FLASH ÉCONOMIE. Y a-t-il un rôle central de la politique monétaire des Etats-Unis dans le cycle financier mondial récent? RECHERCHE ÉCONOMIQUE

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1 ÉCONOMIE RECHERCHE ÉCONOMIQUE 2 juin 16 N 5 Y a-t-il un rôle central de la politique monétaire des Etats-Unis dans le cycle financier mondial récent? Depuis l été 14, on observe la présence d un cycle financier mondial unique : tous les prix des actifs risqués (actions, crédit, taux de visà-vis du dollar, actifs des émergents) sont fortement corrélés, et varient parallèlement. Lorsque les prix des actifs risqués augmentent, le dollar se déprécie par rapport à l ensemble des monnaies ; lorsqu ils reculent, le dollar s apprécie. On attribue souvent à la politique monétaire effective ou anticipée aux Etats- Unis le cycle financier mondial : est-ce aussi le cas depuis l été 14? Pour cela, nous comparons le cycle financier (en fait, la première composante de l ensemble des prix d actifs risqués) à trois variables : les taux d intérêt à court terme anticipés aux Etats-Unis ; le prix du pétrole ; le degré d aversion pour le risque sur les marchés financiers. Nous voyons que le cycle financier global : est lié à la fois à l anticipation de la politique monétaire des Etats- Unis et au prix du pétrole, qui sont très corrélés ; mais pas au niveau de l aversion pour le risque. Rédacteur : Patrick ARTUS

2 Cycle financier mondial depuis l été 14 Avant l été 14, il n y avait pas de cycle financier mondial unique et synchrone. En 13 par exemple, on observe à la fois : le recul des marchés émergents et des taux de des émergents (graphique 1a) ; la progression des marchés boursiers des pays de l OCDE (graphique 1b). 1 Graphique 1a Ensemble des émergents hors Chine : indice boursier et taux de ( en 1:1) Indice boursier Monnaies des émergents hors Chine / $ Graphique 1b Indices boursiers ( en 1:1) S&P Eurostoxx FTSE Nikkei Sources : Datastream, BoE, NATIXIS Mais, depuis l été 14, il apparaît une variation synchrone, d ensemble, de l ensemble des actifs financiers risqués : (1) des actions et des dettes des pays émergents hors Chine (graphique 2a) ; (2) des cours boursiers des pays de l OCDE (graphique 2b) ; (3) des taux de vis-à-vis du dollar (graphiques 2c/d/e/f) ; (4) des spreads de crédit dans les pays de l OCDE (2g/h). 115 Graphique 2a Ensemble des émergents hors Chine : indice boursier et CDS Indice boursier ( en 14:1, G) CDS souverain (5 ans en pb, D) 7 Graphique 2b Indices boursiers ( en 14:1) S&P Eurostoxx FTSE Nikkei Sources : Datastream, Bloomberg, NATIXIS janv.-14 juil.-14 janv.-15 juil.-15 janv.-16 juil.-16 janv.-14 juil.-14 janv.-15 juil.-15 janv.-16 juil.-16 Flash

3 Graphique 2c Dollar contre euro (1 = $, G) Yen contre dollar (1$ = Yens, D) 5, Graphique 2d par rapport au $ 1 $ =...Real (Brésil) (G) Monnaies des émergents hors Chine / $ ( en 14:1, D) 1$ =...Rouble (Russie) (D) 1 1,4 4,5 1,3 4, 3,5 1,2 1,1 1, 2, Graphique 2e par rapport au $ 1 $ = Roupie (Inde) (G) 1$ = Rand (Afrique du Sud) (D) ,2 2,8 Graphique 2f par rapport au $ (1$ =... Lire Turque) 3,2 2, ,6 2, ,4 2,2 2,4 2, Graphique 2g crédit BBB (asset swaps, en pb) Graphique 2h crédit High Yield (asset swaps, en pb) Etats-Unis Zone euro Etats-Unis Zone euro Sources : Datastream, Merrill Lynch, IBOXX, NATIXIS Sources : Datastream, Merrill Lynch, NATIXIS janv.-14 juil.-14 janv.-15 juil.-15 janv Flash

4 On voit : une baisse des prix des actifs risqués et une dépréciation de l ensemble des devises par rapport au dollar à la fin de 14, du printemps 15 à janvier 16 ; une hausse des prix des actifs risqués et une appréciation de l ensemble des devises par rapport au dollar au début de 15, depuis le début de 16. Le graphique 3 montre le premier facteur de l Analyse en Composantes Principales (sur juillet 14-16) sur ces 18 prix d actifs risqués ou primes de risque. Graphique 3 1er facteur de l'analyse en Composantes Principales (juillet 14-16) juil.14 janv.15 juil.15 janv.16 juil.16-2 Période Le tableau 1 montre les corrélations entre la première Composante Principale de l Analyse et les 18 séries des graphiques 2a à 2g. Tableau 1 Corrélation entre le premier facteur de l analyse en composante principale et les 18 séries des graphiques 2 CDS Indice souverains boursier des des S&P Eurostoxx FTSE Nikkei émergents $/ Yens/$ émergents hors Chine hors Chine Monnaies des émergents hors Chine / $ ,64,91 -,18 -,5 -,81,22 -,74,43,98 Période $/Real $/Rouble $/Roupie $/Rand $/Lire crédit BBB US crédit BBB ZE crédit High Yield US crédit High Yield ZE 14-16,96,93,96,95,92,96,86,96,92 Sources : Datastream, Sources Nationales, Natixis On voit une corrélation forte avec l ensemble des prix des actifs, sauf l Eurostoxx. Ceci confirme bien l hypothèse de la présence d un cycle financier global depuis la mi-14 : quand les prix des actifs risqués baissent, les différentes devises se déprécient par rapport au dollar ; quand les prix des actifs risqués augmentent, les différentes devises s apprécient par rapport au dollar. Nous nous demandons maintenant ce qui détermine ce cycle financier global unique. Flash

5 Cycle financier global depuis la mi- 14 : la politique monétaire des Etats- Unis a-t-elle un rôle central? On considère souvent que la politique monétaire des Etats-Unis a un rôle central dans la détermination du cycle financier mondial. Est-ce le cas aussi pour le cycle financier mondial unique que nous avons identifié depuis la mi- 14? Pour le savoir, nous allons comparer : la première composante calculée plus haut de l ensemble des prix d actifs risqués et des primes de risque (graphique 3) ; le contrat Eurodollar 3 mois (taux d intérêt à 3 mois anticipé sur le dollar) échéances décembre 16 et décembre 17 (graphique 4), qui représente la politique monétaire anticipée aux Etats-Unis ; le prix du pétrole (graphique 5) ; l indice Natixis d aversion pour le risque sur les marchés financiers (graphique 6). 3,5 Graphique 4 Contrats Eurodollar (3 mois) 3,5 Graphique 5 Prix du pétrole (Brent, $/baril) Échéance Décembre 16 Échéance Décembre 17 2,5 2,5 1, 1,,5 janv.14 juil.14 janv.15 juil.15 janv.16,5 Graphique 6 Indice NATIXIS de perception du risque Flash

6 On peut se demander en effet : si l aversion pour le risque, qui détermine normalement les prix des actifs risqués, est bien liée d une part à la première composante principale des prix des actifs risqués (au premier facteur de risque) ; ce qui détermine les prix des actifs risqués (la première composante principale des prix des actifs risqués) : l aversion pour le risque, la politique monétaire anticipée des Etats-Unis, le prix du pétrole? On sait que le prix du pétrole a joué un rôle très important dans l évolution des marchés financiers dans la période récente. Le tableau 2 montre les corrélations entre ces séries sur la période juillet Tableau 2 Corrélation sur juillet Contrats 1er facteur de Eurodollar l'analyse en échéance Composantes décembre Principales 16 Contrats Eurodollar échéance décembre 17 Prix du pétrole (Brent, $/baril) Indice NATIXIS de perception du risque 1er facteur de l'analyse en Composantes Principales 1, -,91 -, -,91,26 Contrats Eurodollar échéance décembre 16 -,91 1,,98,88 -,14 Contrats Eurodollar échéance décembre 17 -,,98 1,,88 -,18 Prix du pétrole (Brent, $/baril) -,91,88,88 1, -,41 Indice NATIXIS de perception du risque,26 -,14 -,18 -,41 1, Sources : Datastream, Natixis On voit que le premier facteur de l Analyse en Composantes principales, le taux d intérêt à 3 mois anticipé aux Etats-Unis et le prix du pétrole sont très fortement corrélés. L indice Natixis de perception du risque est par contre peu corrélé avec ces variables. Synthèse : quelle variable a un rôle dominant dans l explication du cycle financier global? Depuis la mi-14, tous les prix d actifs risqués (actions, spreads de crédit, actifs des émergents) et tous les taux de par rapport au dollar varient simultanément. Quand les prix des actifs risqués baissent, le dollar s apprécie par rapport à toutes les devises, quand ils montent, le dollar se déprécie. D habitude, le cycle financier mondial est lié à la politique monétaire anticipée des Etats- Unis. Nous voyons que, depuis la mi-14, le cycle financier global est lié à la fois au prix du pétrole et à l anticipation de la politique monétaire des Etats-Unis, pas à l importance de l aversion pour le risque. Flash

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