Changement de ton pour la BCE : des impacts sur le marché difficiles à prévoir. Directeur de la recherche économique de Natixis AM

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1 FLASH MARCHÉS Changement de ton pour la BCE : des impacts sur le marché difficiles à prévoir Mario Draghi se donne les moyens Philippe Waechter Directeur de la recherche économique de Natixis AM Le ton a changé du côté de la Banque Centrale Européenne. Lors de sa réunion du 4 septembre, elle a clairement pris l'option d'une baisse de l'euro pour raviver la croissance de la zone Euro. Le repli du taux de refi à 0,05% va provoquer un aplatissement de la courbe des taux monétaires et le gonflement de son bilan de Mds d'euros, selon l'objectif défini par Mario Draghi, réduiront l'attrait de l'euro tout en accroissant la compétitivité de la zone. Il infléchit dans la durée les anticipations de politique monétaire puisqu'il indique que le niveau des taux de la BCE ne pourra descendre plus bas mais surtout qu'ils sont à ce niveau pour une très longue période. Ce choix est essentiel et est à rebours des orientations qui pourraient être prises par la Banque d'angleterre et par la Fed durant l'année Volontairement la BCE indique un horizon beaucoup plus long créant un décalage majeur par rapport aux autres banques centrales. Le spectre de la déflation Cette option de politique monétaire reflète l'incapacité de la zone Euro à retrouver spontanément une croissance plus autonome. Depuis plusieurs mois, lors de ses conférences de presse, le président de la BCE explique que les risques sur la croissance viennent principalement d'une demande interne insuffisante. Il souhaite créer une impulsion externe pour la redynamiser.

2 Ce changement de stratégie était d'autant plus important que la BCE s'inquiète désormais d'un risque nouveau lié à la faible inflation. Jusqu'à présent, le président de la BCE indiquait lors de ses conférences de presse que les anticipations d'inflation étaient bien ancrées et qu'en conséquence le risque de voir le taux d'inflation s'éloigner durablement de la cible des 2% définie par la BCE était réduit. Si désormais ces anticipations ne sont plus aussi bien ancrées comme l'a évoqué Mario Draghi cela suggère que la convergence vers cette cible n'est plus aussi assurée. Une large gamme d instruments distillés depuis juin La BCE doit donc adopter des moyens non conventionnels pour sortir de cette situation périlleuse. Dès le mois de juin, Mario Draghi, dans sa conférence de presse mensuelle du 5, indiquait un abaissement des taux d'intérêt de la BCE, à 0,15% pour le taux de refi, et la mise en œuvre d'opérations d'apport de liquidités basées sur crédits détenus par les banques. Elles porteront exclusivement sur les crédits aux agents non financiers de la zone Euro et ne concernera pas le financement du logement. Cela représentera dans les opérations initiales 7% des encours des crédits visés. Il faut dissocier les objectifs associés à ses mesures. - Le premier était de réduire la volatilité sur le marché monétaire de la zone Euro. Outre la baisse des taux d'intérêt, la BCE annulait les mesures de stérilisation sur un portefeuille d'actifs qu'elle détenait (portefeuille dit SMP). L'objectif était d'accroitre la liquidité sur le marché monétaire pour le stabiliser. Cela a plutôt bien fonctionné. - Le deuxième objectif est de faire un transfert temporaire de risque du bilan des banques commerciales vers la BCE. Ces opérations seront mises en place le 18 septembre et le 11 décembre Elles auront une maturité allant jusqu'en décembre En réduisant le risque dans les bilans des banques, la BCE souhaite faciliter les nouveaux financements des entreprises. A Jackson Hole, dans le Wyoming, l'intervention de Mario Draghi a été remarquée car il allait plus loin dans son analyse que lors de la conférence de presse du 5 juin. C'est à cette occasion qu'il indiquait ses doutes sur l'ancrage des anticipations d'inflation et la nécessité d'agir collectivement pour permettre à l'économie de la zone Euro de retrouver une dynamique plus saine. En d'autres termes, il s'inquiétait de ne pouvoir, par la seule action de la BCE, réduire le risque de la déflation. C'est pour cela qu'il appelait à une politique budgétaire plus accommodante, utilisant toutes les marges que la loi lui permet (pacte de stabilité et de croissance). Parce que la question est posée au niveau de la zone Euro, il a souhaité une politique budgétaire de la zone Euro. Pour dynamiser la demande interne il a évoqué aussi la possibilité d'une politique d'investissement public, rejoignant sur ce point les propositions faites par Jean-Claude Juncker, le président de la Commission Européenne. Au-delà de ces mesures de court terme visant à soutenir la demande adressée aux entreprises, il a aussi souhaité modifier les conditions de l'activité à moyen terme. L'objectif indiqué est d'améliorer les conditions de production, d'adapter les règles dans un environnement qui a changé radicalement afin de retrouver une allure de croissance plus compatible avec la nécessité de créer des emplois. La taille du bilan de la BCE durablement accrue A côté de ce réquisitoire, et parce que la situation l'exige, Mario Draghi a annoncé le 4 septembre des mesures supplémentaires dont la rationalité est la suivante: il faut redonner de la compétitivité à la zone Euro afin de pouvoir bénéficier d'une impulsion sur la production via le commerce extérieur; puis, parce que les conditions de financement auront été assainies, la dynamique intérieure pourra prendre le relais et finalement permettre de converger vers une trajectoire de croissance plus robuste. C'est à mon sens la façon dont il faut interpréter l'augmentation de 0,1% à 1,9% de la croissance attendue en La nouveauté des mesures est double: la première est clairement de rendre l'euro moins attractif en réduisant les taux d'intérêt (taux de refi à 0,05%). Cela réduira les flux financiers vers la zone Euro et

3 dégonflera aussi le surplus du compte courant. L'autre innovation est que désormais la BCE achète des titres et les porte afin de gonfler dans la durée la taille de son bilan. Jusqu'à présent les opérations (LTRO diverses) étaient temporaires, cela ne sera plus le cas avec les opérations d'achats d'abs et de covered bonds qui seront présentées dans le détail lors de la réunion de la BCE le 2 octobre. La création d'euros qui sera la contrepartie de ces achats d'actifs favorisera aussi le repli de la monnaie européenne. La Fed, la Banque d'angleterre et celle du Japon ont accru durablement la taille de leur bilan, la BCE souhaite désormais adopter la même stratégie. Une des raisons est que la crise dure et que des opérations temporaires supposent de fixer un délai au départ sans savoir pour autant si à la fin de ces opérations temporaires la situation sera assainie. C'est le reproche qui peut être fait aux deux opérations de la fin 2011 et du début La durée associée était de 3 ans, faisant ainsi l'hypothèse que, trois ans après, la crise serait achevée. Pour une partie de son action, la BCE ne veut plus être soumise à ce type de risque et de contraintes. Ces mesures de grande ampleur devraient permettre de recaler l'économie de la zone Euro dans un environnement plus favorable. La croissance faible et l'inflation très réduite n'étaient pas compatibles avec un taux de change élevé. La BCE souhaite remédier à ce déséquilibre. Cela ne doit pas empêcher les gouvernements d'être actifs dans le sens développé à Jackson Hole par Mario Draghi afin de soutenir davantage la demande intérieure. Dans le Wyoming, le président de la BCE a aussi fait un pas important vers davantage de fédéralisme afin de mettre en œuvre une dynamique plus cohérente et mieux coordonnée au sein de la zone Euro. L'enjeu ici est celui d'un déplacement des centres de décisions des gouvernements vers un organe centralisé capable de mettre en œuvre une politique budgétaire unique. Au-delà de ces éléments techniques, Mario Draghi appelle de ses vœux un changement institutionnel radical mais nécessaire à la continuation de la zone Euro. Quelles sont les implications des annonces de la BCE pour les stratégies de taux? Olivier de Larouzière Directeur de la gestion obligataire euro de Natixis AM Depuis l annonce de la BCE, la courbe des taux de référence Euro a peu bougé. Bien que les taux inférieurs à 3 ans soient maintenant clairement en territoire négatif, le marché a surtout porté son attention au mois d août sur le taux 10 ans allemand qui a franchi la barre des 1% à la baisse et qui depuis évolue sous ce seuil. Notre scénario central incorporait certes des niveaux de taux plus faibles, mais l ampleur de la baisse a été plus importante que prévue, nous amenant à revoir nos prévisions de taux pour la fin de l année. Nous considérons à présent que le taux 10 ans allemand devrait évoluer entre 1,25% et 2%, reflétant le fait que les niveaux actuels semblent exagérément bas d une part, et d autre part, que nous continuons de croire à une repentification graduelle de la courbe par une hausse mesurée des taux longs.

4 Depuis juin, nos stratégies de taux sont restées neutre à longue en sensibilité, une vue qui a été gagnante depuis le début de l année. Cependant, nous sommes restés davantage défensifs que le consensus et continuons à favoriser une posture neutre dans notre gestion de la sensibilité. En effet, notre interprétation des interventions répétées de la BCE induit un mouvement de taux haussier pour l avenir : si la stratégie de relance de la BCE fonctionne, la croissance et, au-delà, l inflation, devraient être au rendez-vous dans une certaine mesure, se traduisant in fine par une hausse des taux longs. Par ailleurs, nous pensons que les taux US devraient finir par influencer les taux euro à la hausse, notamment en fin d année, lorsque les anticipations des hausses de taux annoncées aux Etats-Unis pour 2015 vont se refléter dans les cours des obligations outre Atlantique. Nos stratégies investies sur les titres souverains de la zone Euro ont bénéficié d un positionnement long sur les pays périphériques tout au long de l année. Bien qu il n y ait pas d impact direct lié à la baisse des taux directeurs, la baisse des taux «core» induit une plus grande attractivité des pays périphériques qui pourraient voir leur prime de risque avec l Allemagne continuer à se resserrer tout en continuant à offrir une prime de portage. Pour cette raison et si on prend en compte la trajectoire des pays périphériques depuis le début de l année, nous anticipons à présent des spreads sur le 10 ans italien contre Allemagne situés entre 1% et 2% en fin d année, ainsi que des taux espagnols évoluant entre 0,9% à 2% au-dessus des taux allemands à 10 ans. Nos stratégies de gestion resteront donc globalement surinvesties en périphériques. Change L attractivité de la devise européenne devrait s amoindrir en raison du différentiel de taux court maintenant très défavorable à l Euro par rapport notamment au Dollar US, mais aussi en raison des mesures de QE entreprises par la BCE, qui équivalent à de la création de monnaie à un moment ou justement le programme de QE de la FED touche à sa fin. Le déclin de la devise européenne devrait favoriser l activité par le biais des exportations et contribuer à plus de croissance. Inflation Le marché valorise actuellement une inflation allemande de 0,7% à 5 ans et de 1,26% à 10 ans, bien en dessous des niveaux qui étaient observés en juin au moment de la dernière intervention de la BCE. Nous considérons donc que ces niveaux sont particulièrement attractifs et justifient pleinement une surexposition sur les obligations indexées sur l inflation, soit dans l allocation de nos portefeuilles, soit en tant que support de diversification.

5 Un second souffle pour le crédit Philippe Berthelot Directeur de la gestion crédit et crédit structuré de Natixis AM Les mesures présentées ci-dessus, ajoutées à la nette baisse des rendements des dettes souveraines «Core» et «Périphériques» (Allemagne 5 ans : 0,18%, Espagne 5 ans : 0,82%, au 08/09/2014), devraient encore amplifier dans les mois à venir la recherche de rendement de la part des investisseurs. Ainsi, en termes de valeur relative, nous voyons toujours le crédit comme une classe d actif à privilégier. Le crédit Investment Grade offre actuellement un rendement de 1,19% 1 et une duration autour de 5. Bien qu il s agisse d un niveau de rendement historiquement faible, ce rendement correspond à une composante spread encore attractive d environ 90bp contre les obligations souveraines allemandes. Au sein de ce compartiment, nous surpondérons les financières qui offrent un rapport rendement / risque attractif à notre sens. Les banques se refinançant à l avenir davantage via le TLTRO, cela devrait mécaniquement engendrer une raréfaction des émissions de dettes bancaires et améliorer leur profitabilité. Les ABS permettront également aux banques de sortir de leurs bilans une partie de leurs créances et améliorer encore leur profil de crédit. Par ailleurs, les ABS devraient particulièrement profiter des annonces de la BCE concernant le programme d achat de cette classe d actifs. Les prêts sous-jacents aux ABS, qui incluent notamment des prêts automobiles et hypothécaires, et des cartes de crédit, sont intrinsèquement conçus pour stimuler l économie en faisant baisser les taux de financement, et par conséquent le coût du crédit. Cette classe d actifs affiche de solides notations (AAA) alliée à des maturités relativement courtes, ce qui présente un intérêt tout particulier dans le cadre de la problématique Solvency II des assureurs. De plus, la BCE a récemment réitéré son constat concernant le besoin d assouplissement de la réglementation des ABS européens en raison de leurs faibles taux de défaut. La volonté clairement affichée par la BCE de traiter plus favorablement ces actifs est donc en effet à même d encourager un rebond des émissions d ABS. Le High Yield offre pour sa part un rendement actuariel de 4,3% 2 pour une duration de 3,4 ans qui, malgré le resserrement important des spreads, représente un niveau encore attractif pour les investisseurs à la recherche de rendement. Et ce d autant plus que les fondamentaux des entreprises restent robustes : nos prévisions de taux de défaut à un an se situent à un niveau faible (autour de 2%). Enfin, les obligations convertibles présentent aussi un profil intéressant, à la fois par leur composante crédit et par leur composante action. 1 Barclays Euro Aggregate Corporate index (au 05/09/2014). 2 BofA Merrill Lynch Euro High Yield index (au 05/09/2014)

6 Même si le crédit présente des rendements actuariels moins séduisants, nous anticipons encore un resserrement des spreads, tout en n excluant pas de possibles corrections du marché, en raison par exemple de la résurgence du risque géopolitique. En résumé, nous nous attendons à ce que le marché continue de performer, étant donné le niveau des spreads et le soutien offert par les facteurs techniques et de valorisations. Conclusion Jusqu à présent le marché a intégré cette nouvelle information qui soutient globalement une dynamique de taux bas et qui favorise la convergence des taux des Etats européens vers le benchmark constitué par l Allemagne. A ce stade, il est cependant prématuré de mesurer pleinement les implications à attendre audelà de l effet clairement positif sur le crédit, et plus indirectement sur les pays périphériques. Natixis Asset Management Société anonyme au capital de ,76 Agrément AMF n GP RCS Paris n , quai d Austerlitz Paris cedex 13 - Tél Ce document est destiné à des clients professionnels au sens de la Directive MIF. Il ne peut être utilisé dans un but autre que celui pour lequel il a été conçu et ne peut pas être reproduit, diffusé ou communiqué à des tiers en tout ou partie sans le consentement préalable et écrit de Natixis Asset Management. Aucune information contenue dans ce document ne saurait être interprétée comme possédant une quelconque valeur contractuelle. Ce document est produit à titre purement indicatif. Il constitue une présentation conçue et réalisée par Natixis Asset Management à partir de sources qu elle estime fiables. Natixis Asset Management se réserve la possibilité de modifier les informations présentées dans ce document à tout moment et sans préavis et notamment en ce qui concerne la description des processus de gestion qui ne constitue en aucun cas un engagement de la part de Natixis Asset Management. Natixis Asset Management ne saurait être tenue responsable de toute décision prise ou non sur la base d une information contenue dans ce document, ni de l utilisation qui pourrait en être faite par un tiers. Les analyses et les opinions mentionnées dans le présent document représentent le point de vue de l auteur référencé, sont à la date indiquée et sont susceptibles de changer. Il n y aucune garantie que les développements futurs correspondront à ceux prévus dans le présent document. Lorsque la réglementation locale l exige, ce document est fourni uniquement sur demande écrite. Aux pays francophones de l UE, le présent document est fourni aux Clients Professionnels par NGAM S.A. ou sa succursale sous-mentionnée. NGAM S.A. est une société de gestion luxembourgeoise qui est autorisée par la Commission de Surveillance du Secteur Financier, constituée conformément à la loi luxembourgeoise et immatriculée sous le numéro B Siège social de NGAM S.A. : 2, rue Jean Monnet, L-2180 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg. France : NGAM Distribution (n RCS Paris). Siège social: 21 quai d Austerlitz, Paris. En Suisse, le présent document est fourni aux Investisseurs Qualifiés (Qualified Investors) par NGAM, Switzerland Sàrl. Les entités susmentionnées sont des unités de développement commercial de Natixis Global Asset Management, la holding d un ensemble divers d entités de gestion et de distribution de placements spécialisés présentes dans le monde entier. Bien que Natixis Global Asset Management considère les informations fournies dans le présent document comme fiables, elle ne garantit pas l exactitude, l adéquation ou le caractère complet de ces informations. Ce document est publié par la Direction de la Communication de Natixis Asset Management.