Stratégie et Investissement Lettre du 16 Novembre 2020

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1 Stratégie et Investissement Lettre du 16 Novembre 2020 Les vues de la Gestion à trois mois : prendre en compte le court terme et espérer du moyen terme La Banque Postale AM 34, rue de la Fédération Paris Cedex 15 Hervé Goulletquer Tel. (+33) Dans un contexte sanitaire toujours pas stabilisé, qui va peser sur les performances économiques en fin d année et probablement aussi au début de l an prochain, nous faisons le pari que les investisseurs vont s efforcer de faire une synthèse entre un présent encore incertain et un lendemain qui s annoncerait sous de meilleurs auspices, avec un rattrapage de croissance et peutêtre un vaccin. - Dans ces conditions, l ambiance de marché serait assez neutre à l horizon des trois prochains mois. 34, rue de la Fédération Paris cedex 15. Tél : Fax : SA à Directoire et Conseil de surveillance au capital de ,80 euros RCS Paris Code APE 6630Z N TVA Intracommunautaire : FR

2 Les vues de la Gestion à trois mois : prendre en compte le court terme et espérer du moyen terme Nos convictions sur l environnement global à un horizon de trois mois : l économie et les banques centrales Un retour retardé à une croissance pérenne. La deuxième vague de l épidémie de coronavirus modifie le profil attendu de l activité économique à l horizon des prochains trimestres. L ampleur du changement, sans surprise, est à relier au freinage de la mobilité, induit par les mesures de confinement prises dans le cadre de la lutte contre la COVID-19. La croissance du PIB en Zone Euro va reculer au T (-2% T sur T selon notre estimation). Elle pourrait stagner outre- Atlantique, si l hypothèse d une seconde vague, une fois encore décalée par rapport à l Europe, est confirmée et entraine alors des décisions, prises au niveau des Etats, de contrainte des déplacements. Il est difficile de prédire le profil de l activité sur le T Il sera largement déterminé par les conditions sanitaires. Au moment où nous écrivons, nous retenons l hypothèse, à la fois conservatrice et normative, d une croissance 0 de part et d autre de l océan. Au-delà, les perspectives deviendraient plus favorables, avec un processus de rattrapage qui se mettrait en marche ; qui plus est dopé par les mesures de soutien décidées par les pouvoirs publics et la remontée de la confiance dans le sillage d un espoir de plus en plus grand qu un vaccin est pour bientôt. La politique économique restera accommodante ; c est sûr. Mais quelle en sera l ampleur? Du côté de la politique budgétaire, un virage est en train d être pris. L hypothèse de départ, formulée en seconde partie d été, était que le processus de normalisation, après le soutien inusité apporté en 2020, prendrait place en Les incertitudes économiques, dans le sillage des évolutions sanitaires, forcent à «changer de pied». Mais l ampleur du soutien est encore largement inconnue. Cela vaut en Europe, mais aussi aux Etats-Unis où un pouvoir politique divisé freinera les ardeurs en matière de relance. Pour ce qui est de la politique monétaire, on s attend moins à des modifications de nature d intervention que de calibrage des mesures prises : vers essentiellement davantage d achats de titres et plus de soutien, indirect, à la distribution de crédit bancaire. Stratégie et Investissement - Lettre du 16 Novembre

3 Nos convictions sur l environnement global à un horizon de trois mois : la politique La situation politique est en passe de clarification ; sans doute dans un sens favorable. Aux Etats-Unis, sauf surprise à laquelle on n accorde pas à priori une probabilité élevée, il n y aura pas de vraie contestation du résultat de l élection présidentielle. Joe Biden est bien le nouveau Président américain. Il devra sans doute composer avec un Congrès divisé, chaque Chambre conservant sa majorité sortante (démocrate coté Représentants et républicaine au Sénat). Il faut en déduire que pour éviter un blocage des initiatives en provenance de la Maison Blanche, des compromis devront être passés. Les politiques votées seront à ce titre d essence assez «centriste». La présidence Biden se dessine plus alors comme une phase de transition ou de retour à la normale que de rupture. Retournons-nous vers le «vieux continent», pour affirmer notre conviction que l Union Européenne et le Royaume-Uni devraient in fine s entendre sur un cadre ordonné de leurs futures relations commerciales. Stratégie et Investissement - Lettre du 16 Novembre

4 Nos convictions financières à un horizon de trois mois Dans un contexte sanitaire toujours pas stabilisé, qui va peser sur les performances économiques en fin d année et probablement aussi au début de l an prochain, nous faisons le pari que les investisseurs vont s efforcer de faire une synthèse entre un présent encore incertain et un lendemain qui s annoncerait sous de meilleurs auspices, avec un rattrapage de croissance et peut-être un vaccin. Dans ces conditions, l ambiance de marché serait assez neutre à l horizon des trois prochains mois. Nous restons sous-pondérés sur la classe d actif formée par les titres d Etat, en considérant que la synthèse au sein de cet environnement contradictoire, mêlant difficultés à court terme et espoirs au-delà, se fera en faveur d un peu de remontée des taux longs. Il nous semble néanmoins qu un réglage monétaire accommodant non démenti limite la hausse annoncée. On attend d ailleurs pour le mois prochain une nouvelle initiative de soutien de la part de la BCE. Notre neutralité sur le Credit se décline en une surpondération côté Investment Grade et une neutralité pleine et entière sur la partie High Yield. Si la macro reste incertaine, nous l avons souligné, la micro ressort plus robuste. La poursuite de la présence de la BCE sur ce premier segment (et pas sur le second) tout comme une incertitude qui ne se dissiperait que progressivement expliquent cette prise de risque plus marquée concernant les obligations privées de meilleure qualité. Notre positionnement sur les actions reste neutre sur la période avec des attentes de rendement proches de zéro sur l'ensemble des zones couvertes. Aux Etats-Unis et en Asie émergente les perspectives économiques sont sans doute meilleures, mais une orientation plus «croissance» des indices peut être un handicap dans un contexte d optimisme renaissant progressivement. En Europe, notre jugement est en quelque sorte symétrique : une macroéconomie moins porteuse, au moins à aujourd hui, mais une cote davantage «value». Nous modifions l équilibre entre nos scénarios : 70% (+5 points) pour le scénario central et 15% pour chacun des deux scénarios alternatifs (-5 points pour le négatif et inchangé pour le positif). En scénario baissier, nous insistons sur une deuxième vague épidémique très forte qui parcourt le monde d Est en Ouest et sur la mise à jour d une vaste tricherie organisée aux Etats- Unis. Celle-ci concerne les votes par correspondance aux élections du 3 novembre et a bénéficié au Parti démocrate. La chute de la mobilité et de la confiance pèse sur la croissance économique. D où une ambiance de marché risk-off, avec une baisse marquée des taux longs et un repli des principales bourses de l ordre de 15% à 25%. En scénario haussier, nous envisageons un déroulé mêlant un vaccin mis au point et un processus de production et de distribution qui va très vite avec une croissance repartant de façon tonique. Les marchés ne peuvent qu apprécier! Stratégie et Investissement - Lettre du 16 Novembre

5 Hervé GOULLETQUER Stratégie et Investissement - Lettre du 16 Novembre

6 Nos scénarios de novembre (à un horizon de trois mois) Central : 70% (+5% par rapport à octobre) - Nous synthétisons l environnement de marché de la façon suivante : un retour retardé à une croissance pérenne, du fait de la deuxième vague de l épidémie de coronavirus la situation politique est en passe de clarification, sans doute dans un sens favorable ; aux Etats-Unis, Joe Biden devra composer avec un Congrès divisé ; il y a ici un frein à des mesures de «rupture» en matière de politique économique ; en Europe, RU et UE sont en passe de trouver un terrain d entente sur leurs futures relations commerciales ; la politique économique restera accommodante, c est sûr ; mais l ampleur pourrait être inférieure aux anticipations de marché. - Dans un contexte sanitaire toujours pas stabilisé, qui va peser sur les performances économiques en fin d année et probablement aussi au début de l an prochain, nous faisons le pari que les investisseurs vont s efforcer de faire une synthèse entre un présent encore incertain et un lendemain qui s annoncerait sous de meilleurs auspices, avec un rattrapage de croissance et peut-être un vaccin. Dans ces conditions, l ambiance de marché serait assez neutre à l horizon des trois prochains mois. Baissier : 15% (-5% par rapport à octobre) - L épidémie paraît ne plus être sous contrôle et il se confirme qu elle se déplace d Est en Ouest. Cela va-t-il être le tour de la Chine? - Aux Etats-Unis, une tricherie de grande ampleur autour des votes par correspondance, organisée par le Parti démocrate, est dévoilée. La solidité du cadre institutionnel est ébranlée et l onde de choc dans le pays, mais aussi à l extérieur, est puissante. - La croissance économique est doublement affectée ; la mobilité recule du fait des mesures de confinement, qui plus est plus strictes, et la confiance est mise à mal par le scandale américain. - Las taux longs d Etat s effondrent, surtout le Bund qui devient le seul actif considéré comme sans risque, le dollar baisse nettement par rapport à l euro et les bourses se replient de 15% à 25%. Haussier : 15% (inchangé par rapport à octobre) - Un vaccin est mis au point et le processus de production et de distribution va très vite. - La croissance repart avec plus de tonicité. - Les marchés de capitaux retrouvent une certaine sérénité, avec la conviction que la trajectoire vers une prise de risque plus affirmée est mieux balisée. Stratégie et Investissement - Lettre du 16 Novembre

7 Synthèse des vues à trois mois de la Gestion par classe d actifs Sur le plan politique, les incertitudes ont été en grande partie levées avec l'élection de Biden aux Etats-Unis et les avancées dans les négociations sur le Brexit. Les indicateurs macro comme microéconomiques sont également des supports pour les actifs risqués. En revanche, la nouvelle vague du Covid-19 en Europe fait peser un risque sur les chiffres T4 sur le continent, et vient contre-balancer les éléments positifs évoqués précédemment. Ainsi nos attentes de rendement sont nulles sur les actions, même si notre vue serait plus constructive sur un horizon plus long. Sur l'ig nous voyons de la valeur mais pas sur le HY. Enfin nous maintenons une vue légèrement prudente sur les Govies. Les fondamentaux macro-économiques sont plus solides aux US et en Asie Emergente, néanmoins ces indices sont les plus typés "Growth" et présentent ainsi un risque si le mouvement de rattrapage de la "Value" se poursuit, aidant l'europe, le Japon et les EMs x China. Ainsi nous adoptons une vision neutre sur l'ensemble des zones sur le mois à venir avec des rendements nuls. La cherté des indices est particulièrement importante en Europe x UK et en Asie Emergente. La très bonne dynamique micro-économique en Europe et aux Etats-Unis s'est traduite par une saison de publications de résultats faste au Q3 (80% de surprises positives aux US). Cela permet une baisse rapide des PER en Amérique du Nord. Stratégie et Investissement - Lettre du 16 Novembre

8 Alors que la nouvelle d un possible vaccin efficace suscite à la fois optimisme et perplexité, les perspectives de croissance à court terme vont encore pâtir de l aggravation de la crise sanitaire. Les banques centrales devraient donc rester en soutien, mais les courbes de taux risquent néanmoins d accentuer leur pente en raison de primes de risque et d inflation qui pourraient continuer de se renforcer en raison d anticipations de sortie de crise. Aux Etats-Unis, nous faisons l hypothèse d un Congrès divisé, ce qui correspond à un 4ème plan de stimulus budgétaire moins généreux qui pourrait être compensé par une Fed plus accommodante. En Zone Euro, nous attendons le recalibrage de la politique monétaire de la BCE dès décembre, plutôt en direction d un renforcement de PEPP et d un soutien aux banques (via TLTRO). Nous restons constructifs sur les dettes périphériques avec une préférence pour l Italie ; nous estimons d ailleurs que la position des agences de notation vis-à-vis de l impact du plan européen de relance sur le potentiel d investissement et donc de croissance des pays concernés est un vrai «game changer» qui permet d écarter tout risque de notation à court terme. Enfin, même si les données de prix européens resteront très faibles ces prochains mois, les points morts d inflation pourraient continuer de se redresser en anticipation d un contexte futur plus favorable. Nous restons positifs sur cette classe d actif car les marchés actions gardent du potentiel à moyen terme lorsque la pandémie globale sera résorbée. D autant plus que les valorisations des obligations convertibles restent très raisonnables, leurs marchés très dynamiques adaptent l offre à la demande et que l attractivité de certains dossiers spécifiques notamment dans le domaine des fusions & acquisitions reste d actualité. La classe d'actif est partagée entre une vision à moyen terme positive mais impactée par une vision à court terme négative. A moyen terme, l'espoir de trouver un vaccin, le soutien des banques centrales et un rebond des économies sont des facteurs permettant d'anticiper un resserrement des spreads. Mais la situation sanitaire à court terme avec reprise de confinements, le tout lors d'un dernier trimestre important pour les entreprises assombrit le tableau. Sur le plan micro, les résultats au Q3 sont meilleurs qu'attendus. Le rôle des banques centrales ainsi que le sentiment qui redevient positif permettent de donner une vision positive sur la classe d'actif IG. Le segment HY reste quant à lui neutre mais le scoring est en amélioration. Stratégie et Investissement - Lettre du 16 Novembre

9 Le dollar est cher mais présente le double avantage d'être un actif refuge et d'offrir un rendement encore substantiellement supérieur à l'euro. Les mesures monétaires et budgétaires sont substantielles des deux côtés de l'atlantique : le bateau européen est moins facilement gouvernable et le plan de relance américain pourrait décevoir. Après Jackson Hole, la FED semble déterminée à maintenir ses taux bas pendant longtemps. Les différentiels d'inflation, de balance publique, et de balance des paiements plaident en faveur d'un euro plus fort. L'élan retrouvé de coopération entre les pays membres de la zone euro, porté par le couple francoallemand et un accord sur le Brexit devraient continuer de soutenir l'euro vers une cible à 1,21. La probabilité d'un vaccin redonne des couleurs au cours du pétrole après 2 mois de forte baisse. Néanmoins, la hausse de la production libyenne et les mesures de confinement constituent toujours une pression baissière sur la demande. L'injection massive de liquidité et le niveau très bas des taux sont de nature à soutenir les cours de l'or à moyen terme Anticipations à trois mois des niveaux de marché * : en date du 10 novembre Stratégie et Investissement - Lettre du 16 Novembre

10 Marchés des taux 13/11/2020 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2019 Eonia -0,46 +0,01 +0,01-0,02 Euribor 3 Mois -0,51-0,00-0,01-0,13 Libor USD 3 Mois +0,22 +0,01-0,02-1,69 Schatz 2 ans (Titres d'etat Allemagne) -0,73 +0,05 +0,01-0,13 Bund 10 ans (Titres d'etat Allemagne) -0,56 +0,06 0,00-0,37 Swap Inflation 5 ans dans 5 ans Zone Euro +1,16 +0,05 +0,02-0,17 T-Notes 2 ans (Titres d'etat Etats-Unis) +0,18 +0,02 +0,04-1,39 T-Notes 10 ans (Titres d'etat Etats-Unis) +0,88 +0,06 +0,16-1,03 Ecart de taux 10 ans vs Allemagne 13/11/2020 Il y a 1 semaine Il y a un mois le 31/12/2019 France +0,24 +0,27 +0,26 +0,30 Autriche +0,15 +0,18 +0,16 +0,21 Pays-Bas +0,09 +0,10 +0,10 +0,13 Finlande +0,18 +0,20 +0,18 +0,24 Belgique +0,20 +0,22 +0,22 +0,28 Irlande +0,32 +0,35 +0,33 +0,30 Portugal +0,64 +0,70 +0,70 +0,63 Espagne +0,66 +0,72 +0,70 +0,65 Italie +1,21 +1,26 +1,21 +1,60 Marché du crédit 13/11/2020 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2019 Itraxx Main 52,63-0,25% 1,49% 19,47% Itraxx Crossover 298,09-5,44% -5,73% 44,44% Itraxx Financials Senior 66,65-3,22% -3,11% 29,04% Marché actions 13/11/2020 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2019 S&P ,01 0,79% 0,71% 9,48% Eurostoxx ,76 7,01% 4,56% -8,45% CAC ,50 8,18% 8,47% -10,23% Dax ,84 4,56% 0,23% -1,51% Nikkei ,87 4,36% 7,56% 7,31% MSCI Marchés Emergents (clôture -1J) 1 182,10 0,49% 4,02% 6,05% Matières premières 13/11/2020 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2019 Pétrole (Brent, $/baril) 42,93 8,82% 0,07% -29,47% Or ($/once) 1 887,90-3,25% -0,18% 24,43% Marché des changes 13/11/2020 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2019 EUR/USD 1,18-0,52% 0,56% 5,34% USD/JPY 104,88 1,48% -0,57% -3,43% EUR/GBP 0,90-0,56% -1,16% 6,09% EUR/CHF 1,08 1,08% 0,52% -0,49% Volatilité 13/11/2020 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2019 VIX (S&P 500) 24,44-1,69% -6,25% 77,36% V2X (Euro Stoxx50) 23,53-8,16% 2,55% 68,58% MOVE (US Treasury) 44,17 10,76% -20,54% -24,21% Les informations sont données à titre purement indicatif et ne sauraient engager la responsabilité de La BANQUE POSTALE ASSET MANAGEMENT quant à leur caractère précis ou pérenne. Les informations communiquées reflètent l opinion de La BANQUE POSTALE ASSET MANAGEMENT au jour de leur établissement en fonction du contexte économique et réglementaire du moment. Ce document ne constitue ni un avis juridique ni fiscal. Ce document n est ni reproductible, ni transmissible, en totalité ou en partie, sans l autorisation préalable écrite de LBP AM, laquelle ne saurait être tenue pour responsable de l utilisation qui pourrait être faite du document par un tiers. Stratégie et Investissement - Lettre du 16 Novembre

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