transactions entre les banques et leurs clients et plus particulièrement les relations entre les banques et les entreprises qui n accèdent pas directement au marché. Sur le marché au comptant s effectuent des achats et des ventes de devises qui doivent être livrées au plus tard deux jours ouvrables après la date de conclusion de la transaction, à l exception des transactions entre le dollar américain et le dollar canadien. Le jour de négociation du prix est appelé «la date de transaction». Le jour de livraison des devises est la «date de valeur» de l opération. 1- Le fixing comme mode de détermination des cours Le fixing est une méthode ancienne pour déterminer le prix d un actif sur le marché. Les ordres arrivent aux négociateurs seuls intermédiaires habilités à les exécuter. L ordre peut être transmis par téléphone, télécopie ou serveur d internet. Tout ordre comporte des mentions générales ( sens de l opération, nom de la monnaie et la valeur à échanger) ainsi que les mentions particulières concernant la durée de la validité de l ordre. Les ordres sont automatiquement classés dans le carnet d ordres par limite de prix et à chaque limite par ordre temporel d introduction dans le carnet d ordres. Le fixage ou fixing consiste pour chaque devise cotée en la confrontation des offres et des demandes présentées par les banques. Il en résulte des échanges de devises et la fixation d un taux de change d équilibre qui sera appliqué par les banques à leurs clients. La banque se rémunère par une commission qui s ajoute ( achat par le client ) ou se retranche ( vente ) au cours du fixage. Les clients peuvent spécifier le type d ordres qu ils veulent soumettre à leur banque : L ordre à cours limité pour lesquels le donneur d ordre spécifie le prix maximum qu il est prêt à payer s il s agit d un ordre d achat ou prix minimum qu il exige de recevoir s il s agit d un ordre de vente

9 L ordre à la meilleure limite n est assorti d aucune limite de prix ; passé avant l ouverture il est transformé en ordre limité au cours d ouverture. Passé en séance l ordre à la meilleure limite est transformé en ordre limité au prix de la meilleure contrepartie en attente sur la feuille de marché et exécuté en tout ou partie. Cet ordre est appelé aussi ordre au prix de marché L ordre à tout prix il est exécuté à n importe quel prix L ordre tout ou rien est un ordre à cours limité qui n est exécuté que si toute la quantité peut être traitée L ordre à seuil de déclenchement ne commence à être valable que si le cours franchit à la hausse ou à la baisse un certain seuil, il devient alors un ordre à tout prix L ordre à plage de déclenchement il ne s active qu à partir d un certain seuil, mais il devient un ordre à cours limité Exemple de fixing sur le marché des changes /$ Achat Vente cumul valeur Taux de Taux de valeur cumul change change ,9516 0, ,9515 0, ,9514 0, ,9513 0, ,9512 0, ,9509 0, Le cours du fixing s établit à 1 Eur = 0,9515 USD à ce prix on s approche plus de l équilibre offre demande.

10 Le client qui achète 30 millions d euros est débité de la somme suivante de la part de sa banque : Avis d opéré : Achat de 30 millions d euros à 0,9515 : USD Commission de la banque ( exemple 1500 USD ) : 1500 USD Net à votre débit USD Le client qui vend 60 millions d euros est crédité de la somme suivante : Vente de 60 millions d euros à 0,9515 : USD Commission de la banque (exemple 1500 USD) : USD Net à votre crédit : USD Règle : La banque achète au cours le moins élevé et vends au cours le plus élevé Cette méthode a été utilisée sur certaines places (Francfort, Amsterdam et Tokyo), mais aujourd hui elle a tendance à disparaître sur le marché des changes. 2 Le marché de gré à gré ou Over the counter (OTC) Le gré à gré est un marché décentralisé et continu, chaque transaction étant réalisée pour le compte propre du contractant à un cours fixé en fonction de l état du marché à cet instant. Les OTC fonctionnent à deux niveaux : entre une banque et son client et entre les banques, les courtiers et la banque centrale ( le marché interbancaire ). Le marché de gré à gré est entretenu par des teneurs de marché qui fixent des cours acheteur (bid) et vendeur ( ask) et rémunèrent par le spread ( différence entre le bid et l ask ). Certains marchés boursiers comme le NASDAQ fonctionnent suivant ce principe. Pour comprendre comment fonctionne ces marchés prenons des exemples :

11 Un exportateur qui veut réaliser une opération de change demande à sa banque de coter la devise, en précisant le montant envisagé. Elle s adresse à sa banque qui affiche la fourchette suivante (1, ) ce qui constitue une offre ferme d achat de l euro à 1,4312 USD et de vente à 1,4313 USD. Il faudra noter que les cours proposés par la banque sont directement au liés au cours du marché en gros, en effet à la banque on a proposé par exemple sur ce marché ( 1, ). La fourchette de cotation 3 points dans cet exemple dépend de celle pratiquée sur le marché interbancaire, de la volatilité du taux de change et du montant de l opération. La banque ayant effectué l opération doit vendre les devises c'est-à-dire effectuée la contre-opération sur la marché interbancaire. Section 3 : La cotation croisée ou naturelle Sur le marché interbancaire, la cotation croisée ou naturelle désigne à la fois la négociation directe sur le marché interbancaire d une monnaie contre le dollar, et le taux de change correspondant. Dans les faits, la majorité des transactions a lieu contre le dollar, même si elle a pour objet de changer deux monnaies tierces ( X et Y ) l une contre l autre ; dans ce dernier cas, l opération se déroule en deux temps : de X vers le dollar ou l euro, puis du dollar vers Y. Ainsi les transactions directes du CFA contre le CHF seraient trop faibles pour assurer la permanence des cotations et la représentativité du taux de change. Les cours croisés cross rate utilisés lorsqu il n y a pas de cotation naturelle entre deux devises sont le résultat des deux opérations de change qu implique le passage par la monnaie pivot ; ainsi le prix du Rand Sud-Africain en CHF est calculé par agrégation de deux cotations naturelles : Rand contre dollar et dollar contre CHF. Cours croisés EUR USD GBP JPY CHF EUR USD

12 GBP JPY CHF Source : FOREX 1 - Les cours croisés sur le marché interbancaire Les cours croisés sont fabriqués à partir des cotations naturelles, en divisant le prix de la monnaie cotée par celui de la monnaie cotante. Plus précisément, les cours croisés acheteur et vendeur de la devise X (cotée) contre Y (cotante) sont égaux à : X / Y( a) X /USD(a) = USD / Y( v) X / USD( v) et X /Y(v) = Y / USD( a) Dans ce cas de figure je connais le cours acheteur X/Y(a), je détermine le cours vendeur X/Y(v) Ces prix constituent des limites, les cours cotés sur le marché interbancaire ne pouvant pas être à l extérieur de cette fourchette. Si celle-ci est à 1, CHF pour 1 SAR (South Africa Rand) et si les teneurs de marché cotaient 1, , les banques qui vendent du SAR choisiraient de réaliser les deux transactions contre le dollar (et recevoir 1,4762 CHF) plutôt qu une vente directe ( et ne recevoir que 1,4758 CHF). Par contre, elles achèteraient du SAR directement à 1,4790 CHF plutôt que de passer par le dollar (et payer 1,4796 CHF). Les teneurs de marchés seraient obligés de relever leurs cours acheteur à ( 1,4762 ) afin de rééquilibrer leur position. 2 - Les cours croisés non cotés sur le marché interbancaire En l absence de cours croisés interbancaires, la banque les calcule en divisant le cours naturel de la monnaie cotée par celui de la monnaie cotante ; puis elle ajoute (retranche) sa marge au cours vendeur (acheteur). - Le cours acheteur du rand : on divise le cours acheteur de la devise (rand) par le cours vendeur de la monnaie domestique le CHF SAR / USD( a) SAR /CHF (a) = CHF / USD( v) - Le cours vendeur du rand : on divise le cours vendeur de la devise par le cours acheteur de la monnaie soit : SAR / USD( v) SAR /CHF(v) = CHF / USD( a)

13 Exemple : CHF/USD : 0, SAR/USD : 1, , 006 SAR /CHF(a) = 0, 6815 = 1,4762 1, 0076 SAR /CHF(v) = 0, 6810 = 1,4796 Les cours acheteur et vendeur appliqués aux clients sont obtenus en corrigeant ce résultat du gain souhaité par la banque. 3 - L arbitrage triangulaire Quand une banque intervient sur le marché des changes pour le compte de sa clientèle, elle procède, en règle générale, à des achats et à des ventes directs de devises. Elle peut également passer par une devise tierce, dans la mesure où cet arbitrage triangulaire lui donne la possibilité d obtenir un profit supplémentaire. Exemple 1 : une banque est chargée de vendre un million d euros provenant d exportations effectuées par une entreprise canadienne. Quand la banque reçoit l ordre de vendre les euros, les taux sur le marché sont les suivants : 1 CAD = 0,5582-0,5637 EUR 1 EUR = 1,7740 1,7914 CAD 1 USD = 1,5274 1,5312 CAD 1 USD = 0,8554 0,8609 EUR 1 EUR = USD 1,1616-1,1690 La première possibilité qui s offre à la banque est de vendre directement un million d euros, en supposant qu il existe un marché direct entre le dollar canadien et l euro. Elle obtient alors : *1,7740 = CAD La seconde solution est de passer par une devise tierce, en l occurrence le dollar américain. Le cambiste vend dans ces conditions un million d euros contre des dollars américains et achète simultanément des dollars canadiens contre dollars américains : *1,1616*1,5274 = ,8 CAD Par rapport à la vente directe, le passage par une devise tierce dégage un profit de 227,8 dollars canadiens. De cette somme, il faut déduire les frais de téléphone et les coûts administratifs. La réalisation d un arbitrage triangulaire exige un professionnalisme car les taux de change varient très rapidement et le cambiste risque de se faire «coller». Si au cours de la première partie de l arbitrage le taux de change entre l USD et le CAD passe de 1,5274 à 1,5271, le

14 résultat global de l opération ressort à ,36 dollars canadiens. Le cambiste ne peut plus déboucler son opération avec profit, il est «collé» avec du dollar américain. Exemple 2 : on vous donne les cotations sur le marché sénégalais SGBS : 1 USD = EUR Citybank : 1 GBP = USD CBAO : 1 GBP = Euro Le calcul du cross rate ( cours croisé ) GBP / EUR 1,6200 GBP/USD = 1, 5968 ce cours est différent du cours GBP/USD USD / EUR 0,9045 Fixé par la Citybank donc il y a opportunité d arbitrage. Arbitrage triangulaire 6- Reçoit ,5 USD SGBS Début de la transaction USD 1- Vend USD à la Citybank CBAO 5- vend Euros à City bank 4- reçoit Euros Citybank 2- Reçoit : GBP 3 Vend GBP à la CBAO Au départ le cambiste de la SGBS dispose de USD et veut faire un arbitrage triangulaire, il a pris connaissance des données du marché. Il vend à la Citybank les dollars.

15 II - Les contrats à terme forward négociés sur le marché interbancaire Le contrat à terme de type forward est un engagement pris par deux opérateurs de livrer, pour celui qui est vendeur, et de recevoir, pour celui qui est acheteur une certaine quantité de devises. Le cours d achat et de vente est fixé au moment où se réalise la transaction, mais la livraison et le paiement sont repoussés à une échéance ultérieure (une semaine, un mois, trois mois etc..) correspondant au terme du contrat forward. La principale différence entre un contrat à terme forward et contrat à terme future est que le dénouement par livraison (c est-à-dire par livraison du physique) est obligatoire dans un forward tandis qu un future peut être dénoué par compensation. Dans cette section nous nous limitons au contrat à terme de type forward. Section 4 : Le taux de change à terme de type forward a - Hypothèse de neutralité des taux d intérêt Cas d un exportateur Soit un exportateur sénégalais qui vend le 10 mai des marchandises pour un million de dollars payé dans 3 mois avec un taux spot ( au comptant ) de EUR /USD = 0,90 au comptant. Il a fixé son prix de vente afin de recevoir ,11 EUR. Mais ce sera moindre si le 10 août le cours du dollar a baissé à 0,95 (58479 euros de perte). L exportateur peut se protéger en vendant le 10 mai les dollars à terme avec échéance août à un cours voisin de 0,90 ; dès lors il est assuré de recevoir euros quelque soit la situation en août. L exportateur est donc protéger contre une dépréciation du dollar. Le risque est ainsi transféré à la banque, celle se couvre en vendant au comptant un million de dollars au cours de 0,90 comme elle ne les a pas, elle les emprunte pour 3 mois, puis elle prête pour 3 mois les EUR qu elle a achetés. Le 10 août les deux prêts sont remboursés : la banque récupère EUR qu elle livre à l exportateur en exécution de la vente à terme conclut le 10 mai celui verse 1 million de dollars reçu de son client que le banque utilise pour rembourser son emprunt. Chacune des deux parties est protégée d une éventuelle baisse du taux de change, l exportateur et la banque ont vendu au comptant les dollars. Mais ils ne bénéficient pas d une éventuelle hausse du dollar entre mai et août.

16 Cas d un importateur Un achat à terme de dollars par un importateur sénégalais se déroule de la même manière. La banque se couvre en achetant le 10 Mai au comptant les dollars qu elle livrera 3 mois plus tard à son client. Elle emprunte sur le marché interbancaire les euros nécessaires pour les payer, et elle prête les dollars. Ces premiers exemples sont faits dans un cadre de neutralité des taux d intérêt, par conséquent ils ont simplificateurs. b La prise en compte des taux d intérêt Dans la présentation sans taux d intérêt du change à terme, on a supposé la neutralité des taux d intérêt. En effet les taux d intérêt sont différents d une monnaie à l autre. Généralement les taux d intérêt sur l euro et le dollar ne sont pas identiques, ce qui entraîne un déséquilibre que la banque répercute sur le taux de change à terme. Si l on considère deux devises A et B, le cours à terme de A est en prime ou en report (premium en anglais) par rapport au cours au comptant quand il permet d acheter plus de monnaie B que le cours au comptant. La prime est égale à la différence entre les deux cours ( F S ), F est le taux forward et S le taux spot. De la même manière, le cours à terme de A est en perte ou déport (discount en anglais) quand il permet d acheter moins de monnaie B que le cours au comptant. La devise est dite «au pair» lorsque F = S. Exemple : Si le taux de change de l euro est de 0,9000 USD au comptant et 0,9022 USD à terme alors le report est de 0,0022 USD. On dit également que l euro est en situation de report (22 points de terme). Si le taux de change de l euro est de 0,9000 USD au comptant et 0,8910 USD à terme alors le déport est de 0,09 USD. On dit que l euro est en situation de déport 90 points de terme. 2 -Fabrication du taux de change à terme grâce à la méthode cambiaire

17 Pour cela le cambiste calcule le taux implicite du déport ou du déport et compare par rapport au différentiel d intérêt. Le calcul se fait de cette manière : ( F S) 360 * S n où n désigne le nombre de jours entre le comptant et le terme. it ie c est la différence entre le taux d intérêt de la monnaie cotante (it) et la monnaie cotée ( ie ). Exemple : Le taux implicite à terme est le report ou le déport annualisé et exprimé en pourcentage du taux de change au comptant ; ainsi pour un euro = 0,9000 dollars au comptant et 0,9022 USD à terme à 90 jours, le taux implicite du terme est de 1% ( 0,0022 /0,9) * 360 /90 Le différentiel d intérêt est l écart entre les taux d intérêt des monnaies cotante et cotée. Si it = 5% pour le dollar qui est la monnaie cotante et ie = 4% pour l euro qui est la monnaie cotée, le différentiel de taux est égal : 5% - 4% = 1% Dans ce cas on a une égalité entre le taux implicite à terme et le différentiel de taux d intérêt. La méthode cambiaire consiste donc à égaliser les deux : F S1 n 360 it ie Où F est le taux de change à terme i(t) est le taux d intérêt de la monnaie cotante i(e) est le taux d intérêt de la monnaie cotée S le taux spot ou au comptant n le nombre de jours jusqu à l échéance du contrat.

18 Les grands journaux financiers et les centrales comme forex publient les taux à terme à un, trois, six mois et un an des principales devises. Le tableau suivant donne la cotation à terme de l euro par rapport au dollar et des reports de l euro : Forward Points Outright Forward Rates Period Bid Ask Period Bid Ask 1 Month Month Months Months Months Months Months Months Months Months Years Years Source : FOREX C est une habitude sur le marché interbancaire de ne pas évoquer le niveau du taux de change à terme, mais de parler de taux de swap. Celui-ci est égal à la différence entre le taux à terme et le taux au comptant. Par exemple, pour un taux au comptant de 1 USD = 450 FCFA et un taux de change à terme de 1 USD = 460 FCFA, le taux de swap est égal à +10 ce qui correspond à un déport du FCFA et une situation de report du FCFA. Les cambistes préfèrent parler de taux de swap plutôt que de parler de taux à terme. Pour calculer le niveau absolu du taux à terme, ils ajoutent ou retranchent du taux de change au comptant la valeur du taux de swap. Application : Calcul des taux de change à terme grâce à la méthode cambiaire Dans un achat à terme d 1 dollar à 6 mois avec des taux d intérêt en CFA et en dollar de 8% et 5% respectivement et USD/CFA = 450FCFA au comptant. Le calcul des intérêts liés à cette opération donne : La banque reçoit : 0,05 *( 180/360)*1 USD = 0,025 $ 0,025 *450 = 11,25 FCFA La banque paie : 0,08 *(180 /360) *450 = 18 FCFA Elle enregistre donc un déficit de : 18 11,25 = 6,75 FCFA qu elle répercute sur son client en lui vendant le dollar à terme points plus cher que le comptant. Soit 456,75 FCFA. De la sorte la banque rééquilibre son opération Intérêts reçus en dollar par la banque = 0,025 USD

19 Intérêts versés en USD par la banque = - 0,04 USD Gain sur opération avec client = ( 456, ) =6,75 FCFA = 0,015 USD Résultat = 0 L utilisation de cette méthode permet de déterminer le taux de swap ou taux à terme appliqué par la banque à sa clientèle. F = 450 ( 1 + ( 8% - 5% ) * 180/360) = 456,75 On remarque qu il y a report lorsque le différentiel d intérêt est positif et déport lorsqu il est négatif. Le calcul du taux de change à terme par la méthode cambiaire n est pas exacte, aujourd hui un calcul plus précis est utilisé par les banques pour déterminer le taux à terme à appliquer au client. Cette méthode est obtenue grâce à l avancée technologique qui permet aujourd hui de calculer avec précision les taux à terme. Cette nouvelle approche utilise une méthode non linéaire. F n 1 it 360 S n 1 ie Calcul du taux de change à terme acheteur et vendeur Dans la réalité les taux de change à terme sont cotés en cours acheteur ( bid ) et cours vendeur ( ask ou offer ).

20 Foreign Exchange Quotes for GBP on July 14, 2006 Bid Offer Spot month forward month forward month forward Fundamentals of Futures and Options Markets, 6 th Edition, Copyright John C. Hull 2007 Les banques calculent ces taux à terme en y intégrant les coûts liés au montage de l opération. Sur le marché interbancaire les taux d intérêt sont aussi cotés en taux prêteur et emprunteur : ce qui pousse la banque à tenir compte de la fourchette de cotation des taux d intérêt dans le calcul du taux de change à terme. F a S a 1 it 1 ie e p n 360 n 360 Le taux de change à terme acheteur ou bid ( du point de du banquier ) dépend du taux d intérêt prêteur de la monnaie cotée et du taux d intérêt emprunteur de la monnaie cotante en plus du cours spot. Comment la banque a-t-elle fabriquée ce cours (soit le dollar coté au certain)

21 Reprenons l exemple de l exportateur sénégalais qui doit recevoir des dollars à terme, il se couvre en vendant les dollars au comptant à sa banque L exportateur est donc protéger contre une dépréciation du dollar. Le risque est ainsi transféré à la banque, celle se couvre en vendant au comptant les dollars comme elle ne les a pas, elle les emprunte pour (n) mois ( la banque emprunte les dollars ( monnaie cotée au cours prêteur sur le marché américain i(e)(p) ), puis elle prête au taux ( it(e)) pour une échéance n les euros achetés. A l échéance (n) les deux prêts sont remboursés : la banque récupère les euros qu elle livre à l exportateur en exécution de la vente à terme conclut au départ celui verse les dollars reçus de son client que la banque utilise pour rembourser son emprunt. Dans cette transaction la banque tient compte de la cotation des taux d intérêt sur le marché interbancaire, généralement elle ajoute une marge pour se rémunérer. NB : Sur le marché interbancaire la banque est cliente, elle emprunte au taux prêteur et prête au taux emprunteur. Par ailleurs l exportateur ayant effectué une vente à terme, la banque effectue alors un achat à terme de la vente ( ceci est dû à la symétrie qui existe sur le marché des devises, si je vends du dollar alors j achète implicitement du CFA, de l euro ou du yen par exemple Le taux de change à terme vendeur du point de vue du banquier est obtenu de façon symétrique : F v S v 1 it 1 i p e e n 360 n 360 Un importateur averse au risque décide de se couvrir sur le marché à terme en effectuant un achat à terme de dollars. La banque emprunte les euros au cours prêteur (it(p)) les convertis en dollars qu elle prête au taux emprunteur (ie(e)). A l échéance l importateur verse les euros et reçoit les dollars de la part de sa banque celle ci en profite pour rembourser le prêt consenti sur le marché interbancaire. Elle ajoute une marge pour se rémunérer.

22 Application N 1 : Un exportateur sénégalais doit recevoir dollars de l Inde en Décembre nous somme en Septembre, on vous donne les informations suivantes sur le marché interbancaire et sur le marché des changes : Cours spot : USD / CFA Taux d intérêt sur le marché monétaire américain à 3 mois : 4,2% 4,5% Taux d intérêt sur le marché monétaire sénégalais à 3 mois: 7% - 7,4% Calculez le taux de change à terme appliqué par la banque : % 360 F a 420 = 422, % 360 Si la banque applique une marge de points alors l exportateur reçoit finalement ( * (422,59-6 ) = FCFA. Application N 2 : Un importateur sénégalais apprend qu il doit verser dollars dans 3 mois il se protège en achetant à terme les dollars. On vous donne les informations suivantes sur les marchés au comptant et interbancaire. Cours spot : USD / CFA Taux d intérêt sur le marché monétaire américain à 3 mois : 4,2% 4,5% Taux d intérêt sur le marché monétaire sénégalais à 3 mois: 7% - 7,4% Dans ce cas la banque calcule taux de change à terme vendeur suivant : ,4% 360 F v 430 = 433, % 360

23 La banque se rémunère en rajoutant une marge de points (exemple). Le taux de change appliqué par la banque est égal à : 433, = 439,618.