Bénédicta, l histoire d un LBO

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1 Bénédicta, l histoire d un LBO Bénédicta est le numéro 2 français sur le marché de la mayonnaise et des sauces froides vendues en grande distribution. Cette société faisait partie du groupe Unilever. Suite au rachat d Amora par Unilever en 1999, la Commission européenne a estimé que ce groupe occupait une position dominante sur le marché de la mayonnaise et des sauces froides. Unilever a alors cédé Bénédicta. Cette sortie de groupe a pris la forme d une reprise par LBO (Leveraged Buy-Out), menée par une filiale de la banque d investissement Barclays avec l équipe dirigeante en place. Le Leveraged Buy-Out, ou LBO, est un mécanisme propre à la reprise d entreprise. Il consiste à acquérir une société en recourant à la dette pour bénéficier d un effet de levier financier. Une holding de reprise portant la dette financière est constituée à cette occasion. Un LBO suit les étapes suivantes : 1. Déroulement des premières étapes Identification des fonds d investissement susceptibles de monter ce type d opérations et premières rencontres avec eux. Structuration d une équipe interne regroupant l ensemble des compétences voulues afin d élaborer un plan à 5 ans : finance, vente, marketing, supply chain, usine, ressources humaines. Rencontre entre l équipe de management et le fonds d investissement choisi. Le dossier doit être solide et bien défendu : un fonds de «Private Equity», qui mène des opérations sur des entreprises non cotées, reçoit en moyenne 200 dossiers par an mais réalise en moyenne 10 «deals». 2. Une fois le fonds choisi Construction du «Business Plan», ou plan de développement de l entreprise, selon un principe itératif. Affinage et calcul des différents paramètres du prix d acquisition (multiple d EBIT [Earnings before interest and taxes, agrégat comparable au résultat d exploitation], taux de rentabilité interne, etc.). Définition de la fourchette de valorisation de la cible. 3. Une fois la valorisation terminée Montage financier et recherche d équilibre entre capital et dette, en fonction de la fourchette de valorisation, des cash flows prévisionnels et de l EBIT prévu. Recherche d une banque leader pour la syndication de la dette. Montage de la dette et structuration entre dette senior et mezzanine (La dette senior est l endettement bancaire souscrit pour financer une acquisition par effet de levier. Le banquier senior dispose de garanties sur les actifs de la holding de reprise. La mezzanine est un financement hybride entre dette senior et fonds propres. Son remboursement intervient après celui de la dette senior. En contrepartie, elle offre en général une rémunération plus élevée). Négociation des taux de prêts avec les banques. 4. Négociation avec le vendeur Négociation, en général au travers d une banque intermédiaire. Accords sur le prix d acquisition et le montage (valorisation du fonds de commerce, des immobilisations, du prix de la marque, etc.). Définition d un échéancier et réalisation de différents audits d acquisition (financier, environnemental, social). Les auditeurs de l acquéreur peuvent consulter l ensemble de ces documents dans une pièce spéciale, la data room. Puis signature du deal au moment d une réunion nommée closing. Reprendre, c est aussi créer 65

2 Bénédicta: history of an LBO Bénédicta is France s second-largest producer of mayonnaise and cold sauces sold in chainstores. The company was formerly part of Unilever. After Amora s takeover by Unilever in 1999, the European Commission ruled that Unilever held a dominant position in the mayonnaise and cold-sauces market. Unilever responded by selling Bénédicta. This divestment took the form of a leveraged buyout (LBO) carried out by a subsidiary of Barclays investment bank with the existing management team. An LBO is specific takeover mechanism that consists in financing the acquisition of a company through debt in order to exploit a leverage effect. A holding company is set up to carry the long-term debt. LBOs are typically conducted as follows: 1. Initial stages Identification of investment funds with the capability of engineering the takeover, and initial meetings with them. Construction of an in-house team with all the required competencies to develop a five-year plan covering finance, sales, marketing, supply chain, production facilities, and human resources. Meeting between management team and selected investment fund. The proposal must be robust and well-argued: in an average year, a private equity fund involved in transactions on unlisted companies receives 200 proposals but closes only ten deals. 2. After the fund has been selected Construction of business plan through an iterative consultation procedure. Refinement and computation of acquisition-price parameters such as multiple of Earnings Before Interest and Taxes (EBIT), internal rate of return (IRR), etc. Definition of target valuation range. 3. Post-valuation Financial engineering and search for the right equity - debt mix on basis of valuation range and cash-flow and EBIT forecasts. Search for lead bank to manage debt syndication. Debt packaging and structuring into senior debt and mezzanine debt. (Senior debt is the bank debt raised to finance an acquisition through a leverage effect. The senior banker has guarantees on the assets of the takeover holding company. Mezzanine debt is hybrid financing between senior debt and equity. It is repaid after senior debt, but usually offers a higher return.) Negotiation of lending rates with banks. 4. Negotiation with seller Negotiation, usually via a bank. Agreements on acquisition price and financial arrangements (valuation of goodwill, fixed assets, brand name, etc.). Definition of a timetable and performance of acquisition audits (financial, environmental, workforce). The purchaser s auditors can examine all relevant documents in a special locale called the data room. Signing of deal at the closing meeting. 66 Insee Méthodes

3 BENEDICTA, L HISTOIRE D UN LBO Olivier Marchand Président du directoire, Bénédicta J ai cru comprendre, d après l exposé de Jacques Bonneau, que les reprises d entreprises opérées par LBO (Leveraged Buy-Out) n étaient pas prises en compte dans les statistiques. Le LBO est un mécanisme qui consiste à acquérir une société en recourant à la dette pour bénéficier d un effet de levier financier. Une holding de reprise portant la dette financière est constituée à cette occasion. Mon témoignage portera sur la façon dont la société Bénédicta est sortie du groupe Unilever et a été reprise par LBO. Un cas de reprise par LBO Bénédicta est le numéro deux français sur le marché de la mayonnaise et des sauces froides. Notre société compte 260 à 270 personnes au total, entre le personnel des sites de production et des établissements commerciaux et les itinérants. Elle a réalisé un chiffre d affaires de l ordre de 500 millions de francs en Jusqu en décembre 2000, cette société faisait partie du groupe Unilever. Unilever a dû céder Bénédicta suite à son acquisition d Amora-Maille, intervenue en septembre La Commission européenne a considéré qu avec cette nouvelle acquisition Unilever se trouverait, au moins en France, dans une position dominante sur le marché, et devait céder son autre filiale. Entre novembre 1999 et mars 2000, le groupe Unilever a tenté d expliquer à la Commission européenne qu il était en droit de conserver cette société, et que cela ne porterait pas atteinte aux règles de la concurrence. En mars 2000, Unilever a finalement dû se résoudre à céder Bénédicta. Plusieurs industriels s étaient portés candidats au rachat. Une banque d affaires a alors reçu d Unilever un mémorandum d acquisition, où étaient présentées les caractéristiques de l entreprise (activité, historique, évaluation, etc.). Cette sortie de groupe a pris la forme d une reprise par LBO (Leveraged Buy-Out), menée par une filiale de la banque d investissement Barclays avec l équipe dirigeante en place. Dix mois ont été nécessaires pour aboutir à la signature de cette affaire. Le cas de cette reprise n est pas reproductible précisément, mais il illustre bien le mécanisme du LBO. Une reprise par LBO suit quatre grandes étapes : 1) identification d un fonds d investissement susceptible de monter ce type d opérations ; 2) construction d un business plan, ou plan de développement de l entreprise, à cinq ans ; 3) détermination du levier d endettement et montage financier ; 4) négociation avec le vendeur et signature. Première étape : identifier un fonds d investissement Le première étape d un LBO consiste à identifier les fonds d investissement susceptibles de participer à ce type d opération et à choisir celui qui va soutenir l affaire. En effet, les fonds d investissement se classifient en fonction des montants sur lesquels portent les opérations auxquelles ils prennent part : 10 millions de francs, 100 millions de francs, un milliard de francs et au-delà, etc. Un fonds de «Private Equity», qui mène des opérations sur des entreprises non cotées, reçoit en moyenne 200 dossiers par an mais réalise en moyenne 10 affaires. Il faut également définir la structure de l équipe de management qui va diriger la société après la reprise. Elle doit comporter l ensemble des compétences voulues afin d élaborer un plan à 5 ans : finances, vente, marketing, usines, logistique, ressources humaines. Dans le cas de la cession de Bénédicta, l équipe de management a été mise en place de mars à avril Reprendre, c est aussi créer 67

4 Le premier fonds d investissement rencontré ne traitait que des affaires de plus de 4 milliards de francs, ce qui était bien supérieur au projet. Il ne s est donc pas montré intéressé. Puis deux fonds ayant déjà réalisé des opérations dans le secteur de l agroalimentaire pour des montants de plusieurs centaines de millions de francs ont montré leur intérêt pour le projet. Ces deux fonds étaient décidés à l accompagner. Il a donc fallu choisir le partenaire qui allait soutenir l opération. Il a été décidé de retenir le fonds Barclays Private Equity, jugé le plus apte à accompagner l équipe de management après le closing, c est-à-dire la signature de l affaire. Deuxième étape : construire le business plan Une fois le fonds choisi, la deuxième étape consiste à construire le business plan, ou plan de développement de l entreprise. Ce plan est conçu selon un processus itératif. Dans notre cas, près de cent versions ont dû être élaborées, de mai à juillet 2000, pour satisfaire aux critères d acquisition. Trois mois ont été nécessaires pour parvenir à un accord sur les engagements de l équipe de management à l égard des investisseurs pour les cinq années suivantes. Les paramètres du prix d acquisition ont ensuite été affinés, à l aide d outils relativement complexes (multiple d EBIT [Earnings before interest and taxes, agrégat comparable au résultat d exploitation], taux de rentabilité interne, etc.). Les immobilisations corporelles et incorporelles ont été valorisées : usines, marque, fonds de commerce, etc. Une fourchette de valorisation de la cible a ainsi été établie. Troisième étape : déterminer le levier d endettement et établir le montage financier La partie la plus délicate d une opération de LBO est de déterminer le levier d endettement. Le principe du LBO consiste à investir le moins de capital possible dans le prix d acquisition et à lever le maximum de dettes. Il faut trouver un équilibre entre capital et dette, en fonction de la fourchette de valorisation, des cash flows prévisionnels et de l EBIT prévu. Une fois les dettes remboursées, le faible capital acquis sera multiplié au moment de la sortie des investisseurs, quelques années plus tard. Le montage financier comprend la structuration de la dette entre dette senior et mezzanine. La dette senior est l endettement bancaire souscrit pour financer une acquisition par effet de levier. Elle porte sur une durée de trois à sept ans. Le banquier senior dispose de garanties sur les actifs de la holding de reprise. La mezzanine est un financement hybride entre dette senior et fonds propres. Son remboursement intervient après celui de la dette senior. En contrepartie, elle offre en général une rémunération plus élevée. Le fonds d investissement se charge de chercher les banques capables de syndiquer et de lever la dette. Ce travail n est pas facile. En effet, le niveau de rému nération des acteurs qui prêtent les fonds dans le cadre d un LBO est extrêmement faible, mais leur exposition au risque est forte. Le taux de rémunération des banques qui syndiquent des dettes est de 2 à 4 % du montant prêté, pour des durées de 5 à 7 ans, avec, dans certains cas, de forts risques de voir l entreprise ne pas fonctionner. Certes, la banque se nantit sur le fonds de commerce ou d autres éléments, mais sa rémunération reste faible alors qu elle court des risques dans un domaine dont elle n est pas spécialiste. Lorsque la banque leader est choisie, l équipe de management doit faire preuve de sa motivation et lui démontrer la solidité de son business plan. Dernière étape : négocier avec le vendeur et signer Une fois la dette structurée, les vendeurs et les acheteurs fixent un prix d acquisition définitif. S ensuit une période de plusieurs mois durant laquelle les commissaires aux comptes nommés par l acquéreur compulsent les milliers de pages que le vendeur a préparées pour présenter l entreprise. Les auditeurs de l acquéreur peuvent consulter l ensemble de ces documents dans une pièce spéciale, la data room. Après que le vendeur et l acheteur se sont mis d accord sur un niveau de prix approximatif dans notre cas, un certain nombre d ajustements de prix sont intervenus entre août et décembre 2000, commence une période de due diligence au cours de laquelle un certain nombre de personnes et d entreprises diligentées par l acquéreur procèdent à des audits financiers, 68 Insee Méthodes

5 environnementaux, commerciaux, marketing, dont l objectif est de vérifier la solidité du business plan et la validité des données, relatives à l activité, avancées par le vendeur. Une fois la négociation achevée, l affaire peut être signée, au moment d une réunion nommée closing. Au besoin, une période d accompagnement est définie. Le 29 décembre 2000, jour du closing, Barclays Private Equity a acquis Bénédicta. Nous dirigeons l entreprise depuis. Reprendre, c est aussi créer 69