EPAIS BROUILLARD SUR DAVOS

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1 EPAIS BROUILLARD SUR DAVOS Février N 222 L INDICATEUR AVANCE EST PRESENTE DANS UN ENCART JOINT Comme tous les ans, quelque 2500 personnalités du monde économique et politique se sont rassemblées à Davos fin janvier pour débattre de la première vraie crise économique mondiale. Concrètement, la 39 e édition du World Economic Forum (WEF) qui avait pour thème «anticiper le monde de l après crise» a été dominée par l inquiétude. Le séisme financier des derniers mois a mis fin à certaines certitudes et a dévoilé la fragilité des idées et des valeurs défendues depuis près de quatre décennies. Cette crise, qui a trouvé sa source dans la finance avec des pertes évaluées à 5000 milliards de dollars, avait déjà cours lors du Davos. L abondance de liquidités, les nombreux déséquilibres ou des taux d intérêt trop bas avaient été dénoncés. C est cette crise qui s est étendue à l économie et à la politique, accentuant la fin d un cycle de cinq années de croissance mondiale exceptionnelle amplifiée par un choc pétrolier avant un contrechoc intervenu en l espace de six mois. La crise a soulevé des questions fondamentales sur la mondialisation censée réduire les risques. Au lieu de cela, elle a permis une extension des problèmes américains à l ensemble de la planète. Le manque de discipline des institutions financières occidentales et les déséquilibres à l origine de la crise ont été évoqués par la Chine qui critique les Etats-Unis et par la Russie qui condamne la Chine. Une séance de travail a porté sur le retour de la puissance publique. C est la totalité des agents économiques qui a réduit au minimum ses dépenses. L espoir d un découplage des économies selon lequel la croissance des pays industrialisés serait tirée par celle du monde émergent a explosé. Ce sont les différents Etats qui ont joué un rôle important pour répondre à la crise à un moment où la confiance mondiale s est écroulée. Aussi, les plans de relance se sont multipliés, tout en restant nationaux et prenant des modalités très différentes d une économie à l autre. Si une solution globale a été écartée, la crainte la plus exprimée a été celle du protectionnisme qui érode la compétitivité mondiale. Tous les participants sont tombés d accord sur le fait qu en prédisant pour une stagnation mondiale pour la première fois depuis la Seconde Guerre mondiale, le FMI était optimiste. Le Forum craint une récession mondiale tout en espérant que les sommes énormes débloquées dans chaque pays empêcheront le monde de s enliser dans la crise. En tête des principaux risques identifiés, l accroissement des déficits publics dans de nombreux pays comme les Etats- Unis, le Royaume-Uni, mais aussi en France et dans la zone euro. A ces faiblesses, s ajoute le risque d un ralentissement prononcé de l économie chinoise. Le Forum de Davos, dominé par les débats sur l avenir du capitalisme, a été moins people que d habitude et beaucoup plus sérieux. Les participants ont partagé leurs interrogations. La complexité croissante des problèmes a balayé en quelques mois l assurance des décideurs. Chacun a proposé des pistes pour sortir de la crise : relance du cycle de Doha de l OMC, charte pour un «nouvel ordre économique mondial». Sur les remèdes à la crise financière, certains tentent d apporter des solutions telles que la nationalisation, les structures de défaisance ou les dispositifs de garantie. Mais les initiatives non coordonnées déployées par les Etats pour sauver leurs systèmes bancaires risquent de se résumer à une solution en termes de bad banks ou encore de good banks, une proposition qui isole les mauvaises créances dans des structures de cantonnement de façon que les banques puissent être recapitalisées et reprennent leur activité normale de crédit aux entreprises et aux ménages sans qu il soit besoin de nationaliser. Si la crise a monopolisé les débats avec des thèmes portant sur le futur de l industrie bancaire, la régulation financière ou la réglementation mondiale du secteur financier, plus de trente sujets essentiels, du changement climatique à l énergie ou au libre échange, ont animé les séminaires. Pourtant à Davos, l inquiétude était de voir un recul de la mondialisation à un moment où il est nécessaire de définir une coopération planétaire renouvelée. Cette 39 e édition du Forum économique mondial à la recherche de nouvelles valeurs pour le capitalisme n a proposé aucune solution efficace en dépit de la présence d une certaine élite économique mondiale. Cette Dossier du mois page 6 BILAN ECONOMIQUE année, les participants ne sont pas repartis avec le même optimisme qu à l issue des précédents forums. Les doutes et les craintes se sont multipliés, sachant que la vulnérabilité de la mondialisation restera très certainement le phénomène économique majeur des années à venir. La grande vague de mondialisation et de spéculation s épuise. Il faut réinventer le monde de l après-crise. Mais il n en reste pas moins que Davos n est qu une source d influence pour les décisions, c est vers la prochaine réunion du G20 qui rassemble pays industrialisés et pays émergents que les regards doivent désormais se tourner. Conjoncture n 222 Février - 1 -

2 Environnement international Le PIB agrégé des 34 pays pour lesquels l information est disponible (y compris la Chine) est en repli de 5 % l an au dernier trimestre, retrouvant son niveau d un an auparavant, et la chute devrait se poursuivre au premier trimestre. L indice de la production industrielle mondiale a retrouvé ses niveaux du début du printemps Les exportations chinoises ont chuté, mais aussi les importations, de sorte que l excédent commercial s approche des 500 milliards de dollars en taux annuel. Par ce biais, la Chine exerce un effet dépressif net sur la conjoncture internationale. des taux hypothécaires (moins 100 points de base depuis novembre pour le taux fixe conventionnel) ainsi que la diminutiones prix resolvabilisent les ménages pour l achat d un bien immobilier E T A T S - U N I S H o u s i n g i n d e x a f f o r d a b i l i t y M i l l i o n s d e $ l' a n 2002 C H I N E E x c é d e n t c o m m e r c i a l Aux Etats-Unis, le PIB en volume s est replié au rythme de 3,8 % l an au dernier trimestre après avoir fléchi de 0,5 % précédemment. La croissance, en moyenne annuelle, est ressortie à 1,3 % après 2 % en, un rythme d expansion le plus faible depuis Pour redynamiser l économie, il est prévu d accroître les dépenses directes de l Etat fédéral en biens et services et les dépenses de transferts à destination des ménages, des états et collectivités locales. D autre part, la charge fiscale pesant sur les ménages et les entreprises devrait diminuer. Le plan de relance voté par le Congrès se traduit par une augmentation ex ante du déficit du budget fédéral de 787 milliards de dollars sur la période Ce plan de relance risque de rester sans effet si le système bancaire est incapable de soutenir la reprise. D où l importance du plan de stabilité financière annoncé par T. Geithner, mais ce plan qui reste vague n a pas été bien accueilli par les marchés. Le recul de l activité américaine trouve sa source dans une violente contraction de la demande interne privée que n ont pas suffi à compenser un effet positif sur les stocks, une légère progression de la dépense publique et une amélioration modeste de la demande extérieure nette en volume. Les ventes au détail ont augmenté de 1,1 % en janvier, mais l indice de confiance des ménages a rechuté en février. L investissement résidentiel s est replié de 20,8 % en. Les mises en chantier de logements, avec un bas niveau à en janvier, ont été divisées par quatre environ depuis leur point haut du début 2006, mais quelques signes d amélioration apparaissent. La baisse des permis de construire a été moins prononcée en janvier ( en rythme annuel en janvier). Les ventes de logements dans l ancien ont rebondi en décembre et les stocks ont baissé. La baisse Conjoncture n 222 Février 60 En décembre, l indicateur de capacité des ménages à contracter un prêt pour un achat immobilier a dépassé ses plus hauts niveaux de 1992 et ses records de 1971 à Le taux d épargne s est redressé à 3,6 % en décembre alors qu il était pratiquement nul au début. Le Japon s enfonce dans la récession. La production industrielle a chuté de 9,6 % en décembre par rapport au mois précédent, ce qui la ramène sur ses niveaux de Les exportations, libellées en yen, sont en repli de 38 % depuis leur point haut de l été dernier et viennent de retrouver leur niveau de l automne La chute des marchés à l exportation et la hausse du yen expliquent le phénomène. Cependant, le déficit commercial est plus que compensé par les excédents d invisibles de sorte que la balance courante demeure largement positive. En Europe, les baisses de la production industrielle en décembre en Allemagne, en Italie, en Espagne en France et au Royaume-Uni sont impressionnantes. Dans la zone euro, la confiance des chefs d entreprise et des consommateurs s est encore dégradée en janvier. La défiance touche l ensemble des secteurs économiques. Les différentes composantes de l activité tournent au ralenti, la demande intérieure hors stocks affichant une quasi-stagnation, mais les carnets de commandes ont cessé de s effondrer, restant cependant très dégradés. Le taux de marge des sociétés non financières a commencé à s infléchir. Aussi, les entreprises ont privilégié fin les possibilités d adaptation flexible de la main d œuvre (réduction des effectifs intérimaires, recours au chômage partiel pour faire face à la détérioration de l activité. L investissement et l emploi risquent de pâtir des contraintes de financement des entreprises. Si les actions et fonds propres comptent pour environ 51 % de l ensemble des ressources, les prêts représentent 33 % dans le total de l actif, dont 22 % sont des prêts à long terme. L Allemagne, principal fournisseur de biens d équipement dans le monde, connaît depuis quelques mois une chute spectaculaire de ses carnets de commandes, aussi bien sur le marché intérieur qu à l étranger (près de 30 % en novembre sur un an).

3 Conjoncture française La croissance française, avec une contraction du PIB en volume de 4,6 % au quatrième trimestre, s inscrit à 0,7 % sur l ensemble de l année après 2,1 % en et 2,4 % en Dans la zone euro, le PIB a également augmenté de 0,7 % après 2,6 % en. La Grande Bretagne ne fait pas mieux que la France, alors qu en la progression du PIB y avait été de 3 %. L Allemagne affiche une hausse de 1,2 % après 2,6 % en malgré une brutale dégradation fin. (en volume) en % PIB Variations de stocks Consommation privée FBCF totale ménages productif adm.publiques Exp. de biens et services Imp.de biens et services 3ème tri. 0,4 0,0 0,2-0,8-2,5 0,3-2,8 4,1 4,5 4ème tri -4,6-3,6 1,8-4,5-1,4-6,0-6,3-14,1-8,7 0,7-0,2 1,3 0,4-1,1 1,5-1,2 1,1 2,0 La contraction de l activité au quatrième trimestre est la plus forte enregistrée depuis 1974, après le premier choc pétrolier. La France, aidée par le plan de relance, notamment par des financements bancaires et de marché suffisants, doit maintenir ses capacités industrielles pour réagir à la récession. L enquête de janvier dans l industrie indique une nette chute du taux d utilisation des capacités de production dans le secteur manufacturier qui se situe au-dessous de sa moyenne tendancielle à 83,9 %. entreprises continuent à s améliorer légèrement. Les stocks de produits finis sont très supérieurs à leur tendance de long terme et les carnets de commandes continuent à se dégarnir. La production industrielle a reculé de 11,1 % en un an, un record depuis la création de la série statistique en P R O D U C T I O N I N D U S T R I E L L E ( h o r s B T P) C V S = A l l e m a g n e Z o n e e u r o F r a n c e Les indices reviennent à leurs niveaux d il y a dix ou quinze ans, exception faite pour l Allemagne où la production retrouve ses niveaux d il y a quatre ans. Les investissements en logement ont baissé de 1,4 % l an au quatrième trimestre. Et, la chute de la consommation de ciment en janvier témoigne du retournement à la baisse de la construction. Le déficit commercial s est alourdi en à 55,7 milliards d euros. La chute des exportations n a pas permis une amélioration malgré l affaiblissement de la demande interne et le recul des prix des matières premières énergétiques. Par ailleurs fin, les exportations françaises se sont contractées plus rapidement que celles de la zone euro. En décembre, la part des exportations françaises dans les exportations de la zone euro n était plus que de 12,8 %. T a u x d' u t i l i s a t i o n d e s c a p a c i t é s d e p r o d u c t i o n E n % I n d u s t r i e m a n u f a c t u r i è r e ( m o y ) % Aussi, les chefs d entreprise prévoient une baisse de 12 % - au lieu de 3 % en octobre - de leurs investissements en valeur dans l industrie manufacturière en après une diminution de 1% en. Cette révision souligne la gravité de la crise économique mondiale. Les faillites d entreprises ont augmenté de plus de 15 % en à environ , mais entreprises ont été créées pendant la même période. Si devrait enregistrer plus de faillites, le pic historique de en 1993 ne devrait pas être atteint. Dans l industrie, le climat des affaires s est à nouveau dégradé en février, mais les trésoreries des grandes La réalité du ralentissement ne fait pas de doute, dû à la contribution négative du commerce extérieur, mais surtout au mouvement de déstockage qui aurait pesé à hauteur de 0,9 point sur l activité. La consommation des ménages aurait résisté et augmenté au rythme de 1,8 % l an au quatrième trimestre, même si les dépenses en produits manufacturés ont baissé de 0,9 % en décembre et de 1,7 % en glissement annuel après plusieurs années d expansion au rythme de 2 à 3 % l an. Une baisse du taux d épargne en fin d année aurait soutenu la demande. Bien qu à un niveau bas, la confiance des ménages a poursuivi sa lente remontée, retrouvant son point de mai. L inflation a ralenti à 0,7 % en janvier contre 3,6 % l été dernier. Si le cours du baril se stabilise aux environs de 45 dollars, la hausse des prix en moyenne en serait de 0,6 % après 2,8 % en, favorisant le pouvoir d achat. Mais les ménages restent pessimistes sur l évolution de leur niveau de vie, craignant une forte progression du chômage. La baisse du taux de chômage a été interrompue en décembre, le nombre de demandeurs d emploi s inscrivent à 2,54 millions contre 2,35 un an auparavant. Conjoncture n 222 Février - 3 -

4 Changes Sur le marché des changes, les mouvements entre les grandes devises directrices tendent à corriger les anomalies. Le difficile retour à l équilibre de la balance commerciale de la zone euro en décembre malgré la chute du prix du pétrole et la récession témoigne d un problème de compétitivité qui pèse sur l euro. La monnaie unique est aussi fragilisée par la chute des monnaies de l Est. La parité euro dollar a enfoncé le seuil de 1,30 dollar pour un euro (1,26 le 18 février) 1.60 P A R I T E E U R O - D O L L A R euro =... $ Par ailleurs, un autre risque pèse sur la devise japonaise. Le désordre, sans inclure la Chine, qui continue d agiter les devises des pays émergents, en particulier le won qui est fragilisé par le déficit commercial coréen, peut entraîner le yen à la baisse $ =... won C O U R S D U W O N FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC JAN FEB FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC JAN FEB La livre sterling oscille autour de 1,42 dollar. Contre l euro, la livre s est légèrement redressée après la décision de la Banque d Angleterre de baisser son taux directeur s échangeant à 0,88 livre contre un euro. Le yen, qui était une valeur refuge en dépit de mauvais fondamentaux, amorce peut-être une nouvelle phase, moins favorable. Le dollar s apprécie contre la devise nippone, s échangeant à 93,8 yens (le 18 février) contre 1 dollar. Le Japon connaît une forte récession et les rapatriements de capitaux risquent de se tarir. Le G7 vient de réaffirmer son souhait de voir le yuan chinois s apprécier. Le rouble et les monnaies des pays d Europe centrale continuent de baisser, déstabilisant encore plus la compétitivité de la Slovaquie dont la couronne a fusionné avec l euro au 1 er janvier. La couronne tchèque affiche une dévalorisation de 17 % depuis août dernier et le leu roumain a cédé 18 % de sa valeur. De même, le forint hongrois ou le zloty polonais ont reflué à un bas niveau. Ces mouvements fragilisent les banques occidentales engagées à l Est. L inquiétude pousse les cours de l or à la hausse. Le métal précieux s approche des 1000 dollars l once. Taux d intérêt % La Réserve fédérale a décidé le 28 janvier dernier de maintenir son principal taux directeur, l objectif sur les fonds fédéraux, dans une fourchette de 0 à 0,25 %. A cette décision attendue s ajoute la décision d élargir son arsenal anticrise. Elle est prête à acheter des bons du Trésor à long terme pour financer le déficit budgétaire appelé à se creuser, mais ferait courir le risque d une résurgence de l inflation. La Banque centrale européenne, le 5 février a laissé inchangé son taux directeur à 2 % alors que la Banque d Angleterre a réduit le sien d un demi-point à 1 %. La Banque du Japon, en plus de sa politique de taux zéro, va racheter de la dette d entreprise pour faire face à la récession. Elle doit aussi acquérir d ici avril 2010 jusqu à 1000 milliards de yens d actions détenues par les banques. Contrairement aux Etats-Unis, au Japon ou à la Grande-Bretagne, la BCE n a pas jugé approprié une politique proche de taux zéro, tout en n excluant pas une baisse des taux en mars. La liquidité bancaire revient sur le marché, un signe d amélioration du marché interbancaire, même si le degré d intervention de la banque centrale reste anormalement élevé. Les taux à trois mois continuent de refluer. L euro dollar est à 1,25 %. L euro sterling se rapproche de la ligne des 2 % et l euro euro est à 2 %. L euro franc suisse est stabilisé à 0,45 %. L euro yen se maintient à 0,8 %. 0 FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC JAN FEB Conjoncture n 222 Février E U R O - D E V I S E S A 3 M O I S E u r o - e u r o E u r o - l i v r e E u r o - d o l l a r Néanmoins, le système bancaire n est pas encore revenu dans un fonctionnement totalement normalisé. La profitabilité des principales banques de la zone euro s est nettement réduite depuis le début de la crise. Selon les estimations de la BCE, le ROE moyen (return on equity) atteignait 8,7 % au premier semestre

5 et serait même devenu négatif au second semestre contre 12,6 % en et 16,7 % en Cette détérioration tient surtout à la dépréciation des actifs détenus par les banques. Sur le marché obligataire malgré la crainte diffuse sur les perspectives d inflation en lien avec l ampleur des plans de relance annoncés par les différents gouvernements et le mouvement de détérioration des finances publiques qui paraît rapide, les taux longs à dix ans sans risque, après quelques tensions, se détendent mais dans une moindre mesure que les taux courts. Le taux des emprunts d Etat américains est repassé sous le seuil des 3 % (2,76 % le 18 février). Les rendements obligataires se sont aussi légèrement détendus dans la zone euro. Le taux 10 ans français est revenu à 3,56 %, le taux allemand à 3,0 % et le taux pour l ensemble de la zone euro à 3,64 % à la date du 18 février E M P R U N T S D' E T A T A 1 0 A N S Z o n e e u r o A l l e m a g n e 2.0 E t a t s - U n i s 1.5 FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC JAN FEB Le marché obligataire a commencé à se détendre après la conférence de la BCE qui a conforté les anticipations d une baisse des taux et le fait qu une sortie d un pays de la zone euro est impensable. Par ailleurs, les plans de relance toujours plus importants et la crise économique qui touche de plein fouet l économie européenne bénéficient aux emprunts obligataires même s ils sont pénalisés par l importance des émissions obligataires. En ce qui concerne la Grèce, l Irlande, le Portugal ou l Espagne les marché, les spreads intra- zone (écart entre les taux d intérêt des différents pays de l UEM et ceux de l Allemagne) ont cessé de se détendre. Les problèmes de liquidité renforcent l aversion au risque. Les courbes de taux de chaque côté de l Atlantique se pentifient ce qui est positif pour les comptes des institutions bancaires. La hausse des rendements est plus forte sur la partie longue que sur la partie courte et moyenne. La partie courte de la courbe est sensible à la politique monétaire et aux anticipations sur les taux directeurs. En Allemagne, les rendements à 2 ans ont enregistré une forte détente à 1,25 % le 18 février et le bund à 10 ans est revenu à 3 %. La courbe de la zone euro est semblable à la courbe des taux américaine, les taux européens affichant un écart positif compris entre 60 et 100 points de base sur toutes les échéances allant de 3 mois à dix ans. Les opérateurs sont convaincus que la reprise économique est conditionnée par le retour à la bonne santé du système bancaire. La décrue, certes lente mais réelle, des taux corporate ainsi que le reflux des taux hypothécaires pourrait prochainement accélérer du fait de l intervention des banques centrales. Les marchés boursiers Sur les marchés boursiers, la volatilité demeure vive et s accroît comme l atteste le Vix à la clôture du SP JAN I N D I C E D E V O L A T I L I T E I M P L I C I T E D U S P V i x à l a c l ô t u r e FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC JAN FEB L indice agrégé en dollar des 39 places en expression dollar reste sous la ligne des 100 (base 100 au 1 er janvier 2002). La réticence des marchés d actions à repartir de l avant peut surprendre alors que la situation continue de s améliorer sur les marchés interbancaires, mais les mauvais résultats bancaires ainsi que le flot de mauvais indices en provenance de la sphère dite réelle confirment l effondrement de l activité en fin d année. L inquiétude croît quant aux perspectives de reprise économique. A New York, le Dow Jones est repassé sous les 8000 points. Wall Street est partagé sur l issue du plan de relance américain. A Tokyo, la baisse du nikkei reflète la dégradation de l économie japonaise. En Europe, le scepticisme a ramené les indices boursiers vers leurs plus bas niveaux B O U R S E D E P A R I S ( C A C = ) I N D I C E B O U R S I E R M O N D I A L P L A C E S e n $ ( = ) JAN APR JUL OCT JAN APR JUL OCT JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC JAN FEB A Paris, le CAC 40 oscille autour des 3000 points, doutant des perspectives de. Conjoncture n 222 Février - 5 -

6 Le dossier du mois BILAN ECONOMIQUE Une crise financière historique qui fait vaciller l économie mondiale En l espace de quelques mois, la crise financière née aux Etats-Unis avec les subprimes, des prêts immobiliers accordés à des ménages modestes, s est étendue à l Europe, à l Asie et aux pays émergents, touchant l ensemble des secteurs de l activité et rayant de la carte des établissements parmi les plus prestigieux. La mise en faillite de Lehman Brothers à la mi-septembre, en bloquant les financements interbancaires mondiaux, a conduit à un état défiance entre les acteurs du système financier. Les dirigeants des principales puissances de la planète et leurs grands argentiers se sont mobilisés, montrant leur capacité à agir conjointement pour éviter un krach mondial. Ainsi, la résistance du capitalisme mondial a été ébranlée par cette première crise de la mondialisation, interrompant la période d expansion tirée par les Etats-Unis et les pays émergents, notamment la Chine. Le PIB mondial reste néanmoins en expansion avec un taux de croissance estimé à 3,3 % en. Mais le rythme qui était encore de 4,5 % l an au premier trimestre a connu une décélération à 1,1 % l an ces derniers mois, loin des 5 % de ces dernières années. Le déclenchement de la crise financière pendant l été, l augmentation du prix du pétrole et la flambée des matières premières alimentaires ont mué la crise financière en une crise économique majeure dont aucun pays ne reste à l écart. Ce franc ralentissement a concerné en premier les économies développées. La croissance américaine, qui a bénéficié d éléments de soutien, a été limitée à 1,3 % en. L expansion de l Union européenne à vingt-cinq est estimée à 1,3 %, avec seulement 0,9 % de croissance dans les pays de la zone euro, confrontés à une succession de chocs. Le Japon est entré en récession. Même les pays émergents ne peuvent éviter un fléchissement de leur activité. La croissance chinoise a ralenti à 9 %, son plus bas niveau depuis sept ans. L année restera une année de rupture pour la finance et l économie mondiales, mais également pour l ensemble des cours des matières premières. Des chocs et contre-chocs sur les cours des matières premières à une correction de l inflation L année a marqué le premier recul des cours des matières premières, après six ans d augmentation consécutive. Le choc à la hausse (+50 % au premier semestre ) comme le contre-choc intervenu en l espace de six mois ont été tous deux d une ampleur supérieure à celle observée lors des deux précédents chocs pétroliers de 1973 et 1979 et du contre-choc de Le cours du baril de Brent, qui a inscrit un record à la hausse à 145 dollars le 3 juillet, est retombé à 34,7 dollars fin décembre du fait de la crise mondiale. Mais c est également la plupart des matières premières qui ont été précipitées à la baisse en relation avec la vive contraction du commerce mondial. Au premier semestre, les craintes d une inflation alimentée par la flambée des prix des matières premières énergétiques et agricoles ont été dissipées sous l effet du séisme financier qui a provoqué un effondrement des cours des matières premières et même des menaces déflationnistes. Si les taux d inflation, en moyenne, masquent la baisse sur la fin de l année (3,9 % aux Etats-Unis, 3,3 % dans la zone euro, 3,6 % au Royaume-Uni et 2,8 % en France ou en Allemagne), les glissements annuels des prix à la consommation sont tombés fin décembre à 0,1 % aux Etats-Unis, 1,6 % dans la zone euro et à 1 % en France. L Europe confrontée à une série de chocs Face à la crise financière exportée des Etats-Unis, l Europe, qui avait connu une croissance du PIB proche de 3 % en, a affiché une progression de 1 % de son activité et même de 0,8 % si l on ne prend en compte que les six grands pays industrialisés de la zone euro. Dans toutes les économies, le climat des affaires s est détérioré dans l ensemble des secteurs. La consommation privée a été pénalisée par les pertes de pouvoir d achat, en dépit du recul de l inflation en fin d année. Dans ce contexte, l appréciation continue de l euro a fortement handicapé les exportateurs européens. Les entreprises ont revu progressivement à la baisse leurs dépenses d investissement. L Allemagne, avec une croissance de 1,2 % en, a été affectée aussi durement que ses partenaires en fin d année du fait de sa forte exposition à l extérieur. Le Royaume-Uni a mis fin à sa longue période de croissance. La dynamique qui s était instaurée, comme aux Etats-Unis, entre endettement croissant des ménages, essor de l immobilier et forte progression des dépenses de consommation, stimulée en partie par des effets de richesse, est aujourd hui brisée. Le retournement du marché de l immobilier, qui s est amorcé dès le deuxième semestre 2006, a concerné aussi un grand nombre de pays de la zone euro et en particulier l Espagne et l Irlande. La croissance française n échappe pas au ralentissement A l instar de l économie européenne, la croissance française est entrée également en récession industrielle au second semestre. Avec une augmentation du PIB, en volume, de 0,7 % en, elle est demeurée proche de la moyenne de la zone euro, connaissant également une brutale dégradation du climat des affaires fin. La dépense des ménages, qu elle soit destinée à l investissement logement ou à la consommation, compensait partiellement le handicap de compétitivité permanent depuis la fin des années 1990 : elle s est affaiblie. Ce recul, dû à un moindre pouvoir d achat, s est transmis aux entreprises via un processus de déstockage et l amorce d un retournement de l investissement productif. La croissance française est en panne de relais à une demande des ménages déprimée. Par ailleurs, la baisse d activité dans le secteur de la construction a été violente. Ces tendances se traduisent par un retournement de l emploi, parti initialement des postes d intérimaires et qui va en s amplifiant Conjoncture n 222 Février

7 Des plans de relance pour relancer l économie mondiale Des milliards de dollars ont été promis en par les gouvernements de la planète pour financer des plans de sauvetage du système financier et de relance de l économie. Ils adoptent des modalités très différentes d une économie à l autre, certains privilégiant les dépenses directes des gouvernements sous forme d investissements publics, d autres soutenant le revenu des ménages via des baisses de TVA ou des allègements fiscaux et sociaux. Parmi les cinq principaux pays européens, les montants sont équivalents à 1,3 % -1,4 % du PIB dans le cas de l Allemagne et à 0,4 % en Italie. En France, après la mise en œuvre à partir d octobre d un plan de soutien au secteur bancaire, un plan de relance de l activité de 26 milliards d euros est décidé, orienté en premier lieu vers le soutien à la trésorerie des entreprises. Un changement de cap des politiques monétaires La dérive des prix à la consommation, puis le recul de l inflation dans le sillage du contre-choc intervenu sur les cours des matières premières ont profondément influencé l orientation des décisions de politique monétaire. Si la Réserve fédérale américaine et la Banque d Angleterre ont baissé de manière inédite leurs taux directeurs, les autres banques centrales, notamment dans les économies émergentes, ont augmenté leurs taux durant la première partie de l année, avant de les abaisser précipitamment face à l ampleur de la crise financière et devant l urgence à assurer la liquidité du marché interbancaire. Le taux des fonds fédéraux s inscrit désormais dans une fourchette étroite comprise entre 0 et 0,25 % contre 4,25 % en début d année. La Banque d Angleterre a ramené le taux repo de 5,5 % à 2 % fin, puis 1,5 % au tout début. Après une dernière hausse, à contretemps au regard de l évolution macroéconomique, à 4,25 % en juillet, le taux d appel d offres de la BCE a été ramené à 2,5 % et à 2 % le 15 janvier. Les banques centrales ont aussi mis en œuvre un vaste arsenal de mesures, telles que l acquisition directe de papiers commerciaux corporate par la Fed, afin d éviter l assèchement complet du canal du crédit. Pour sa part, la BCE a notamment élargi la gamme des actifs admis en garantie et allongé la maturité moyenne des opérations de refinancement. Des rendements obligataires rythmés par les fluctuations de l aversion pour le risque Les rendements des titres d Etat ont été successivement tirés à la hausse par le spectre inflationniste, puis aspirés à la baisse par la crise financière. Le taux sur les emprunts d Etat à dix ans aux Etats-Unis, qui avait gagné 25 points de base en dépit d un recul de 225 points de base du taux des fonds fédéraux, est tombé de 4,3 % en juillet à 2,2 % fin décembre. Le dix ans européen a clôturé à 3,5 % et le dix ans britannique à 3,1 % contre des taux respectivement de 4,9 % et 5,3 % en juillet, bien qu au sein même de la zone euro, les écarts de rémunération des titres d Etat se soient accentués. Ce recul des rendements des titres d Etat s est accompagné d une remontée à des niveaux exubérants des taux sur les obligations corporate sur quelque qualité de signature que ce soit. Les entreprises françaises sont restées relativement épargnées par le crédit crunch, mais dans certains pays européens, le crédit devient plus rare et plus cher. Le marché des changes a connu des ruptures de tendance La première partie de l année a vu une poursuite des tendances de. La dépréciation du dollar s est opérée visà-vis de la plupart des devises aux exceptions de la livre sterling, du won coréen et du rand sud-africain. Le taux de change de l euro contre le dollar a atteint un sommet à 1 euro pour 1,59 dollar le 22 juillet, inscrivant un nouveau record, puis retombant à 1,25 dollar fin octobre avant de se réapprécier quelque peu. Le Royaume-Uni a connu un effondrement historique de sa devise qui a perdu contre l euro et le dollar respectivement 22 % et 27 % sur l année. Au second semestre, les dépréciations des devises des économies émergentes contre le dollar ont amplifié le désordre du système monétaire mondial. Le yuan a interrompu son mouvement de lente appréciation amorcé à l été La chute du real brésilien a été forte (-31 %). Celle du rouble a été endiguée par les relèvements successifs des taux directeurs de la banque centrale russe. Cependant, le yen et le franc suisse ont bénéficié de leur statut de monnaie refuge, se réappréciant fin. Des chutes boursières et un dégonflement des bulles sur les places émergentes En l espace de quelques mois, la crise financière a précipité les marchés boursiers dans une chute brutale assortie d une volatilité historique, illustrée par des krachs suivis d envolées. En un an, les Bourses mondiales ont perdu 40 %, 60 % parfois 80 % de leur valeur, faisant fondre la capitalisation boursière mondiale de plus de milliards de dollars. Paris a perdu 42,7 %, New York 33,8 %, Londres 31,3 %, Francfort 40,4 %, Tokyo 42,1 % ou Shanghai 69,7 %. La chute a été particulièrement prononcée sur les places des économies émergentes. Les baisses rapides et violentes de taux directeurs partout dans le monde, à l exception de la Russie, ont été sans réel effet sur les marchés boursiers, ceux-ci restant déprimés par la peur d une récession mondiale. L année ne pourra éviter la récession En dépit d une forte mobilisation la crise économique, ne pourra être évitée, les mécanismes de soutien de l activité n intervenant qu en seconde partie de l année. Aussi, s ouvre une phase de recherche d un nouveau modèle de croissance soutenable, mais aussi d un nouveau dispositif général de régulation bancaire et financière. Le 2 avril, les pays leaders de la planète se retrouveront pour analyser les dérives de l innovation financière et relancer la gouvernance économique mondiale. Certains changements toucheront directement au fonctionnement de l Europe. La crise met sous pression les dogmes du traité de Maastricht : les efforts de relance contribuent à creuser les déficits publics au-delà du seuil des 3 % fixé par le Pacte de stabilité et de croissance. Conjoncture n 222 Février - 7 -

8 STATISTIQUES ECONOMIQUES ET MONETAIRES ECONOMIE Période Valeur ou Variation en % sur Indice 1 mois 12 mois Prix à la consommation Janv ,4-0,4 0,7 Production industrielle (hors BTP CVS) Déc ,6-1,8-11,1 Consommation prod. manufacturés (CVS) Déc-08 21,8-0,9-1,7 Commerce extérieur (FAB-FAB CVS) Exportations Déc-08 31,3-2,3-6,7 Importations Déc-08 33,8 0,8-9,0 Demandeurs d emploi (CVS) Nov ,5-9,0-13,2 Taux d épargne des ménages : 4ème tri : 16,0 %(p) Taux d épargne financière : 4ème tri : 6,1 %(p). BANQUE DE FRANCE (encours en milliards d'euros) Décembre Taux de croissance annuel M3 1889,4 5,5 Dépôts à vue 482,3-3,6 Comptes sur livret 485,9 11,0 Dépôts à terme > à 2 ans 259,8-6,3 Dépôts à terme < à 2 ans 184,4 44,4 Décembre Taux de croissance annuel Crédits au secteur privé 1839,2 6,2 Crédits des étab. de crédit aux sociétés non 781,5 9,5 financières Crédits des étab. de crédit aux ménages 928,9 6,7 TAUX ET CHANGES (en moyenne) TAUX COURTS (à 3 mois) 11/08 12/08 01/09 18/02/09 (p) 2010 (e) Etats-Unis (euro dollar 3 mois) 3,08 2,52 1,52 1,25 3,14 2,0 2,2 Japon (Gen-Saki) 0,91 0,92 0,74 0,63 0,94 0,9 1,2 Euribor 4,24 3,27 2,48 1,90 4,63 2,4 2,0 Royaume-Uni (libor) 4,45 3,17 2,34 2,07 5,51 2,3 2,0 TAUX LONGS 11/08 12/08 01/09 18/02/09 (p) 2010 (e) Etats-Unis 3,48 2,40 2,46 2,76 3,64 3,7 4,7 Japon 1,47 1,31 1,25 1,25 1,49 1,2 1,5 Zone euro 3,97 3,58 3,68 3,64 4,27 3,6 4,3 Allemagne 3,55 3,06 3,08 3,00 4,00 3,1 3,9 France 3,93 3,53 3,62 3,56 4,23 3,4 4,1 Royaume-Uni 4,09 3,33 3,36 3,40 4,49 3,6 4,1 CHANGES 11/08 12/08 01/09 18/02/09 (p) 2010 (e) $/euro 0,785 0,742 0,754 0,794 0,683 0,79 0,79 $/yen 96,9 91,2 90,2 93,8 103, euro/$ 1,273 1,350 1,327 1,260 1,47 1,27 1,27 euro/ 0,831 0,908 0,920 0,885 0,797 0,90 0,95 Documents reçus ou envoyés COE-REXECODE Les plans de relance et de soutien du secteur bancaire Févier COE - REXECODE L économie américaine Février BANQUE CENTRALE EUROPEENNE Adoption de l euro par la Slovaquie Janvier Rédigé le 19 février CONJONCTURE, édité par la Direction Gestion-Finance de la Confédération Nationale du Crédit Mutuel rue Cardinet PARIS Responsable de la publication : Dominique-Marie DUVERGER - Tél : dominique.duverger@creditmutuel3d.com