STRICTEMENT CONFIDENTIEL

Transcription

1 MOIS / ANNEE ETUDE DE VALORISATION Société «EDIVAL» STRICTEMENT CONFIDENTIEL BUREAUX 31, Rue de Brest LYON Tél : +33 (0) SIÈGE SOCIAL 94, Rue Saint Lazare PARIS Tél : +33 (0) Fax : +33 (0)

2 SOMMAIRE I - PRESENTATION 1. PREAMBULE METIER ET POSITION DE L'ENTREPRISE - SYNTHESE...4 II - EVALUATION DE LA SAS EDIVAL A. VALEUR MATHEMATIQUE POSTES DU BILAN SOUMIS A CORRECTION POSTES DU BILAN NON SOUMIS A AJUSTEMENTS RECAPITULATIF DES CORRECTIONS A APPORTER A L'ANC AU 31/12/20N...12 B. MONTANT DE LA DETTE NETTE / TRESORERIE NETTE AU 31/12/20N...13 C. SCORING ET EVALUATION PAR ANALYSE DE 5 INDICATEURS LE MARCHE LES PRODUITS ET LE CREATION DE VALEUR LES VENTES ET LA CLIENTELE LE MANAGEMENT ET LE RESSOURCES HUMAINES APPRECIATION SUR LES COMPTES ET LA STRCUTURE FINANCIERE...18 D. EVALUATION DES ACTIONS DE LA SAS EDIVAL ANALYSE DE LA RENTABILITE D EXPLOITATION ET DES CASH-FLOWS LIBRES DETERMINATION DU TAUX D ACTUALISATION APPLICABLE A LA CIBLE APPLICATION DES METHODES D EVALUATION Les méthodes combinant valeur mathématique et rendement La méthode des praticiens La méthode du Goodwill Les méthodes fondées sur la rentabilité Les multiples : RN, EBE et Free Cash-Flow La capacité à rembourser une dette LBO La méthode des Discounted Cash-Flow...29 III SYNTHESE DES VALEURS OBTENUES.31 2

3 1. Préambule I PRESENTATION Cete étude d évaluation a été efectuée avec les informations qui nous ont été communiquées et en fonction de la situation actuelle de la société sur son marché, de son outil de production, de sa clientèle, de son organisation, etc. Si certaines de ces données évoluent ou si des informations complémentaires susceptibles de modifier notre appréciation sont portées à notre connaissance, il conviendra d efectuer une mise à jour du travail présenté ci après. 2. Métier et position de l entreprise - Synthèse La Société EDIVAL est une SAS immatriculée au RCS de.et qui est détenue à 98% par la famille de Monsieur DIRECTION. La société EDIVAL exerce une activité d édition: de manuels réglementaires : type code maritime, réglementation relative au transport des matières dangereuses, etc. de livres d exercices techniques servant de supports aux formations permanentes en entreprise pour adultes : CACES pour les métiers du transport et de la manutention, formations en électricité, etc. de livres d exercices scolaires avec corigés pour les filières techniques du Baccalauréat et pour les premiers cycles supérieurs (BTS) La rédaction de ces ouvrages et manuels est confiée à des rédacteurs non salariés, qui perçoivent soit une somme forfaitaire, soit une rémunération variable en fonction du nombre d exemplaires vendus. La rédaction des nouveaux ouvrages ou leur mise à jour est décidée par l entreprise en concertation avec le comité des rédacteurs ou sur proposition venant de l extérieur. L impression des ouvrages est intégralement sous-traitée. La société réalise la mise en page, décide du nombre d exemplaires à imprimer, fixe les prix, assure le référencement, la commercialisation, le stockage, la préparation des expéditions, la facturation et le recouvrement. Le transport et la livraison sur toute la France est sous-traitée. Les ventes se font par 3 canaux :. /. 4

4 Atouts de la société EDIVAL - Produits techniques non dé-localisables ; - Le positionnement d EDIVAL sur les enseignements techniques et la formation continue est attractif au moment où ces filières retrouvent la faveur des employeurs et des étudiants. - EDIVAL propose une gamme d ouvrages très étendue, avec certains ouvrages «vaches à lait» et d autres à destination de filières plus pointues. Les contrats qui ont été négociés avec les auteurs mentionnent une cession totale des droits, de sorte que tous les produits sont des «produits propres» - Comité de rédaction fourni (nombreux enseignants) et attaché à la philosophie et aux valeurs de l entreprise EDIVAL; - Notoriété liée à une présence de longue date et à une très bonne réputation chez les enseignants ; - Excellente structure financière. Eléments de risque - Des ventes en stagnation depuis 3 ans pour la gamme des «livres réglementaires», - L émergence des supports de cours et des travaux dirigés avec exercices sur internet (avec paiement sous forme d abonnement mensuel, ou paiement à l exercice), - Besoin de renouvellement au sein du comité des rédacteurs.. /. 5

5 II EVALUATION DE LA SAS EDIVAL Pour l évaluation de EDIVAL, nous procéderons successivement : A) Au calcul de la situation nette corrigée encore appelée la «Valeur Mathématique» B) Au calcul de la Dette Nette ou de la Trésorerie Nette C) A l évaluation des forces et faiblesses de la société EDIVAL au regard de 5 indicateurs: Son marché ; Ses produits ; Ses ventes et sa clientèle ; Son organisation et ses ressources humaines ; Sa structure financière. D) Au calcul de la valeur de la société EDIVAL : A. La valeur mathématique: A partir des derniers comptes arrêtés par la société, certains correctifs doivent être apportés pour avoir une vision exacte de la diférence entre la valeur des actifs et l état des detes. Valeur Mathématique = valeur des actifs montant des dettes Sont compris dans les actifs,pour leur valeur à la date d évaluation soit la date du dernier arrêté des comptes : a. Les éléments incorporels : brevets, marques, logiciels, etc. / La valeur mathématique n est pas à une valeur de marché car les éléments incorporels ne sont pas revalorisés. En revanche, cette valeur appelée aussi «valeur patrimoniale» est à comparer au résultat annuel dégagé par l entreprise. A.1. Postes du bilan à corriger : A.1.1 Le fonds commercial : Un fonds commercial figure dans les comptes pour un montant de EUR. Cet élément incorporel résulte de la TUP (Transmission Universelle de Patrimoine) réalisée en 20N-3 sur la société EDITECH. La valeur de cet élément sera appréciée dans notre approche par les méthodes dites de rendement (Goodwil, valeur d entreprise, notamment). Aussi, à ce stade, nous retrancherons ce montant de la valeur mathématique. 8

6 A.1.2. Les actifs immobiliers La société EDIVAL est à la fois : Locataire de locaux (bureaux stocks.) qui font l objet d un bail commercial entre EDIVAL (le preneur) et la SCI familiale de M DIRECTION. Propriétaire du nouveau local situé sur le même site et dédié à la préparation de commandes. Ce local a été construit par EDIVAL en vertu d un bail à construction d une durée de 23 ans et dont le terme se situe en Ce second bâtiment deviendra automatiquement la propriété de la SCI au terme du bail à construction sans perception d aucune indemnité. La plus-value latente, à terme, n appartiendra pas à EDIVAL. Toutefois jusqu au terme du bail à construction, la société peut - en théorie - choisir de revendre les bâtiments qu ele a construit. Ceci pourait d aileurs être une demande formulée par un acquéreur qui ne souhaiterait pas d actifs immobiliers. Pour cete raison, nous avons tenu compte de cete hypothétique plus-value dans la valeur mathématique de la société EDIVAL. + Valeur de marché du bâtiment construit par EDIVAL VNC des constructions immobilisées chez EDIVAL = PLUS VALUE LATENTE BRUTE IS sur PV latente bâtiments bail à construction = PV NETTE APRES IS A.1.3 Les machines La société est propriétaire des machines nécessaires à son activité. Au 31/12/20N, le prix d acquisition historique de la totalité de ces machines ressortait à La ValeurNette Comptable du parc machines à cette date était de Nous avons réévalué les seuls matériels considérés comme significatifs, ceux dont la valeur d acquisition était supérieure à en considérant que: - leur durée de vie moyenne des matériels acquis neufs est de 12 ans; - le coefficient d obsolescence technique est de 8% par an, de sorte que la durée de vie résiduele théorique est amputée de ce coeficient d obsolescence. Par conséquent, les indices de réévaluation / A.1.4 Les matériels pris en leasing. Nous avons noté que EDIVAL prenait en location longue durée / leasing 2 matériels : 1 chariot élévateur et un palettiseur automatique. La plus value-latente sur ces matériels a été déterminée comme suit : Soit une correction des fonds propres de EDIVAL de * (1-33,33%) =

7 A.1.5 Les écarts de valeur liquidative sur OPCVM: La société a une trésorerie positive placée en SICAV et autre FCP pour un montant compris entre 300 K et 500K à l année. La société a des plus-values latentes sur des placements qui ont été effectués il y a plusieurs années et qui n ont jamais fait l objet d un «achat-vendu» depuis. Ces plus-values latentes ont été imposées dans les résultats de chaque exercice comptable mais elles ne figurent pas dans ses comptes. Nous augmenterons les capitaux propres de cette PV latente, soit A.1.6 Les amortissements dérogatoires : EDIVAL pratique l amortissement dégressif sur les matériels industriels /. A.3 Récapitulatif des corections à apporter à l actif net au 31/12/20N Le tableau ci-après résume les ajustements apportés aux différents postes du bilan. Il met en évidence la valeur patrimoniale de la Société sans prise en compte de la valeur de son fonds de commerce Au 31 décembre 20N, l actif net comptable corigé de la société EDIVAL ressort à après distribution d un dividende de au titre de l exercice 20N. 12

8 B. La Dette Nette ou la Trésorerie Nette au 31/12/20N : La Dette Nette correspond à la somme des engagements financiers, comptabilisés au bilan ou non, contractés par la société à une date donnée. Sont pris en compte dans la détermination de la dette nette : - les detes à caractère financier (dete bancaire, comptes courants d associés, etc.) - les engagements de leasing (hors immobilier) ou de location longue durée, - les effets escomptés non échus, Ces dettes sont diminuées du montant : - de la trésorerie figurant à l actif: disponibilités, valeurs mobilières de placement, caisse, - des créances à caractère financier, liquides et exigibles TRESORERIE BANCAIRE EDIVAL Janvier Mars Mai Juillet Septembre Novembre Année 20N-1 Année 20N 13

9 C. Evaluation et Scoring de la société EDIVAL au regard de 5 indicateurs : C.1 Le Marché de la société EDIVAL Ces critères ont pour objectif de comparer le marché sur lequel évolue EDIVAL aux autres secteurs économiques. Pour chaque critère une note entre 0 et 5 est attribuée. La somme de tous les critères donne une note comprise entre 0 et 20. Un score supérieur à 10 traduit des risques inhérents au secteur analysé qui sont supérieurs à ceux de l activité économique générale. Inversement un score inférieur à 10 peut laisser apparaître un secteur d activité présentant moins de risques apparents que la moyenne. Critères analysés Score Echelle du score Tx de croissance actuel du secteur / économie 4 5 = + faible; 3 = équivalent; 1 = + fort Niveau de R&D - innovation renouvellement 4 5 = bcp; 3 = modéré; 1 = peu Concurrence étrangère sur les coûts 0 5 = exacerbée ; 3 = modérée; 0 = inexistante Pdt local, national ou internat (potentiellement) 3 5 = local; 3 = national 1 = international TOTAL SCORE RISQUES EXOGENES 11 Le marché de l édition technique sur support papier présente deux risques identifiés: - un taux de croissance nul, voir une légère régression au cours des derniers exercices ; - une obligation de renouveler les ouvrages très régulièrement pour soutenir les ventes. Par ailleurs, le marché est cloisonné par pays en raison i) de la langue et ii) des programmes différents d un pays à l autre, même en zone francophone. Scoring risques exogènes M oyen Peu élevé Elevé Faib le 55,0% Fort 14

10 C.2 Les produits et la maîtrise de la création de valeur Critères analysés Score Echelle du score Type de produits : sous-traitance ou produits propres? Les produits sont ils déclinés en gamme cohérente? Ventilation du CA entre les produits de la gamme 4 Y a t il une politique permanente d'amélioration des produits? Les produits répondent ils à un besoin stratégique pour le client? Les produits s'accompagnent ils de contrat de maintenance? SOCRING CREATION DE VALEUR : sous-traitance exécution; 2 : sous-traitance conception et exécution; 3 : produits propres non protégeables; 4 : produits propres protégés; 5 : produits propres protégés et marque connue 1: production unitaire répondant au besoin d'un client 2 : produits reproductibles répondant à un besoin courant chez plusieurs clients ; 3 : produits reproductibles capables de répondre à un marché 4 : plusieurs produits standardisés répondant à la majorité des besoins de la clientèle; 5: gamme complète de produits standardisés couvrant 80% du marché visé 1 : produit unique qui réalise plus de 80%; 2 : 2 ou 3 produits réalisent plus de 80%; 3: une catégorie de produits réalise plus de 50%; 4 : 2 catégories de produits réalisent plus de 60% du CA; 5: 70% du CA est réalisé par 3 catégories de produits ou plus 1 : dernier lancement + de 3 ans ; 5 plusieurs lancements moins d'1 an 3 0 = non; 5 = stratégique 0 0 : maintenance impossible ; 1 = non; 2 = qq contrats existent; 3 = proposition systématique; 5 : CA maintenance > 20% du CA total. Indice de création de valeur des produits / prestations 100% 75% 50% 25% 0% EDIVAL obtient une note de 21 sur un maximum de 30. La société a une bonne maîtrise de ses produits : elle est autonome pour les faire évoluer, les adapter aux besoins des clients. De plus les produits répondent à un besoin réel des clients. En revanche, la société n a pas trouver de solutions pour suivre et fidéliser ses clients. 15

11 C.3 Evolution des ventes et de la clientèle EDIVAL intervient dans 3 domaines : a. l édition d ouvrages relatifs aux réglementations techniques (bâtiment, électricité, etc.) b. L édition de livres d exercices pour valider les cursus de formation professionnelle continue ; c. L édition de livres d exercices pour les filières scolaires techniques. L évolution des ventes de la société EDIVAL pour ces 3 marchés se présente comme suit: Evolution des ventes par Produit N-2 N-1 N Autre Livres exercices scolaires filières tech Livres exercices formation pro continue Ouvrages réglementation technique La société connaît un bon développement sur le marché des ouvrages destinés à la formation professionnelle continue. En outre, le cumul des 5 plus gros clients d EDIVAL ne représente pas plus de 30% de son CA. Le positionnement de chacun d entre eux peut être synthétisé comme suit : - La taille du cercle est fonction du CA généré, - Les critères portés en abscisses et en ordonnées ont fait l objet d une note de 1 à 5. Potentiel de croissance du client Analyse des 5 premiers clients Contribution du client à la marge 16

12 Enfin la présentation de la répartition géographique des ventes montre que la société est totalement absente de certaines régions à fort potentiel telles que la région Rhône-Alpes, les Pays de la Loire ou la Normandie. C.4 Organisation du Management et des ressources humaines. Les questions cidessous appelent des réponses fermées. L importance de chaque question est pondérée par un coefficient. Le score «0» traduit le risque le plus faible et «12» le risque le plus élevé. Critères analysés Réponse Note Coef. Score Le savoir faire de l'entreprise repose t il sur l'habilité manuelle de qq personnes? Non La valeur de l'entreprise repose t elle majoritairement sur le(s) cédant(s)? Non Le dirigeant prend seul les décisions majeures (abs. de management / fonction)? Oui Le middle management devra t il être recruté / formé ou remplacé post cession? Oui Le niveau de rémunération est il < ou > au reste du secteur? Non Les compléments de rémunération (participation, etc.) sont à créer post cession? Non La société enfreint elle la législation du droit du travail (heures sup; etc.)? Non TOTAL 12 2 L organisation du management et des ressources humaines chez EDIVAL ne présente pas de risque particulier : 17

13 C.5 Appréciation des comptes et de la structure financière. Le fonctionnement de cet indicateur est identique au précédent. L objectif est ici d émetre une opinion sur la qualité de l information financière existant au sein de l entreprise. Il permet notamment d estimer les possibilités de bâtir des éléments prévisionnels fiables. Critères analysés Réponse Note Coef. Score Les comptes présentent ils une bonne lisibilité? Oui L'entreprise connaît elle ses marges par produits? Non Existe t il un tableau de bord périodique? Non Existe t il des budgets prévisionnels? Non La structure Fi (Dette Nette / EBITDA) est elle solide et maîtrisée? Oui Les raisons de la rentabilité de la société paraissent elles solides et pérennes? Oui Les risques et engagements hors bilan sont ils raisonnablement couverts? Oui TOTAL

14 D. Evaluation des actions de la société EDIVAL : D.1 Analyse de la rentabilité de l exploitation, des Cash Flow Libres et de leur récurrence. Nous avons conduit une analyse financière sur la période 20N-2 à 20N et nous avons analysé le prévisionnel fourni par la société pour l exercice en cours à 4 mois de la clôture du prochain exercice 20

15 La détermination du résultat d exploitation récurent de l entreprise nécesite ensuite de retraiter: les aspects «hors norme» (par leur nature ou par leur montant) qu ils soient positifs ou négatifs qui ont pu afecter la rentabilité de l entreprise au cours des derniers exercices, les charges ou produits qui seront appelés à disparaître à la suite de la cession. Les charges suivantes ont été retraitées : o Rémunération de la direction : nous avons considéré pour les exercices N-2 et N-1 que M DIRECTION a perçu une rémunérations inférieure au marché pour les fonctions qu il occupe. Pour l année 20N, les primes qui lui ont été octroyées ont inversé la situation. o La masse salariale : M DIRECTION a confirmé que 2 personnes clés ont une rémunération inférieure au marché. Nous considérons que leur statut de responsable d équipes devra être reconnu et officialisé par le repreneur pour garantir une stabilité et une implication de ces personnes dans la réussite de la reprise. o Les subventions octroyées par la société EDIVAL au club sportif local dont s occupe bénévolement M DIRECTION. o Charges personnelles supportées par la société : Néant. Après prise en compte de ces éléments, l EBE corigé et le REX corigé se présentent comme suit: Il en résulte que la moyenne de l EBE corigé et du résultat net corigé sur la période 20N-2 20N, après afectation d un coeficient 0,5 à l années N-2 et 1 pour les années N-1 et N ressort à En outre, le tableau de financement.. / permet d analyser les cash-flow libres disponibles avec lesquels un futur acquéreur remboursera sa dete d acquisition : La moyenne des Cash-Flow libres sur la période (avec application des mêmes coefficients que précédemment) ressort à / 21

16 D.2 Détermination du taux d actualisation applicable à EDIVAL Le taux de rémunération attendu (r ) pour un investissement dans une société qui correspond au profil d EDIVAL, s obtient par l addition: du taux de base (i) exigé pour tout investissement dans des actifs sans risque, d un taux de risque sectoriel (TS), fonction du marché auquel s adresse la société; d une prime de risque qui corespond au risque propre de la société cible (TC). Avec : i = taux de base des OAT à 10 ans, soit 4,5% au 15/12/20N TS = prime de risque marché PME (soit 3,75%) * Beta sectoriel Le bêta sectoriel pondéré est le suivant : D où TS= 3,75 % * 1,01 = 3,77%. TC : Le taux de risque propre à EDIVAL se déduit de l analyse des 5 indicateurs et duscoring effectué précédemment. Le risque pondéré, sur une échelle de 1 à 5 ressort à 1,99, ce qui correspond à un taux de risque de : Il en résulte que le taux de rémunération attendu, r est r = i + TS + TC = 4,5% + 3,77% + 3,14% = 11,41%. 23

17 D.3 Application des méthodes d évaluation. D.3.1 Les méthodes combinant Actif Net Comptable et valeur de rendement. D La méthode dite des praticiens. / D La méthode de la rente abrégée du Goodwill Cette méthode intègre la notion de "Goodwill", l'apparentant à celle du "fonds de commerce" élargie pour envelopper toute l'aptitude que possède l'entreprise à générer plus ou moins de bénéfice dans un cadre d'exploitation donné. Nous avons valorisé ce Goodwill sur une durée de 5 ans. Cette capacité a été capitalisée au taux de rémunération attendue (r = 11,41%) sur cette durée. GW = 5 (B ia) T=1 (1+r)t = 3,6214 x [ ,5% x ( )]= EUR Le montant de ce Goodwill représente une première valeur du fonds commercial que nous avons retranché de la situation nette. Selon cette méthode la valeur de la société EDIVAL est de : V = A + GW = = EUR.. / D.3.2 Les méthodes de rentabilité pure.. / D Les méthodes fondées sur les multiples Ce mode de calcul consiste à appliquer un multiple à un ratio de gestion de référence (EBE, EBITDA, Résultat net, etc.) : plus les risques sont importants, et plus le multiple est faible plus les qualités intrinsèques sont tangibles et plus le multiple est élevé. Le Multiple de résultat net :. / Le Multiple d EBE :. / Le Multiple des Free Cash-Flow :. / 26

18 Pour toutes les valeurs d entreprise obtenues ci avant, la valeur des actions de la société EDIVAL s obtient par ajout de la Trésorerie Nette, soit Valeur des actions EDIVAL = valeur d entreprise + Trésorerie Nete Valeur EDIVAL au 31/12/20N MULTIPLE RN MULTIPLE EBE MULTIPLE FCF D La Capacité à rembourser une dete d acquisition Cete méthode revient à déterminer quel est le montant de dete maximum qu un acquéreur peut metre en place pour financer l acquisition de l entreprise avec efet de levier. Compte de Résultat et bilan prévisionnels de EDIVAL - Hypothèses retenues pour le compte de résultat Nous partons des chiffres de rentabilité après retraitements et nous prenons en compte le prévisionnel quia été efectué par la société pour l exercice 20N+1 et dont nous avons vérifié la cohérence. Hypothèses retenues pour la holding de reprise «Newco» : - Financement de l acquisition: Apport en capital : 33% du prix de cession. Nous retenons le chiffre de 1 M EUR Distributions de dividendes : distribution de l excess cash existant lors de l acquisition, soit 250 K prélevés sur une trésorerie de 500K. Distribution sur les exercices suivants à hauteur de 66% du résultat net Emprunt souscrit : emprunt bancaire sur 7 ans à un taux de 5,5%, assurance comprise. Le financement de l acquisition se présente comme suit: Pour une acqusition réalisée en 20 N+1, le compte de résultat, le tableau de financement et le bilan de la holding «NEWCO» se présenteront comme suit :. / On constate que le montant maximum de dette LBO que la société holding pourra rembourser avec les dividendes qu ele recevra de la société EDIVAL - laquelle distribuera 66% de son résultat net s élève à Compte tenu de l apport en capital (1 M ) et de la distribution de dividendes envisagée (250 K ), le prix maximum qu un acquéreur poura ofrir pour EDIVAL sera de EUR. 28

19 D.3.2.3L actualisation des cash flow libre Méthode dite des DCF. La méthode des flux futurs de trésorerie, ou Discounted Cash Flow (DCF),part du principe qu un bien «vaut ce qu il rapporte». Cete méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuele nete des flux de trésorerie futurs attendus de la sociétéà laquele on ajoute une valeur terminale qui prend en compte le fait qu après actualisation des flux futurs l acquéreur continue à détenir la société, laquele a une valeur de revente. A titre d ilustration, nous rappelons que la Valeur d Entreprise (VE) est calculée comme suit : n CFi VT VE = Σ + i = 1 (1 + CMPC) i (1 + CMPC) n CF : le flux de trésorerie (free cash flow) généré par l exploitation CMPC : le coût moyen pondéré du capital VT : la valeur terminale Détermination des Cash-Flow Libres. / Détermination du coût moyen pondéré du capital (CMPC) Le CMPC s établit à: V FP CMPC = K CP V FP + V D + K D x (1 IS) x V D V FP + V D. / Calcul de la Valeur Terminale et de la valeur des titres EDIVAL SAS La valeur d entreprise est en fait la valeur d actualisation à l infini des flux de trésorerie atendus; le dernier de ces flux est la valeur terminale (soit la valeur de rendement au terme de la période d actualisation) qui corespond à la valeur de revente escomptée à terme.. / La valeur des titres EDIVAL SAS, s obtient en ajoutant à cete Valeur d Entreprise, le montant de la Trésorerie Nette au 31/12/20N soit : V = VE + Trésorerie Nette = EUR 30

20 III SYNTHESE DES METHODES D EVALUATION Le tableau ci-dessous reprend l ensemble des valeurs de rendement, sur la base des comptes au 31 /12/20N : La valeur médiane pour ces méthodes ressort à EUR. La valeur de marché de la société EDIVAL peut donc être estimée aux alentours de Nous rappelons que cete valeur s entend : Après distribution d un dividende de revenant aux actionnaires actuels et prélevés sur l exercice 20N; Après remboursement du compte courant détenus par les associés ; 31