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1 Virginie Coudert avril 2000 Quepeut-ondiredelavolatilitédel euro? Contribution au rapport du CNCT 2000 La création de l'euro et la disparition des monnaies sous-jacentes ont profondément modifié la structure du marché des changes et du système monétaire international. Le couple eurodollar occupe désormais une place centrale dans les transactions de change internationales. Il est intéressant de revenir sur la question de la volatilité de l euro dans cette nouvelle configuration, question qui avait été débattue avant la création de l euro. Il semble utile à cet égard de bien distinguer le taux de change effectif de l euro, qui est arithmétiquement deux fois plus volatile que celui des monnaies composantes, et le taux de change bilatéral de l euro contre dollar, pour lequel aucun effet clair n a encore été constaté. 1) Les travaux théoriques sur la volatilité de l euro : des résultats mitigés Avant l introduction de l euro, un certain nombre de travaux s étaient interrogés sur le fait que la monnaie unique européenne puisse donner lieu à davantage de volatilité des cours de change 1. Les conclusions de ces études étaient mitigées. En effet, les résultats différaient largement non seulement selon le modèle utilisé, mais aussi selon le type de chocs rencontrés par les économies européennes, de demande ou d offre, symétriques, asymétriques ou idiosyncrasiques. Les objectifs attribués à la banque centrale européenne, qui incluaient ou non le taux de change, sous forme nominal ou réel, étaient aussi déterminants dans les résultats. D un côté, il ressortait clairement une crainte que la baisse du degré d'ouverture de la zone euro par rapport à celle des pays membres ne soit à l origine d une hausse de la volatilité du taux de change 2. Dans cette optique, la sensibilité de l économie au taux de change diminuant, la volatilité de l'euro devait être supérieure à celle des monnaies composantes, d autant plus que la fonction de réaction de la banque centrale répondrait moins aux variations de taux de change.ainsi, la réduction du degré d'ouverture produit deux effets qui sont de même nature mais peuvent être distingués analytiquement. Premièrement, il faut un 1 Pour une synthèse on pourra se reporter à J. Creel. Et H. Sterdyniak. «A propos de la volatilité de l euro», Observations et Diagnostics économiques, revue de l OFCE n 6, avril Voir à ce sujet P. Artus «The degree of openness of the economy and the weight of the external objective of the central bank», document de travail CDC n , juin 1997 ; A. Bénassy, B. Mojon et J. Pisani-Ferry (1997) : «The euro and the exchange rate statility» dans Masson P., T. Krueger et B. Tutelboom (eds), EMU and the international monetary system, FMI ; Cohen D. «How will the euro behave?» dans Masson P., T. Krueger et B. Tutelboom (eds), EMU and the international Monetary system, FMI

2 plus grand mouvement du taux de change pour obtenir la même variation du PIB ou de l'inflation, puisque la part du commerce extérieur dans l'économie est moins importante. Deuxièmement, le poids du taux de change diminue dans la fonction d'utilité de la banque centrale, ce qui traduit une tendance au "benign neglect", attitude qui consiste à ne pas se préoccuper de la parité de la monnaie dans la conduite de la politique monétaire. Ces deux effets concourent à rendre le taux de change d'un pays fermé plus volatile que celui d un pays ouvert. D un autre côté, des travaux montraient que l introduction de l euro pourrait conduire à une baisse de la volatilité. Un des arguments utilisés reposait sur un «effet taille», envisagé dans un contexte stratégique où deux pays doivent stabiliser leur économie face à des chocs 3. Théoriquement, plus un pays est grand, moins il est incité à utiliser stratégiquement son taux de change pour stabiliser son économie en cas de choc, car sa production est moins sensible au taux de change que celle d un petit pays. En fait, cette relation entre taille et stabilité du taux de change est non linéaire et présente un forme en cloche, car l instabilité des changes peut être un problème pour les très petits pays, qui ont donc intérêt à utiliser leur politique monétaire pour stabiliser la parité de leur monnaie. La volatilité serait donc maximum pour les pays de taille intermédiaire et minimum pour les très petits pays et les très grands (comme la zone euro). En outre, le fait que la politique monétaire soit définie de manière unique sur les onze pays de la zone euro peut aussi contribuer à lisser la réponse aux chocs subis individuellement par les différents pays et donc faire baisser la volatilité du taux de change. 2) Le taux de change effectif de l euro nécessairement plus volatile, pour de simples raisons arithmétiques Il semble qu il y ait souvent confusion dans ce débat entre la volatilité du taux de change effectif de l euro et celle des taux de change bilatéraux euro-dollar ou euro-yen. La confusion est entretenue par le fait que dans la plupart des modèles il n y a que trois pays : France, Allemagne et Etats-Unis, le taux de change effectif de l euro est donc nécessairement confondu avec la parité vis-à-vis du dollar. Or la question se pose très différemment dans les deux cas, qu il faut soigneusement dissocier. Il y a des raisons arithmétiques évidentes qui rendent le taux de change effectif de l euro plus volatile que le taux de change des monnaies sous-jacentes. Mais ces raisons ne s appliquent pas au taux de change bilatéral de l euro par rapport au dollar. En effet, un raisonnement très simple, lié à la structure des pondérations des taux de change effectifs, montre que le taux de change effectif de l'euro est mécaniquement plus volatile que le taux de change effectif des monnaies composantes. Rappelons que le taux de change effectif est la moyenne pondérée des taux de change vis-à-vis des pays partenaires commerciaux. Dans le taux de change effectif d une des monnaies sous-jacentes, le franc par exemple, les monnaies des pays de l'uem représentaient environ 6% de la pondération, car l essentiel du commerce de la France est fait à l intérieur de la zone euro. Ces monnaies de l UEM exerçaient un rôle très stabilisateur sur le taux de change effectif car elles étaient quasiment constantes contre franc depuis plusieurs années avec l'approche de l'uem. Ainsi, seulement 44% des monnaies entrant dans le taux de change effectif du franc étaient réellement flottantes, les autres 6% étant très stables. 3 Cet argument concernant les effets taille est développé par P. Martin «The exchange rate policy of the euro : a matter of size?», Document de travail CEPII n

3 Cet effet stabilisateur disparaît lorsque l'on considère le taux de change effectif de l'euro, puisque celui-ci est calculé par rapport aux partenaires commerciaux de la zone euro, ce qui exclut donc tout le commerce intra-pays de l UEM. Dans le calcul du taux de change effectif de l'euro, il y a deux fois plus de monnaies flottantes que dans celui des monnaies sousjacentes, car on enlève les partenaires dont les monnaies stabilisaient le taux de change effectif des monnaies européennes et qui représentaient environ la moitié de la pondération. Il faut donc s'attendre à un doublement de la variabilité du taux de change effectif de l euro par rapport à celle des monnaies sous-jacentes. Mais il faut voir là un simple effet arithmétique sans conséquence réelle, puisque parallèlement le degré d'ouverture vis-à-vis de l'extérieur s est réduit d un facteur environ égal à deux, ce qui divise par deux l'effet du taux de change sur l'économie. Ce phénomène arithmétique est illustré sur le graphique 1, où le taux de change effectif de l'euro a été reconstitué sur la base d'un "euro virtuel" en agrégeant les monnaies composantes en proportion des PIB. La comparaison avec le taux de change du franc, par exemple, montre que le taux de change effectif de l euro est soumis à de plus amples fluctuations, liés à la structure de la pondération, sans que la stabilité du système monétaire international soit en quoi que ce soit concernée. Naturellement, on n observe pas du tout le même phénomène si l on compare le taux de change bilatéral du franc contre dollar à celui de l euro/dollar ; ces deux taux de change bilatéraux sont de variabilité comparable (graphique 2) Graphique 1 : Taux de change effectif de l euro et du franc vis-à-vis des pays industrialisés Base 100 = janv-86 janv-88 janv-90 janv-92 janv-94 janv-96 janv-98 janv-00 Franc (1) Euro (1) Graphique 2 : Taux de change de l euro et du franc vis-à-vis du dollar 0,22 1,44 0,20 1,32 0,18 1,19 0,16 1,07 0,14 janv-9 janv-96 janv-97 janv-98 janv-99 janv-00 0,94 Franc (1) Euro (1) (1) ) L Euro (avant le 01/01/99) et le Franc (après le 01/01/99) virtuels (calcul Banque de France) 3

4 (2) Sources : Banque de France - BCE- INSEE - OCDE - BRI - FMI - Bloomberg Cet argument a des conséquences importantes. En effet, dans un modèle macroéconomique, c est le taux de change effectif réel qui agit sur les équations de commerce extérieur. Ce taux de change effectif deux fois plus variable est compensé par le fait que le commerce extérieur de la zone euro est deux plus faible en % du PIB que pour les pays composant la zone. Cette variabilité accrue est donc un effet d optique dont l incidence réelle est nulle. En revanche, si l on considère maintenant le taux de change bilatéral de l euro vis-à-vis du dollar, son impact reste le même, avant ou après l UEM, puisque le commerce extérieur avec les Etats-Unis occupe toujours la même part du PIB de la zone euro, ainsi que de chacun des pays membres. En d autres termes, le degré d ouverture de la zone euro vis-à-vis des Etats- Unis n a pas changé du fait de l UEM. Il n y a donc a priori pas du tout les mêmes raisons d arguer de la baisse du degré d ouverture de la zone euro pour expliquer une hausse du change bilatéral euro/dollar. 3) La volatilité constatée de l euro vis-à-vis du dollar ou du yen Dans le débat relaté plus haut sur la volatilité de l euro, les arguments utilisés sont essentiellement macroéconomiques. Or l essentiel de la volatilité des taux de change n est pas dû à des chocs macroéconomiques en tant que tels. En effet la volatilité des changes est toujours largement supérieure à celle des variables macroéconomiques. A l intérieur d une même journée par exemple, la volatilité des cours peut être considérable, sans que les facteurs macroéconomiques sous-jacents aient changé. Certes cette volatilité est souvent associée aux variations des anticipations sur les variables macroéconomiques, mais les chocs économiques avérés y jouent finalement un faible rôle. Ainsi, les analyses macroéconomiques sont plus aptes à évaluer la «variabilité du taux de change» par rapport à des chocs qu à traiter véritablement la question de la volatilité au jour le jour. Dans la littérature sur les taux de changes, il y a généralement trois approches pour définir la volatilité : - la volatilité implicite, telle qu'elle ressort des prix d'options est la plus fréquemment employée actuellement car elle permet d évaluer la volatilité ex ante en mesurant la dispersion des anticipations de taux de change ; - la volatilité historique mesure la volatilité ex post telle qu elle résulte des variations constatées sur une période donnée ; elle se calcule comme un écart-type glissant sur les périodes précédentes. ; - la volatilité conditionnelle, mesurée par les modèles GARCH 4, est une volatilité ex post, qui accorde un poids plus important aux chocs récents et fait décroître ce poids de manière exponentielle à mesure que l on remonte dans le temps ; elle suppose que les chocs sur les taux de change ont un impact sur la volatilité du jour qui se prolonge ensuite sur les jours suivants de manière autorégressive. Lorsque l'on considère les chiffres disponibles sur les deux premiers types de volatilité, on s aperçoit que la volatilité de l'euro par rapport au dollar sur sa première année d'existence 4 Generalised autoregressive conditional heteroscedasticity 4

5 est assez similaire à celle qui prévalait sur le dollar-mark. Certes, on a observé un brusque pic de volatilité à la fin du mois de février 2000, mais qui reste très en deçà des pics constatés sur le dollar-mark en 1998 pour la volatilité historique et du même ordre pour la volatilité implicite. que. A ce moment, la dépréciation prononcée de l euro qui avait atteint un point bas historique a rendu le marché des changes euro-dollar particulièrement illiquide. La volatilité de l euro-dollar est ensuite redescendue à mesure que le cours de l euro se stabilisait à la hausse. Au total, sur l ensemble de période allant de janvier 1999 à mars 2000, il n y a donc pas eu d accroissement de la volatilité. Graphique 3 : Volatilités implicites à 1 mois du mark puis de l euro contre dollar et contre yen janv-9 janv-96 janv-97 janv-98 janv-99 janv-00 USD/DEM (avant le 01/01/99) EUR/USD (après le 01/01/99) DEM/JPY (avant le 01/01/99) EUR/JPY (aprèe le 01/01/99) Graphique 4 : Volatilités historiques (*) à 1 mois du mark puis de l euro contre dollar et contre yen janv-9 janv-96 janv-97 janv-98 janv-99 janv-00 USD/DEM (avant le 01/01/99) EUR/USD (après le 01/01/99) DEM/JPY (avant le 01/01/99) EUR/JPY (après le 01/01/99) (*) Ecart type glissant sur un mois. Pour le mois de janvier 99, on utilise le calcul d'un euro "synthétique" reconstitué à partir des monnaies composantes. Source : JP Morgan, Banque de France Direction des Changes SAMI

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