Espagne : un retour à l équilibre laborieux (Tome 2) L obstacle incontournable du désendettement

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1 Apériodique n 13/1 19 février 13 Espagne : un retour à l équilibre laborieux (Tome ) L obstacle incontournable du désendettement Nous poursuivons notre analyse des déséquilibres macroéconomiques espagnols en se focalisant dans ce tome sur le processus de désendettement en cours. 3% du PIB à 73% en 11. Par secteur, l endettement des ménages et des entreprises a légèrement reflué tandis que la dette publique suit, elle, une trajectoire ascendante. Dans le secteur privé, la purge n en est qu à ses débuts. Le désendettement des ménages s effectue dans un contexte particulièrement difficile, en raison d une une fiscalité alourdie alors que leurs revenus baissent et que le chômage augmente. Pour les entreprises (hors secteur de la construction), la réduction des coûts de fonctionnement (effectifs et salaires en baisse) et l apport de la demande externe permettent d amortir une partie des effets de la crise, mais la chute de l activité continuera d entraver l assainissement des bilans. Pour le secteur bancaire, le problème n est pas tant sa taille que son exposition à la bulle immobilière colossale qu a connu ce pays. Enfin, la dynamique de la dette publique est inquiétante. Toutefois, le choix d un désendettement simultané de tous les secteurs de l économie est une stratégie risquée. Le dernier rapport du FMI de juillet souligne l importance de lisser les ajustements budgétaires dans le temps afin d éviter toute surenchère à l austérité avec son corollaire, un approfondissement de la récession. % PIB Espagne: Dette privée et dette publique Entreprises Ménages Dette Publique Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A. Dans cette publication, nous rappelons l origine du niveau excessif de la dette, à savoir l accumulation de dette externe, et son évolution aujourd hui en soulignant les progrès que l économie espagnole a fait pour réduire la taille de son compte courant. Ensuite, nous regardons de plus près l évolution du désendettement du secteur privé ainsi que les efforts accomplis pour restructurer le système bancaire, les deux étant essentiels pour relancer l économie par le retour de l investissement. Enfin, nous analysons le récent accroissement de la dette publique et la soutenabilité de sa trajectoire. Malgré des efforts conséquents dans le secteur privé et public, le stock de dette demeure encore très élevé en Espagne. Depuis l explosion de la bulle immobilière en 7, l endettement total (hors secteur financier) du pays est passé de Il est évident, que le choix d un désendettement simultané de tous les secteurs de l économie est une stratégie risquée. Si nous prenons l exemple des crises financières des pays nordiques (notamment la Suède et la Finlande) dans les années

2 janv.-3 mars-3 mai-3 juil.-3 sept.-3 nov.-3 janv.- mars- mai- juil.- sept.- nov.- janv.- mars- mai- juil.- sept.- nov.- janv.- mars- mai- juil.- sept.- nov.- Bénédicte KUKLA 199, la purge de la dette s est opérée en deux temps. D abord une période de récession sévère compte tenu de l assainissement des bilans privés mais sans réelle pression budgétaire avec une hausse de la dette publique. Puis, la mise en place de réformes structurelles exigeantes pour stabiliser le système bancaire et attirer de nouveaux investisseurs, l ensemble ayant alors permis un rebond de la croissance 1. Une fois la croissance revenue, la cure d assainissement budgétaire a commencé avec une baisse graduelle du ratio d endettement public.,, 1, 1,,, -, -1, Taux d'intérêt réel Espagne Le processus de désendettement en Espagne est loin d être achevé et se fait de manière synchrone : Etat, banques et ménages cherchant (parfois sous la contrainte) à se désendetter tous en même temps avec des effets destructeurs sur la croissance. A cet égard, l excès de rigueur budgétaire risque de se révéler contreproductif compte tenu de l enclenchement d un cercle vicieux entre austérité et récession. L endettement externe Réduire l exposition de l Espagne aux chocs externes Après son entrée dans la zone euro, l Espagne est devenue de plus en plus dépendante des flux de capitaux en provenance de l étranger (surtout du reste de la zone euro) pour soutenir son modèle de croissance. Cette stratégie s inscrivait dans un processus de rattrapage naturel de l économie espagnole au regard d un revenu par tête bien inférieur à celui de la zone euro. Pour les investisseurs, cette phase de rattrapage était synonyme de capital plus rare et donc plus cher, d où l intérêt d investir dans un pays prometteur offrant une meilleure rentabilité pour un risque jugé en baisse du fait de son adhésion à l UEM. D ailleurs, ces flux de capitaux ont alimenté de façon auto-entretenue la compression des primes de risque. Dans le même temps, la politique monétaire de la BCE, avec la fixation d un taux d intérêt unique pour tous les pays de la zone euro, est apparue pour un pays comme l Espagne, à forte croissance et à inflation plus élevée, ultra accommodante suscitant en retour une demande forte de crédit de la part du secteur privé non financier. Cet endettement excessif s est concentré principalement sur le secteur devenu très rentable de la construction et de l immobilier, au point de nourrir une bulle financière géante, au détriment de l investissement dans des secteurs plus productifs. Taux d'intérêt réel entreprises Source : BCE, Crédit Agricole S.A. Taux d'intérêt réel immobiliers La hausse du financement externe, ainsi que le niveau élevé des importations, ont entraîné une forte dégradation de la position extérieure nette de l Espagne vis-à-vis du reste du monde. Le solde courant s est creusé de +,7% du PIB en à -7,% en. Sur la même période, la position nette des investissements internationaux (NIIP) espagnols est passée de 3% du PIB à,8% du PIB. 3% -% -7% % du PIB Espagne : Décomposition de la balance courante Prévisions -1% Exports nettes- biens Exports nettes- services Revenu primaire net Transferts courants nets Balance Courante Source : AMECO, Crédit Agricole S.A. Aujourd hui, la position extérieure nette de l Espagne continue de se dégrader et ce malgré les efforts pour réduire les niveaux d endettement, privé et public, et en dépit du redressement de la balance courante et du solde commercial. Cette tendance s explique principalement par la hausse des paiements d intérêts sur la dette extérieure accumulée les années précédentes. Par exemple, le taux de rendement d un titre souverain à maturité dix ans est passé de,38% en moyenne en 8 à,9% en moyenne en 1. Les «effets de valorisation» sont d ailleurs défavorables. Les rendements implicites sur le passif accumulé tendent à être plus élevés que ceux de l actif, ce qui dans le cas de l Espagne atténue considérablement les effets positifs liés à l amélioration de son solde courant depuis 8. 1 La dépréciation du taux de change a également soutenue l activité. N 13/1 19 février 13

3 L endettement privé Des ménages plus fragilisés par la crise que les entreprises Quatre ans après l éclatement de la bulle immobilière, l endettement des ménages et celui des entreprises restent très élevés. Le ratio endettement du secteur privé non financier sur PIB n a que légèrement reflué (de 1% du PIB en 1 à % en 11). % du PIB Espagne : Dette privée Entreprises Source : Ameco, Crédit Agricole S.A. Les ménages sous pression Ménages Si le taux d endettement des ménages ne se situe pas parmi les plus élevés de la zone euro, le rythme d accumulation de la dette a été plus marqué en Espagne qu ailleurs. En effet, la dette des ménages a progressé de 39 points de PIB entre et 7 (contre +1 points sur la même période au Pays-Bas et +3 points en Irlande). Le crédit aux ménages a progressé de % sur cette période, dont 8% des prêts liés à l immobilier. % PIB Endettement des ménages Espagne Pays-Bas Portugal France Irlande Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A. La perte de richesse majeure occasionnée par l éclatement de la bulle immobilière et l envolée du taux de chômage ont contraint les ménages à fortement comprimer leurs dépenses de consommation. Dans un premier temps, la baisse 8 de la consommation a été plus forte que leur revenu, ce qui a entrainé une hausse mécanique du taux d épargne (de 11% en moyenne entre et 8 jusqu à 18% fin 9). Toutefois, avec la politique de rigueur débutée en 1, les ménages n ont eu guère d autre choix que de puiser dans leur stock d épargne pour éviter l effondrement de leur niveau de consommation (le taux d épargne a nettement baissé, estimé à 9% fin 1). a/a 1% 8% % % % % -% -% -% Espagne : décomposition du revenu disponible des ménages -8% revenu disponible brut taux d'épargne (éch. dr.) Source : INE, Crédit Agricole S.A. consommation privée % rdb % 18% 1% 1% 1% 1% Entre 1 et 11, le stock de dette des ménages n a donc que légèrement baissé, passant d un pic de 8,% à 8,1% du PIB. L encours de crédit des ménages s est replié de 3% sur la même période. Le rythme de baisse reste limité en raison du poids du crédit habitat par nature plus inerte. Le seul crédit à la consommation a baissé de %. Les créances douteuses des ménages, représentent en septembre 1,,% des prêts. Ce taux de CDL peut paraître relativement faible (il est de 1,% pour les entreprises), mais les créances habitat sont structurellement moins risquées (les ménages ne faisant défaut sur leur crédit immobilier qu en dernier ressort pour ne pas quitter leur logement). Néanmoins le taux de CDL des ménages a fortement augmenté, il était de,8% entre et 8. Il reste que le taux de CDL semble relativement limité eu égard à la dégradation de la situation financière des ménages, mais cela s explique par un certain nombre de facteurs, énoncés par le FMI dans son dernier rapport sur le système bancaire espagnol : - le niveau actuellement bas du taux directeur de la BCE (91% des prêts immobiliers en Espagne sont à taux variable) ; - certains prêts ont été restructurés et n apparaissent pas comme CDL ; - l emprunteur est redevable de la totalité du crédit quelle que soit la valeur du bien (d où pas de défaut stratégique comme cela a été le cas aux Etats-Unis pour les ménages 8% % % % % N 13/1 19 février 13 3

4 ayant une dette bien supérieure à la valeur du bien) ; - des facteurs spécifiques au pays qui peuvent soulager le service de la dette (solidarité familiale, marché noir ). Au total, même si le niveau de l endettement et des CDL des ménages semble moins inquiétant que celui des entreprises, le contexte actuel d austérité et de chômage très élevé rendent les ménages très vulnérables. Selon Eurostat, le nombre de personnes en risque de pauvreté a augmenté de 9,% en 8, à 13,1% de la population en 11. Fin 1, le gouvernement espagnol a imposé un moratoire de deux ans sur les expulsions des occupants de propriétés saisies par les créanciers. Les entreprises représentent % de l endettement total du secteur privé Du côté des entreprises, le ratio dette sur PIB a atteint 1%, elle représente % de l endettement total du secteur privé. Entre et 7, le crédit aux entreprises a progressé de % par an en moyenne, avec une accélération à % par an entre et 7. Cette hausse du crédit a surtout bénéficié au secteur de la construction (hausse cumulée de 1% entre et, contre % dans l industrie). Depuis 9, le processus de désendettement est bien enclenché. La forte compression de la masse salariale, comme en témoigne la remontée rapide du taux de chômage, a permis aux entreprises de redresser leur taux de marge (+,% entre et 11), enregistrant la hausse la plus importante de la zone euro. Le taux d épargne des entreprises a nettement augmenté, passant de 1,% de la valeur ajoutée en à,% en 11. Cette hausse de l épargne devrait permettre aux entreprises de se désendetter plus facilement, mais ce au détriment de l investissement productif, ce qui n est pas une bonne nouvelle pour la croissance Taux d'épargne des entreprises (SNF) % de la VA France Allemagne Italie Portugal Espagne Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A. Toutefois, cette purge de la dette ne s effectue pas de la même manière selon les secteurs. Pour les secteurs liés à l immobilier et à la construction, la réduction de la dette s est faite en grande partie par une explosion des taux de défaut. En septembre 1, le taux de créances douteuses de l ensemble des entreprises était de 17%, soit points de plus qu en septembre 11. Dans le secteur de la construction, le taux de créances douteuses a augmenté de 1 points sur la même période (à %), contre 3 points seulement dans l industrie et dans l agriculture (à 8% dans les deux secteurs). Dans les services, le taux de CDL a augmenté de points (à 17%), mais avec une hausse de 11 points dans les seuls services immobiliers pour atteindre 3%. Par ailleurs, le taux de CDL du secteur de la restauration et de l hôtellerie a progressé de 7 points sur un an (à 1%). Selon les chiffres de 11, le rythme de désendettement des entreprises espagnoles est supérieur à celui du Portugal ou de l Irlande (autres pays fortement endettés au niveau des entreprises), et contraste avec la hausse de, points de PIB de la moyenne de la zone euro entre 1 et 11. % du PIB Zone euro : endettement des entreprises Espagne France Irlande Pays-Bas Allemagne Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A. Cette loi concerne seulement les ménages les plus vulnérables. Le nombre de saisies par les banques s établi à 3,% de l ensemble des crédits ménages et entreprises, selon les données du FMI. N 13/1 19 février 13

5 Dans ce contexte, l offre de crédit demeure restrictive mais la demande est également très faible. 8 Espagne : taux d'utilisation des capacités productives Les enquêtes de la BCE suggèrent en effet que l offre de crédits des banques s est fortement tendue en 8, puis dans une moindre mesure fin 1, avec la contagion de la crise de la dette souveraine. Depuis, les banques déclarent ne pas durcir davantage leurs conditions d octroi, vraisemblablement grâce aux effets des deux opérations de financement de la BCE (LTRO). indice - Espagne : évolution des critères d'octroi de crédits aux entreprises > : offre durcie, demande augmente < : offre assouplie, demande baisse - juin- juin- juin-7 juin-8 juin-9 juin-1 juin-11 juin-1 conditions de crédits des entreprises demande de crédits des entreprises Source : Enquête BLS-BCE, Crédit Agricole S.A. Le caractère plus restrictif de l offre se constate au travers de l évolution des taux des crédits. Les banques n ont pas intégralement répercuté à leur client les baisses des taux de marché, conduisant à une hausse des spreads, dans un contexte de hausse des risques et de difficultés de refinancement bancaire moyenne de long terme févr.-87 févr.-9 févr.-97 févr.- févr.-7 févr.-1 Source : Ministère de l'économie espagnol, Crédit agricole S.A. Au total, il convient de distinguer les secteurs liés à l immobilier dont la dette devra en grande partie être effacée en raison de la correction du marché immobilier, et les autres secteurs. Le renforcement des marges de ceux-ci via la baisse des coûts est très encourageant et devrait permettre au processus de désendettement de se poursuivre en 13. Toutefois, cet ajustement par les coûts a ses limites, d autant plus qu il est risqué. A l instar du cas japonais des années 9, le processus de désendettement s est accompagné d un choc déflationniste, via une baisse simultanée et autoentretenue de la demande et des salaires. Le retour de l activité tirée par la demande externe et la fin de la restructuration du système bancaire restent essentiels pour renforcer la confiance des entreprises et enclencher un retour de l investissement. 7 Evolution des taux nouveaux : crédit Espagne Le système bancaire Vers une stabilisation du système bancaire taux crédit entreprises Source : Crédit Agricole S.A. Euribor 3 mois Les banques sont en outre en plein processus de deleveraging et de recapitalisation, ce qui restreint leur capacité à financer les investissements. Du côté de la demande, avec des taux d utilisation des capacités de production historiquement faibles, les besoins d investissement des entreprises restent très modérés. Leur ratio d autofinancement est aujourd hui supérieur à 1%. La crise bancaire n apparaît pas causée par un secteur bancaire hypertrophié. Le ratio du total des actifs bancaires rapporté au PIB en Espagne a atteint un pic de 3, début 1, soit peu ou prou la moyenne de la zone euro (3,), alors qu en Irlande il avait dépassé 1 fois le PIB début 1 (retombé à 7,7 en octobre 1). En revanche, tout comme en Irlande, c est une bulle immobilière de taille qui a occasionné une défiance généralisée à l égard du système bancaire espagnol. La politique très accommodante d octroi de crédit, principalement par les Cajas, a conduit à un développement irrationnel du marché immobilier et de la construction. Il en est résulté une dégradation rapide de la qualité des actifs dans un système bancaire morcelé et insuffisamment capitalisé. N 13/1 19 février 13

6 Les banques espagnoles peinent à réduire leur dépendance aux marchés, dans un contexte de refinancement difficile. En effet, le ralentissement de la croissance des crédits depuis puis la baisse de l encours à partir de fin 8 (-,7% a/a en novembre 1) a été concomitante d un mouvement relativement parallèle des dépôts. Sur la fin de la période, les dépôts ont en outre connu une baisse plus accentuée (-,% en novembre 1), en raison notamment d une baisse marquée des dépôts des entreprises. En conséquence, les banques n ont guère réduit leur ratio crédit sur dépôts qui reste autour de 1-13% depuis le début de la crise. Par ailleurs, la qualité des actifs, largement exposés à l immobilier, constitue un enjeu central pour le système bancaire espagnol. Le marché de l immobilier a connu une correction importante entraînant une dégradation rapide de la qualité des portefeuilles bancaires. Les prix immobiliers ont fortement diminué (-7% depuis leur point haut début 8) et devraient continuer de baisser. Le marché est devenu peu liquide et le niveau des stocks de logement est encore élevé. La création en 1 de la Sareb, société gérant les actifs immobiliers cédés par les banques dans le cadre de l aide internationale au secteur bancaire espagnol, pourrait renforcer la baisse des prix mais devrait ultérieurement permettre de lisser la tendance compte tenu du temps que cette structure aura pour céder ces actifs sur le marché. % Evolution crédit et dépôts : banques espagnoles 3% 3% % % 1% 1% % % -% -1% -1% Variation Crédit Variation Dépôts Crédit/dépôts (ech. droite) Source : Crédit Agricole S.A., Banque d'espagne % 13% 13% 1% 1% 11% 11% 1% 1% La restructuration du secteur bancaire espagnol est devenue une nécessité et le gouvernement a mis en place une série de réformes depuis 9 ayant pour objectif l assainissement des bilans bancaires afin de rétablir la confiance et qui a abouti à une concentration du secteur. Suite à la demande d aide à l Union européenne, conséquence de la perte de crédibilité sur les marchés du souverain espagnol, le secteur bancaire espagnol bénéficie aujourd hui d une enveloppe de 1 Mds destinée à sa recapitalisation. Ce processus de réforme et de recapitalisation s est accompagné d une réduction de la capacité bancaire espagnole (réduction du nombre d acteurs, du nombre d agences et du nombre d employés). On devrait encore assister à la disparition d un certain nombre d acteurs Banques espagnoles : nombre d'agences Source : Banque d'espagne Selon les autorités européennes et le FMI, le processus de réforme est en bonne voie et devrait renforcer la viabilité du secteur bancaire en réduisant le nombre d acteurs et en diversifiant leurs financements. Aujourd hui, les résultats des banques sont fortement impactés par le niveau de CDL élevé dans le secteur immobilier et par le provisionnement accéléré exigé par les autorités. Les principales banques espagnoles ont réalisé les provisions exigées. Mais il restera probablement de nouvelles provisions à attendre en 13 compte tenu du contexte du pays. En effet, l environnement économique dégradé, avec des volumes faibles, un coût de refinancement élevé et des risques de défaut toujours croissants, devrait continuer de peser sur les banques, rendant leur situation encore fragile. Les finances publiques Le nouveau maillon faible Contrairement au secteur privé, l Etat était relativement peu endetté avant la crise. Pendant plus de 1 ans, les comptes publics ont affiché des soldes primaires (hors paiements d intérêts sur la dette) excédentaires, grâce notamment aux recettes extraites de la bulle immobilière et aux impôts prélevés sur une base (profits, revenus des ménages et consommation) en forte croissance. Ces surplus ont permis de réduire le ratio de dette publique sur PIB de 8% en 199 à 3% en 7. Conséquence de la crise, le solde public (excédentaire en 7 à +1,9% du PIB) est devenu largement déficitaire en 9, à -11,% du PIB. Sur cette période, les recettes fiscales ont baissé de 1% du PIB à 3% alors que les N 13/1 19 février 13

7 dépenses publiques ont gonflé de 39% du PIB à %. Face à cette dégradation rapide des finances publiques, les primes de risque souveraines se sont nettement tendues, obligeant l Etat à mettre en place un programme d austérité budgétaire très ambitieux (réduire le déficit à 3% du PIB en 1, soit un resserrement de 8, points de PIB en l espace de ans), alors que l économie montrait déjà des signaux de faiblesse dans le sillage de la crise financière de 8. Malgré plusieurs réaménagements, avec un relâchement par la Commission européenne des objectifs budgétaires, la dégradation de la conjoncture et la décentralisation des dépenses publiques font que l Espagne a rencontré bien des difficultés à respecter ses cibles budgétaires en 11 et 1. % PIB Espagne : évolution des prévisions du FMI du solde public prévisions de septembre 11 d'avril 1 d'octobre 1 Source : FMI, Crédit Agricole S.A. A 8% du PIB en 1, le niveau de la dette publique espagnole se place entre l Allemagne (8,9%) et la France (89,9%). Toutefois, la dynamique d accumulation de dette est nettement plus inquiétante (+, points de PIB depuis 7) : le double de la hausse de la dette française (+ points), en ligne avec le Portugal (+,1 points) mais inférieure à la Grèce (9, points) et à l Irlande (91, points). La hausse très rapide de l endettement public tient pour l essentiel aux besoins de recapitalisation des banques suite à l éclatement de la bulle immobilière. Le programme de relance budgétaire de 9, la faiblesse de la croissance et le renchérissement du coût de la dette ont été des facteurs aggravants. Récemment enfin, les contributions aux mécanismes de soutien européens ont également contribué à alourdir le poids de la dette. L évolution de ces facteurs sera déterminante pour la trajectoire de la dette publique sur les dix prochaines années : L écart critique (différence entre la croissance du PIB et le taux d intérêt sur la dette) reste défavorable Par définition, la dynamique de la dette dépend du stock de dette, de la croissance du PIB (g) nominal et du taux d intérêt payé sur la dette (i). On nomme écart critique, la différence entre le taux payé pour servir la dette et le taux de croissance de l économie. Le service de la dette va rester lourd en raison du poids croissant du stock de dette sachant qu il est probable que les marchés maintiennent les taux d intérêt payés à des niveaux plus élevés qu avant crise. De plus, la maturité moyenne de la dette espagnole se raccourcit (de,8 années en 7 à, en octobre 1). Ceci peut certes réduire la charge d intérêts, les taux courts étant par construction moins élevés, mais au prix du renouvellement annuel d'une part plus importante de la dette. Avec un service de la dette de plus en plus lourd, le retour à la croissance économique pour rétablir une trajectoire de dette viable apparaît crucial. Le différentiel entre le taux payé pour servir la dette et la croissance de l économie justifiera encore une hausse de la dette de,1 points de PIB en 13 (contre,8 en Italie et 1 en France) et de, en 1. L évolution de l écart critique sera l élément déterminant dans l équation de la dynamique future de la dette. % PIB Espagne : contribution à l'accumulation de la dette publique par ans et par source 17, 13,3 Prévisions 1 7,3 1 7,9 7, 3,, , solde budgétaire primaire (hors paiement d'intérêt) effet de l'écart critique (croissance du PIB - taux d'intérêt sur dette) autre (transferts aux banques, fonds de soutien aux régions, participation au Méchanismes européens, stock-flow) Source : Crédit Agricole S.A. L austérité budgétaire, un cercle vicieux Pour stabiliser sa dette dès 13 en tenant compte de nos hypothèses économiques et financières, l Espagne aura besoin d un excédent budgétaire primaire (hors paiement d intérêts) de points de PIB. Or, le solde primaire est attendu à -,8% du PIB cette année (après -,1% en 1). Il paraît donc plus réaliste d imaginer que cet ajustement budgétaire se fasse dans le temps pour revenir progressivement à l équilibre. Selon nos calculs, en ramenant le solde à un excédent de 1,% du PIB en 1, la dette devrait se stabiliser autour des 1% du PIB en 18. Toutefois, cela suppose que la croissance redevienne positive en 1 (+,8%) et s installe au-delà autour d une moyenne de 1,% (contre une croissance moyenne de 3,% entre et 7). N 13/1 19 février 13 7

8 % PIB Source : CASA Espagne : trajectoire de la dette publique scénario central avec une croissance plus faibles (-1% par année p/r au scénario central) Bien doser l austérité est une gageure. En effet, trop de rigueur tue la croissance ce qui en retour induit une hausse mécanique du ratio de dette. Toutefois, pour stabiliser la dette avec une croissance faible (voire négative) et des paiements d intérêts en hausse, le retour à un excédent primaire est essentiel pour compenser la hausse de l écart critique. L objectif du gouvernement de réduire le déficit total à 3% du PIB en 1 nous paraît déjà très ambitieux. L ajustement est d autant plus difficile que la composante cyclique du solde public 3 est fortement négative (-% en moyenne depuis 1). Pour réaliser des économies, l Etat doit donc faire des efforts sur la partie structurelle de son déficit (rémunération des fonctionnaires, retraites, santé, etc.). L Etat a pour l instant fait le choix de réduire davantage les dépenses (8% de l ajustement) plutôt que d augmenter les recettes (% par les hausses d impôts). Du côté des dépenses, les mesures intègrent notamment une baisse de l investissement public et des dépenses de personnel (via un gel des salaires et des embauches). La prime de fin d année a également été supprimée dès 1 pour les fonctionnaires. Les recettes de l Etat en 13 devraient profiter de la hausse de la TVA de fin 1, de la surtaxe de solidarité sur les revenus introduite pour deux ans en 1 (avec un supplément de,7% pour la première tranche d imposition et 7% pour la plus élevée) ainsi que de l élimination des incitations fiscales pour les primo-accédants début 13. Les rentrées fiscales ont ainsi augmenté de % entre novembre 11 et novembre 1. De janvier à novembre 1 par rapport à la même période en 11, les recettes ont progressé de 1%, ce qui devrait permettre à l Etat de se rapprocher de la cible budgétaire de -7,3% fin 1 (dont 1% est lié à la recapitalisation bancaire). Par catégorie de recettes, les impôts sur les revenus ont augmenté de 1% grâce à la surtaxe et les rentrées des impôts sur les sociétés qui ont bondi de 37% en raison d une baisse des remboursements. En revanche, les recettes de la TVA ont baissé de 1,9% sur l année jusqu à novembre, mais cela représente un net redressement par rapport aux chiffres d octobre (-3,%) et de septembre (-,3%). Cette hausse de la fiscalité a tiré les prix vers le haut (l inflation a augmenté à 3,% en septembre 1) et rajoute une pression sur la consommation des ménages (-1,9% estimé pour 1) déc.- déc.- déc.-7 déc.-8 déc.-9 déc.-1 déc.-11 déc.-1 Source: Eurostat Espagne : impact de la hausse des impôts indirects sur les prix TVA : + pts en 1 différence IPCH a/a IPCH a/a (à taux de taxation constant) +3 pts en 9/1 Avec une croissance faible et moins riche en collecte fiscale (les secteurs de la construction et de l immobilier ayant été dans le passé une source abondante de recettes), la recherche de nouvelles sources de revenus sera difficile. - Le taux de TVA a augmenté de points depuis 1, à 1% (supérieur à la moyenne européenne de %). - L impôt sur les sociétés est de 3% (contre 33,3% en France et,% en moyenne pour l UE). - L impôt sur les revenus augmente rapidement, avec un niveau maximal d imposition parmi les plus élevés en Europe (à % contre % en France et 3,9% pour l UE). L Espagne a donc déjà épuisé ses marges de manœuvre côté recettes. L objectif est désormais de s attaquer plus profondément au volet dépenses, une équation éminemment difficile pour un pays avec % de chômage. 3 Le solde conjoncturel prend en compte l impact de la conjoncture sur les recettes et les dépenses (notamment les allocations chômage). N 13/1 19 février 13 8

9 % % % 3% % 1% Taux d'imposition en zone euro par type d'impôts (%) 3% % régions s opposent à cette perte d autonomie sans vraiment avoir le choix. Sur les 9 premiers mois de 1, le déficit budgétaire des régions est inférieur à celui de 11 (,93% du PIB, contre 1,% en 11). Sur la période de janvier à novembre 1, le budget de l Etat central s est contracté de, point par rapport à 1 à,% du PIB. 1% % TVA IS Impôts sur les revenus (tranche maximale) Espagne France UE Source : KPMG, 1 Le dernier rapport du FMI de juillet souligne l importance de lisser les ajustements budgétaires dans le temps afin d éviter toute surenchère à l austérité avec son corollaire, un approfondissement de la récession. Néanmoins, le gouvernement a inscrit dans ses priorités le rééquilibrage des finances publiques. Le budget 13 prévoit de faire baisser le déficit de 1,8 point de PIB, soit 19 milliards d euros. L impulsion budgétaire sera toutefois moins négative en 13 (-1,%) et en 1 (-1,%) qu en 1 (-3,8%). Ce ferme engagement à assainir les comptes publics a donné lieu à une loi sur l équilibre budgétaire inscrite dans la constitution et valable à partir de. Dès 8, l Espagne avait adopté une série de mesures pour maîtriser les dépenses du gouvernement central et des régions en adoptant une loi de stabilité budgétaire qui interdisait de dépasser 1% de déficit, dont,% pour l Etat central,,7% pour les régions et,% pour les gouvernements locaux. Une meilleure centralisation des dépenses, un enjeu majeur pour atteindre l équilibre budgétaire Environ 3% des dépenses publiques sont effectuées par les régions autonomes (notamment sur la santé et l éducation). Les dépenses des régions ont régulièrement dépassé leurs objectifs, témoignant de la difficulté de l Etat à contrôler les dépenses régionales. La création d un nouveau fonds d aide régional (d un montant de 18 Mds ), financé par un prêt de la loterie nationale ( Mds ), par le gouvernement central ( Mds ), ainsi que par des prêts bancaires (8 Mds ), a été mis en place pour aider les régions, aujourd hui incapable de se (re)financer sur les marchés. Cette aide est assortie d une forte conditionnalité pour éviter tout nouveau dérapage des dépenses. Ce financement centralisé et une supervision plus stricte doivent permettre un meilleur contrôle au niveau de l Etat central sachant que les Espagne : décomposition du solde public % du PIB par entité , -, -3, , , -7-3, gouvernment central régions autres Source : Ministerio de Hacienda y Administraciones Públicas (août-1) L aide financière de l UE pour recapitaliser le secteur bancaire, un point positif pour la trajectoire de la dette Depuis 9, le soutien aux banques a transité par une entité publique le Fondo de reestructuración ordenada bancaria (FROB) (9 Mds, soit 9 points de PIB). En 1, 3 points supplémentaires de dette publique sont imputables au transfert d environ Mds aux banques. A partir de 1, le nouveau Mécanisme européen de stabilité (MES) devrait pouvoir recapitaliser les banques directement, une fois la supervision bancaire unique mise en place. Cette prise en charge des besoins des banques directement par le MES, si elle est rétroactive sur 1 ce qui n est pas acquis devrait éviter une hausse de la dette de à 1 Mds d ici 1 (soit entre et 1 points de PIB). Elle réduit également l interconnexion entre les risques bancaire et souverain qui a largement participé à l amplification de la crise depuis 9. Par ailleurs, l Etat détient une participation de 8% au capital de la structure de défaisance mise en place en 1, la Sareb, mais du fait d une participation majoritaire du secteur privé, Eurostat ne devrait pas comptabiliser ces transactions dans le déficit public. Les finances publiques ressortent exsangues après cinq années de crise. Malgré les appels du FMI à desserrer l étau budgétaire pour favoriser la reprise, le gouvernement maintient la pression afin de rassurer les investisseurs sur la solvabilité de l Etat et lui garantir ainsi un accès vital aux marchés. N 13/1 19 février 13 9

10 Les taux d intérêt sur la dette ont baissé de plus de 3 points de base depuis leurs points hauts de juillet 1 (à,3% début février). Mais compte tenu d importantes tombées d échéance en 13 ( Mds de titres et Mds de bons du Trésor de maturité inférieure à un an), de la nécessité de financer un déficit budgétaire encore élevé (-,7% du PIB en 13, contre -8,% du PIB en 1) sans compter les besoins de financement des régions autonomes à couvrir, la question d un éventuel recours de l Espagne au soutien de la BCE, via des rachats potentiellement illimités de dettes sur le marché secondaire, reste ouverte. Au total, la perception par les marchés du risque espagnol s est améliorée en raison notamment de la protection offerte par la BCE et son programme de rachat de dette. Le pays a émis à des maturités plus longues et à des taux en baisse. Cependant, la situation économique reste très difficile, la récession sévit toujours (-1,% attendu sur l année 13) et le taux de chômage, qui atteint des niveaux records (,3%, de la population active et % des jeunes en novembre 1), ne devrait pas refluer cette année encore. Le gouvernement Rajoy a annoncé un plan de relance avec des mesures incitatives pour l emploi et l entrepreneuriat, ainsi qu une forme de prime à la casse. Un signe peut-être que le retour de la croissance est en train de primer sur la réduction des déficits. Néanmoins, sans aide de l UE, les capacités du gouvernement à mettre en œuvre un tel plan de relance seront assez limitées au risque de faire déraper le déficit public et par suite la dette. Références : - Commission européenne, Scoreboard for Surveillance of Macroeconomic Imbalances, (février 1) - Commission européenne, Macroeconomic Imbalances Spain, Occasional Paper 13, (mai 1) - OCDE, Economic Survey : Spain, (novembre 1) - FMI, article IV consultation, Country report No.1/ (juillet 1). - Debt and deleveraging: Uneven progress on the path to growth, McKinsey Global Institute, janvier 1. N 13/1 19 février 13 1

11 Annexe 1 : Indicateurs de déséquilibres macroéconomiques : écart entre l'espagne et la moyenne de la zone euro Compétitivité Endettement Privé et Système Bancaire 3 Dépendance Extérieure 1 Structure Economique Finances Publiques niveau de la Zone euro Source : Crédit Agricole S.. Marché du travail écart de l'espagne par rapport à la Zone euro en écart de l'espagne par rapport à la Zone euro en 1 Chacune des catégories est constituée de plusieurs sous-variables, pondérées à poids égal. Pour chaque variable, le niveau de la zone euro est toujours fixé à (). Plus le niveau de la variable s éloigne du niveau moyen de la zone euro, plus le pays est considéré comme «déséquilibré» dans le domaine étudié et plus la note du pays augmente (entre 3 et ) ; si un pays réalise des performances meilleures que la zone euro (réduction du déséquilibre), sa note est faible (entre et 1). Chaque coin représente une catégorie et chaque point, la note du pays par rapport à la moyenne de la zone. Avec la zone euro comme référence à (), ce qui permet d observer comment le pays s est comporté vis-à-vis de la zone année après année. Pour plus d explications, cf. «Espagne : un retour à l équilibre laborieux (Tome 1) - Un modèle de croissance en transition». N 13/1 19 février 13 11

12 Annexe : Dépendance extérieure Espagne Dépendance extérieure Espagne Balance Courante Zone Euro Balance Courante 1 Zone Euro Net International Invesment Position Flux IDE (entrants) Net International Invesment Position Flux IDE (entrants) Durant les années, l Espagne est devenue fortement dépendante du financement externe. Sa position extérieure nette (NIIP) s est considérablement dégradée, passant de,8% du PIB à 91% entre et 1, alors que dans le même temps les flux d IDE rentrants ont diminué. Le solde de la balance courante s est par contre amélioré depuis et tend peu à peu vers l équilibre. Détention de Titres Souverain Endettement Privé et Système Bancaire Espagne Endettement Privé Crédit sur Dépôts Détention de Titres Souverain Zone Euro Endettement Privé et Système Bancaire Espagne Endettement Privée Crédit sur Dépôts 1 Zone Euro Dépôts CDL proxychômage Croissance des dépôts Proxy CDL - chômage La bulle immobilière a été alimentée par une hausse importante du crédit. Son éclatement a affaibli le système bancaire encore fragile aujourd hui : hausse des CDL, manifestation d un risque bancaire/souverain élevé et baisse des dépôts. Après avoir atteint un pic de 7% du PIB en 9, l endettement privé baisse peu à peu (1% en 1). Finances publiques Espagne Finances publiques Espagne Ecart Critique Dette publique 3 1 Déficit Structurel Zone Euro Ecart Critique Dette publique 3 1 Déficit Structurel 1 Zone Euro Taux Dépendance Vieillesse Taux Dépendance Vieillesse Les finances publiques de l Espagne se sont progressivement dégradées avec la crise. Le stock de dette publique a plus que doublé entre et 1 (mais reste inférieur à la moyenne de la zone euro). Des efforts considérables ont été accomplis pour réduire la taille du déficit public. Mais les taux d intérêt sur la dette demeurent relativement élevés, et la croissance très affaiblie. Par conséquent, l écart critique augmente. N 13/1 19 février 13 1

13 Crédit Agricole S.A. Direction des Études Économiques 1 place des Etats Unis 917 Montrouge Cedex Directeur de la Publication : Isabelle Job-Bazille Secrétariat de rédaction : Véronique Champion-Faure Contact: publication.eco@credit-agricole-sa.fr Consultez les Etudes Economiques et abonnez-vous gratuitement à nos publications sur : Internet : ipad : l application Etudes ECO disponible sur l App store Cette publication reflète l opinion de Crédit Agricole S.A. à la date de sa publication, sauf mention contraire (contributeurs extérieurs). Cette opinion est susceptible d être modifiée à tout moment sans notification. Elle est réalisée à titre purement informatif. Ni l information contenue, ni les analyses qui y sont exprimées ne constituent en aucune façon une offre de vente ou une sollicitation commerciale et ne sauraient engager la responsabilité du Crédit Agricole S.A. ou de l une de ses filiales ou d une Caisse Régionale. Crédit Agricole S.A. ne garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité de ces opinions comme des sources d informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d informations soient réputées fiables. Ni Crédit Agricole S.A., ni une de ses filiales ou une Caisse Régionale, ne sauraient donc engager sa responsabilité au titre de la divulgation ou de l utilisation des informations contenues dans cette publication. N 13/1 19 février 13 13