Étude de l OCRCVM sur l incidence des modifications apportées aux

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1 Avis administratif Généralités RUIM Destinataires à l interne : Affaires juridiques et conformité Détail Haute direction Institutions Pupitre de négociation Personne-ressource : Victoria Pinnington Vice-présidente à l examen et à l analyse des opérations Téléphone : Télécopieur : Courriel : vpinnington@iiroc.ca Le 7 mai 2015 Étude de l OCRCVM sur l incidence des modifications apportées aux Récapitulatif L OCRCVM a entrepris une étude de l incidence des modifications apportées aux règles concernant la liquidité invisible qui ont été mises en œuvre le 15 octobre en se fondant sur sa base de données réglementaires confidentielles sur les marchés, qui contient tous les ordres et opérations exécutés sur les marchés canadiens des titres de capitaux propres. L objectif réglementaire de ces modifications était d établir un cadre qui reconnaissait la contribution des ordres invisibles au processus de formation des cours après les opérations et leur valeur pour certains investisseurs tout en tenant compte de la nécessité de protéger la formation des cours avant les opérations (sur les marchés visibles), d assurer une amélioration significative du cours et d établir des règles du jeu équitables pour les marchés transparents et les marchés opaques. Comme on s y attendait, la négociation invisible a connu une diminution immédiate et considérable le 15 octobre Même si certains marchés ont depuis accru leur part de marché, la négociation invisible de façon générale n a pas renoué avec ses niveaux antérieurs. 1 Se reporter à l Avis de l OCRCVM Dispositions concernant la liquidité invisible (13 avril 2012). 1

2 L OCRCVM reconnaissait que la mise en œuvre de ces règles pouvait toucher différemment certains investisseurs et modèles d entreprise 2. Les résultats de notre étude le confirment : La plupart des fournisseurs de liquidité qui dominaient la négociation invisible avant la modification des règles (essentiellement des négociateurs à haute vitesse, catégorie qui englobe les clients et les courtiers qui mettent en œuvre des stratégies de négociation à haute vitesse) ont augmenté leurs activités sur le marché visible. Le recours par les courtiers aux plateformes de négociation opaques pour négocier avec leur flux d ordres de détail a diminué de façon marquée. Les courtiers dont l offre de liquidité est plus diversifiée ont été moins touchés. Même si les coûts associés à l ensemble des ordres de détail (actifs et passifs) n ont pas augmenté, les coûts de négociation (mesurés d après les écarts effectifs) résultant des ordres de détail actifs ont connu une hausse modérément significative sur le plan statistique. Les fournisseurs de liquidité passifs qui se livrent à la négociation à haute vitesse ont «gagné» un écart effectif statistiquement plus élevé sur les marchés visibles. L analyse montre que la profondeur du marché pour les ordres visibles au sommet du registre et la valeur moyenne des opérations sur les marchés visibles ont augmenté, bien que l efficacité des cours ait diminué. L offre de liquidité invisible est devenue plus diversifiée, et les opérations invisibles effectuées par les investisseurs (opérations acheteur) ont enregistré une augmentation à long terme. Selon l OCRCVM, les investisseurs canadiens devraient obtenir le meilleur cours possible, mais l amélioration du cours qu ils obtiennent par le biais d ordres invisibles doit être suffisamment significative pour que l on renonce aux avantages que la transparence apporte au Canada et à la qualité des marchés canadiens. L étude démontre que, dans l ensemble, les avantages l emportent sur les coûts; nous concluons donc que les objectifs réglementaires des modifications apportées aux ont été atteints au prix d une incidence acceptable sur la qualité du marché. L OCRCVM tiendra compte des résultats de cette étude et d autres publications récentes dans le cadre de ses discussions sur les modifications apportées aux règles concernant la liquidité invisible et de ses initiatives connexes en matière de politiques, notamment le Projet de disposition anti-évitement 3. En particulier, en même temps que cette étude, l OCRCVM 2 Se reporter à l Avis de l OCRCVM Énoncé de position conjoint des Autorités canadiennes en valeurs mobilières et de l Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières La liquidité invisible sur le marché canadien (19 novembre 2010). 3 Se reporter à l Avis de l OCRCVM Nouvelle publication du Projet de disposition anti-évitement dans les règles concernant la liquidité invisible (29 janvier 2015). 2

3 a publié un avis concernant une table ronde sur les mesures permettant de remédier à l incidence de l acheminement des ordres de détail à des courtiers américains 4. Table des matières 1. Contexte L étude de l OCRCVM Approche Résultats... 6 Période antérieure à la mise en œuvre des modifications apportées aux règles concernant la liquidité invisible... 6 Résultats des activités de négociation... 6 Qualité du marché... 7 Recours par les courtiers aux plateformes de négociation opaques pour internaliser efficacement leur flux d ordres Conclusions Contexte Le 15 octobre 2012, au terme d un long travail de consultation mené par les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) et l OCRCVM, l OCRCVM a mis en œuvre un cadre réglementaire pour la liquidité invisible. Les modifications apportées aux Règles universelles d intégrité du marché (RUIM) exigeaient que les ordres de moindre importance qui interagissent avec des ordres invisibles obtiennent une amélioration significative du cours et que les ordres visibles soient négociés avant les ordres invisibles dotés du même cours sur le même marché. Ce processus a débuté en octobre 2009, lorsque l OCRCVM et les ACVM ont publié le Document de consultation conjoint , Marchés opaques, ordres invisibles et autres innovations dans la structure des marchés au Canada 5. Ce document précise notre position voulant que la formation des cours est indispensable au bon fonctionnement de marchés équitables et que les ordres saisis sur un marché doivent donc généralement être transparents 4 Se reporter à l Avis de l'ocrcvm Avis sur les règles Appel à commentaires RUIM Table ronde sur les solutions de rechange à la disposition anti-évitement dans les et sur les mesures permettant de remédier à l incidence de l acheminement des ordres de détail à des courtiers américains. 5 Se reporter à l Avis de l OCRCVM

4 pour le public; en outre, même si nous reconnaissons les avantages de la négociation invisible, nous jugeons essentiel de limiter son utilisation pour maintenir la qualité de la formation des cours. Ce document sollicitait des commentaires, entre autres, sur les questions suivantes : Les marchés opaques et les types d ordres invisibles pourraient nuire au processus de formation des cours en ne révélant pas la profondeur et l ampleur de certains ordres. L internalisation des flux d ordres par les courtiers importants au Canada pourrait réduire considérablement la liquidité sur les marchés visibles et nuire au processus de formation des cours. Les ordres invisibles obtiennent la formation du cours sur les marchés visibles sans y avoir contribué, ce qui peut être considéré comme inéquitable. Le 13 avril 2012, l OCRCVM a publié un avis d approbation des dispositions concernant la liquidité invisible 6. Les modifications apportées aux : assurent que les ordres visibles saisis sur un marché soit exécutés avant les ordres invisibles saisis sur ce marché au même cours; exigent que les ordres invisibles procurent un meilleur cours, sauf lorsqu ils sont exécutés contre des ordres importants qui visent plus de 50 unités de négociation standard ou qui sont assortis d une valeur de plus de $; exigent une amélioration du cours d'au moins un échelon de cotation, ou d'au moins un demi-échelon de cotation si l'écart sur le marché affiché est de seulement un échelon de cotation. 2. L étude de l OCRCVM En tant que fournisseur de services de réglementation pour tous les marchés des titres de capitaux propres du Canada, l OCRCVM reçoit des données réglementaires transmises en temps réel par chacun des marchés qu il réglemente. Ces données transmises par les marchés contiennent des désignations réglementaires confidentielles qui ne sont pas accessibles au public. Par conséquent, l OCRCVM possède dans son Entrepôt de données des titres de capitaux propres une foule de renseignements précieux sur les marchés et sur l ensemble des ordres et des opérations qui sont traités sur les marchés des titres de capitaux propres au Canada, tant visibles qu invisibles. L accès exclusif de l OCRCVM à ces données et à la vue globale de la négociation effectuée sur l ensemble des marchés qu elles offrent nous a permis d entreprendre des études complètes 6 Se reporter à l Avis de l OCRCVM Dispositions concernant la liquidité invisible (13 avril 2012). 4

5 et objectives des conséquences des initiatives réglementaires sur les marchés canadiens des titres de capitaux propres et d orienter nos décisions en matière de politiques. 2.1 Approche L étude de l OCRCVM analyse les données de la période allant du 15 août au 15 décembre 2012 inclusivement et examine l incidence des modifications apportées aux règles concernant la liquidité invisible sur deux sous-ensembles de titres qui faisaient l objet d un fort volume de négociation invisible : Le premier sous-ensemble contient 241 titres qui font partie de l'indice composé S&P/TSX 7 (les titres de l'indice composé S&P/TSX). Le deuxième sous-ensemble comprend 44 fonds négociés en bourse très liquides 8 (les FNB très liquides). Ces deux sous-ensembles de titres représentaient 94 % de la négociation invisible (75 % de la négociation visible) avant les modifications apportées aux règles concernant la liquidité invisible, et 93 % de la négociation invisible (78 % de la négociation visible) après les modifications. Ces titres sont donc susceptibles d avoir été les plus touchés par les modifications apportées aux. Afin d évaluer l incidence des modifications apportées aux règles sur différents segments de négociateurs, nous avons défini quatre grands groupes qui se fondent sur les résultats de l étude de l OCRCVM intitulée Classification des groupes de négociation Méthodologie et résultats 9 : Détail ο Comprend les clients de détail et les employés des courtiers Investisseurs (opérations acheteur) ο Comprend les grands clients institutionnels Négociation à haute vitesse (NHV) ο Comprend à la fois les clients et les courtiers qui mettent en œuvre des stratégies de négociation à haute vitesse Spécialistes et courtiers (opérations vendeur) ο Comprend les activités de tenue de marché spécialisées 7 Les titres qui ne faisaient pas partie de l indice composé S&P/TSX pendant toute la période de l étude ont été exclus. 8 Les titres considérés comme des FNB qui figuraient sur la liste des titres très liquides de l OCRCVM chaque jour de la période de notre étude ont été inclus. 9 Se reporter à l Avis de l OCRCVM Classification des groupes de négociation Méthodologie et résultats (9 septembre 2014). 5

6 ο Comprend les groupes Facilitation pour le compte de clients et Stratégies de courtage à basse vitesse Pour les besoins de l analyse, la négociation invisible s entend de toutes les opérations effectuées sur les marchés opaques 10 et de tous les types d ordres invisibles négociés sur les marchés visibles. L étude analyse l incidence des modifications apportées aux règles concernant la liquidité invisible sur les marchés canadiens des titres de capitaux propres sur trois principaux plans : 1. La migration des ordres des marchés opaques vers les marchés visibles et l évolution des parts de marché des plateformes de négociation. 2. L incidence sur la qualité du marché. 3. Le recours par les courtiers aux plateformes de négociation opaques pour internaliser efficacement leur flux d ordres. 2.2 Résultats Les points saillants des principales constatations et observations tirées de l étude figurent cidessous. Veuillez vous reporter au document ci-joint pour obtenir tous les détails. Période antérieure à la mise en œuvre des modifications apportées aux règles concernant la liquidité invisible Avant les modifications apportées aux, il existait quatre plateformes de négociation de titres de capitaux propres entièrement invisibles au Canada : Instinet Canada Cross Ltd., Liquidnet Canada Inc., TriAct marché canadien S.E.C. (TriAct) et IntraSpread, une fonction d Alpha Exchange Inc. Trois marchés offraient des types d ordres entièrement cachés : Chi-X Canada ATS Limited, la Bourse de Toronto et la Bourse de croissance TSX. IntraSpread et TriAct, qui offraient une amélioration du cours de façon invisible mais ne satisfaisaient pas à la nouvelle exigence, ont dû modifier leur modèle pour se conformer aux modifications en date du 15 octobre Les négociateurs à haute vitesse étaient les principaux fournisseurs de liquidité invisible. Résultats des activités de négociation 10 IntraSpread (fonction de négociation invisible d Alpha Exchange Inc.), TriAct marché canadien S.E.C., Instinet Canada Cross Ltd. et Liquidnet Canada Inc. 6

7 Après la mise en œuvre des modifications apportées aux règles concernant la liquidité invisible le 15 octobre 2012 : La négociation invisible, tant en termes absolus qu en pourcentage de la valeur globale des opérations réalisées sur l ensemble des titres cotés au Canada, a connu une diminution immédiate et significative. IntraSpread a été la plateforme la plus touchée, ayant enregistré le déclin le plus prononcé. Les groupes NHV et Détail ont connu la plus forte baisse de l activité de négociation invisible. La valeur quotidienne moyenne des opérations sur les marchés visibles a augmenté, surtout en ce qui concerne les opérations sur les FNB très liquides. La valeur moyenne des opérations invisibles a diminué. Les opérations invisibles effectuées par les investisseurs (opérations acheteur) ont enregistré une augmentation à long terme. Qualité du marché Les indicateurs de la qualité du marché observés affichent des résultats mitigés; la plupart ne révèlent aucune incidence significative, certains témoignent d une amélioration significative et d autres encore indiquent une nette détérioration après la mise en œuvre des modifications apportées aux : Dans l ensemble, les écarts moyens pondérés en fonction du temps, les écarts effectifs et les écarts réalisés n accusent aucune détérioration statistiquement significative. Les coûts associés à l ensemble des ordres de détail (actifs et passifs) n ont pas augmenté mais les coûts de négociation (mesurés d après les écarts effectifs) résultant des ordres de détail actifs ont connu une hausse modérément significative sur le plan statistique. Les fournisseurs de liquidité passifs qui se livrent à la négociation à haute vitesse ont été les plus avantagés (ayant profité d écarts effectifs plus élevés sur les marchés visibles). La profondeur du marché a augmenté sur les marchés visibles au sommet du registre mais a diminué sur les marchés opaques à tous les niveaux du registre. La plupart des fournisseurs de liquidité qui dominaient la négociation invisible avant la modification des règles (essentiellement des négociateurs à haute vitesse) ont augmenté leurs activités sur le marché visible. Ce phénomène a touché en priorité les 7

8 titres de l indice composé S&P/TSX, dans le cas desquels la négociation est devenue plus concentrée (autrement dit, moins diversifiée), ce qui n a pas été le cas pour les FNB très liquides. L offre de liquidité est devenue plus diversifiée sur les marchés opaques. L efficacité des cours mesurée d après l autocorrélation des rendements s est sensiblement détériorée en ce qui concerne les titres de l indice composé S&P/TSX. La volatilité n a connu aucun changement significatif. Recours par les courtiers aux plateformes de négociation opaques pour internaliser efficacement leur flux d ordres L étude analyse également le recours par les courtiers aux plateformes de négociation opaques pour internaliser leur flux d ordres de détail actifs. Certains éléments de la structure des marchés canadiens 11 avant la mise en œuvre des modifications apportées aux règles concernant la liquidité invisible ont permis aux courtiers de se porter plus facilement contrepartie des ordres de leurs clients. L analyse montre que quelques courtiers ont mis en œuvre des stratégies de tenue de marché dans IntraSpread pour négocier avec le flux d ordres de détail distinct sur ce marché. Après la mise en œuvre des modifications apportées aux, cette activité a diminué de façon significative. Notre analyse met en évidence l incidence des sur les modèles d entreprise des courtiers individuels. Ceux qui dépendent de la disponibilité de flux d ordres de détail distincts ont été davantage touchés que ceux dont l offre de liquidité est plus diversifiée. 3. Conclusions Les modifications apportées aux mises en œuvre par l OCRCVM le 15 octobre 2012 visaient à établir un cadre qui reconnaissait la contribution des ordres invisibles au processus de formation des cours après les opérations et leur valeur pour certains investisseurs tout en tenant compte de la nécessité de protéger la formation des cours avant les opérations (sur les marchés visibles), d assurer une amélioration significative du cours et d établir des règles du jeu équitables pour les marchés transparents et les marchés opaques. 11 Entre autres, la direction préférentielle du flux d ordres, l amélioration du cours à un point autre que le point médian et la possibilité d interagir avec un flux actif constitué uniquement d ordres de détail. 8

9 L OCRCVM reconnaissait que la mise en œuvre de ces règles pouvait toucher différemment certains investisseurs et modèles d entreprise 12. Les résultats de notre étude le confirment : les plateformes de négociation opaques individuelles ont été touchées différemment selon leurs modèles de service, et les courtiers individuels ont été touchés différemment selon leur modèle d entreprise. Bien que les coûts de négociation aient respectivement augmenté et diminué dans le cas des ordres de détail actifs et de la négociation à haute vitesse passive, les ordres de détail (actifs et passifs) et, en fait, les catégories de négociateurs dans leur ensemble n ont pas été touchés. La profondeur des marchés visibles et la valeur moyenne des opérations ont augmenté, bien que l efficacité des cours ait diminué. L offre de liquidité invisible est devenue plus diversifiée, et les opérations invisibles effectuées par les investisseurs (opérations acheteur) ont enregistré une augmentation à long terme. Selon nous, les investisseurs canadiens devraient obtenir le meilleur cours possible, mais l amélioration du cours qu ils obtiennent par le biais d ordres invisibles doit être suffisamment significative pour que l on renonce aux avantages que la transparence apporte au Canada et à la qualité des marchés canadiens. L étude démontre que, dans l ensemble, les avantages l emportent sur les coûts; nous concluons donc que les objectifs réglementaires des modifications apportées aux ont été atteints au prix d une incidence acceptable sur la qualité du marché. 12 Se reporter à l Avis de l OCRCVM Énoncé de position conjoint des Autorités canadiennes en valeurs mobilières et de l Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières La liquidité invisible sur le marché canadien. 9