Afflux de capitaux, taux de change réel et développement financier : évidence empirique pour les pays du Maghreb

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1 Global Journal of Management and Busness Research Volume Issue Verson.0 November 20 Type: Double Blnd Peer Revewed Internatonal Research Journal Publsher: Global Journals Inc. (USA) Onlne ISSN: & Prnt ISSN: Afflux de captaux, taux de change réel et développement fnancer : évdence emprque pour les pays By Zouher ABIDA, Imen Mohamed SGHAIER Unversté de Sfax Tunse. Résumé - L un des effets néfastes assocé à l afflux massf de captaux dans les pays émergents est la déstablsaton de la geston macroéconomque sute à une apprécaton mportante du taux de change réel. A l ade des technques de l économétre des données de panel non statonnares, ce paper montre que, dans l allocaton optmale des ressources, le développement fnancer pourrat atténuer l apprécaton du taux de change réel dans les pays sur la pérode Mots clés : Afflux de captaux, développement fnancer, taux de change réel, contégraton sur données de panel. GJMBR Classfcaton JEL : C33, E44, F3, F32. Afflux de captaux, taux de change rel et dveloppement fnancervdence emprque pour les pays Strctly as per the complance and regulatons of: 20. Zouher ABIDA, Imen Mohamed SGHAIER. Ths s a research/revew paper, dstrbuted under the terms of the Creatve Commons Attrbuton-Noncommercal 3.0 Unported Lcense permttng all noncommercal use, dstrbuton, and reproducton n any medum, provded the orgnal work s properly cted.

2 Afflux de captaux, taux de change réel et développement fnancer : évdence emprque pour les pays Résumé - L un des effets néfastes assocé à l afflux massf de captaux dans les pays émergents est la déstablsaton de la geston macroéconomque sute à une apprécaton mportante du taux de change réel. A l ade des technques de l économétre des données de panel non statonnares, ce paper montre que, dans l allocaton optmale des ressources, le développement fnancer pourrat atténuer l apprécaton du taux de change réel dans les pays sur la pérode Mots clés : Afflux de captaux, développement fnancer, taux de change réel, contégraton sur données de panel. S elon la théore classque de la crossance, la lbéralsaton des mouvements de captaux est censée accélérer la crossance dans les pays à fable revenu en augmentant leur épargne natonale et en leur donnant accès aux flux de captaux mondaux (Fsher, 2003 ; Obstfeld, 998 ; Summers, 2000), tout en développant le marché fnancer natonal, ce qu favorse une répartton plus ratonnelle des ressources et une plus forte crossance (Kng et Levne, 993). Cette vson contraste avec la concluson de Kose et al. (2006), qu montrent que les effets de l ouverture fnancère sur la crossance des pays émergents sont lon d être avérés. Ce paradoxe s explque sans doute par la dversté des facteurs qu favorsent le changement de régme de crossance. Mas, l répond également à une sousestmaton des contrantes macroéconomques susctées par l afflux de captaux (excès de lqudtés, apprécaton du taux de change réel ) et par les rsques d nstablté fnancère ou de crse de change. Artus et Cartapans (2008) notaent récemment qu une forte moblté nternatonale des captaux prve l économe de toute possblté de stablsaton de la producton ou de l nflaton. L expérence de certanes économes émergentes a montré que l apprécaton réelle du taux de change ndute par l afflux de captaux pourrat non seulement décourager l nvestssement dans le secteur exposé à la compétton nternatonale mas auss déstablser la geston macroéconomque dans son ensemble (Corden, 994). Cela dt, cet afflux de Author α : Faculté des Scences Economques et de Geston de Sfax, Unversté de Sfax Tunse. E-mal : (zouher.abda@gmal.com). Author Ω : Faculté des Scences Economques et de Geston de Sfax, Unversté de Sfax Tunse. E-mal : (medsghaer.men@gmal.com). Zouher ABIDA α, Imen Mohamed SGH AIER Ω captaux représente un déf à relever pour les autortés, car l peut provoquer une surchauffe ou une perte de compéttvté des économes, qu l rend auss plus vulnérables aux crses. Conscents des ces problèmes, les pays émergents ont répondu de dverses manères aux entrées massves de captaux. S certans d entre eux ont lassé leur taux de change s apprécer, beaucoup ont ntervenus vgoureusement sur le marché des changes pour résster à ce mouvement. Les autortés monétares se sont efforcées, à des degrés dvers, de neutralser l mpact monétare de cette nterventon par des opératons de stérlsaton destnées à empêcher une expanson trop rapde de la demande ntéreure. Pour atténuer l apprécaton du taux de change, le contrôle des entrées de captaux a été ms en place ou resserré, et le contrôle des sortes de captaux assoupl. Dans certans pays émergents, les préoccupatons économques récentes rappellent celles qu ont marqué la premère moté des années 90, lorsque l accès retrouvé aux marchés de captaux nternatonaux après la résoluton de la crse de la dette s est tradut par une exploson de l offre de captaux extéreurs. S l on peut trer un ensegnement mportant de cette pérode, c est que le chox de la réponse à apporter aux entrées de captaux peut poser lourdement sur les résultats macroéconomques, notamment en cas de brusque renversement de ces flux (Montel, 999). Dans ce paper, nous montrons que le développement du système fnancer peut atténuer l apprécaton du taux de change réel ndute par l afflux de captaux. En effet, l approfondssement des marchés fnancers locaux et le renforcement des nsttutons permettent d évter que les entrées de captaux soent utlsées pour fnancer des nvestssements peu rentables et peu productfs dans le secteur des bens non échangeables tel que le secteur mmobler. L mpact de ces nvestssements sur la crossance est par conséquent lmté (apprécaton du taux de change réel). Athukorola et Rajapatrana (2003) montrent que l apprécaton du taux de change ndute par l afflux de captaux a été plus forte dans les pays émergents Vor FMI (2007a et 2007b). Global Journal of Management and Busness Research Volume XI Issue XI Verson I November Global Journals Inc. (US)

3 Afflux de captaux, taux de change réel et développement fnancer : évdence emprque pour les pays Global Journal of Management and Busness Research Volume XI Issue XI Verson I November d Amérque latne par rapport à leurs homologues asatques au cours de la pérode Conformément à notre hypothèse, une explcaton possble est que les marchés fnancers en Amérque latne malgré les ntenses efforts de réforme sont restés sous-développés par rapport à d autres régons (De la Torre et al. 2007). A l ade des technques de l économétre des données de panel non statonnares et pour un échantllon de 3 pays (Algére, Maroc et Tunse) entre 980 et 2008, nous utlsons un modèle de comportement du taux de change pour détermner la relaton entre le taux de change réel, l afflux de captaux et le développement fnancer. Notre démarche économétrque s appue sur les tests d ntégraton sur données de panel proposés par Im et al. (2003) et sur les tests de contégraton sur données de panel développés par Pedron (996, 999, 2000, 2004). L avantage des technques d ntégraton et de contégraton sur données de panel est trple : elles permettent tout d abord, de contourner la dffculté lée à l étrotesse des séres temporelles, ensute elles sont plus pussantes que les tests tradtonnels sur séres temporelles et enfn l nformaton nter-ndvduelle rédut la probablté de réalser une régresson artfcelle (Banerjee, 999). L artcle est organsé comme sut : la premère secton est consacrée à un bref aperçu de la lttérature sur les effets des entrées de captaux et du développement fnancer sur le taux de change réel. La deuxème secton présente un état des leux des flux de captaux et du développement fnancer dans les pays. La trosème secton trate de la spécfcaton économétrque, les données et les résultats obtenus. I. REVUE DE LA LITTERATURE Après une pérode d optmsme concernant le renforcement de la crossance avec l arrvée massve de captaux dans les pays en développement (Dornbusch, 998 ; Fsher, 997), une nquétude a suscté que la moblté nternatonale du captal peut être défavorable pour la stablté macroéconomque. En partculer, de fortes entrées de captaux, peuvent avor des effets macroéconomques ndésrables : expanson monétare rapde, pressons nflatonnstes, apprécaton du taux de change réel et hausse des défcts courants. De plus, en présence d un taux de change fxe, la perte de compéttvté et les déséqulbres externes peuvent altérer la confance dans la soutenablté du régme de change et précpter une crse fnancère. Dans la lttérature théorque, ces effets ont été analysés par Corden (994), Agenor (998) et Lartey (2008). Renhart et Rogoff (2008) montrent que la moblté nternatonale de captal peut contrbuer à la vulnérablté des économes bénéfcares aux crses fnancères. En effet, la vulnérablté d un pays aux chocs 20 Global Journals Inc. (US) conjoncturels peut s aggraver, quel que sot son nveau de développement, notamment s l n a pas consoldé son système fnancer natonal avant de procéder à la lbéralsaton. Le rsque d une crse du marché fnancer n est pas nhérent à la lbéralsaton fnancère, même s les deux sont étrotement lés. Ce rsque résde plutôt dans les fablesses nsttutonnelles du système fnancer, dans la réglementaton prudentelle ou dans le régme de supervson. Dans ce contexte, Otker-Robe et al. (2007) soutennent que le développement du système fnancer permet d offrr un large évental de possbltés d nvestssement, une utlsaton plus productve des afflux de captaux et ans atténuer la contrante de l nsuffsance de la demande d nvestssement. Saborowsk (2009) montre également que dans les pays en développement les entrées de captaux, en partculer les nvestssements drects étrangers, condusent à une apprécaton réelle du taux de change, mas cet effet est atténué s l économe dspose d un système fnancer développé. Du côté postf, les flux de captaux peuvent jouer un rôle mportant dans l optque de développement et de la crossance des économes. En effet, les flux de captaux peuvent permettre de dsposer de ressources addtonnelles pour effectuer des nvestssements productfs, pour faclter l accès aux technologes, aux compétences en geston et aux marchés nternatonaux ans que pour accroître la capacté concurrentelle et l effcence. Les flux de captaux, et notamment les flux de portefeulle, peuvent auss offrr une source de fnancement effcente pour les économes aux prses avec une pénure de captaux, permettre d élmner l écart entre l épargne et l nvestssement, rendre possble la dversfcaton des portefeulles et contrbuer ndrectement à la dversfcaton de la producton. Les nvestssements drects étrangers dans les servces fnancers peuvent auss servr de complément à la capacté du secteur fnancer ntéreur, ls peuvent rendre les marchés fnancers plus concurrentels, plus robustes et plus effcents et amélorer l nfrastructure fnancère, en entraînant une basse des coûts fnancers et un renforcement des normes de gouvernance des entreprses. Gruben et McLeod (998) constatent une relaton postve entre les flux de captaux et le taux de crossance du PIB réel. En outre, Bosworth et Collns (999), Mody et Murshd (2005) et Mleva (2008) montrent une relaton postve entre les afflux de captaux et l nvestssement domestque. Toutefos, Kose et al. (2006) ne parvennent pas à montrer emprquement une relaton sgnfcatve entre l ouverture fnancère et la crossance des pays les plus mplqués dans ce processus. Qu l suffse de noter, pour les besons du présent traval, que l dée selon laquelle l ouverture fnancère génère de la crossance n est pas admse par tous, tant s en faut. Un certan nombre

4 Afflux de captaux, taux de change réel et développement fnancer : évdence emprque pour les pays d études font apparaître des éléments très ntéressant attestant, au contrare, que les pays qu ont connu la crossance la plus rapde sont auss ceux qu ont le mons fat appel à des captaux étrangers (Prasad et al. (2007) ; Gournchas et Jeanne, 2007). S agssant d établr clarement une relaton entre l ouverture fnancère et la crossance, la dffculté résde en parte dans le fat que l ouverture des marchés fnancers nteragt avec le contexte réglementare d un pays donné. Un envronnement favorable à l entreprse, avec une gouvernance effcace, des relatons de traval productves et une réglementaton du traval prévsble sont autant d éléments qu adent les nvestsseurs étrangers à dentfer rapdement les possbltés commercales et à canalser les fonds vers l utlsaton la plus productve (Mshkn, 2006). L mportance du développement des marchés fnancers et des nsttutons ans que les fonctons qu leurs permettent d nfluencer les décsons d épargne et d nvestssement et donc la crossance sont dscutées par Demrgüç-Kunt et Levne (2008). En partculer, les ntermédares fnancers, que sont à la fos les banques d un côté et les marchés fnancers de l autre, contrbuent à rédure les coûts d acquston et de tratement des nformatons nécessares à l évaluaton des projets d nvestssements, amélorant ans l allocaton du captal. En outre, les ntermédares fnancers permettent le repérage des melleures technologes de producton, et sont donc susceptbles d encourager les nnovatons technologques, en dentfant les entrepreneurs qu représentent les melleures opportuntés de mettre sur les marchés de nouveaux produts et processus de producton (Kng et Levne, 993 ; Acemoglu et al. 2003). Les marchés fnancers, qu assurent une foncton de lqudté des ttres, nctent les agents à acquérr de l nformaton dont ls peuvent profter. En effet, les marchés fnancers lqudes leur permettent d échanger et profter de l nformaton prvée qu ls ont acquse sans qu ls aent à se dévoler (Hölstrom et Trole, 993). Le système fnancer exerce également une foncton de contrôle de la gouvernance des entreprses. Le rôle de cette dernère dans la crossance repose sur l argument suvant : s les nvestsseurs, actonnares ou créancers, peuvent ncter que les drgeants d entreprses à maxmser la valeur de l entreprse, cela amélorera l effcacté de l allocaton des ressources et la dsposton des épargnants à fnancer les entreprses et l nnovaton. Ans, l effcacté des mécansmes de gouvernance affecte drectement les performances des entreprses avec des mplcatons, certes dffuses, mas mportantes pour la crossance économque. Les systèmes fnancers facltent auss la geston et la dversfcaton du rsque en permettant aux épargnants de détenr des portefeulles d actfs dversfés 2. Cela permet à des agents averses au rsque d être prêt à nvestr dans des projets plus rsqués, dont la rentablté est plus forte. On peut donc en attendre un effet bénéfque sur la crossance à long terme. Enfn, en permettant une melleure allocaton des ressources vers les entrepreneurs les plus effcaces, un contrôle et une survellance des entrepreneurs et de leurs projets, le développement fnancer accrot l accumulaton du captal. Avec l émergence des ntermédares qu en résultent, le développement fnancer rédut les coûts de transactons par une basse de l asymétre nformatonnelle, une melleure geston et couverture du rsque ce qu nfluence postvement les nvestssements. L mportance des ntermédares fnancers devrat également varer avec le type de flux de captaux prvés. En effet, même sl le développement fnancer et donc les ntermédares fnancers demeurent mportants dans l attractvté des nvestssements drects étrangers (IDE) et des dettes, leur contrbuton dans l attractvté des nvestssements de portefeulle est de lon plus mportante. Dans la mesure où leur attractvté nécesste de ce derner un secteur fnancer très développé. Le développement fnancer en lu-même mplque souvent l entrée de nouvelles banques ou de nouveaux acteurs sur le marché local. Le processus de lbéralsaton fnancère avec des prvatsatons de banques mplque ans des prses de partcpatons sous forme d IDE ou d nvestssements de portefeulle et donc une hausse des captaux prvés étrangers. Les crédts bancares et commercaux peuvent ans augmenter avec l entrée de nouvelles banques sur le marché local qu peuvent être des flales de grandes banques étrangères ce qu faclteraent les prêts entre les succursales et les enttés mères. Ces arguments montrent que le développement fnancer contrbue à la crossance économque. En effet, un certan nombre de travaux emprques ont tenté de vérfer s l exstat ben une relaton entre fnance et crossance, mas de manère forcément fruste par rapport à la rchesse et à la dversté des fonctons de la fnance. Ces travaux portent d abord sur la causalté entre les deux au travers d études temporelles dans un grand nombre de pays. Ans, Kng et Levne (993) trouvent une relaton sgnfcatve entre la talle du secteur bancare prvé et la crossance économque dans 77 pays entre 960 et 989. Qu plus est, la talle du secteur bancare en début de pérode est un bon prédcteur de la crossance économque ultéreure. Ans, la fnance ne sut pas l actvté économque, elle la précède. Levne et Zervos (998) ont alors étendu ce 2 Cette dversfcaton consste en général à nvestr smultanément dans des secteurs dfférents fasant face à des chocs non corrélés. Levne (2005) soulgne auss la possblté de dversfcaton ntertemporelle du rsque. Global Journal of Management and Busness Research Volume XI Issue XI Verson I November Global Journals Inc. (US)

5 Afflux de captaux, taux de change réel et développement fnancer : évdence emprque pour les pays Global Journal of Management and Busness Research Volume XI Issue XI Verson I November traval pour y nclure l mpact ndépendant des marchés boursers, ans que des banques, sur la crossance économque. Ils constatent que la lqudté du marché bourser et le développement du secteur bancare sont ndépendamment et postvement corrélés avec les taux courants et futur d accumulaton de captal et de crossance économque. De même, Beck et al. (2000) montrent un mpact causal sgnfcatvement postf du développement fnancer sur la crossance réelle par tête, et sur la crossance de la productvté réelle par tête. Les auteurs soutennent l dée qu un melleur fonctonnement des banques amélore l allocaton des ressources et accélère la crossance de la productvté, avec des répercussons postves sur la crossance économque de long terme. Un autre volet de la lttérature, qu ntéresse notre étude, se concentre plus partculèrement sur l effcacté allocatve, c est-à-dre la capacté des marchés fnancers à allouer les ressources de manère à maxmser le ben-être procuré par leur utlsaton. Un traval très représentatf testant la relaton entre fnance et crossance au nveau des secteurs ndustrels est celu de Rajan et Zngales (998). Ils montrent que les ndustres dont les besons de fnancement externe sont relatvement plus élevés crossent de façon dsproportonnellement plus rapde dans les pays dont les systèmes bancares et les marchés boursers sont plus développés 3. Leurs constatatons donnent à penser que le développement fnancer exerce un effet substantel sur la crossance économque en rédusant le coût du fnancement externe pour les frmes fnancèrement dépendantes. Wurgler (2000), quant à lu, tente de montrer que les marchés fnancers amélorent l allocaton du captal. Pour cela, l mesure l élastcté des nvestssements à la valeur ajoutée dans les secteurs ndustrels d un certan nombre de pays. Il en découle que cette élastcté est plus forte dans les pays fnancèrement plus développés, c est-à-dre ceux dans lesquels la protecton des nvestsseurs est ben assurée et les marchés fnancers remplssent correctement leur rôle d nformaton 4. Fsman et Love (2004) étendent les méthodes de Rajan et Zngales (998) afn d évaluer les conséquences du développement fnancer à court et à long terme pour la crossance des ndustres. Leurs résultats montrent qu à court terme, le développement fnancer faclte la réallocaton de ressources à toute ndustre présentant un fort potentel de crossance. A long terme cependant, les ndustres fnancèrement dépendantes sont davantage susceptbles de croître dans des pays qu dsposent d nsttutons fnancères ben développées. C est-à-dre que les pays au développement fnancer élevé se spécalsent dans les ndustres fnancèrement dépendantes. Les dfférents volets de la lttérature étudés dans cette secton soulgnent () le potentel des effets des afflux de captaux sur les économes bénéfcares et () l mportance du développement du système fnancer dans le processus de crossance économque en général et de son effcacté dans l allocaton des ressources en partculer. Ces constatatons motvent l argument prncpal de la présente étude, à savor que l effet des afflux de captaux sur l apprécaton réelle du taux de change devrat être atténué en présence d un système fnancer développé. II. FLUX DE CAPITAUX ET DEVELOPPEMENT FINANCIER DANS LES PAYS DU MAGHREB : UN ETAT DES LIEUX a) Les flux de captaux Du pont de vue comptable, les flux de captaux sont consttués de la dette, des nvestssements de portefeulle, des nvestssements drects et de placements mmoblers et sont enregstrés au compte de captal et d opératons fnancères de la balance des paements. Les sortes coïncdent aux achats d avors extéreurs par les résdents, qu remboursent en outre leurs emprunts à l étranger. Les entrées s effectuent par des étrangers qu nvestssent drectement ou ndrectement sur les marchés fnancers du pays d accuel, y procurent des proprétés mmoblères, ou octroent des prêts aux résdents de ce pays. Les flux des nvestssements étrangers dans les pays sont basés essentellement sur les nvestssements drects étrangers (IDE). Les flux d nvestssement en portefeulle (IPF) sont néglgeables comme le montrent le tableau. 3 De même, Claessens et Laeven (2005) montrent que ces ndustres bénéfcent de plus d un système bancare concurrentel. 4 Ce que l auteur mesure par la synchrone des évolutons boursères. S les cours boursers des entreprses sur un marché sont fortement corrélés, on consdérera que leur contenu en nformaton (donc leur capacté à orenter l allocaton du captal) est fable. 20 Global Journals Inc. (US)

6 Afflux de captaux, taux de change réel et développement fnancer : évdence emprque pour les pays Tableau : Evoluton des montants des flux d nvestssements étrangers vers les pays (en mllons d US$) : Tunse Maroc Algére IDE IPF IDE IPF IDE IPF n.d n.d n.d n.d n.d Source : CNUCED, FMI IFS.. Matrce des flux d nvestssement dans la régon La matrce (entrée et sorte) des prncpaux flux d IDE à l ntéreur des pays entre 2003 et 2008 montre que ces flux sont néglgeables et presque nexstants (tableau 2) et que le Maroc qu attre relatvement le plus des IDE des autres pays de la régon. Cette fablesse des flux ntra régon est due essentellement aux restrctons nsttutonnelles qu empêchent la moblté des captaux. On constate que la Tunse n a nvest qu en Algére. Tableau 2 : Matrce des prncpaux flux d IDE estmés vers les pays entre en mllons d euros Orgne Destnaton Algére Maroc Tunse En mln Allemagne Autrche 0 08 Belgque Danemark Espagne Fnlande 0 0 France Europe Grèce 4 Itale Pays-Bas Roy.-Un Suède Susse Autr.Eur Amérque Canada Etats-Uns Egypte Jordane 35 Lban 99 MEDA-0 Tunse 59 0 Turque Autr.Med A. Saoud Bahreïn EAU Golf Koweït Qatar Autr.MENA Australe Chne Inde Ase Océane Japon Malase 3 2 Sngapour 45 0 Autr. Ase Afr.Sud 0 Global Journal of Management and Busness Research Volume XI Issue XI Verson I November Global Journals Inc. (US)

7 Afflux de captaux, taux de change réel et développement fnancer : évdence emprque pour les pays Global Journal of Management and Busness Research Volume XI Issue XI Verson I November Autres Azerbaïdjan Brésl 475 Russe 0 02 Autr.pays Total Source : ANIMA (200). Avec 00 projets d IDE détectés en 2008, la destnaton Tunse est montée en gamme en En effet, malgré la dégradaton de la conjoncture économque nternatonale, l économe tunsenne a tenu bon. Poussée par les exportatons, la sous-tratance et le toursme, la crossance économque, lon de s essouffler, est restée au dessus de la barre des 5% en Selon la FIPA (Agence de Promoton des Investssements de la Tunse), la Tunse a reçu l équvalent de 2.3 mllards de dollars en 2008, sot une augmentaton de 54% par rapport à En nombre de projets : l observatore ANIMA-MIPO constate de son côté une hausse de 56% par rapport à 2007, avec 00 projets détectés en 2008, contre 64 en Avec 62 projets d IDE, les Européens restent, de lon, les premers nvestsseurs en Tunse, lon devant les entreprses du Golf (5 projets). Les Européens sont les plus présents dans le textle (7 projets dont 3 projets de l talen Benetton qu crée une plate-forme de fnssage à Kasserne et ouvre pluseurs nouvelles usnes). D après l observatore ANIMA, les Franças sont les premers nvestsseurs dans l nformatque et les servces aux entreprses (5 projets au total). Dans les assurances, l faut noter l acquston de 35% de la STAR par le franças Groupama pour 72 mllons d euros. C est le secteur de l énerge qu a reçu le plus grand nombre de projets d IDE en 2008, avec 2 projets (représentants 2.3 mllards d euros de montants bruts annoncés) contre seulement 6 projets en La bonne campagne agrcole permet à la crossance économque au Maroc de rebondr à 6.2% en 2008 selon le FMI (2.7% en 2007). La réducton de la facture énergétque arrve à pont nommé pour l économe marocane, dont les exportatons commencent à décrocher, à commencer par l ndustre du textle/habllement. Seulement 95 projets d IDE ont été détectés pour le Maroc en 2008, en basse de 36% par rapport à Cet affassement se ressent au nveau des montants nvests. Ans, selon l observatore ANIMA,.5 mllards d euros ont été njecté dans l économe marocane en 2008 contre 2.7 mllards en Comme en Tunse, les cours élevés du barl de pétrole ont poussé de nombreux opérateurs étrangers à venr tenter leurs chances dans le désert marocan. 8 nouvelles lcences d explotaton pétrolère ont ans été délvrées en Mas, c est dans le domane des énerges propres que les nvestsseurs seront les plus attendus à partr de En effet, pour rédure la dépendance vs-à-vs de l extéreur, le gouvernement marocan a décdé d agr (le pays mporte plus de 90% de ses besons énergétques). D c 202, 20% de la producton électrque natonale devra provenr de sources d énerges alternatves, à commencer par le solare et l éolen. Selon les chffres de l Agence Natonale pour le Développement des Investssements (ANDI), l Algére a attré 02 projets d IDE en 2008, qu ont perms la créaton de emplos drects. Les montants nvests sont conséquents : 6.2 mllards d euros de montants bruts annoncés, selon l observatore ANIMA. Contrarement à ce qu est observé pour d autres pays Med, les nvestsseurs du Golf consoldent leurs postons en Algére. En 2008, 5 projets d IDE représentant 4.9 mllards d euros bruts arrvent du Golf (contre 3 projets d IDE en 2007). Sgne nquétant pour l économe algérenne, les IDE en provenance d Europe chutent de 50% par rapport à 2007, tant en flux qu en nombre de projets, depus Ans, en 2008, ANIMA a détecté 29 projets d IDE européens pesant 907 mllons d euros en montants bruts, contre 60 projets d IDE valant.8 mllards d euros en Ce coup de frod sur les nvestssements européens peut s explquer par un certan flou sur les nouvelles condtons légales en matère d nvestssement pour les groupes étrangers en Algére. Selon l observatore ANIMA, les flux d IDE vers l Algére en provenance des autre pays Med s effondrent en 2008, tombant à seulement 69 mllons d euros, contre 2.3 mllards d euros en L évoluton des IDE des grandes régons du monde L examen sur le long terme des flux d IDE au nveau mondal révèle une part néglgeable des pays de la médterranée du Sud. En effet, force est de constater que face à la concurrence nternatonale en matère de flux de fnancement, les nvestssements étrangers restent contrant par la lenteur de certanes réformes attendues, et surtout celles touchant la convertblté du compte de captal. En 2008, comme nous pouvons faclement le vor en consultant les données du tableau c-dessous, l semble que,36 % des flux mondaux se sont orentés vers cette régon, sot mons que l Afrque subsaharenne qu en a accuell envron 2.35% (tableau 3). 20 Global Journals Inc. (US)

8 Afflux de captaux, taux de change réel et développement fnancer : évdence emprque pour les pays Tableau 3 : Flux d IDE entrants par régon (en mllons de $ US) Pays de la rve Sud de (.36%) la médterranée 5 Afrque subsaharenne (2.35%) Economes en transton (6.92%) Economes en (35.57%) développement Economes (57.5%) développées Monde (00%) Source : CNUCED En dépt de ce constat, l semble manfeste que les dernères années ont été marquées par une évoluton notable en la matère : crossance des flux d IDE, dsperson de l orgne des flux et dversfcaton sectorelle relatve. Tableau 4 : Hérarche des prncpaux revenus extéreurs de la régon en mllons de $ US IDE 2008 CNUCED Revenus du toursme 2008 Banque Mondale Transferts des mgrants 2008 CNUCED Ade publque au développement 2008 Banque Mondale Algére Maroc Tunse b) Le développement fnancer Les gouvernements des pays ont lancé durant la dernère décenne des programmes de mse à nveau et de restructuraton de leurs systèmes fnancers vsant à créer les condtons déales à l essor et au développement de leurs banques et marchés fnancers pour une partcpaton plus actve et un rôle plus mportant dans l économe. A cet égard, l exste des dfférences sgnfcatves entre les nveaux de développement fnancer des pays de la régon comme le montre le graphque suvant : Graphque : Développement fnancer au pays, Source : World Development Indcators, 200. ALG MAR TUN Global Journal of Management and Busness Research Volume XI Issue XI Verson I November Ce groupe englobe l Algére, l Egypte, la Lbye, le Maroc, le Soudan et la Tunse. 6 Sans l Afrque du Sud. 20 Global Journals Inc. (US)

9 Afflux de captaux, taux de change réel et développement fnancer : évdence emprque pour les pays Global Journal of Management and Busness Research Volume XI Issue XI Verson I November Le graphque montre que l état du développement fnancer, mesuré par le rato des crédts prvés par rapport au PIB, est varable entre les pays du Maghreb durant la pérode A ce ttre, le Maroc dépasse les pays de la régon avec un rato de 79.5% du PIB pendant l année 2008, alors que cette part ne correspondat qu à 3% du PIB pour l Algére et 66.6% du PIB pour la Tunse durant la même année. Ce résultat pourrat trouver son explcaton dans la nature des systèmes fnancers qu sont encore à caractère très bancare avec une forte présence des banques publques. En Algére, par exemple l actvté économque s appue encore lourdement sur l Etat. Le système bancare est domnant avec 6 banques publques et qu représentent 90 % des actfs bancares et le reste est détenu par 5 banques prvées. Les nsttutons fnancères non bancares restent encore margnales et le marché bourser est encore embryonnare avec unquement 3 entreprses à la côte et un échange très fable. Le système fnancer marocan est beaucoup plus large et dversfé que les tros précédents. Cependant, l reste encore majortarement bancare et qu représentent 60% du total des actfs du système fnancer. Le total actf du secteur, qu totalse 6 banques dont prvés et 5 étrangères, attent 09% du PIB en 2007, dont 85% d actfs pour les sx premères banques qu domnent le marché. 50% de leurs blans sont consttués de prêts à long terme, fnancés prncpalement par des dépôts à court terme (82 pour cent de dettes), surtout non rémunérés. Certanes banques ont poursuv ces dernères années leur déploement à l étranger notamment en Europe, au Maghreb et en Afrque subsaharenne avec l objectf de jouer un rôle actf en Afrque, tout en accompagnant le développement à l nternatonal de l actvté de leur clentèle. Du coté du marché bourser, l convent de relever qu outre sa modernsaton, ce derner a vu un accrossement sgnfcatf de sa captalsaton au cours des dernères années, passant à 98% du PIB en 2007 contre 24.5% en 200. Dans la même lgnée, l faut noter le développement contnu de l épargne nsttutonnelle des compagnes d assurances, de retrates et des fonds mutuels dont les actfs représentent 60% du PIB en 2007 contre seulement 49% en Le système fnancer Tunsen est auss dversfé avec un total actfs représentant 90 % du PIB. Le système bancare comprend 20 banques commercales dont 5 banques de développement. Toutefos, ces dernères ont été convertes récemment en banques unverselles. Cependant, le marché bourser tunsen reste relatvement restrent avec notamment un manque de lqudté malgré les efforts du gouvernement de dynamser ce secteur. 20 Global Journals Inc. (US) Toutefos, l état de santé de ces systèmes bancares est varable d un pays à un autre. La qualté des actfs du système bancare marocan est substantellement renforcée en lgne avec l améloraton de la couverture des créances douteuses sute à la mse en place d un nouveau cadre réglementare plus strct. Le rato des créances en souffrances, provsonnées à hauteur de 75% a été ramené à une moyenne de 7.7% du portefeulle de crédts des banques en Cependant, malgré cette nette décélératon du portefeulle des créances douteuses, leur nveau demeure supéreur à ce qu est observé au nveau des pays émergents ou à nveau de développement smlares, et surtout par rapport à la zone Euro où le taux de défaut se stue aux alentours de 3% en stuaton conjoncturelle normale. Concernant l Algére, la stuaton bancare reste encore préoccupante avec un taux de 35 %. Le rato de captal des banques marocanes, selon le standard Bâle 2, attent 0.5% au ttre 2008 et est réglementarement fxé à 0% au mnmum et pourrat attendre 2% pour les banques présentant une structure de rsque partculère. Cependant, la rentablté du secteur au Maroc, le rendement des fonds propres (return on equty) des banques marocanes prses globalement a attent 20.6% en 2007 et serat du même ordre au ttre de l année En Algére, le système bancare qu est à 90% publc, ne pose pas de rsques macroéconomques, l demeure captalsé et rentable, la rentablté de leurs fonds propres a attent 25% en 2007 (8% en 2005) contre 9% pour la Tunse. Pour toute la régon Maghreb, le rendement moyen des fonds propres est de 23%. Le ROE sut cette évoluton rapde et enregstre des performances ntéressantes pour le Maroc 32% en 2007, 28% pour l Algére et 0% pour la Tunse, FMI (2009). Parallèlement à leur rentablté élevée, les banques marocanes sont devenues relatvement effcentes, avec un coeffcent d explotaton de 48% en Cet ndcateur de compéttvté se compare favorablement par rapport au système bancare des pays de la Zone Euro (62% en France, 60% en Itale et 55% en Espagne). En Tunse, la stuaton des banques s est auss amélorée de façon notable et est caractérsée aujourd hu par a) une hausse de l actvté bancare et de la proftablté, b) une basse des créances classées de 9.3% en 2006 à 7.3% en 2007 qu s explque essentellement par un tratement dynamque de ces créances, c) une augmentaton du taux de provsonnement à envron 53.8%. Les deux objectfs des autortés pour 2009, à savor rédure le taux de créances classées à 5% et porter leur taux de provsonnement à 70% parassent ans réalsables. Attendre rapdement ces objectfs, et même aller audelà, renforcerat davantage la capacté du système

10 Afflux de captaux, taux de change réel et développement fnancer : évdence emprque pour les pays bancare à absorber les chocs potentels pouvant affecter l économe, compte tenu notamment de l ouverture progressve du compte de captal. Ans, l s avère, que les systèmes fnancers dans ces pays sont encore à domnante bancare et encore marqués par une prédomnance des banques publques qu n ont pas les capactés de geston des rsques de base et sont alourdes par des prêts mproductfs. La domnaton des banques publques a également perms à ces économes d exercer un contrôle drect ou ndrect sur l expanson du crédt. Le fat que les gouvernements tennent les marchés fnancers, explque que la transparence ne sot assurée, ce qu fat fur les captaux étrangers. La réforme du secteur fnancer dans les pays est une condton nécessare pour qu l sot possble d attrer les captaux, mas cela ne sufft pas en so. Il faut mser en complément sur un cadre macroéconomque san, sur un cadre jurdque solde et effcace, sur des marchés de bens et de facteurs fonctonnels ans que sur une plus grande coopératon à l échelle régonale et mondale. III. AFFLUX DE CAPITAUX, TAUX DE CHANGE REEL ET DEVELOPPEMENT FINANCIER : UNE EVIDENCE EMPIRIQUE L objectf de cette secton est de montrer l effet des afflux de captaux sur le taux de change réel étant donné le nveau de développement du système fnancer dans les pays. Nous présentons successvement, le modèle et les varables, la méthode économétrque et les résultats des dverses estmatons qu dans l ensemble corroborent les hypothèses théorques. a) Spécfcaton générale du modèle et défnton des varables Notre étude explote un échantllon de 3 pays (Tunse, Maroc et Algére) pendant la pérode s étalant de 980 à Le chox de l échantllon et de la pérode a été dcté prncpalement par la dsponblté des données. Dans la même lgnée de l étude de Saborowsk (2009), le modèle est spécfé dans l équaton () : TCR α FK ( I FK Z + η + ε, =,..., 3 ; =, t = t + α 2 t * t ) + α 3 où TCR est le taux de change effectf réel coté au certan 7, FK est la varable afflux de captaux, I représente l ndcateur du développement fnancer, I*FK est la varable d nteracton entre l ndcateur du développement fnancer et l afflux de captaux, Z est la matrce des varables de contrôle, η,, représentent respectvement les effets spécfques ndvduels et le terme d erreur. Dans les analyses théorques axées sur les pays en voe de développement, le taux de change réel est souvent défn, dans une optque de producton, comme le prx relatf des bens non échangeables par PN rapport aux bens échangeables : TCR =, où P T PT et P N représentent respectvement le prx des bens échangeables et celu des bens non échangeables. Ans, une hausse du taux de change réel désgne une perte de proftablté du secteur des bens échangeables, et une basse, une améloraton de la compéttvté extéreure de l économe. Un taux de change effectf réel est plus adapté à notre analyse pour pluseurs rasons. La noton du taux de change réel d équlbre repose en parte sur l équlbre externe de l économe qu est nécessarement évalué en référence au reste du monde. Le taux de 7 Une augmentaton de taux de change correspond à une apprécaton de la monnae natonale, alors qu une basse reflète une déprécaton. ε, t t t t () change effectf réel offre également une ndcaton de l évoluton de la compéttvté d un pays par rapport à ses partenares commercaux. Les afflux de captaux sont approxmés par les entrées nettes d nvestssements drects étrangers en pourcentage du PIB (IDE). L entrée des captaux étrangers est susceptble d exercer une nfluence sur le taux de change réel dans la mesure où elle suscte, généralement, un accrossement des dépenses allouées aux bens non échangeables. Ce qu a tendance à créer une presson sur les prx de ces bens et d engendrer, ans, une apprécaton du taux de change réel. Pluseurs ndcateurs de développement fnancer ont été utlsés dans les analyses emprques. Les deux ndcateurs les plus utlsés, car dsponbles pour de nombreux pays en développement sur une longue pérode de temps, sont le rapport au PIB, sot des actfs lqudes, sot des crédts accordés par les ntermédares fnancers (hors banque centrale et agences gouvernementales) au secteur prvé. Nous utlsons alternatvement ces deux varables dans l estmaton de notre modèle 8. Ces deux varables fnancères sont défnes de la façon suvante : - CREDIT : est le montant des crédts dstrbués par les ntermédares fnancers au secteur prvé rapportés au PIB. Cet ndcateur fnancer mesure le 8 Ces deux ndcateurs sont utlsés par Levne et al. (2000). Global Journal of Management and Busness Research Volume XI Issue XI Verson I November Global Journals Inc. (US)

11 Afflux de captaux, taux de change réel et développement fnancer : évdence emprque pour les pays Global Journal of Management and Busness Research Volume XI Issue XI Verson I November degré d ntermédaton de l économe. En excluant le secteur publc, cet ndcateur llustre la manère dont les fonds sont canalsés vers les nvestssements prvés. L dée derrère cette mesure est que les systèmes fnancers qu accordent plus de crédt au secteur prvé évaluant meux les prospectves futures des entrepreneurs, en exerçant le contrôle des entreprses et en assurant la dversfcaton et la geston des rsques (Levne, 2005). - LIQ : est le rapport du passf lqude de l économe au PIB. Cet ndcateur prend en compte la masse monétare (M2) et le passf lqude des nsttutons fnancères. Le passf lqude est une mesure de la «profondeur fnancère» et de la talle globale du système fnancer. Selon l hypothèse prncpale de cette étude un haut nveau de développement fnancer atténue l effet de l afflux de captaux sur l apprécaton du taux de change réel on s attend, en effet, à ce que le coeffcent relatf à la varable d nteracton entre l afflux de captaux et l ndcateur de développement fnancer devrat être négatf. Le concept de taux de change réel d équlbre le plus utlsé dans la lttérature est celu qu est basé sur l approche comportementale. Cette dernère nsste sur les détermnants macroéconomques de long terme du taux de change réel (Froot et Rogoff, 994 ; Edwards et Savastano, 999 ; Baffes et al. 999). Il s agt essentellement de : - Les termes de l échange : théorquement, l évoluton du taux de change réel consécutve à une varaton des termes de l échange est ndétermnée. D un côté l augmentaton des termes de l échange se tradut par une hausse du revenu natonal (en termes de bens mportés) et donc des dépenses, ce qu condut à une apprécaton réelle. De l autre, cette augmentaton va générer des effets de substtuton (hausse de l offre d exportables, réducton de la demande d mportables) qu entraîneront une déprécaton réelle. Baffes et al. (999) notent que l analyse emprque révèle une supérorté des effets de dépenses. Les termes de l échange sont égaux au rapport entre les prx à l exportaton (ndce de valeur untare) et les prx à l mportaton (ndce de valeur untare) du pays consdéré. Ils sont notés TE. - La productvté relatve : elle est destnée à capter l effet Balassa-Samuelson. Cet effet permet d explquer les dfférences d évoluton des taux de change réels par les dfférences de productvté relatves entre secteurs exposés ou non et entre les économes. En phase d expanson ou de rattrapage, les varatons de productvté dans les économes émergentes sont généralement plus rapdes dans le secteur exposé (secteur des bens échangeables), avec notamment des transferts de technologes plus rapdes, une adaptaton plus grande aux standards nternatonaux et de plus grands efforts de productvté dans les secteurs ouverts à la concurrence nternatonale. Cec a tendance à rédure le prx relatf des bens échangeables dans l économe par rapport aux bens non-échangeables et ans apprécer le taux de change réel. Le revenu par tête est utlsé comme proxy pour mesurer l effet Balassa-Samuelson (cf. Balassa, 964). Il est noté PROD. - L ouverture commercale : une hausse de l ouverture commercale résultant d une lbéralsaton commercale dépréce vrasemblablement le taux de change réel (vor Edwards, 997 ; El Badaw et Soto, 997). En effet, une réducton de tarf déplace la demande des bens non échangeables vers les bens mportables et la producton des mportables vers les non échangeables et les exportables déprécant ans le taux de change réel d équlbre. Le taux d ouverture est calculé comme sut : (valeur des exportatons plus valeur des mportatons) rapporté au PIB en valeur. Elle est notée OUV. - Les dépenses publques : une augmentaton des dépenses publques es assocée à un choc d offre négatf. L effet de cette augmentaton sur le taux de change réel d équlbre dépend en fat de la répartton des dépenses publques entre bens échangeables et bens non échangeables. Ans, une hausse des dépenses publques en bens non échangeables es assocée à une apprécaton du taux de change réel d équlbre, so une détéroraton compéttve du pays, alors qu une augmentaton des dépenses publques en bens échangeables provoque une déprécaton réelle du change. Elles sont notées DPUB. Le taux de change effectf réel, le PIB réel par tête et les termes de l échange sont exprmés en logarthme. Les entées nettes de captaux, les ndcateurs de développement fnancer, l ouverture commercale et les dépenses publques sont exprmés en pourcentage du PIB. Les données sont extrates de la base de données de la Banque Mondale (WDI, 200). b) Méthodologe économétrque Notre méthodologe repose sur l utlsaton des technques de l économétre des données de panels non statonnares. La non statonnarté des varables macroéconomques justfe, en parte, le recours à ces technques. Ces approches explotent les relatons de contégraton entre les varables dépendante et ndépendantes pour accroître l effcacté dans l estmaton des paramètres. En effet, les estmatons de long terme par ces technques sont plus effcaces que celles obtenues en coupes transversales ou en séres temporelles. Cela est d autant vra que la dmenson temporelle des séres macroéconomques est en général lmtée (Pedron, 996 ; Froot et Rogoff, 994 ; Chn et Johnston, 996), partculèrement dans les pays en développement. Les approches de panel non statonnares comprennent des méthodes sem- 20 Global Journals Inc. (US)

12 Afflux de captaux, taux de change réel et développement fnancer : évdence emprque pour les pays paramétrques comme les mondres carrés ordnares modfés (Fully Modfed Ordnary Least Squares, FMOLS) de Pedron (2000) et des méthodes paramétrques telles que les mondres carrés ordnares dynamques (Dynamc Ordnary Least Squares, DOLS) de Kao et Chang (999) et Mark et Sul (2003). L analyse économétrque se décompose en tros étapes : la premère consste à vérfer le degré d ntégraton des varables utlsées, ensute, on recherche l exstence d un vecteur de contégraton et enfn, on estme ce vecteur. Cette dernère étape permettra de conclure sur la nature du len qu unt le taux de change effectf réel, les afflux de captaux et le développement fnancer.. Tests de statonnarté des varables Une étape prélmnare à l estmaton consste à tester l ordre d ntégraton de nos séres. Le test le plus fréquemment utlsé, lorsque la dmenson temporelle est lmtée, est celu de Im, Pesaran et Shn (2003) (IPS par la sute). IPS ont ntrodut un test, nommé t-bar, basé sur la moyenne des statstques de Dckey-Fuller (ou Dckey-Fuller Agmenté) calculées pour chaque ndvdu du panel. IPS proposent de tester l hypothèse nulle ρ = 0, contre l hypothèse alternatve : ρ 0 pour =,2,.., N et ρ = 0 pour = N +, N + 2,..., N. On constate que, sous l hypothèse alternatve, la valeur de ρ peut dfférer entre les ndvdus. Plus spécfquement, la statstque t-bar repose sur une régresson de type ADF : p y t = ρ. y, t + β j. y, t j + α + ε, t j= (2) avec p le nombre de retard chos de façon à élmner l autocorrélaton des résdus. La statstque alternatve t-bar permettant de tester l hypothèse nulle de racne untare pour tous les ndvdus ( ρ = 0 ) est la suvante : N t NT = tt ( p, β ) (3) N = où tt ( p, β ) correspond à la statstque ndvduelle de Student assocée à l hypothèse nulle ( ρ = 0 ) dans le modèle (2) pour un nombre de retard p et un vecteur de paramètres ADF β = ( β,,..., β, p ). Il s agt de la statstque ADF standard obtenue à partr d un modèle avec constante et qu est programmée dans la plupart des logcels usuels pour un retard p donné. A partr des N statstques ADF ndvduelles tt ( p, β ), IPS proposent d utlser la statstque standardsée ( p, β ) centrée sur l espérance de la Z tbar Tableau 5 : Les résultats du test IPS (2003) dstrbuton asymptotque η de la statstque ndvduelle ADF et rédute par la varance de cette même dstrbuton : / 2 / 2 Z tbar ( p, β ) = ( N) ( t NT E( η) /(var( η)) (4) où les moments E(η ) et var (η ) correspondent à l espérance et à la varance asymptotque (quand T ) d une statstque ADF sous l hypothèse nulle de racne untare ( ρ = 0 ) dans un modèle avec constante. L étude d IPS montre que cette statstque standardsée converge fablement vers la dstrbuton normale centrée rédute, ce qu permet de la comparer aux valeurs crtques de la dstrbuton N (0,). Les résultats du test IPS sont présentés dans le tableau 5. Varables en nveau Varables en dfférence ère Avec constante Const. + tendance Avec constante Const. + tendance TCR *** -.46*** IDE *** -8.6*** CREDIT *** -3.56*** IDE*CREDIT *** -6.63*** LIQ *** -2.37*** IDE*LIQ *** -6.64*** PROD *** -3.95*** TE *** -4.09*** OUV *** -4.05*** DPUB *** -5.36*** Notes : Données en panel statonnare à *0 %, ** 5 %, *** %. Global Journal of Management and Busness Research Volume XI Issue XI Verson I November Global Journals Inc. (US)

13 Afflux de captaux, taux de change réel et développement fnancer : évdence emprque pour les pays Global Journal of Management and Busness Research Volume XI Issue XI Verson I November Tests de contégraton Pour étuder l exstence d une relaton de contégraton, on s est référé aux travaux de Pedron (999, 2004). Tout comme les tests IPS (2003), les tests de Pedron prennent en compte l hétérogénété par le bas de paramètres qu peuvent dfférer entre les ndvdus. Une telle hétérogénété peut se stuer à la fos au nveau des relatons de contégraton et au nveau de la dynamque de court terme. Ans, sous l hypothèse alternatve, l exste une relaton de contégraton pour chaque ndvdu du panel. La prse en compte d une telle hétérogénété consttue un avantage pusqu en pratque, l est rare que les vecteurs de contégraton soent dentques d un ndvdu à l autre du panel. La mse en ouvre des tests nécesste au préalable d estmer la relaton de long terme suvante : yt = α + δ t + β x, t + β 2 x2, t β M xm, t + ε t (5) avec =,..., N désgne l ndvdu, t =,..., T et m =,..., M. Sur les sept tests proposés par Pedron, quatre sont fondés sur une dmenson wthn ou ntrandvduelle et tros sur la dmenson Between ou nterndvduelle. Les deux catégores de tests reposent sur l hypothèse nulle d absence de contégraton : ρ =, ρ, désgne le terme autorégressf des résdus estmés sous l hypothèse alternatve tels que : ˆ ε t = ρ ˆ ε t + µ t (6) La dstncton entre les deux catégores de tests se stue au nveau de la spécfcaton de l hypothèse alternatve : - pour les tests fondés sur la dmenson wthn, l hypothèse alternatve s écrt : ρ = ρ, - pour les tests fondés sur la dmenson Between, l hypothèse alternatve s écrt : ρ. Nous constatons ans que le test fondé sur la dmenson Between est plus général au sens où l Tableau 6 : Tests de contégraton (Pedron, 999) autorse la présence d hétérogénété entre les ndvdus sous l hypothèse alternatve. Pedron (996) a montré que, sous des normalsatons approprées basées sur des fonctons de mouvements brownens, chacune des sept statstques sut une lo normale centrée rédute pour T et N suffsamment mportants : Z NT µ N N(0,) (7) υ où Z NT désgne une des sept statstques normalsées, les valeurs de µ et υ sont tabulées dans Pedron (999) et représentent respectvement la moyenne et la varance ajustées. A partr de ces valeurs, l est alors possble de calculer les valeurs crtques relatves à chacun des sept tests (vor Pedron, 999, tableau 2). En termes de pussance, Pedron (999, 2004) montre pour des valeurs de T supéreures à 00, ces statstques se comportent relatvement ben et ne soufrent pas de dstorson de seul. Cependant, pour des échantllons de plus pettes talles (T nféreur à 20) la statstque «ADF-stat» du modèle between est la plus pussante. C est cette statstque que nous allons utlser pour tester la relaton de contégraton. Il est mportant de noter que l hypothèse nulle testée est l absence de relaton de contégraton entre les varables. Par conséquent, au seul consdéré, une statstque calculée plus pette que la valeur crtque tabulée (-.65 au seul de 5 %) condura au rejet de l hypothèse nulle d absence de contégraton. Le tableau 6 présente les résultats des tests pour dverses spécfcatons. Dans la premère spécfcaton (), nous ntrodusons la varable CREDIT comme ndcateur du développement fnancer. En revanche, dans la deuxème spécfcaton (2) la varable LIQ est retenue comme ndcateur du développement fnancer. Spécfcaton () Spécfcaton (2) Between ADF-stat -3.67** -.99** Notes : Varable dépendante : taux de change effectf réel. ** rejet de l hypothèse nulle de la non contégraton à un nveau de 5 %. Comparée à la valeur crtque (-.65) au seul de 5 %, la valeur calculée de la statstque «ADF-stat» du modèle between ndque clarement l exstence d une relaton de contégraton entre le taux de change réel et ses fondamentaux. Nous passons mantenant à l estmaton de cette relaton.. Relaton de contégraton Nous avons chos la méthode FMOLS qu comme le DOLS qu est une technque d estmaton de contégraton sur données de panel. Les FMOLS permettent de prendre en compte l hétérogénété dans la relaton de contégraton. Dufrenot et Yehoue (2005) constatent que l hypothèse de vecteurs contégrants homogènes condut à des estmatons basées et les résultats sont souvent contre-ntutfs. L estmateur FMOLS, étudé notamment par Pedron (996), permet de tenr compte des problèmes d endogénété du second ordre des régresseurs (engendrée par la corrélaton entre le résdu de contégraton et les 20 Global Journals Inc. (US)

14 Afflux de captaux, taux de change réel et développement fnancer : évdence emprque pour les pays nnovatons des varables I() présentes dans la relaton de contégraton) et des proprétés d autocorrélaton et d hétéroscédastcté des résdus. Fnalement, Pedron montre que le FMOLS est un estmateur asymptotquement sans bas et dstrbué suvant une lo IDE CREDIT IDE*CREDIT LIQ IDE*LIQ PROD TE OUV DPUB normale standard lbre de toute corrélaton sérelle et de tout effet de feedback endogène ndosyncratques. Les résultats de l estmaton par la méthode FMOLS sont présentés dans le tableau 7. Tableau 7 : Estmaton de la relaton de contégraton pour les pays Spécfcaton () Spécfcaton (2) 0.092*** 0.4** (.89) (.97) 0.007* - (7.09) -0.03** - (-2.4) ** (2.69) 0.37* (3.86) -0.03* (-5.86) 0.06* (4.9) 0.008* (7.37) -0.2** (-2.34) 0.96* (5.27) 0.282* (4.76) * (-6.6) 0.024* (7.88) Notes : Varable dépendante : taux de change effectf réel. *, ** et *** sont les sgnfcatvtés respectvement à 0%, 5% et %. Entre parenthèses se trouvent les statstques t dstrbuées selon une lo normale centrée et rédute. Le tableau 7 montre que les coeffcents estmés des varables ont le sgne attendu et sont statstquement sgnfcatves. Dans les deux spécfcatons, le coeffcent de contégraton relatf aux IDE confrme les prédctons théorques. Le coeffcent estmé est postf et statstquement sgnfcatf mplquant que l accrossement des flux de captaux entraîne une hausse des dépenses ntéreures et une réallocaton des facteurs de producton vers le secteur des bens non échangeables. La hausse à long terme de la demande des bens non échangeables entraîne une apprécaton du taux de change réel. En effet, une hausse de % des entrées nettes d IDE entraîne une apprécaton du taux de change réel de % selon la spécfcaton () et de 0.4 % selon la spécfcaton (2) 9. Les résultats confrment également qu une améloraton des termes de l échange condut à une apprécaton réelle du taux de change, ce qu sgnfe que l effet de rchesse domne l effet de substtuton. De plus, une augmentaton des dépenses publques est assocée avec une apprécaton du taux de change réel. Un relâchement des restrctons commercales (accrossement du taux d ouverture) est assocé avec une déprécaton du taux de change réel dans les pays. Enfn, le revenu par tête contrbue aux varatons de long terme du taux de change réel. En 9 L effet total d une unté supplémentare de l IDE peur être calculé en addtonnant le coeffcent du nveau d IDE avec le coeffcent du terme d nteracton IDE* ndcateur du développement fnancer et le coeffcent de l ndcateur lu-même. effet, le développement économque est accompagné par une apprécaton du taux de change réel (effet Balassa-Samuelson). La spécfcaton () présente les résultats de l estmaton en ncluant une varable d nteracton entre les entrées nettes d IDE et l ndcateur de développement fnancer CREDIT. Les résultats montrent qu un nveau plus élevé de crédts accordé au secteur prvé par rapport au PIB atténue l apprécaton réelle du taux de change ndute par les entrées nettes d IDE. Le coeffcent de la varable d nteracton IDE*CREDIT est de sgne négatf et statstquement sgnfcatf à 5 %. En partculer, une augmentaton d une unté de CREDIT rédut l effet des afflux de captaux sur le taux de change réel de 0.03%. La spécfcaton (2) présente les résultats de l estmaton en ntrodusant une varable d nteracton entre les entrées nettes d IDE et l ndcateur de développement fnancer, LIQ. Les résultats suggèrent qu un nveau élevé d engagements lqudes par rapport au PIB atténue consdérablement l effet des entrées nettes d IDE sur le taux de change réel. Le coeffcent de la varable d nteracton IDE *LIQ est de sgne négatf et sgnfcatf au nveau de 5 %. En effet, une augmentaton d une unté de LIQ rédut l effet des entrées de captaux sur le taux de change réel de 0.2 %. Les entrées de captaux dans les pays du Maghreb, en partculer les IDE, condusent à une apprécaton réelle du taux de change, mas cet effet est atténué s ces économes dsposent des systèmes Global Journal of Management and Busness Research Volume XI Issue XI Verson I November Global Journals Inc. (US)

15 Afflux de captaux, taux de change réel et développement fnancer : évdence emprque pour les pays Global Journal of Management and Busness Research Volume XI Issue XI Verson I November fnancers développés. Il mporte donc de renforcer les secteurs fnancers natonaux, et notamment d accroître leur capacté à assumer les rsques assocés à des flux de captaux transfrontalers mportants et parfos volatls. Les économes maghrébnes dovent également fare preuve d une dscplne budgétare adéquate pour pouvor trer proft des flux de captaux. Il mporte auss de chercher des moyens plus effcaces pour surveller les flux de captaux transfrontalers volatls. v. CONCLUSION L objet de cet artcle est de montrer que, dans l allocaton optmale des ressources, le développement du système fnancer pourrat atténuer l apprécaton du taux de change réel ndute par l afflux de captaux. En admettant que les afflux de captaux permettent d amélorer la capacté productve de l économe et de rédure la presson sur la demande globale, la presson à la hausse sur le prx relatf des bens non échangeables devrat être atténuée. A l ade des technques économétrques de panel non statonnares et pour un échantllon de tros pays entre 980 et 2008, cette étude a fourn des preuves soldes pour cette hypothèse. Nous avons utlsé un modèle de comportement de taux de change qu décrt la relaton entre les afflux de captaux, le taux de change réel et le développement fnancer. Nous avons en partculer utlsé les tests d ntégraton sur données de panel proposés par IPS (2003) ans que les tests de contégraton sur données de panel développés par Pedron (996, 999, 2000, 2004), ce qu nous a perms de constater l exstence de pluseurs sources d mpulson nfluençant le taux de change réel dans les pays. Nos résultats montrent que l approfondssement des marchés fnancers natonaux et le renforcement des nsttutons peuvent atténuer en parte l un des prncpaux rsques assocés à l afflux massf des captaux dans les pays la déstablsaton de la geston macroéconomque sute à une apprécaton mportante du taux de change réel. Ces afflux de captaux peuvent jouer un rôle mportant dans l optque du développement et de la crossance des économes maghrébnes. REFERENCES RÉFÉRENCES REFERENCIAS. ANIMA, (200), «Investssements drects étrangers et partenarats vers les pays Med en 2009», Etude n 4, avrl. Agence françase pour les nvestssements nternatonaux. 2. Artus P., Cartapans., 2008, «Globalsaton fnancère et crossance dans les économes émergentes», Revue Economque, vol. 59, n 6, pp Agenor P. R., 998, «Captal nflows, external shocks and the real exchange rate», Journal of Internatonal Money and Fnance, vol. 7, n 5, pp Acemoglu D., Aghon P. H., Zlbott F., 2003, «Dstance to fronter, selecton and economc growth», NBER Workng Paper, n Athukorala P. C., Rajapatrana S., 2003, «Captal nflows and the real exchange rate: Comparatve study of Asa and Latn Amerca», Research School of Pacfc and Asan Studes Workng Paper, n Balassa, B. (964), The Purchasng Power Party Doctrne: A Reapprasal, Journal of Poltcal Economy, 72(6), Banerjee A., «Panel data unts and contegraton: An overvew», Oxford Bulletn of Economcs and Statstcs, vol. 6, n 3, pp Baffes J., Elbadaw I., O Connel S., 999, «Sngleequaton of the equlbrum exchange rate», n Hnkle L., Montel P., Exchange Rate and Measurement for Developng Countres, Oxford Unversty Press. 9. Beck T., Levne R., Loayza N., 2000, «Fnance and the sources of growth», Journal of Fnancal Economcs, vol. 58, n, pp Bosworth B., Collns S., 999, «Captal flows to developng economes: Implcatons for savngs and nvestment», Brookngs Papers on Economc Actvty, n, pp Claessens S., Laeven L., 2005, «Fnancal dependence, bankng sector competton, and economc growth», Journal of the European Economc Assocaton, vol. 3, n, pp Corden W. M., 994, Economc Polcy, Exchange Rates and the Internatonal System, Oxford: Oxford Unversty Press. 3. Chnn D. M., Johnston L., 996, «Real exchange rate levels, productvty and demand shocks: Evdence from a panel of 4 countres», NBER Workng Paper, n Dufrenot J. G., Yehoue E. B., 2005, «Real exchange rate msalgnment: A panel co-ntegraton and common factor analyss», IMF Workng Paper, n Demrgüç-Kunt A., Levne R., 2008, «Fnance, fnancal sector polces, and long-run growth», World Bank, Polcy Research Workng Paper, n De la Torre A., Gozz J.C., Schmukler S. L., 2007, «Captal market development: Whther Latn Amerca?», World Bank Polcy Research Workng Papers, n Dornbusch R., 998, «Captal controls: an dea whose tme s past», n Fscher S., et al., 998, «Should the IMF Pursue Captal-Account Convertblty?», Essays n Internatonal Fnance, n 207, pp Edwards S., Savastano M., 999, «Exchange rates n emergng economes: What do we know? What 20 Global Journals Inc. (US)

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